万家瑞尧灵活配置混合A(004731) - 基金投资策略和运作

2024年三季度，内需偏弱仍在延续，经济基本面有磨底企稳迹象，市场在二次探底后，随着政策的强力转向，带动A股整体探底回升。基本面方面，CPI、PPI等宏观指标依旧疲软，内需复苏仍在等待进程中，7、8月制造业PMI加速回落，但9月已有反弹企稳迹象。地产行业基本面持续下行，M1、信贷、社零等多项指标有所回落，但出口数据依然保持韧性。9月美联储降息落地，首次降幅50bp，略超市场预期，改善人民币汇率预期的同时，也打开了国内货币政策的空间。在汇率压力缓解和稳增长诉求高企的背景下，9月下旬提振经济政策密集出台，公布降准、降息、调整存量房贷利率、创立两个结构性货币政策工具支持资本市场等一揽子政策，政治局会议超常规部署经济工作，更明确、更直接地释放出政策全面转向稳经济的积极信号。市场信心得到极大改善，市场情绪被迅速点燃，9月底市场探底回升，单日成交创历史新高，观望资金集中入市，赚钱效应形成的正反馈不断自我强化，流动性漫灌下市场呈现放量普涨格局。　　展望四季度，短期政策积极信号已基本明确，中期市场走势可能依然回归基本面的改善情况。目前市场下方的底部已较为夯实，政策转向和对资本市场的关切态度在中长期不会轻易掉头。当前在流动性冲击下，短期市场的疲弱走势已基本扭转，叠加美联储降息明显改善人民币汇率预期，国内货币政策弹性或将显著提升，美元进入降息周期后也对全球风险资产估值有益，下一个关键节点或在11月美国大选的最终结果。中长期看，国内地产、内需等信号的反转尚未得到数据验证，基本面拐点以及是否还有后续接力的刺激政策仍存在不确定性，此外，外部地缘政治紧张，关税阴云持续笼罩，全球衰退尚未排除硬着陆可能，出口链也可能存在波折，因而大级别的上行空间或将取决于未来国内基本面改善情况。　　转债方面，随着权益市场承压，股债估值同步压缩，转债市场普跌，在此背景下，上半年呈现出抗跌属性的大盘高等级转债面临显著抛压。随着9月下旬一揽子政策的密集出台，转债市场伴随权益市场快速回升，低价转债估值得到显著修复。展望后市，权益市场在政策与流动性驱动下情绪大幅改善，有利于转债估值的进一步修复。

2024年上半年，在国内宏观预期以及海外降息预期不确定的扰动下，A股市场整体呈现震荡走势。一季度市场呈现标准“V”型反转形态，年初市场的急剧下跌主要受国内资本市场流动性负反馈以及美联储降息预期后移影响，主要表现在雪球集中敲入、两融与股权质押平仓、基金减仓清盘以及量化交易踩踏等被动抛压更加剧了市场的波动；此外，美国CPI同比上涨超市场预期，通胀的意外反弹使得美联储降息预期后移，北上资金加速净流出。后续随着长期资金入市、加强资本市场市场监管以及提升上市公司质量等政策暖风吹拂，国内政策端开始发力，市场悲观情绪得到修正，流动性风险出清带动市场风险偏好回升，市场随之迎来超跌反弹行情。进入二季度，市场整体呈现先扬后抑的走势。二季度初期市场在震荡中寻求方向，主题性投资活跃，特别是在低空经济、AI等新兴板块中显得尤为突出。海外PMI超预期带动国内出口数据超预期回升以及一、二线城市陆续放宽限购、降低首付比例等政策的出台，使得市场预计经济有望边际改善，也带动了市场在4、5月迎来一波上涨。然而5月下旬起，市场整体风险偏好下降，总量经济强相关板块开始调整。　　转债方面，上半年转债市场风格整体与往年有所差异。今年以来，金融、周期股领涨，大盘转债抗跌与跟涨属性叠加，收益稳定上涨，超额显著，而中小盘转债则在年初股市快速回调中遭遇正股与转债估值双杀的困境；在后续市场反弹中，中小市值股又受退市新规等政策影响，反弹动力明显不足。转债评级与转债规模因子大体呈正相关，2024年以来，银行等金融股领涨，使得高评级转债同样领涨市场。在投资运作上，产品主要投资于转债方向，将量化方法论应用于转债领域，持仓标的较多且较分散，风格配置上以转债双低策略为主。

