汇添富年年泰定开混合C(004437) - 基金投资策略和运作

四季度经济增长总体呈现放缓态势，内需方面，社零增速进一步放缓，其中汽车及家电等大件消费在补贴退坡的影响下增速转负，同时固定资产投资增速全面承压，地产投资延续深度负增长态势，基建投资由正转负，制造业投资亦掉落至低个位数增长状态，反映出当前传统经济领域的投资意愿整体处于收缩状态；外需方面，出口增长也有所回落，但总体仍保持韧性，关税对出口的影响已经趋于减弱。宏观政策方面，四季度总体延续平稳状态，稳增长力度边际有所减弱，货币财政总基调偏向于稳健，反内卷政策则在前期基础上继续向纵深推进。债券市场方面，四季度债券收益率总体呈现下行态势，中短端表现强于长端，信用表现强于利率。信用债走强的核心原因在于其供需关系仍然较为不平衡，需求端来自摊余成本法债基和理财的再投资压力较大，而供给端的实体融资需求较弱；利率债弱势的原因同样在于其供需关系的矛盾，需求端银行保险的欠配压力下降，而供给端地方债和国债的融资需求较大。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益。四季度短端收益率整体变化不大，组合静态收益率水平并未随时间推移而受到明显侵蚀，融资成本则大体保持平稳。

三季度经济增长呈现温和放缓态势，内需方面，社零增长势头有所放缓，家电补贴退坡的影响开始显现，固定资产投资增速整体下行，地产投资的拖累仍在延续，制造业投资增速亦有所放缓；外需方面，出口增速总体仍然保持较强状态，机电、新能源相关产品出口增速高企，同时关税对出口的影响减弱。政策方面，反内卷政策在三季度开始加速落地，部分领域工业品价格出现了一波较为明显的上涨，对PPI的拉动效果开始显现，但短期内对生产存在一定拖累。债券市场方面，受风险偏好提升和赎回担忧影响，市场总体呈现震荡走弱态势，长短端均有所上行，长端上行幅度大于短端，收益率曲线呈现熊陡态势。以国债为例，1年期品种收益率上行约5bp，10年期品种则上行逾20bp。信用债方面，受基金销售新规影响，机构赎回债基的规模开始扩大，基金持仓较多的中长期信用债开始明显调整，信用利差开始出现走扩。组合操作层面，本组合主要配置于1年内到期的中高等级信用债，采取资产负债期限基本匹配的策略，同时有效运用杠杆以增厚组合收益，短期内债券收益率上行会带来组合净值的回撤，但从持有至到期的角度来看，随着时间的推移，回撤将会逐步修复。后续组合将适时优化持仓、控制融资成本，进而提高基金的持有回报。

2025年上半年经济总体保持平稳状态，一季度GDP同比增长5.4%，二季度小幅回落至5.2%，上半年累计同比增长5.3%，较去年同期回升0.3个百分点。分结构来看，工业增加值同比增长较强，实现了6.4%的增长，关税冲击下的抢出口行为在一定程度上提升了企业的生产强度；建筑业增长乏力，显示房地产领域的拖累效应仍在延续；服务业表现相对平稳，同比增速处于相对高位，其中信息技术服务业增速处于回升状态，而普通商务服务业增速则处于回落状态，显示线上经济相对线下经济具备较明显优势。政策方面，上半年宏观政策基本延续了去年下半年以来的基调，财政支出适度加力、货币环境维持宽松，同时提振消费成为上半年政策的主要抓手，各地出台了一系列的消费补贴措施，推动社零增速持续回升。尽管宏观基本面保持平稳，但受总需求强度有限和结构性产能过剩影响，物价总体水平仍处于相对低迷状态，PPI同比跌幅加深，企业总体盈利增长较为乏力。债券市场方面，上半年债券波动明显加大，一季度受经济回升和资金面收紧影响，债券收益率出现明显上行，10年国债收益率一度触及1.9%附近，较低点回升近30bp，二季度受中美贸易战及基本面边际走弱影响，收益率再度出现明显下行。