富荣富乾债券A(004792) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国债券市场整体呈现震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化趋势，短端利率在低位区间窄幅波动，长端利率上行，10年期国债收益率在三季度整体呈现震荡上行趋势，从7月初的1.75%左右逐步上行至9月底的1.88%，长端利率上行幅度大于短端。市场情绪偏谨慎。三季度资金利率整体维持平稳，但受税期、财政支出节奏等因素影响，资金面出现阶段性收紧。例如，DR001和R007在9月税期期间上行，但随后央行通过逆回购操作释放流动性，资金利率回落至低位区间。债券投资方面，我们仍然维持平均久期约为2年的短端配置，基本不受债市波动的影响。股市方面，大盘价值股（以沪深300指数为代表）2021年以来持续羸弱，但今年7月份已经开始跟上了整个股票大盘（以中证全指为代表），大小盘、价值与成长，可能面临风格切换。本基金在报告期保持较高的股票仓位，股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，取得了一定幅度的正收益。我们认为，若央行实施降息或重启国债买卖，利率仍有下行空间，但交易盘需谨慎。虽当前政策利率进一步下调的条件或初步具备，但节奏和力度仍需根据多重目标进行权衡，包括稳增长、防风险、内外均衡等，预计更为顺畅的下行有望在四季度中后段出现。因此在低利率和低利差环境下，我们将采取多元化资产配置策略，适当分散风险，债券方面暂时维持目前配置，将根据政策调整的节奏和力度，适时适度拉长久期；股票方面采取大盘蓝筹个股为主的深度价值且较高股息的组合，兼备攻守。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。当前我国宏观经济仍面临结构性压力，消费政策尚未完全发力，但货币政策持续宽松，资金面保持充裕，2025年上半年， 央行通过降准和降息释放流动性，支持实体经济。5月15日，央行实施首次降准，释放长期资金约1万亿元，7天逆回购利率下调至1.4%。此外，央行还通过MLF超额续作、买断式逆回购等工具，维持中长期流动性合理充裕。国债收益率曲线整体呈现平坦化趋势。财政政策方面，政府债券发行节奏加快，2025年上半年累计净融资额达7.21万亿元，其中国债净融资3.11万亿元，地方政府专项债发行规模达35,040亿元。政策性金融工具如超长期特别国债、科技创新债券等也在稳步推进，为市场提供新的增长点。美国贸易政策的反复对全球市场构成扰动，尤其是对国内债券市场的影响较为明显。例如，6月初美国国际贸易法院阻止特朗普“解放日”关税生效，A股市场风险偏好上升，国债期货一度下跌；但随后美上诉法院推翻下级法院裁决，关税政策“复活”，A股市场风险偏好回落，国债期货回升。这种国际贸易政策反复使得债市在短期内呈现震荡走势。股市方面，市场内部结构分化越发严重，大盘股（除银行股外）依然未见出色，而小、微盘股表现亮眼，不同板块表现差别较大。本基金在本报告期内保持较高的股票仓位，但股票组合仍采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，偏离了二季度市场主线。

本基金总体的投资策略：债券部分秉承稳健投资原则，谨慎管理，全部投资利率债，平均久期约为2年；股票投资的目标是增强基金收益。报告期间，债市出现一定幅度的下跌调整，以国债为例，不同久期调整幅度不同，30年期国债价格下跌较大，约-2.3%，而2年期的国债价格仅下跌约-0.6%。本基金采用较短久期的债券组合配置，在报告期回避了一定的利率风险。股市方面明显回暖，但市场内部呈现出较大的结构分化，大盘股表现平平，而中小盘股比较活跃，不同板块表现差别较大。本基金在报告期一直保持一定的股票仓位，采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，暂时偏离了市场主线。展望未来，利率债方面，收益率曲线可能陡峭化。二季度预计10年期国债收益率目标区间或上移。驱动逻辑包括：（1）特别国债与专项债加速发行，供给压力抬升；（2）经济数据改善（如PMI连续扩张）削弱避险需求；（3）央行宏观审慎框架下，防止利率过快下行的政策意图明确。因此，对于债市，我们应保持审慎。

