人保双利混合A(004988) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券市场呈现震荡上行走势，收益率曲线呈“熊陡”格局，信用利差被动收窄，市场情绪受政策预期、资金面变化及外部环境影响较大。10年期国债收益率从7月初的1.63%震荡上行至9月末的1.80%，波动区间为1.63%-1.92%；30年期国债收益率：9月30日为2.23%，较年初上行约10BP；1年期国债收益率在9月30日为1.39%，较年初上行30BP。 信用利差有所压缩，3年期AAA级信用债利差收窄11BP，AA+级收窄21BP，AA级收窄26BP，AA-级收窄59BP。组合在本报告期降低了利率风险敞口，调降了信用利差压缩仓位，整体控制了债券部分的回撤。权益市场方面，报告期内市场在政策预期、科技主线催化和资金面宽松的推动下，呈现出结构性行情。上证指数2025年第三季度累计上涨12.73%，其中成长板块表现突出，创业板指累计上涨50.40%，成为市场领涨指数；科创50累计上涨49.02%，科技成长主线持续强化。面对市场的分化和波动，组合在本报告期积极调整了权益资产配置结构，参与了成长主线，为组合增厚了收益。下一阶段我们将继续秉承审慎原则，密切关注经济走势和政策动向，寻找权益资产的增强机会，结构上优选竞争力突出、估值合理及公司治理良好的标的进行配置，动态优化投资组合，力争为投资者获取长期稳健的收益。

报告期内，权益市场走势可以分为四个阶段。第一阶段（2025/1/1至2025/1/10），A股市场震荡调整。第二阶段（2025/1/11至2025/3/18），经历1月初震荡调整后，综合积极财政政策预期、经济基本面修复向好态势以及推动中长期资金入市政策，市场情绪有所改善，1月中下旬A股市场小幅震荡反弹。同时，DeepSeek横空出世，科技创新结构性主题催化下，A股市场2月迎来全面震荡上涨，市场平稳运作至3月下旬。第三阶段（2025/3/19至2025/4/7），虽受一系列利好政策支撑，但3月下旬以来，贸易格局扰动持续扩大，市场风险偏好降低，3月A股市场震荡回调。4月2日-9日期间，特朗普对华加征关税力度超预期，事态逐步升级，市场不确定性引发避险情绪，A股市场逐步下跌触底。第四阶段（2025/4/8至今），4月7日-8日，中央汇金入市增持ETF，缓解短期市场波动。后续一揽子金融政策出台，为A股市场提供政策支持与基本面信心。5月12日中美达成日内瓦共识，外部不确定性有所下调，市场风险偏好回暖。5月下旬至6月权益市场整体呈现外部冲击后的震荡修复态势。本年度以来，大小盘风格切换较为频繁，价值成长之间轮动较为剧烈，总体来看除银行外，小盘风格仍是优于大盘。本基金在报告期内仓位维持稳定，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。本基金在报告期内仓位较高，但风格轮动较为滞后，切换之间未能获得较好的收益。债券市场方面，年初以来亦呈现宽幅震荡的格局。市场主要经历一季度的资金面紧张+银行负债压力凸显，债市回调；二季度关税预期反复+降准降息，收益率快速下行至低位后震荡。整体来看，2025上半年久期策略欠佳，并没有取得稳健回报。4-5月，资金中枢整体下移带动信用债大幅走强，持续回升的理财规模助推利差快速压缩，中票和商业银行二级资本信用利差压缩趋势较为明显。6月以来，资金宽松基调延续，信用债收益率跟随下行，中长久期表现更佳。本基金在报告期内保持中性久期， 维持高等级信用债和长端利率债的哑铃配置。 可转债方面，百元转债转股溢价率持续保持在历史中枢偏高水平。组合在3月至4月期间提升了可转债仓位，在权益市场整体回调过程中遭遇回撤。