2024年一季度市场呈现标准“V”型反转形态，主要宽基指数中上证指数、沪深300、中证1000、科创50、创业板指季度收益分别为2.23%、3.10%、-7.58%、-10.48%、-3.87%。行业方面，银行、石油石化、煤炭涨幅居前，医药生物、计算机、电子跌幅靠前。回顾一季度，一月市场的急剧下跌主要受国内资本市场流动性负反馈以及美联储降息预期后移影响。一方面，雪球集中敲入、两融与股权质押平仓、基金减仓清盘以及量化交易踩踏等被动抛压更加剧了市场的波动。在流动性踩踏背景下，部分资金买入中字头、高股息等防御类板块，形成了主要指数持续下行与高股息风格相对抗跌的市场格局。另一方面，美国CPI同比上涨超市场预期，通胀的意外反弹使得美联储降息预期后移，北上资金加速净流出。二至三月，随着长期资金入市、加强资本市场市场监管以及提升上市公司质量等政策暖风吹拂，国内政策端开始发力，叠加文生视频产品Sora发布，市场悲观情绪得到修正，流动性风险出清带动市场风险偏好回升，市场随之迎来超跌反弹行情。　　展望二季度，国内经济有望延续温和复苏，其中居民消费意愿逐步修复，制造业和基建有望对投资形成双驱动。政策方面，预计财政政策温和扩张，货币政策宽松趋势不改，均更重视资金使用效率。资本市场方面，受益于企业盈利预期回升、全球进入补库周期、美联储降息预期改善市场流动性以及A股估值偏低极具配置价值等多方面因素，市场向上行情或可期。风格方面，参考历史上 “市场底”特征并综合宏观层面的工业品价格回升、全球流动性改善的格局，预计成长及消费风格或将引领二季度的修复行情。　　转债方面，转债市场一季度反弹逊色于股债两端，主要原因一方面是过去两年机构投资者配置转债比重已不低，因此短期赚钱效应未明显好转时，资金增量仍较为有限，另一方面债市强势下虹吸效应明显，使转债配置需求进一步下降。展望二季度，随着资本市场逐步回暖，若能始终维持高波动的小盘风格，将有利于转债估值进一步回升，其次转债增量需求仍在，后续可观察估值变化以作验证。在投资运作上，产品主要投资于转债方向，将量化方法论应用于转债领域，持仓标的较多且较分散，风格配置上倾向于转债双低策略。

宏观与债券方面，2023年年初经济数据以及信贷数据如期出现强劲改善，但是复苏预期未能进一步强化，债市没有超预期利好的情况，整体以震荡为主。二季度整体经济基本面走弱，债市收益率单边下行。三季度在稳汇率以及资金空转等因素驱动之下，央行超预期收紧资金面，此外稳增长政策逐步出台，国家大力托底地产，债市迎来阶段性调整。四季度由于通胀大幅度低于预期，货币政策宽松预期升温，债市收益率再度进入下行通道。目前观察下来，政府对于宏观经济以及地产具备较强的托底意愿，但是整体效果仍然需要观察，地产销售恢复仍然需要较长的时间兑现。市场对于经济复苏仍然存在较多疑虑，但是万亿特别国债、三大工程等对于明年整体经济预期有一定带动，未来核心是观察何时能够将政策利好转化为销售，进而转化为拿地与新开工，从而拉动整个地产链条回暖。本基金的债券持仓主要以1年以内的利率债为主，下半年重点加仓10年、30年国债。　　权益市场方面，2023年全年权益市场呈现震荡下行走势，中小标的回撤较多，蓝筹白马相对抗跌。上证指数下跌3.70%，沪深300回调11.38%，创业板指回落19.41%。2023年一季度，整体经济复苏预期下，权益走势相对较强，随后开启全年震荡。二季度，经济数据表现偏弱，人民币汇率承压，正股震荡走弱；三季度，债市收益率明显走低，权益市场冲高回落；四季度以来，权益市场探底后反弹。　　2023全年来看，各行业中表现最好的是相对逆周期的TMT（通信+25%、传媒+17%、计算机+9%，电子+7%），表现最差的是与宏观经济密切相关的消费、地产以及电力设备等（普跌25%以上）。今年指数表现虽较为疲软，但热点主题多点开花，结构性行情显著。1月份权益市场整体上扬，TMT板块在AIGC的催化下弹性更大，光伏、汽车和消费也表现不俗。进入2-3月份之后，光伏、汽车和消费板块有所回调，但是TMT板块仍热点频现。4月中特估和一带一路行情带动下，金融和建筑行业异军突起，但是对于中小盘板块形成虹吸。4月之后房地产复苏不及预期，整体宏观复苏有所走弱，周期性板块和中特估板块迎来调整。6月之后汽车零部件在基本面强劲的确认信号下，形成板块性行情，再叠加机器人等热点催化，先进制造业在整个7月-8月表现亮眼。此外，7月中下旬，伴随政治局会议召开，相关顺周期品种预期先行，获得阶段性涨幅。8月之后，随着美债利率快速上行，国内权益市场震荡下行，高股息类个股（煤炭等）获市场关注。三季度末与四季度初，华为产业链与减肥药获得市场关注，出口产业链则迎来调整。四季度市场对宏观经济整体悲观，资金继续从地产链以及制造业中撤出，转向筹码结构较好、机构并不拥挤、股息率较高的红利板块。