本基金总体的投资策略：债券部分秉持稳健投资原则，谨慎管理，投资利率债，平均久期在2.5年以内；股票投资的目标是增强基金收益。债券投资部分，由于平均久期较短，因此较大程度上错失了2024全年的债市大行情。股票投资部分，我国股市在2024年1月份期间遭遇了一次严重的流动性冲击，特别是小盘股由于流动性严重不足而出现了较大幅度的下跌，万得微盘股指数（8841431.WI）在短短26个交易日里下跌了约-46.7%。本基金的股票组合采用小盘股+大盘深度价值的“哑铃型”策略，因此产品净值受到了较严重的负面影响。之后随着股市流动性的恢复，大盘指数迅速大幅反弹。我们将持股组合切换为以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，增强抗跌属性。第二季度，A股大盘在高位震荡。到了第三季度，经济数据不及预期，股市大盘向下突破，呈现单边下跌趋势。9月底，央行、金融管理局和证监会宣布的组合利好政策，以及中央政治局会议公布的促进房地产止跌回升、加大财政逆周期调节力度和就业优先战略意见书等宏观经济利好政策，终于扭转了股市的下跌趋势和资金流动性的偏好。在巨量资金的推动下，股市主要指数都连续大幅上涨。本基金在此期间保持一定的的股票仓位，较好地抓住了股市大幅持续上涨带来的收益机会。股市在经历了国庆行情急速冲高后又大幅回落，巨额成交量的博弈，形成大量不同预期的筹码，大盘进入高位震荡，市场暂时失去方向感，风险偏好逐渐降低，股市的投资主线又回复到小盘股风格。股债的跷跷板效应，加上美联储降息步伐放缓，使得债市方面继续表现强势，不同久期的收益率都有不同程度的下行。本基金在此期间保持一定的股票仓位，股票组合采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，暂时偏离了市场主线，在此期间表现接近大盘股指数（例如上证50）。

本报告期的主要矛盾在于股票市场在期末五个交易日的反转，在巨量资金的推动下，股市主要宽基指数连续大幅上涨，到报告期末基本都处于一年新高的水平。我们基金在报告期间一直保持较高的股票仓位，因此充分抓住了期末股市的大幅持续上涨带来的收益机会。基金的股票组合采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，在弱市中表现稳健抗跌，在上涨行情中也能跟得上宽基指数（例如上证50）的涨幅。债券投资部分，主要配置利率债，平均久期控制在2.0-2.5年之间。9月24日以来，央行、金融管理局和证监会宣布的组合利好政策，以及中央政治局会议公布的促进房地产止跌回升、加大财政逆周期调节力度和就业优先战略意见书等宏观经济利好政策，已经扭转了股市的趋势和资金流动性的偏好。本报告期末短短的五个交易日，股债两个市场都发生了强烈逆转，代表A股的中证全指累计上涨了+26.0%，而30年期国债期货累计下跌了-4.6%。面对股价短期急速上涨和累计的盈利，市场投资者的心态开始焦虑，是否应该获利了结，还是应该坚持长期投资？借用胡猛的话，“焦虑背后是什么?是对周期的抗拒。当我们以成长的角度看待未来，总是处于焦虑之中；当我们以周期的角度来看待未来，突然觉得世界海阔天空。”虽然A股主要宽基指数在报告期末数日大幅上涨，但截止9月30日，根据Wind万得数据显示，沪深300指数TTM市盈率为13.2，中证全指TTM市盈率为18.1；作为对比，标普500指数TTM市盈率为27.9，纳斯达克指数TTM市盈率43.4。资产估值孰高孰低，不明而喻。而美元已经开始了降息周期，股票投资部分，随着人民币汇率压力的减轻，我国政府刺激支持经济政策的运作空间大大拓宽。风物长宜放眼量，我们将保持进取成长的投资态度，适当地提高股票投资组合的收益弹性。债券投资部分，我们将延续过往投资策略。

基于对我国利率下降长期趋势的判断，在第二季度我们果断地提高了债券组合的加权久期，从原来约1.0年提高至约2.5年，从而获取了较为理想的资本利得收益。股票投资部分，今年第一季度，我们采取了较为进取的投资策略。但今年第二季度，股市大盘指数不仅没有继续第一季度的涨势，反而震荡而后反复下跌，仍然没有摆脱下行弱势，主要宽基指数从五月份高点到报告期末有-5%到-10%的跌幅，我们在五月份增加的股票仓位，招致了一定幅度的负收益。比较令人欣慰的是，基金的股票组合采用以大盘蓝筹个股为主的深度价值策略，在弱市中表现稳健抗跌。