2025年一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使2月初国债收益率小幅回落；2月至3月中旬资金面均衡偏紧，而后市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。一季度权益市场，在政策和产业热点带动下，以科技成长为代表的中小盘显著占优，而传统蓝筹板块则略显乏力。中小盘行情使得转债在一季度同样量价齐升。利率下行带来的机会成本降低、中长期资金入市带来的估值抬升、供给减少存量退市带来的资产荒均是转债在当前估值下仍保持坚挺的原因。但季度末对于业绩、海外因素的担忧使得转债市场再起波折。展望后市，短期来看，关税政策的不确定性可能继续压制市场风险偏好，避险情绪或为主导。叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口到来，权益市场或延续震荡。结构上，关注稳健配置的红利策略、内需政策直接利好的部分顺周期和消费板块、自下而上业绩确定性更高的优质企业。中期维度，AI产业变革和国产科技自主可控的叙事仍将延续，仍可逢低布局。面对外部不利环境，当前国内对冲性的储备政策工具较充足，其中货币宽松有望先行，财政扩张、提振内需消费、生育养老补贴、稳地产等方面政策空间仍较大，中国经济有望在转型中不断增强内生动力。我们会持续动态积极地调整组合，以期长期为持有人提供更稳健的收益。

截至2024年12月31日，上证指数收3351.76，较年初上涨12.67%，全年呈现出“下跌-上升-下跌-上升”的震荡走势。2024年半年红利占优，下半年科技在AI的带动下表现较好。9月24日周二上午9时，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行一局一会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要体现在三个方面：1）降低存款准备金率和政策利率；2）降低存量房贷款利率；3）新的货币政策支持股票市场发展；本次政策组合拳超预期，对股市、债市、商品市场形成积极影响，上证指数当周涨幅达12.81%，提振市场信心。10月10日，中国人民银行公告落实5000亿互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，推动金融支持经济高质量发展，进一步提振市场。2024年12月份制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月下降0.2个百分点，连续3个月处于扩张区间。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。此外，宏观政策趋势向好，权益投资迎来较好时刻，积极做多中国核心资产。根据宏观政策的变化，人保双利动态调整权益仓位，权益资产配置集中在与经济相关的顺周期、消费、科技以及红利等。2024年，10年期国债收益率持续下行，债券呈现牛市。人保双利在债投资方面采用中性策略，紧跟市场变化，动态调整久期和流动性。8月经济数据显示内需继续疲弱，9月和10月国新办新闻发布会上财政政策释放积极信号，在防范化解地方政府隐性债务风险和稳定经济增长方面均将加力。对债市而言，货币政策宽松有利于债市利率中枢处于低位，在化解风险、提振经济需求下，也可能需要债市利率相对平稳。后续债市定价将围绕财政政策增量措施，以及对实体融资需求和经济基本面的提振作用展开。

截至2024年9月30日，上证指数收3336.50，较年初上涨12.15%，其中第三季度上涨12.44%，整体呈现出“下跌-反弹-下跌-上涨”的走势。2024年第三季度，沪深300上涨16.07%，深证成指上涨19.00%，创业板综指上涨29.21%。近期，国务院新闻办公室举行新闻发布会，一行一局一会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，主要体现在三个方面：1）降低存款准备金率和政策利率；2）降低存量房贷款利率；3）新的货币政策支持股票市场发展；本次政策组合拳超预期，对股市、债市、商品市场形成积极影响，上证指数当周涨幅达12.81%，提振市场信心。中国人民银行公告落实5000亿互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成份股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产，推动金融支持经济高质量发展，进一步提振市场。2024年9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数均低于临界点。近期，货币政策和财政政策集体发力，地产止跌企稳，宏观政策趋势向好，权益投资迎来较好时刻，积极做多中国核心资产。鉴于宏观政策发生积极变化，人保双利及时增加权益仓位，截至2024年9月底，人保双利权益仓位偏乐观，行业配置集中在与经济相关的顺周期、消费、科技等。展望四季度，经济基本面边际好转，重点关注经济复苏和顺周期，寻找行业及个股超额Alpha和贝塔。同时，股市在政策预期和经济基本面之间的波动将加大，需把握好投资时点，敬畏市场，灵活策略应对。8月经济数据显示内需继续疲弱，9月高频经济数据未明显改善，逆周期政策出台的必要性上升。最新金融支持政策组合拳，宽松货币政策已发力，地产政策和资本市场政策也陆续落地。10月国新办新闻发布会上财政政策释放积极信号，在防范化解地方政府隐性债务风险和稳定经济增长方面均将加力。对债市而言，货币政策宽松有利于债市利率中枢处于低位，在化解风险、提振经济需求下，也可能需要债市利率相对平稳。后续债市定价将围绕财政政策增量措施，以及对实体融资需求和经济基本面的提振作用展开。展望2024年四季度，10年期国债收益率震荡下行，债券投资策略上偏中性，密切关注财政政策发力和宏观经济基本面的改善，做好策略应对。最后，当前诸多因素影响市场，市场波动加大。我们始终保持着敬畏市场的心，为基金持有人创造价值。