整体而言，多个热点主题多点开花，快速切换。我们全年的权益持仓水平在15-30%之间波动，主要配置方向为TMT+金融周期+医药。　　转债市场方面，2023年转债市场走势整体非常稳健，中证转债仅回落0.47%，虽然相比权益走势更强，但是整体跑输纯债较多。目前转债估值整体偏高，溢价率处于历史高位。2022年年底纯债经历理财负反馈之后，整体转债估值处于低位。1月份转债迎来开门红，平价中位数和溢价率均大幅提升，修复一步到位，之后维持小幅震荡。5月由于正股退市的信用风险，转债估值大幅压缩，但是纯债的火热使得转债筹码并未大幅松动，随着6月之后汽车零部件等热点领域的加持，转债估值重新上行。7月-8月正股博弈顺周期修复，转债估值维持高位，同时新券发行火热，部分小余额和热点行业转债上市首日溢价率大幅提升。8月之后正股进入震荡下行，尤其是10月波动加剧，转债谨慎避险情绪提升，转债估值迅速压缩，目前处于相对低位。此外绝对价格处于低位的转债数量增多，所以未来转债市场仍然存在一些左侧埋伏的配置性机会。　　此外需要关注到，2017年以来的转债扩容，在2019-2021年达到高峰。伴随时间推移，不仅不少发行人面临票息抬升和利息摊销的压力，而且有相当部分尚未转股的转债将步入存续期最后1-2年，面临的到期赎回压力迅速增长。2024年转债市场将会有有史以来最大量的转债退市，到期日在1.5年内的转债余额规模高达800亿以上，需要予以关注。　　本基金对于转债的总体配置仓位在30-40%之间波动，总体思路是以谷底反弹的周期板块转债为主进行配置，辅以部分TMT转债标的以及消费转债标的。未来将对半年到一年内盈利稳健增长+业绩反转的板块进行配置。

宏观与债券层面，海外经济整体韧性仍然较强，美联储整体基调偏鹰派，短期看不到海外流动性放松的可能。未来仍然需要观察联储在11月份的加息动作。明年预计欧美经济进一步衰退。国内经济方面，目前市场情绪已经反应了比较悲观的预期。十年期国债收益率从季初的2.64%一直维持微幅震荡，整体相对平稳，中间波动主要来自三大扰动因素：资金面偏紧，利率债供给偏多，股市等其他政策落地较快，这影响市场的风险偏好和经济预期。我们仍然认为，未来适当的政策出台叠加经济的自发修复，未来整体宏观经济会有所改善，利率中枢可能小幅上行，目前本基金仅持有小部分利率债仓位。　　权益层面，三季度的整体市场走势先扬后抑，上证指数小幅回落2.86%，沪深300回调3.98%，创业板指大幅回落9.53%，大小票强弱分化明显。受到国内一系列支持政策的催化，大金融、钢铁、建材等周期板块走势较好，而TMT板块与新能源板块普跌10%以上。本基金在三季度的总体思路是以经济复苏周期板块为主进行配置，辅以部分TMT标的以及消费标的。后续计划针对未来半年到一年内盈利稳健增长+业绩反转的板块进行配置。　　转债层面，三季度转债市场走势比较稳健，中证转债仅微调0.52%，体现良好抗跌性。但是转债估值水平有一定程度走扩，溢价率平均值一度触及56.87%，处于历史高位，风险相对较大。不过考虑到目前流动性环境仍然比较宽松，权益市场位置相对偏低，纯债调整风险虽然存在，但是短期仍以震荡为主，所以我们不会立刻大幅度降低转债仓位，而是继续调整持仓结构，向低溢价率转债进行迁移，紧密观察溢价率的压缩情况。本基金后续会针对国内经济复苏情况、各行业恢复情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

宏观层面，海外经济整体韧性仍然较强，美联储整体基调偏鹰派，短期看不到海外流动性放松的可能。未来仍然需要观察联储的加息动作。国内经济方面，经济修复难言实质性提升，人民币汇率快速贬值，决策层定力较强，国内刺激政策偏弱。目前市场情绪已经反应了比较悲观的预期。但是7月份重要会议前后的进一步刺激政策出台，将有助于改善下半年的经济预期。地缘政治方面仍然会存在一些波动，但是整体以修复为主，短期暂时看不到大的风险。　　债券层面，上半年十年期国债收益率从2.93%高点之后一路下行至2.66%左右。驱动债市动力主要来自于经济预期的进一步悲观。6月开始政策预期持续变强。6月13日央行降息后，货币政策预期兑现，但是其他方面暂无动作。流动性层面，资金面相比降息之前小幅收敛，不过仍然比较宽松。我们认为未来适当的政策出台叠加经济的自发修复，下半年整体宏观经济会有所改善，未来利率中枢可能小幅上行，我们降低了对于债券的持仓占比。　　