结构方面，上半年信用债总体表现较利率债更优，在有效融资需求不足的环境下，机构倾向于增配票息资产，推动信用利差明显压缩，同时，二季度以来，随着利率水平的下降，机构也出现了普遍的拉久期行为，推动信用债期限利差维持在相对较低水平。债券操作方面，一季度组合适度降低了债券部分的久期水平以规避市场调整风险，二季度随着资金面的转松和基本面矛盾的切换，组合再次增配了部分长久期资产以获取资本利得，配置结构方面，组合重点配置高等级信用债和利率债，严控信用风险，适时进行仓位轮动以把握利差变动带来的投资机会。股票方面，本报告期， A股方面，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300略微上涨0.03%，中小综指上涨7.57%，创业板指上涨0.53%。港股方面，恒生指数上涨20.00%。美股方面，纳指上涨5.48%，道琼斯上涨3.64%，标普500上涨5.50%。报告期内， A股涨幅较高的有军工、汽车、美护。跌幅较多的是煤炭、房地产、钢铁。上半年，由于美国的关税和地缘政治的扰动，市场情绪经历了大幅波动。消费板块呈现出很明显的结构性机会。针对相对年轻的人群、精神属性较强的、有创新功能的、相对小额的或性价比高的消费品公司，实现了较好的业绩增长。此外，优秀的出口公司的表现也较好。主要因为中国产品在全球的竞争力确实突出。我们主要持有稳健的消费龙头公司。

2025年一季度经济基本面总体呈现结构性复苏态势，生产和消费端表现较好，但出口和投资表现较为一般。生产方面，中采制造业PMI逐步回升至50以上，连续两个月出现环比改善，1-2月工业增加值同比增长5.9%，为近半年来新高；消费方面，1-2月社会零售消费同比增长4%，呈现逐步回升势头。反观出口方面，2月出口同比增速转负，抢出口效应开始逐步减弱，加征关税的影响开始体现；此外，从投资实物量的角度来看，工业品的需求支撑较弱，价格总体呈现下跌态势，PPI环比当前仍然处于负值区间，显示工业品通缩压力仍在。债券市场方面，年初以来债市出现较为明显回调，3个月Shibor利率上行近30bp，10年国债收益率上行约20bp。市场调整背后的原因主要有几个方面，一是去年末市场抢跑降息预期，但实际上货币宽松并未落地，同时年初资金利率持续攀升，资产负债收益倒挂的矛盾加剧，导致市场呈现较大抛压；二是经济基本面指标有所改善，叠加政策预期整体向好，使得市场风险偏好提升，从而对债券类的避险资产形成利空。组合债券操作方面，考虑到资金面偏紧的状态持续时间较长，组合年初下调了债券部分的杠杆水平，同时在市场回调的过程中，出于控制回撤的考虑，适度降低了债券资产的久期水平，并提高了持仓品种的流动性。股票市场方面，本报告期， A股方面，上证指数微跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300下跌1.21%，中小综指上涨3.69%，创业板指下跌1.77%。港股方面，恒生指数上涨15.25%。美股方面，纳斯达克指数下跌10.42%，道琼斯工业指数下跌1.28%，标普500下跌4.59%。报告期内，港股的涨幅较大，主要因为deepseek提振了市场对于中国科技公司的信心。之后，部分中国科技巨头在AI领域取得了业务突破和显著进展。市场认为，随着中国的AI算力的投入、AI应用的开展，中国科技龙头公司将复制美国科技龙头公司过去2-3年的向上走势。叠加港股公司的估值较低，所以，港股开启了一轮显著的因信心提振而带来的估值修复的行情（业绩预测也有一定的上修，但上涨更主要地是来自于估值修复）。A股方面，科技公司（包括机器人、AI相关等领域）也有过一定的行情。但因为相关领域的发展周期仍处于较早的阶段，公司的盈利或在中短期内无法兑现，所以，股市的上涨更偏向于主题投资。