回顾2024年一季度，年初受元旦、春节传统节假日影响，基本面数据呈现一定空窗，高频基本面数据整体呈现出制造业略好于基建地产，其中制造业部分一定程度上来源于外需支撑。金融数据方面，通胀信贷需求偏弱，国内政府债发行偏慢，基建需求回升偏缓，地产整体景气度仍处低位，销售恢复仍不理想。通胀略好于预期，主要体现在节假日影响下，食品价格和出行消费带动的服务价格适度恢复，但后续通胀持续回升还有待内需持续进一步扩张。信贷方面，实体融资需求仍有待进一步改善，一季度信贷表现平稳，未来财政扩张和PSL等工具投放的影响有待显现，两会后大规模设备更新等重点领域的支持政策有待观察。2024年一季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，以组合安全性为首要目标，灵活参与中长期限久期品种博弈。展望2024年二季度，整体经济仍处于新旧动能转换、固本培新阶段，地产托底政策稳步有序推出，全年看财政政策有望进一步发力，货币政策仍有进一步宽松的空间，配合财政政策共同发力背景下金融支持实体经济的意愿和力度持续。目前市场预期今年1-2月国内实际GDP同比增速预计可能略高于5%的全年经济增速目标，一季度国内经济景气还是基本保持上升态势，但市场对经济恢复的斜率仍有一定分歧，关注基本面后续是否会有超预期变化情况。组合策略方面，二季度债券供给可能使得债券市场阶段性承压，关注货币政策对冲路径和效果。债券部分组合仍将以配置高等级银行存单、存款、利率债等固收品种为主，关注票息配置机会；根据市场波动，适时调整组合久期，辅以灵活的杠杆操作，密切关注利率债、存单等品种的交易机会，力争增强组合整体收益。权益部分，从大类资产配置角度出发，仍将保持一定配置比例，持续关注行业轮动可能带来的机会。

回顾2023年，内外部经济环境日趋复杂多变，但国内经济整体呈现有序复苏态势，体现出波浪式发展、曲折式前进的特点。从外部环境看，2023年全球经济面临诸多挑战，俄乌战争、巴以冲突等地缘政治事件一定程度上推高了能源价格；全球多个国家央行开始调整货币政策；欧美银行业危机频发等。总体看，美欧日三大发达经济体表现呈现分化，美国经济增长韧性较强，通胀压力可控。欧元区通胀高位回落，但经济增长力度和持续性相对其他发达国家表现相对一般，全面恢复仍需要一定时间。日本逐步走出“低通胀”，出口强劲带动经济有序复苏。从内部环境看，开年经济运行总体良好，经济活动场景的快速恢复有效带动了企业端及居民端投融资需求的快速好转，就业改善消费提振，经济向良性循环逐步回归。但需要关注的是，房地产销售和开发投资仍然对整体经济恢复保持拖累，出口增速修复缓慢，居民对就业和收入改善的预期转弱，消费需求恢复一般，经济基本面持续处于量质转变过程。政策方面，宽信用进程仍是政策的主要关注点，地产政策持续调整，因城施策背景下各地地产刺激政策频出。货币政策年内两次降准降息，保持流动性合理充裕。财政政策保持积极，地方化债发行特殊再融资债券、新增国债等为地方债务风险化解提供了一定稳定环境。 2023年，本基金投资以绝对收益为目标，债券投资为主并辅以权益投资，增加组合收益弹性。