权益部分2024年上半年，上证指数收2967.40，较年初微跌0.25%，整体呈现出“下跌-反弹-下跌”的走势。沪深300上涨0.89%，深证成指下跌7.10%，创业板综指下跌10.99%，成交量继续萎缩，投资情绪低落。期间，国家出台了一系列维稳股市和刺激经济的政策，但是上半年经济基本面偏弱，行业景气缺乏清晰脉络，加大了投资的波动。尽管诸多因素影响宏观经济和市场，但是经济的自身规律开始显现，部分行业开始出清，特别是周期性行业库存、价格都开始见底，有回升的迹象。2024年6月制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与上月持平，连续两个月在荣枯线以下。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。2024年1-5月，规模企业利润同比增长3.4%，5月利润当月同比0.7%，较前期增速放缓，宏观经济偏弱，企业经营承压。2024年上半年，人保双利权益仓位维持中性，行业配置较为均衡。围绕着周期和经济复苏的方向进行了投资，并在组合结构上进行优化。债券部分在经济基本面偏弱，实体融资需求不足背景下，2024年第二季度债券收益率呈下行趋势，债券供给偏慢，禁止“手工补息”带来债券配置需求旺盛，也加大了收益率的下行幅度，并带来信用利差持续压缩。人保双利债券投资以中短期利率债为主，适当地增加了一些久期。

权益部分，2024年2月5日，上证指数创下2020年5月新冠后以来的新低，之后V形反转。2024年第一季度，上证指数上涨2.23%，沪深300上涨3.10%，深证成指下跌1.30%、创业板综下跌7.79%。3月部分日成交量突破万亿，交投情绪较为活跃，同时，北向资金开始流入，市场震荡企稳向上。2024年一季度，红利及大盘价值占优，科技成长和医药表现较差。国家出台了一系列政策维稳经济和股市，政策底和市场底开始出现，但是行业景气的线索仍缺乏清晰的脉络，行业轮动较快。尽管诸多因素影响宏观经济和市场，但是经济的自身规律开始显现，部分行业开始出清，特别是周期性行业库存、价格都开始见底，有回升的迹象。2024年第一季度，人保双利权益仓位维持在中性水平，行业配置较为均衡。2024年3月制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，比上月上升1.7个百分点，高于临界点，制造业景气回升。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。非制造业商务活动指数为53.0%，比上月上升1.6个百分点，高于临界点，表明非制造业景气水平持续回升。在权益投资上，紧跟制造业的产业升级和需求的复苏去配置。1.制造业产业升级方面，寻找新型产业、进口替代以及行业获得国家政策大力鼓励的方向去做投资，譬如低空经济；具体操作上深入挖掘行业贝塔和个股阿尔法，产业利润处于扩张区，同时行业渗透率得到提升，关注半导体、智能汽车、人形机器人、国防军工、低空经济产业链等；2.扩大内需方面，疫情结束后，消费开始慢慢恢复，特别是旅游、酒店、航空在2019年的基础上有了一定的增长，但是增长速度低于预期，随着宏观经济持续向好，大众消费开始复苏。消费行业的格局较为稳定，寻找行业龙头，以及具有差异化的公司进行配置，关注消费者服务以及出行链上航空、机场；3.集采和医药反腐对医药行业影响较大，过去几年医药行业处于下降通道中，整体估值水平处于历史较低位置。重点配置以下三个方向：3.1 基药目录是国家中药鼓励的方向，行业增长确定，估值合理，具有较强的配置价值，进入基药目录的中成药；3.2 多地创新药产业链支持政策开始落地，创新产品的高临床价值将获得更加优良的商业环境；3.3 国产替代，国产高端制造相关设备耗材领域尚存在较大进口替代空间。债券部分，在经济新常态下，房地产投资周期驱动发的信用周期弱化，利率水平和波动幅度趋于下降。从今年开年以来经济基本面情况来看，整体呈现出供给强于需求、外需好于内需的格局，内需边际好转同时也存在量升价跌现象，因此经济修复的力度和节奏仍有待观察。央行货币政策维持宽松，资金面保持平稳，但防范资金空转的政策思路，以及阶段性汇率压力和美联储降息节奏较慢制约下，国内货币政策进一步宽松也存在掣肘。预计2024年2季度政府债券供给节奏大概率将加快，超长期国债发行也将启动，因此债券供需关系变化和货币政策的配合情况，对债券资产定价影响将加大。从策略角度来看，目前收益率曲线平坦，中短期限品种具备较好的配置价值；对长久期品种，将密切关注经济基本面和供需关系的边际变化，灵活把握久期的波段交易机会。最后，当前诸多因素影响市场，处于震荡状态。我们始终保持着敬畏市场的心，为基金持有人创造价值。