相比而言，红利股明显跑输市场，主要因为市场风险偏好有所提升，而红利股自身的基本面的增长情况一般，经过前几年上涨后，股息率也有所下降，吸引力减弱。此外，消费相关行业所有企稳，因为悲观预期的反应相对充分。有些子行业的基本面呈现略微向上态势，则股价表现比较强势，比如乳制品、啤酒等。另外，消费呈现出一些结构性机会，分布在黄金珠宝、个护化妆品等领域。港股方面，新消费的表现亮眼，主要是一些低客单价而高情绪价值的商品，受到了大众的普遍喜爱。此外，黄金饰品具备消费与投资的双重属性，也受到了不少消费者的喜爱。组合的股票操作不多。主要是继续持有资产质量较高的白马股，我们认为，它们虽然短期可能阶段性跑输，但中长期仍是较好的稳健标的。

2024年经济基本面总体保持平稳，全年GDP实现了5%的增长目标，同时经济结构转型进一步深化，以房地产为代表的传统经济模式依然处于深度调整状态，而以新质生产力为代表的新经济则呈现蓬勃发展态势。具体来看，投资方面，房地产投资累计下滑10.6%，降幅进一步扩大，而制造业投资累计增长9.2%，增幅进一步抬升，其中新能源、半导体等战略产业投资保持20%以上高增速，基建投资增速小幅下降至4.4%，投资对房地产、基建的依赖度下降，制造业驱动投资的特征愈发明显。消费方面，在经历了2023年的爆发性增长后，2024年开始进入相对放缓的状态，收入增长预期下滑导致居民消费行为趋于谨慎，但受益于消费补贴等政策的落地，全年社会零售消费仍然保持了3.5%的正增长；出口端，受益于海外需求韧性和国内制造业成本优势，出口同比增长5.9%，对经济增长的贡献度出现抬升。就全年脉络而言，经济增长呈现“两头高、中间低”的状态。一季度，稳增长政策前置发力，专项债提前批下达，PSL支持“三大工程”，基建投资同比回升，制造业PMI重返扩张区间；二季度，海外补库存周期带动出口回暖，但地产投资拖累效应显现，叠加居民消费增速回落，经济增速出现放缓；三季度，财政支出增速放缓，基建投资下滑，经济总体延续弱势表现；四季度，受一揽子稳增长政策影响，经济呈现回暖势头，单季度GDP增速再次回升至5.4%。债券市场方面，在宏观经济弱修复、货币政策取向宽松及供需失衡等多重因素驱动下，2024年呈现显著的“债牛”行情，利率中枢持续下行，信用风险整体收敛。利率债方面，10年期国债收益率从年初的2.56%降至年末的1.68%，创历史新低。节奏方面，一季度央行宣布降准叠加机构配置需求集中释放，推动利率全面下行；二季度监管提示长债风险及超长期特别国债发行，收益率短暂回调后延续下行；三季度政策扰动与经济数据疲软影响，利率震荡加剧；四季度政治局会议定调“适度宽松”货币政策，机构抢跑行情推动利率大幅下行。信用债方面，上半年因“资产荒”极致演绎，低等级信用利差大幅收窄；8月后政策扰动导致利差阶段性走阔，配置价值有所回升，年底随着配置需求的增加，信用债收益率再次出现回落。债券投资运作方面，组合持仓以高等级信用债和利率债为主，控制单一品种持仓集中度，重视持仓债券流动性。信用策略的重点在于进行品种和期限的灵活切换，波段增厚主要通过利率交易实现，同时基于对基本面和流动性的判断，组合采取偏积极的久期策略，在收益率下行过程中获取了较好的资本利得。股票市场方面，本报告期， A股方面，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%。港股方面，恒生指数上涨17.67%。报告期内，涨幅主要集中9月24日之后，主要因为政治局会议后，市场的信心大幅回暖。全年涨幅较好的板块包括银行、非银、商贸零售等，都是因为对宏观长期的信心复苏带来的风险偏好提升，以及对房地产预期的改善。靠后的板块是医药、基础化工、农业。主要因为基本面乏善可陈。