权益层面，一季度整体股市偏强，伴随欧美银行流动性危机解除，整体风险偏好有所修复。权益市场选择人工智能作为主线，呈现明显的AI概念抱团行情，并扩散到各种上下游泛科技领域。二季度的整体市场走势以震荡回落为主，尤其5月份市场回调较多，主要由于经济超预期回落，成长板块、中特估板块冲高回落导致。资金层面来看，贬值压力下北向流入很少，新发基金一般，需要继续等待观察。本基金在上半年从消费为主的投资思路，切换到以TMT、周期、新能源三条主线为主进行均衡配置。布局顺周期中靠近消费端的化工、有色、消费建材等等品种，并适当配置国内AI产业龙头。　　转债层面，上半年转债市场走势整体比较稳健，主要由于纯债的强势给予转债市场一定债底支撑。但是转债的估值水平目前处于历史高位，具备一定风险。不过考虑到目前流动性环境还比较宽松，权益市场位置相对不高，纯债未来调整风险虽然存在，但是大的趋势调整可能不会很快。综上我们对于转债市场中性偏乐观，调整持仓结构到低溢价率转债标的上。未来会继续紧密观察溢价率水平。　　目前本基金业绩在同类基金中处于中游水平。未来会针对国内经济复苏情况、各行业恢复情况进行紧密跟踪，争取自上而下选择最优板块进行配置，博取超额收益。

2023年一季度宏观经济始终保持在温和复苏的轨迹上，但是市场的预期在强刺激强复苏与政策后继乏力经济复苏延后之间来回摇摆，造成了资产价格的较大振幅。春节是一季度预期波动的重要分水岭，春节前，市场延续了2022年四季度以来的乐观情绪，对全年经济复苏充满了乐观情绪，春节期间，由假期间相对较弱的地产销售数据开始发端，预期开始迅速回落，虽然节后的地产销售数据、建筑行业景气度、旅游出行数据和高频消费数据均修复较好，资本市场的表现却出现悖离，表现出了衰退期的典型状况。一方面，债券收益率持续下行，期限利差和信用利差均明显压缩；权益市场出现题材股的疯狂炒作，蓝筹大幅跑输；另外一方面，社融数据稳步回升，信贷需求好转，货币市场利率持续上行。　　在债券资产方面，中等久期的永续债、二级资本债和中等评级城投债的持有期收益大幅跑赢。我们在债券部分维持了短久期策略基本稳定。　　权益方面，整个一季度我们总体维持着较高的权益仓位，尤其在3月后，市场出现调整，我们进一步加仓。一季度，所有非TMT行业受到了严重的抽血，经过持续的回调，消费、出行、地产链和新能源估值均进入了较为合意的区间，我们认为，人工智能是一个大的发展方向，但是短期落地到A股上市公司的业绩层面还有极远的距离，3月，我们认为TMT行情是典型的泡沫化拉升阶段，这个位置的潜在风险大于潜在收益，我们没有贸然追随市场热度，因此，本产品在3月显著跑输市场同类产品。我们认为流动性稳健中性+经济温和复苏，决定了指数大方向的风险不大；虽然我们在3月以来没有参与热度最高的TMT行业，但是对权益市场整体仍然十分看好，在非TMT板块持续下跌之后，择机在低位通过权益或转债建仓了光伏、黄金和中药，或者追加了消费、地产和非银的仓位。　　其中，黄金是过去半年来首次进入我们的持仓，主要出于下述原因考虑，在硅谷银行事件发生后，我们判断无论美国监管当局能否顺利避免金融危机的爆发，该事件均标志着本轮美联储加息周期结束，因为硅谷银行的风险暴露说明持续大幅加息之后，美国中小银行的资产负债表已经先于通胀指标出现了崩溃迹象，金融稳定的要求限制了进一步加息的空间。在美债收益率见顶阶段，黄金的配置价值凸显，因此我们将黄金股纳入了核心配置方向。

2022年一季度的宏观经济基本面在国内各方面因素的制约下，持续下行。春节之前，房地产行业的下滑严重压制了经济增长的势头。在金稳委会议之后，各地限购限售政策陆续放开、信贷资源充裕、民营房地产企业的风险释放较为充分,部分地区和企业的销售开始有所回暖。　　但在3月之后，上海等地的疫情爆发给经济带来了全新的压力。经济运作的主要矛盾从房地产行业的下滑转化为疫情防控带来的供应链中断。　　对于货币政策而言，更加孱弱的基本面制约了无风险利率上行的空间。但是宽信用政策持续加码带来的利率看涨期权和中美利差倒挂带来的资本项掣肘，也制约了无风险利率进一步下行的空间。　　2022年二季度全国疫情得以有效缓解,大型城市坚持开展的常态化核酸检验虽然增加了全社会的运行成本，但有效遏止了疫情的二度爆发。受益于管控措施的放松以及复产复市的举措，所有行业的经济活动均有较为明显的恢复。