2023年债市整体表现强势，宏观经济新旧动能切换是最大主线。年初在疫后复苏的强预期下，利率整体上行。二季度经济环比走弱，经济修复有所波折，两会政府工作报告更侧重于高质量发展，叠加6月中旬降息，债市显著走强。三季度尽管8月再次超预期降息、9月降准，但资金利率并没有进一步走低，同时经济企稳复苏，债市低位窄幅震荡，收益率曲线走平。四季度特殊再融资债启动发行，债券收益率有所上行，但此后资金面回归平稳，做多情绪再度升温，债券收益率全面下行。全年来看，十年期国债收益率下行约27bp。2023年权益市场低迷，红利和价值风格全年相对强势，中特估和人工智能相关板块只有阶段性机会。本基金在2023年三季度以后逐步建仓科技、红利以及与经济增长相关的板块，风格总体均衡，权益仓位中性偏高。债券方面，则较为谨慎，以配置短久期债券为主，防范利率的上行风险。

2023年三季度，政府陆续针对宏观经济和资本市场出台了相当有力的一揽子提振措施，经济增长的动能有触底回升的迹象。但美国方面经济韧性仍然强，美联储的措辞虽有缓和，但整体还是偏紧，美债收益率屡创新高，风险资产继续承压。三季度股票市场期间虽有脉冲行情，但整体仍然疲弱。债券市场随着经济触底回升，开始回调。本基金在三季度继续持有计算机，传媒，半导体等板块以及和经济增长相关的板块，风格均衡，仓位中性偏高。债券方面，则较为谨慎，始终将久期维持在较为保守的区间，以增持短久期债券为主，防范利率的上行风险。

2023年上半年，货币政策仍然维持在较为宽松的水平，经历了一季度疫情放开的脉冲之后，经济增长的动能持续弱于预期。美国方面经济韧性仍然强，美联储的措辞虽有缓和，但整体还是偏紧，美债收益率持续高企，人民币继续承受贬值压力。总体来讲，上半年股市整体冲高回落，调整压力较大，仅计算机，传媒，中特估等局部板块较为强势，债券市场则较为强势。本基金在二季度继续持有计算机，传媒，半导体等板块，整体表现良好。债券方面，则较为谨慎，始终将久期维持在较为保守的区间，以增持短久期债券为主，防范利率的上行风险。

2023年一季度，总体来看货币政策继续维持在较为宽松的水平，经济增长的动能有所恢复，但恢复的速度总体弱于预期。期间美联储一度收紧货币导致全球风险资产有所下行，但银行业的危机令货币政策拐点可以预期。总体来讲，以TMT为代表的成长股带领股市温和上行，债券收益率小幅下行。本基金在一季度布局了计算机、传媒、半导体等板块，整体符合一季度股市的风格走向。债券方面，则较为谨慎，始终将久期维持在较为保守的区间，以增持短久期债券为主，防范利率的上行风险。

2022年，疫情的反复继续对宏观经济造成向下拖累。虽然政府对地产的支持层层加码，但终端需求始终未能提振。美国加息，俄乌战争等因素导致外资风险偏好也急剧下降。在内外矛盾集中爆发的情况下，风险资产全年受到巨大冲击，全年债券收益率总体低位运行。11月防疫政策有所调整之后，市场的风险偏好有所提振。本基金在2022年布局重点方向是在红利板块，银行板块以及传媒板块。总体来讲，低波动的价值风格在全年的行情中相对较为受益。债券方面全年配置以中短久期高等级信用债为主，在年底防疫政策调整后的利率上行阶段受影响较小。