报告期内，我们主要加仓了家电、互联网等公司，适当减持了白酒。 短期，我们认为，内需和外需均有些扰动因素，所以我们希望增加些防御性仓位的占比，具备防御特征的股票是低估值、高分红、经营的持续性和可预测性较强、财务质量较好（较好的现金流、ROE、可控的负债率等）。我们看到目前顶层的政策设计方向向好。三中全会对于宏观治理（财税、金融、房地产等领域）提出了改革新方向；重新定义了政府与市场的关系；注重全面创新，进一步完善了新质生产力理论和制度框架；聚焦民生和城乡融合，在五大民生领域提出了新的改革措施；积极关注国家安全。中长期，我们认为经济有望形成新的增长驱动力。消费作为经济的后周期，将受益于经济的企稳回升。我们看好内需消费里具有很强的市占率提升机会的公司。此外，我们也看好出口里具有很强的国际竞争力和广阔的市场空间的公司。虽然出口公司短期有些贸易壁垒等方面的压制因素，但是，我们认为，中长期，具有强大竞争力的公司仍将胜出。总结来说，我们认为，无论内需还是外需，优秀的消费品公司必将能穿越周期，体现出较强的经营韧性。因此，我们会在各个消费领域里寻找具有很强竞争力的龙头公司，着眼于中长期进行布局。此外，我们也认为，港股目前具有较好的性价比，未来我们也会积极在港股中寻找优质公司。医药公司方面，我们仍将挑选竞争格局明确的公司（主要分布在麻药、中药、创新药等领域），做中长期布局。

报告期内，国内经济运行面临的下行压力有所加大，受地产下行和基建发力不足影响，固定资产投资增速进一步放缓，同时居民部门消费意愿偏弱，社零增速维持低位，仅有出口部门仍然保持了相对较高的增速。宏观政策方面，9月政治局会议针对经济下行压力要求加大逆周期调节力度、实施有力度的降息、促进房地产市场止跌回稳、努力提振资本市场等，政策取向较之前明显更为积极；同时，央行和证监会在内的相关部门也出台了包括稳定资本市场在内的一系列举措，政策落地速度明显加快。资本市场方面，三季度股债跷跷板效应较为明显，7月份至9月中旬，市场主要围绕宏观基本面的下行展开交易，股票市场以下跌为主，可选消费、地产产业链等顺周期板块跌幅靠前，债券市场则以上涨为主，长久期利率债表现强势，30年国债收益率下行约26bp至2.15%附近。进入9月下旬之后，随着宏观调控政策的转向和资本市场重磅政策的出台，市场预期出现了大幅改善，股票市场呈现快速回升，同时债券收益率也出现了明显上行。组合管理方面，债券部分操作总体保持了灵活态势，在久期选择上，前期以顺势拉长久期为主，后期则采取适度防御的策略；信用品类上，组合坚持以高等级信用债作为底仓配置，同时进行期限和品种上的合理摆布，以获取骑乘和利差变动带来的收益；杠杆方面，考虑到资金面整体偏平衡，因此组合杠杆处于相对中性的水平。股票方面，本报告期， A股方面，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，沪深300上涨16.07%，中小综指上涨15.20%，创业板指上涨29.21%。港股方面，恒生指数上涨19.27%。报告期内，A股和港股的涨幅主要集中在最后一周，主要因为政治局会议后，市场的信心大幅回暖。涨幅较好的板块包括非银、房地产、计算机等，都是因为对宏观长期的信心复苏带来的风险偏好提升，以及对房地产预期的改善。涨幅靠后的板块是煤炭、公用事业、石油石化。主要因为市场的风险偏好提高后，前期抗跌的红利型和稳定型的行业，相对不受欢迎。报告期内，我们减持了与国内经济相关度较高的消费领域，增持了外需占比较高的领域。主要是适当减仓了白酒，加仓了白电以及出口链公司。因为我们认为，短期，内需和外需均有些扰动因素，所以我们仍希望增加些防御性仓位的占比，具备防御特征的股票是低估值、高分红、经营的持续性和可预测性较强、财务质量较好（较好的现金流、ROE、可控的负债率等）的股票。