回顾2023年三季度，基本面方面，国内主要经济指标逐步筑底，工业生产同比增速小幅反弹；服务业数据呈现一定回升，基建投资和制造业投资基本保持韧性，房地产投资低位运行，出口稍有所承压，但降幅有所收窄。财政政策加速提效，继续完善减税降费政策。8月金融数据有所企稳，万亿政府债券发行一定程度上也有助于推动社融同比回升，市场对经济持续恢复预期有所增强。货币政策继续保持精准有力，央行延续稳健操作态势，保持逆周期调节力度。三季度叠加进行降准降息操作，维持流动性合理充裕。债券市场方面，三季度资金面边际收紧，经济企稳复苏，债券市场目前暂时仍保持震荡格局为主，但市场波动有所加大。权益市场方面，整体经济景气度有一定回升，尤其是地产方面政策在三季度提速加码，一定程度上推动了整体市场风险偏好预期。但值得关注的是，后续宽信用经济政策实际落地效果和数据改善的持续性仍有待进一步观察，结构性机会是否能转向系统性机会需要进一步验证。2023年三季度，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标，配置中短久期高等级信用债，跟随市场波动，适度增加存单、存款配置。展望四季度，在经济恢复动能得到一定巩固的背景下，市场对后续房地产、稳增长、稳就业等几个主要方面的经济刺激政策仍有一定预期，但政策力度大小和实际落地反应情况有待数据进一步观察验证。货币政策依旧会发挥总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕。相较于三季度，四季度流动性或持续成为债券市场关注因素。受利率债供给放量、信贷投放回暖、汇率压力等因素影响，对四季度整体流动性持续保持审慎态度，资金利率中枢或将边际抬升，围绕在政策利率附近波动。后续操作，债券部分组合仍将以配置高等级银行存单、存款、信用债等固收品种为主，关注票息策略机会；根据市场波动，适时调整组合久期，辅以灵活的杠杆操作，密切关注利率债、存单等品种的交易机会，力争增强组合整体收益。权益部分，从大类资产配置角度出发，仍将保持一定配置比例，持续关注后续政策持续性。

回顾2023年上半年，海外主要经济体面临通胀压力，但整体呈现回落态势，中外经济周期错位，各国货币政策开始分化。国内方面，工业生产逐步恢复，服务业明显回升，基建投资和制造业投资保持韧性，房地产投资低位运行，出口有所承压。CPI走势先高后低，PPI走势继续探底。财政政策加力提效，完善减税降费政策。货币政策精准有力，逆周期调节力度加大，央行延续稳健操作态势，流动性保持合理充裕，银行间资金利率整体持续走低并保持低位震荡，负债端资金利率的平稳宽松为债券市场收益率下行提供了有利条件。 债券市场表现上，在债券市场情绪修复、理财规模企稳回升、机构投资者配置需求持续、信用债供需结构改善、流动性合理充裕等多重因素共振下，债券市场整体表现较好且信用债品种上半年表现略优于利率债品种，利率下行同时伴随一定信用利差整体收窄。 权益市场方面，上半年权益市场主要受到几方面因素的影响，呈现震荡格局。虽然期间热点较多，但是普遍持续性不强，主题投资特征较为明显。从申万一级行业指数看，通信、传媒、计算机、电子等行业表现较好；商贸零售、美容、房地产、建筑等板块表现落后。主题轮换较快，分析其原因主要在于：一方面，投资者年初普遍对于今年上半年经济复苏报以较高期待，在此过程中虽然货币政策也有松动，但是经济数据逐步将该预期证伪，最终相关板块表现一般。另一方面，美联储货币政策转向节奏远低于普遍预期。受困于美国通胀数据高企不下，美元走势表现强势，在此背景下，人民币汇率出现了较大幅度的贬值，这也给新兴市场资金面带来了一定程度的扰动。 2023年上半年，本基金秉持稳健投资原则，谨慎管理，确保组合安全性为首要目标；灵活配置中短久期高等级信用债，二季度适当提高组合的票息与久期，灵活运用短期杠杆，适度参与利率债、权益市场交易提高组合收益。