尤其是以汽车产业链为代表的制造业，在政策的持续呵护下，率先走出封控的影响，一举恢复至疫情前的水平。　　房地产行业的需求端刺激政策持续出台，销售端开始出现边际好转。但地产企业的现金流仍然承压，部分龙头民营企业配套信用衍生工具发行了信用债券，可净融资额相对有限。企业基本面仍在缓慢的筑底过程中。　　受到央行各种结构性金融政策的支持以及天量政府债券发行的配合，二季度社融增速整体企稳，宽信用的效果逐步落地实体。　　美联储大幅加息落地之后，海外经济复苏的势头开始高位钝化，影响到全球定价的大宗商品价格，波动率明显增加。尤其是石油和有色的价格，在二季度出现了显著的回落，而中国内需为代表的黑色系大宗价格仍然坚挺。猪价开始从周期底部大幅拉升。上述现象显示了中国内需回升和美欧外需走平的新环境出现。　　2022年三季度经济延续弱势复苏的态势。总体来看，外需的顶部逐渐确认，内需筑底。受到汇率压力的影响，货币政策边际略有微调，“以我为主”的宽松基调有所淡化。政策更多落地在宽信用层面。各种结构性工具开始落地。受此影响，三季度信贷数据拉动社融总体明显转好。　　2022年四季度的境内各类资产价格均出现了十分极端的行情。债券收益率前期延续了2022年总体偏牛，小幅下行的走势，到10月最低点时，期限利差及大部分投资级的信用利差均走至历史最低位附近。尤其是银行资本补充工具和城投债的品种利差创出了历史新低。从10月开始，资金成本悄然走高，最终以防疫二十条和地产十六条的发布为标志，两大领域的核心政策均出现了根本性拐点。债券市场陷入了较为罕见的单边上行行情，市场一度出现流动性枯竭迹象。下跌一直延续到12月中旬才告一段落。权益市场则上演了典型的深V行情。季度初延续了大会前的极度悲观情绪，直至10月底才逐步稳住。之后，随着防疫二十条的推出，出行、医药、消费、金融、地产等板块轮流表现，大盘蓝筹风格开始领跑指数。　　产品按照既定策略进行运作，权益的中位数仓位水平维持在20%左右，债券部分维持在80%左右。其中，2022年上半年由于市场波动较大，权益部分的持仓风格变化较大，较为分散。四季度之后，结构上调整为经济复苏预期的方向为主。同时，2022年期间，我们根据市场的溢价率水平和流动性预期，对不超过10%的转债仓位进行了波段操作。

三季度经济延续弱势复苏的态势。总体来看，外需的顶部逐渐确认，内需筑底。受到汇率压力的影响，货币政策边际略有微调，“以我为主”的宽松基调有所淡化。政策更多落地在宽信用层面。各种结构性工具开始落地。受此影响，三季度信贷数据拉动社融总体明显转好。  固收部分，产品继续以利率债和金融机构债券为底，稳健运作。期间我们对持仓的金融机构债券进行了置换，将二级资本债全部置换为普通商业银行金融债，降低了金融机构债券部分的信用敞口。  权益部分，我们在整个三季度保持了中性的仓位。仅到临近季末，市场出现大幅下跌后，开始逐步加仓，并加至中性偏乐观位置。结构上进行了调整。核心持仓为出行为主的交运板块、国有开发商、银行、消费和生猪养殖。同时少量策略性配置光伏、风电和新能源汽车，进行交易。  继续低配转债。三季度成长股开始调整后，转债的估值和价格双高问题愈发明显。  三季度，产品成功参与了北交所新股申购，并获得了较好的回报，为产品增加了一个盈利的途径。

一季度的宏观经济基本面在国内各方面因素的制约下，持续下行。春节之前，房地产行业的下滑压制了经济增长的势头。在金稳委会议之后，各地限购限售政策陆续放开、信贷资源充裕、民营房地产企业的风险释放较为充分。部分地区和企业的销售开始有所回暖。  但是，在3月之后，上海等地的疫情爆发给经济带来了全新的压力。经济运作的主要矛盾从房地产行业的下滑转化为疫情防控带来的供应链中断。  对于货币政策而言，更加孱弱的基本面制约了无风险利率上行的空间。但是宽信用政策持续加码带来的利率看涨期权和中美利差倒挂带来的资本项掣肘，也制约了无风险利率进一步下行的空间。  二季度全国疫情都得以有效缓解。大型城市坚持开展的常态化核酸检验虽然增加了全社会的运行成本，但是有效遏止了疫情的二度爆发。受益于管控措施的放松以及复产复市的影响，所有行业的经济活动均有较为明显的恢复。尤其是汽车产业链为代表的制造业，在政策的持续呵护下，一举恢复至疫情前的水平。  房地产行业的需求端刺激政策持续出台，销售端开始出现边际好转。但是地产企业的现金流仍然承压。