2024年上半年经济总体呈现边际放缓态势，一季度GDP同比增长5.3%，二季度回落至4.7%，上半年累计同比增长5%，较去年同期下滑0.5个百分点。分结构来看，工业增加值同比表现较强，实现了6%的增长，反映出在外需强劲的背景下，企业产出水平总体维持在较高位置；第三产业整体表现较弱，其中房地产业、金融业和住宿餐饮业是主要的拖累项，反映出在地产深度调整的背景下，相关顺周期行业普遍表现承压，居民支出意愿亦出现下降。政策方面，在高质量发展的主基调下，宏观政策的逆周期调节力度相对克制，货币政策方面2月下调存款准备金率0.5个百分点，财政方面政府债券发行节奏较去年同期相对偏慢。海外方面，主要发达经济体整体表现平稳，持续的高利率使得通胀压力有所缓解，就业部门的紧张状况也开始出现松动，以美联储为代表的海外央行，开始将降息提上议程。上半年债券市场呈现全面牛市行情，年初机构配置热情旺盛，带动收益率出现明显下行，随后银行取消手工补息、叠加信贷规模诉求下降，使得资金持续流入债券市场，进而带动期限利差、信用利差、等级利差不断压缩至低位。债券操作层面，组合合理运用杠杆，顺势拉长久期，均衡配置于高等级信用债和利率债，同时对于长久期利率债积极进行交易。上半年股票市场涨跌幅如下。A股方面，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%，沪深300上涨0.89%，中小综指下跌12.01%，创业板指下跌10.99%。港股方面，恒生指数上涨3.94%。报告期内，涨幅较好的板块包括银行、煤炭、公共事业等，主要因为高股息。跌幅靠前的板块是农业、商贸零售、计算机，主要因为市场的风险偏好较低，TMT是高风险偏好的行业，相对不受欢迎。农业和商贸零售由于前期的估值抬升明显，后续的业绩兑现一旦没有跟上，则杀估值比较明显。报告期内，我们主要加仓了家电公司，减持了白酒。 短期，我们认为，内需和外需均有些扰动因素，所以我们希望增加些防御性仓位的占比，具备防御特征的股票是低估值、高分红、经营的持续性和可预测性较强、财务质量较好（较好的现金流、ROE、可控的负债率等）。

2024年一季度经济基本面总体呈现弱复苏态势，分结构来看，出口和工业生产表现相对较强，但消费和投资总体表现偏弱，经济增长外部驱动的特征较为明显。融资需求层面，1月信贷社融增长较为迅猛，但综合1-2月份来看，社融余额增速仍然呈现下行，显示全社会信用状况仍偏向于收缩。货币政策方面，2月央行全面降准0.5个百分点，释放长期流动性超1万亿，同时银行存款利率下调幅度也出现增大，推动资金成本整体下降。财政政策方面，两会宣布发行1万亿超长期特别国债，且会进行常态化发行，释放出更为积极的政策信号。债券市场方面，一季度收益率水平呈现大幅下行态势，短端方面，以1年期AAA存单为例，整体下行约20bp，长端方面，以10年国债为例，整体下行约25bp，收益率曲线呈现平坦化下移态势。权益市场方面，一季度呈现先跌后涨态势，前期下跌主要受经济预期走弱和杠杆资金撤离影响，后期上涨则主要受益于汇金为代表的国有资本增持以及经济基本面的边际回暖。债券操作层面，一季度组合整体提高了久期水平，持仓的高等级信用债在利率下行中取得了一定资本利得，同时在利率债交易层面更加积极，通过波段和趋势相结合的方式来为组合增厚收益。权益市场方面，A股方面，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，沪深300上涨3.1%，中小综指下跌5.95%，创业板指下跌3.87%。港股方面，恒生指数下跌2.97%。报告期内，涨幅较好的板块包括银行、煤炭、交通运输等科技板块，主要是高股息和低估值板块。因为年初时，市场对经济预期比较悲观，高股息和低估值的相对吸引力明显上升。报告期内，跌幅靠前的板块主要是TMT板块。主要因为市场的风险偏好较低，TMT是高风险偏好的行业，相对不受欢迎。我们仍持有消费龙头，我们认为他们是长久期资产，有望提供长期稳健收益。