回顾2023年一季度,经济基本面整体基本保持了复苏态势，制造业投资体现出了一定韧性，房地产投资呈现缓慢回升态势。伴随元旦、春节等假期影响，居民消费逐步呈现缓慢恢复；一季度社融信贷增长表现相对较强劲，为稳经济提供了一定支撑。政策方面，央行货币政策仍保持相对稳健，流动性合理充裕。经济政策方面，仍强调内需修复情况，尤其是稳增长、稳就业和稳物价的多项相关措施的持续出台，带动整体促进恢复和扩大消费情况。海外方面，金融风险和通胀压力使得美联储后续加息节奏及安排产生一定不确定性，人民币汇率仍将保持双向波动，弹性适度加大。债券市场方面，一季度资金利率持续维持在较高水平震荡，中短期限债券品种利率基本保持中高水平震荡走势为主。相较于去年，今年市场对央行公开市场操作的依赖度较高，银行间资金流动性呈现一定分层特点。整体看信用品种稍好于利率品种，中短久期品种成交活跃度较高。权益市场方面,权益市场主要受到多方面因素的影响，呈现震荡上涨的格局。伴随疫情政策调整、美联储加息预期的减弱以及投资者对于后期经济向好报以较高预期，消费、银行、保险等板块表现突出。后续随着两会定调，在流动性宽松的背景下，主题性投资机会诸如GPT、数字经济相关的计算机、传媒、通信等板块活跃度持续增强。回顾看，以农历春节为节点，经济复苏、数字经济等热点分阶段表现较强。最终，上证综指上涨5.94%，上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨4.63%，创业板指上涨2.25%。从申万一级行业指数看，计算机、传媒、通信、电子等行业表现较好；房地产、电力设备、银行等等板块表现落后。展望2023年二季度，整体市场当前所处的流动性环境仍略偏宽松，会否进一步宽松的核心在国内，主要决定因素是房地产行业的恢复情况。从海外角度看，投资者普遍预期美联储加息接近尾声，美国中小银行破产会否带来连锁冲击，值得持续跟踪及观察。同时，由于美国通胀压力的缓解需要时间，所以虽然判断强势美元时期即将结束，但是也需要提防黑天鹅事件的发生。 其次，两会定下的5%左右的GDP增长目标低于预期。当前房地产行业销售及新开工数据还没有出现明显好转，民营企业定位方面似乎还有发力空间。通胀方面，核心通胀可能伴随消费和服务业的恢复温和上涨，但预计年内整体通胀压力可控。货币政策仍将保持当前稳健态势，主要以结构性货币政策为主，根据实体经济恢复情况相机抉择。所以，总体看经济仍保持弱复苏格局，复苏是方向，弱是力度。权益市场方面，经济弱复苏给予了市场托底的信心，所以目前看如果二季度市场出现大幅调整，反而可能是埋伏配置的机会。同时，流动性宽松推动的结构性行情会持续演绎。具体地，我们认为有四方面的机会值得关注：首先强势美元尾声带来的投资机会。这主要集中在黄金、大宗商品类资产及具备核心竞争力的TMT类资产。其次，国内经济弱复苏带来的机会。对应的主要是强周期类板块，集中在金融、白酒、有色、煤炭、化工等。再次，逆全球化或者说中美脱钩带来的投资机会。主要集中在信创、军工、一带一路等。最后，数字中国、GPT、中国特色估值体系等带来的主题投资。综上，本基金权益配置的主线关键词是经济弱复苏，适当仓位参与数字中国、GPT等主题性投资机会。行业主要集中在金融、食品饮料，计算机、通信、电子等。债券配置的主线，更多关注票息策略机会，组合以配置策略为主，适度辅以一定比例仓位进行配合灵活的杠杆、久期策略参与市场博弈，力争增强组合整体收益。

回顾2022年，在国内疫情反复、海外地缘政治冲突、美联储加息等多重因素共同影响下，国内需求较前期低迷，稳增长面临挑战。结构上看，主要是基建、制造业贡献增长，地产仍边际走弱；受疫情反复冲击消费下降明显，外需承压减弱出口拉动作用，工业整体弱复苏，服务业低位运行为主。政策方面，货币政策基本延续前期总基调，流动性保持合理充裕，更多以发挥结构性货币政策工具作用为主；财政政策以稳经济为中心，积极盘活存量资金，推动基建投资增长。具体到国内债市，全年利率更多呈现震荡形态，调整幅度略超预期的两个时间点分别在8月份和11月份。8月中旬，央行超预期下调MLF和7天逆回购利率，债券市场快速下行调整；11月初，债券市场调整叠加理财赎回两者共振形成快速负反馈，债券市场快速上行调整。权益方面，2022年A股市场呈现弱势格局，其中，上证综指下跌15.13%，上证50指数下跌19.52%，沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%。从申万一级行业指数看，其中，煤炭、综合、社会服务等板块表现较好，电子、电力设备、传媒等板块表现相对落后。回顾分析，影响市场表现的主要因素如下：首先，美联储紧缩政策的不断加码且力度超出预期，促使投资者担忧人民币汇率以及相关的外资流动方向；其次，国内地产行业的萧条增加了投资者对于经济前景的担忧；最后，人口流动政策的不确定性使得投资者的风险偏好有所下降。 2022年，本基金投资以绝对收益为目标，债券投资为主并辅以权益投资，增加组合收益弹性。