部分龙头民营企业配套信用衍生工具发行了信用债券，但是净融资额相对有限。企业基本面仍在缓慢的筑底过程中。  受到央行各种结构性金融政策的支持以及天量政府债券发行的配合，二季度社融增速整体企稳，宽信用的效果逐步落地实体。  美联储大幅加息落地之后，海外经济复苏的势头开始高位钝化，影响到全球定价的大宗商品价格，波动率明显增加。尤其是石油和有色的价格，在二季度出现了显著的回落，而中国内需为代表的黑色系大宗价格仍然坚挺。猪价开始从周期底部大幅拉升。  显示中国内需回升和美欧外需走平的新环境出现。  年初权益市场持续下跌。我们在整个下跌的过程中，持续加仓。至一季末，已经将权益资产加仓至20%以上的较为乐观的水平。在维持原有的稳增长产业链持仓权重不变的情况下，我们将其中的地产持仓分散到央企龙头、地方国企和活下来的民企上面。同时，我们还增加了旅游、交运板块持仓，交易防疫政策与国际接轨之后的后疫情生活。截至一季末，我们持仓较为集中的行业是房地产、养殖、交运、建材、基础化工、食品饮料、石油炼化、银行、煤炭、公用事业。  当时我们主要表达了对2022年经济生活恢复正常，房地产危机软着陆的愿景。但是回顾当时的这一操作，显然对于3月之后上海骤升的疫情和相应防控升级缺乏预判。导致3-4月的市场急跌中出现了较大回撤。  4月底之后，产品即主动加仓至最积极的持仓比例。通过高比例的权益和转债持仓，看好整个疫情后的生产复苏。在反弹早期，产品通过增持交运、光伏、风电和电动车，与原有的地产链、大金融、煤炭等构成的稳增长组合形成了较为均衡的搭配，在反弹初期获取了较为客观的收益。5月下旬之后，对原有部分持仓进行了获利了结，进一步增配食品饮料、旅游等进一步受益于疫情放松的标的。6月下旬开始，我们判断大多数行业短期均有超涨迹象，需要整固后才会重新进入上涨通道，因此有效地降低了组合持仓。基本降至中性持仓水平，并对光伏、风电、电动车、基础化工品等短期反弹幅度最大的持仓行业进行了较大幅度的获利了结。  债券方面始终维持中短久期，票息策略。稳健运作。

一季度的宏观经济基本面在国内各方面因素的制约下，持续下行。春节之前，房地产行业的断崖式下滑严重压制了经济增长的势头。在金稳委会议之后，各地限购限售政策陆续放开、信贷资源充裕、民营房地产企业的风险释放较为充分。部分地区和企业的销售开始有所回暖。  但是，在3月之后，上海等地的疫情爆发给经济带来了全新的压力。经济运作的主要矛盾从房地产政策转化为疫情防控带来的供应链中断。  我国的清零策略在2022年之前获得了全面的成功，并且在2020和2021年间均创造了较为持久的零风险窗口期，有效呵护了制造业供应链的稳定运作。因此而创造出了过去两年奇高的贸易顺差。中国占全球的贸易份额达到了入世以来的最高水平。但是Omicron变种的传染性数倍于原始毒株和Delta毒株。并且由于重症少、无症状患者多，其隐藏传播能力极强。由于我国对传染性更高的疫病仍然坚持原有的清零策略，有研究显示，需要比过去两年更加严格、更高频次且更长时间地执行全域静态管理，才有可能及时达成防控目标。这意味着，新的环境下，零新增的窗口期大幅减少。原本在地理和时间上离散的静态管理扰动开始出现连续的状态。以3月中旬开始蔓延的上海疫情为例。由于汽车工业是上海的支柱产业，至3月底，封禁已经开始影响到全国乃至全世界的汽车供应链。国内主流车企的排产均开始受到影响。在抗疫新常态下，疫情对制造业供应链、建筑业和金融业的扰动显著提高。经济增长严重受到影响。  对于社会经济政策面而言，3月开始的防疫新常态进一步拉长了稳增长路径的时间线。从我们可以观测到的高频数据来看，截止3月底，地产行业整体仍然在严冬中挣扎，仅部分城市的销售趋于稳定。出口、消费受到疫情影响大幅下滑。部分城市的消费降至2020年疫情中的水平。在我们看来，5.5%的经济增长目标已经不太需要争议，站在一季度末，稳增长的目的已经到了维持社会经济生活的正常运作了。因此，我们预期地产、基建、建材和银行的稳增长行情时间长度的和幅度都将大大拉长。对地产和基建方面的想象空间打开。  对于货币政策而言，更加孱弱的基本面制约了无风险利率上行的空间。但是宽信用政策持续加码带来的利率看涨期权和中美利差倒挂带来的资本项掣肘，也制约了无风险利率进一步下行的空间。在中美利差倒挂的环境下，我们缺乏交易国内无风险利率大幅下行的想象力。