2023年宏观环境总体呈现疫后复苏态势，经济基本面出现了一定程度的改善，但考虑到经济结构转型带来的压力和外部环境的复杂性，与以往的经济复苏周期不同，本轮经济复苏更加温和、过程较为曲折且伴随着社会预期的反复修正。具体而言，国内最核心的矛盾在于地产增速放缓带来的总需求收缩，由于地产链条在经济中的占比依然较大，并对市场主体预期存在显著影响，因此对经济的冲击不容忽视，尽管各地已经出台了不少地产放松政策，但政策的实际效果尚不明显；与此同时，新的增长部门也面临一定的阶段性矛盾，如产能投放过度、价格竞争加剧等。海外的核心矛盾在于货币政策收紧已经起到了抑制通胀的作用，并逐渐步入紧缩周期的尾声，对于国内而言，利好在于资金外流的压力将会缓解，而利空在于外需面临回落压力。对应到2023年的经济脉络，一季度的经济反弹主要表现为疫后需求的集中释放，尤其是消费领域出现了明显复苏，二季度经济呈现季节性回落，工业部门在PPI下行的环境下继续去库存，三季度工业部门产出回升，但地产下行压力加大，四季度产出和需求在预期转弱的情况下再次出现了回落，整体而言，2023年的经济复苏是一个一波三折的复杂过程。尽管经济增长面临诸多挑战，但我们也能看到国内经济增长所呈现出的强大韧性，工业增加值保持了较快增速，出口在高基数下继续保持正增长，GDP实现了5.2%的增长目标，这种韧性来自于大一统市场的需求潜力、制造业的全产业链优势、新兴技术发展的日新月异、以及政府部门强大的宏观调控能力。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，机构配置意愿旺盛，全年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差出现大幅压缩，无风险利率水平稳中有下，节奏方面，一季度随着理财赎回压力的缓解，收益率出现了明显向下修复，二季度货币宽松力度加码，收益率进一步下行，三季度受资金面扰动影响，市场收益率水平出现了明显抬升，短端上行幅度大于长端，四季度随着货币宽松预期的增强和机构欠配压力的释放，收益率再次出现了明显回落。股票市场方面，全年呈现先扬后抑态势，年初随着北向资金的持续买入，市场出现了一波以蓝筹白马为代表的有力反弹行情，但随着基本面数据的不及预期、以及海外流动性的反复收紧，资金由大幅流入转为大幅流出，市场风险偏好在三季度以后明显回落。组合操作层面，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动适度调节久期，重点配置高等级信用债以获取票息收益。股票方面，本报告期，A股方面，上证指数下跌3.7%，深证成指下跌13.54%，沪深300下跌11.38%，中小综指下跌8.47%，创业板指下跌19.41%。港股方面，恒生指数下跌13.82%。全年来看，涨幅较好的板块包括通信、传媒、计算机、电子等科技板块。但较好的涨幅主要在上半年实现，下半年反而录得负收益或持平。主要因为上半年，市场对于ai等新科技的应用前景比较亢奋，但后续ai应用等商业模式未能较快跟上，导致产业链公司没法拥有靠谱的盈利模式，所以，股价缺少业绩支撑，又回吐了不少涨幅。全年跌幅靠前的板块包括房地产、食品饮料、美容护理等消费类板块。但跌幅主要在上半年，下半年的跌幅均明显收窄。主要是，市场在反应了一波悲观预期后，会选择观望一下后续的消费情况，包括消费者信心、消费者对未来就业和收入的预期等的变化情况。板块内的个股分化比较严重，从股价来看，机构持仓较轻、预期较低的个股的涨幅会好于机构持仓较重的个股。全年，我们以消费、医药板块为主要仓位。消费板块，我们主要集中在家电、白酒、啤酒，并持有了一部分小食品、农业、互联网公司。医药板块，我们主要集中在竞争格局相对较好、相对长坡厚雪的子版块，比如麻药、创新药等。总体看，我们成功规避了一些原来优质公司遇到基本面拐点后的巨大跌幅，这些公司分布在服装、食品、白酒等领域。但是，我们却也在另一些公司受到重创，这些公司分布在啤酒、白酒、互联网公司。我们认为，其原因可能是，我们过于强调个股的阿尔法，而对个股所在的子版块的贝塔的关注度相对弱化。但是，在子板块贝塔向下的背景下，绝大多数的个股阿尔法都难以独善其身。

在房地产收缩、出口下滑的双重挤压下，国内三季度经济基本面总体维持偏弱运行态势。节奏上，7月经济下行压力较大，各项指标同比均呈现下滑，但进入8月份以后，随着稳增长政策的加码、以及市场信心的边际修复，经济开始出现恢复性增长，工业企业利润同比快速回正，产成品库存增速回升，同时信贷社融也出现环比改善。货币政策方面，8月份央行下调政策利率15bp，9月份进一步降低存款准备金率0.25个百分点，逆周期调节的力度有所增强，但市场流动性受季节性因素以及微观主体行为影响较二季度反而有所收紧。海外方面，三季度通胀韧性显现，美联储宽松预期下降，叠加供需矛盾加深，主要经济体利率水平均有较为明显上行，从而对中国在内的新兴市场构成了资本外流的挑战。受资金面波动影响，三季度股债均表现承压。债券收益率在经历了7月的下行后，于8月下旬开始剧烈调整，理财赎回潮再次显现，信用利差出现走阔，长端利率债回调幅度较大。股票市场同样先涨后跌，7月政治局会议带动市场风险偏好上升，随后在外资持续大幅流出的影响下股市回吐涨幅后进一步探底。分行业来看，煤炭、石化、银行等顺周期低估值板块表现靠前，TMT、光伏、消费等成长板块表现靠后。债券操作方面，组合适度调降了久期水平，以应对可能存在的下跌风险，对于杠杆的应用也相对克制，主要持仓高等级信用债，同时适度参与利率债波段交易。股票方面，本报告期，A股方面，上证指数下跌2.86%，深证成指下跌8.32%，沪深300下跌3.98%，中小综指下跌7.42%，创业板指下跌9.53%。港股方面，恒生指数下跌5.85%。A股方面，涨幅较好的板块包括煤炭、石油石化、银行。由于宏观和微观数据的疲软，导致市场的风险偏好降低，更偏好低估值、高分红的板块。加上煤价和油价的表现超预期，导致相关板块的表现较好。跌幅靠前的板块包括军工、传媒、电力设备，主要因为市场风险偏好下降后，高贝塔的、前期涨幅较多但基本面未能跟上的、以及基本面景气度持续下行的板块，更容易被投资者抛售。本报告期，我们以消费板块为主要仓位。始终抓住消费板块里的几条主航道中的龙头公司，进行中长期持有，包括白酒、啤酒、服务业、食品等。

债券方面，2023年上半年宏观经济总体呈现冲高回落态势，一季度受疫情消退和政策刺激的共同影响，经济基本面出现了较好的回暖迹象，二季度在外部压力和地产转弱的双重拖累下经济再次出现回落。具体来看，一季度的经济回暖主要受消费需求释放推动，服务业生产指数同比从去年底的-0.8%提高至3月末的9.2%，显示出前期积压的消费需求存在阶段性的释放效益，同时，地产销售在一季度也出现了降幅收窄迹象，保交楼资金落地叠加地产政策放松推动了行业的阶段性回暖；进入二季度后，居民部门主动降杠杆下，地产引擎再次出现熄火，销售投资同比降幅重新走阔，另一方面，出口增速在高基数下也开始滑落，同比增速呈现双位数下降，总需求不足的问题较为凸显。政策层面，上半年主要的宏观政策体现在货币端，央行分别降准降息一次，放松了货币条件，但财政政策表现较为克制，上半年政府债券发行进度偏慢，政策性金融工具使用规模较小，对应上半年社融余额增速回落至9%，较年初下降0.6个百分点。