我们倾向于固定收益资产在全球滞胀的环境下很难带来超额收益。票息策略仍是我们的核心选择。  对于权益资产而言，经过2021年全年的萎靡和2022年一季度的暴力下跌，大多数蓝筹股的估值泡沫已经得到充分消化。宽信用政策的逐步深化和社融数据的筑底回暖也给银行为代表的金融股带来了向上的催化。因此，我们对于整体蓝筹和金融板块的权益资产未来表现非常乐观。  行业层面，我们继续看好稳增长产业链。整条产业链包括波动性高度相关的地产股、建材股、银行股。同时，虽然我们身在长期被隔离的家中，心中却相信科学防疫最终将落地，中国在2022年最终将走向与全世界接轨。因此，从本季度开始，我们还配置了管控放松路线的旅游、交运和消费板块。此外，养殖板块与制造业库存周期的波动相关度极低，全行业亏损出清时间较长，且目前的低价环境已经多次触发国家冻肉储备的收购。历史上看，这个环境下新一轮猪价上行周期的启动可能就在2022年三季度。与此类似的行业触底出清逻辑，我们还看好游戏、快递等行业。同时，3月的全国疫情爆发带来较为显著的短期防疫交易逻辑。我们适时小量分散布局了中药和新冠特效药板块，但是在疫情接近拐点之后，进行了及时获利了结。  相比上个季度，我们对于转债的观点有较为显著的变化。我们认为，经过半年时间的估值消化，目前部分转债标的开始具备一些配置价值。我们在加仓的过程中开始逐步增加转债持仓以增加总体权益敞口。  年初以来，权益市场持续下跌。我们在整个下跌的过程中，持续加仓。截至季末，已经将权益资产加仓至20%的较为乐观的水平。在维持原有的稳增长产业链持仓权重不变的情况下，我们将其中的地产持仓分散到央企龙头、地方国企和活下来的民企上面。同时，我们还增加了旅游、交运板块持仓，交易防疫政策与国际接轨之后的后疫情生活。截至季末，我们持仓较为集中的行业是房地产、养殖、交运、建材、基础化工、食品饮料、石油炼化、银行、煤炭、公用事业。债券方面仍然维持中短久期，高等级票息策略。稳健运作。

整个上半年，我们的债券资产投资主要策略为顺周期投资级国有产业主体，有政策性担保的江、浙、沪、徽、闽、粤地区城投，杠杆合理投资级地产公司，优质ABS。组合久期控制在1.5年以内，稳定获取票息。上半年对经济扰动最大的因素是地方政府债券持续延期发行、地产调控政策超预期收紧。权益资产方面，我们在3月中下旬市场企稳之后，调整了原有的权益仓位和持仓结构。一方面将进攻性的权益仓位降至中性水平。虽然我们仍然十分看好2021年的权益市场，坚信EPS的持续上行带来的复苏行情不会戛然而止。但是我们也认识到，我们的能力范围之内，估值仍然便宜的个股在减少。因此，我们采取降低总体持仓，收缩持仓结构的方式调整了我们的整体组合。另外一方面，我们降低了银行、白酒、化工、钢铁、有色、电新龙头在持仓中的占比。增加了大众消费品、交运和农林牧渔行业的持仓。4月底我们判断流动性环境实质已经转向宽松，权益市场的预期过于悲观，因此开始加仓食品饮料、CXO和检测行业。其中食品饮料的投资为了规避前期茅指数的持续回调风险，我们主要加仓在啤酒方面。5月开始，宽松预期的行情进一步演绎，尤其是新能源汽车行业开始成为全市场的一枝独秀。我们也逐步增持了上游原材料和下游龙头动力电池生产商。同时，我们也通过自下而上的选股，增加了一部分下游制造业的中小成长风格标的。但是，由于5月中旬，衰退交易的情绪升温，我们持仓的消费和金融股开始持续下跌，与持仓的新能源产业链和CXO造成了对冲。这就造成整个6月，产品的收益波动开始加大，但是并未创造正收益。站在7月初全面降准发生之后进行反思，我们对于经济增长的总体判断是持续复苏的趋势中，短期内需出现了阶段性减速，但是大方向未变。我们成功捕捉了二季度初的流动性拐点行情，但是未能提前识别5月中旬之后中美两国同时发生的衰退交易行情。我们没有在5月之后进一步调整结构到新能源产业链，这是产品5月之后跑输的核心原因。但是，我们相信，根据我们的基本面研究，我们持仓的蓝筹白马股二季度业绩均较好，且“衰退预期交易”并不等于经济真实出现衰退。消费回暖速度虽然较慢，但是趋势未变，出口仍未见恶化，美国经济在强势复苏中。尤其在全面降准和地方政府债券发行恢复速度之后，我们预计市场会根据业绩增速预期纠偏过于悲观的衰退预期。可转债方面，一季度我们大幅增仓了钢铁转债，获取“碳中和”以及国有企业整合带来的交易性机会。