在经济基本面冲高回落、同时政策保持克制的环境下，上半年债券市场迎来较好表现，一季度债市总体以震荡下行为主，二季度呈现加速下行态势，10年国债收益率总体下行20bp，3年AAA信用债收益率下行40bp，信用利差出现明显压缩，中债综合指数上涨2.64%。组合操作层面，基于对静态收益和骑乘策略的把握，组合在一季度进行了较为积极的仓位布局，买入了一定比例的二永债，提高了组合的整体静态收益；进入二季度后，随着经济基本面的转弱，利率债的相对吸引力出现提升，组合增持了部分长久期利率债，并通过波段交易来实现收益增厚。股票方面，本报告期，A股方面，上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.1%，沪深300下跌0.75%，中小综指上涨2.25%，创业板指下跌5.61%。港股方面，恒生指数下跌4.37%。A股方面，涨幅较好的板块包括通信、传媒、计算机。这3个板块主要都受益于chatgpt的突破，给板块带来的中长期的投资逻辑的提升。跌幅靠前的板块包括房地产、食品饮料、综合，主要因为经济复苏速度略低于预期，导致消费相对低迷。港股方面，受制于中国经济复苏势头略显平缓，增长动能不足，因此，消费股和消费科技股的表现一般。本报告期，我们以消费板块为主要仓位。消费方面，我们始终抓住消费板块里的几条主航道中的龙头公司，进行中长期持有，包括白酒、啤酒、服务业、食品等。同时，我们也积极关注消费板块内的其他投资机会，比如农业等。此外，我们也积极关注ai可能给消费带来的变化，包括ai对于消费互联网（ToC互联网）的影响，某些平台型公司或将在新时代成为新的流量入口，而另一些公司则或将被削弱。我们会积极关注ai进展、实时评估其产生的深远影响。

债券方面，一季度货币市场相对宽裕，货币市场从2022年极度宽松的状态向正常化回归，标杆性货币利率3个月Shibor利率季初为2.33%小幅上行至3月中旬的2.50%，并在3月底逐步回落至2.42%。标杆性信用品种3年期AAA级企业债中债估值收益率季初为3.06%，在1月快速上行至3.26%，在随后的两个月逐步下行，并在季末回到3.06%水平。债券市场运作遵循对经济预期与现实的往返修复，月初对经济修复的预期较强，伴随着政策强刺激的预期下降，内生增长带来的经济温和复苏成为市场一致预期，债券收益率水平从相对高位逐步回落。报告期内，本基金债券资产定位于提供稳健的底仓收益，组合负债具有封闭期内稳定、跨期负债波动较大的特征，因此组合内债券资产需要充分满足负债端流动性管理的要求。组合久期与运作期匹配，信用风险暴露以中高信用等级债券为主，资产流动性风险根据封闭期进行划分后差异化管理。对于剩余期限在封闭期内的债券，提高低流动性资产的投资比例，主要为资产支持证券等，对于剩余期限超过封闭期的债券，以高等级高流动性债券为主，确保组合的跨期流动性安排。组合报告期内持续进行持仓优化调整，其目的在于对久期风险与信用风险、资产流动性风险暴露的精细化管理，同时提升组合静态收益。股票方面，A股方面，上证指数上涨5.94%，深证成指上涨6.45%，沪深300上涨4.63%，中小综指上涨6.75%，创业板指上涨2.25%。港股方面，恒生指数上涨3.13%。 a股涨幅较好的板块包括计算机、通信、传媒。这三个板块主要都受益于chatgpt的突破，给板块带来的中长期的投资逻辑的提升。跌幅靠前的板块包括房地产、银行、美容护理，主要因为经济复苏速度略低于预期。我们仓位仍以消费为主。我们始终抓住消费板块投资的两条主线，即“短期的疫后消费复苏”和“中长期的消费升级”。我们认为，同时符合这两个逻辑共振的子行业是，白酒、啤酒、服务业、服装等。