二季度基本保持持仓的稳定，分散持仓增持了一些中游制造业的标的以及银行转债。进入三季度，我们对组合进行了全面的调整。从权益的角度出发，主要的进攻方向集中在上游涨价品种上。我们将周期品的供给和需求拆分成为中国和全球两个影响因素。其中，中国需求偏弱，全球需求偏强；中国供给偏弱，全球供给偏强。根据这个分类标准，电解铝是我们的首选行业，其需求是全球化的工业品出口，但是供给主要集中在中国，受到限电的严重影响；煤炭和各类化工品是我们的次选品种，其需求是全球化的，但是在中国和全球都出现了产能瓶颈；钢铁是我们的最差选择，其需求与中国房地产息息相关，很大程度上抵消了供给端收缩带来的利好。在我们的所有组合中，三季度都标配了煤炭、电解铝和各类涨价区间的化工品，根据组合对回撤要求的限制，一般周期类的持仓比例在1/3~1/2。部分持仓在三季度末进行了获利了结。截至国庆后，周期类的持仓普遍压缩到1/4左右。其次，我们还开始布局一些足够便宜的标的。生猪养殖可能是2022年的一条重要主线。由于猪价持续下行，全行业已经于二季度开始出现严重亏损。代表未来潜在供给的母猪存栏也已经开始持续下滑。按照目前的去化速度，最晚到2022年下半年将重现类似2019年上半年的生猪价格大幅上涨的行情。目前的养殖龙头公司已经足够便宜。另外，部分受到政策限价影响较大的消费股（以高端白酒为代表）在切换到2022年估值后，实际上也已经足够便宜。一旦政策出现边际松动，具备很大的估值修复空间。可以小量配置。另外，以保利和金地为代表的龙头地产公司可以作为政策底的博弈工具。虽然近期涨幅已经很大，但是考虑到政策底所代表的潜在大周期翻转，则此类标的估值仍然很便宜。对于债券而言，三季度的调整压力远超市场的预期。资管新规大限将近，监管进一步收紧，主要集中在产品的净值化转型方向。由于前期低等级债券和非标的压缩已经接近尾声，这一监管变化主要影响高等级债券和利率品，反而对信用创设影响不大。跨周期调节的大环境下，无风险利率应以振荡为主。近期随着资金利率的 ，信用利差有所走阔，但是仍没有回到合理的水平。债券资产以票息配置的思路稳健运作。严格净值化转型带来的资产抛售和规模影响应该远未实现。这个环境下，最利空的仍未信用利差。因此，我们仍将坚持卖出信用债买入利率债的置换操作。尽量维持组合久期和静态收益率不变。受到监管政策和集中供给对于供需两端的同时影响，近期二级资本债收益率显著上行，利差从历史最低水平迅速反弹至历史中位数之上。考虑到二级资本债已经是目前市场上最安全的高票息品种，该利差的估值水平已经相对安全。目前二级资本债的主要风险来自于：1）3-5年利率曲线自身的风险；2）新增供给对于市场带来的流动性冲击。短期我们认为没有加息的风险，因此中短端曲线经过大幅的上行后，风险已经充分释放，预计3-5年曲线继续向上的空间在10bp左右（接近年内前高）。供给风险则可以通过配置久期相对较短的老券来规避。我们认为，在潜在增速充分下行之后，“类无风险”资产的合理收益率上限即在4%附近，因此二级资本债目前已经具备一定配置价值。因此，在国庆后进行了增持。四季度利率债维持震荡，收益率略有下行。我们的组合主要保持了较高杠杆运作。同时，我们开始持续减持年初建仓的城投债。我们判断，目前城投债利差已经达到历史最低水平，反映了极其乐观的流动性和信用基本面预期。而与此同时，根据我们的跟踪，地方政府的财政压力却已经达到历史最大水平，与2014年地方政府债务置换发生之前类似。一般来说，土地出让金的下滑会滞后于地产市场销售数据下滑约半年，2021年四季度出现的房地产断崖式下滑将于2022年上半年传染至城投行业。我们认为，从潜在风险调整后的收益来观察，城投的性价比已经极低。产品的权益仓位从价值与成长均衡配置的模式，逐步调整为稳增长为主，地产、家电、建材、银行等超配，小市值成长和逆境反转行业一般配置的哑铃型策略。逆境反转的行业包括快递、生猪养殖和大众消费品等。同时，我们还配置了一些高股息个股作为净值的稳定器。产品在四季度持续减持转债。我们认为，经过一年的牛市，转债正股估值普遍不低，转债自身的溢价率也达到了一个历史上从未企及过的高位。一般具备强赎条件的高价转债普遍具有10%以上的溢价率水平。转债内嵌的看涨期权被严重高估。在“双高”条件之下，买入正股成为较为理性的选项。因此，截止年底，我们的产品已经基本不持有转债。未来将等待转债估值回归常态后，再择机建仓均衡型品种。