长盛信息安全量化(004397) - 基金投资策略和运作

2022年三季度A股市场整体在经历了二季度的反弹后重回下行趋势。虽然政策层面流动性依然足够充裕，但受制于经济运行尤其是房地产行业下行预期的掣肘，社会信用难以有效扩张，叠加投资者风险偏好下降，成长风格经受了大幅回调。此外美国加息的持续性和美元的持续走强也牵制了海外长期资产的配置需求，而人民币汇率的调整对于CPI向PPI靠拢存在一定推动作用，对于长端利率下行的抑制不容忽视，成长风格由弱转强仍然需要等待。目前国内经济形势和国际地缘政治相互交织、错综复杂，极有可能是对过去二十年全球化的一次大型压力测试。具有安全边际的红利板块有可能提供短期的避险需求。等到四季度形势进一步明朗并且稳增长政策确实发力后，A股市场应当能顺应经济基本面变化逐步走出新的周期。  组合操作上，我们根据国内上市公司的预期盈利能力以及盈利质量、估值与预期成长的匹配度等在信息安全相关子行业内优选个股，不断优化组合持仓结构，以尽力应对市场的风格波动。

2022年上半年，股市和经济增长总体呈现先下再上的V型走势，波动较为剧烈。首先受到国內经济下行压力增大、有效信用扩张不及预期以及美国高通胀带来的美元持续升息的预期影响，A股市场在一季度经历了较大幅度的下行，投资者明显转向红利价值类的风格股票避险。二季度初又受到国内疫情的反复和国际地缘冲突的突发影响，A股整体进一步急剧下挫。随着市场潜在杠杆的出清和国内迅捷有力的货币政策支持下，社会融资见底反弹，流动性得到充分补充，低利率叠加下跌后的较低估值，使得A股市场的风险溢价率显现较好的吸引力，出现一轮快速反弹。进入二季度中期，疫情得到显著有效的控制，经济增长预期得到修复，进一步激发了投资者对于成长板块的偏好，使得反弹有力地持续到季度末。而随着上游大宗商品的高位回调，国内中游制造业的成本压力缓解，重拾产业链竞争力，并促进了出口大幅回升，使得A股市场和国内经济的运行在一定程度下重回常态。  债券方面，利率债总体呈窄幅震荡走势。年初至1月下旬，降息和经济悲观预期推动债券收益率下行，10年期国债收益率向下突破2.7%。随后，1月金融数据高增明显推升稳增长预期、多地楼市调控政策放松、1-2月经济数据超预期等多重利空因素带动债市回调，10年期国债收益率一度上行至2.85%。3月下旬至4月上旬，上海疫情蔓延，经济担忧加剧，货币政策宽松预期升温，利率重回下行。4月中旬至4月底，央行降准幅度不及预期，人民币贬值幅度加大，美债利率急速攀升，利率再度走升。同时资金利率大幅下行，带动短端利率走低，曲线呈现陡峭化。5月，资金面维持宽松，4月社融数据偏弱叠加经济数据加速下行，北京出现局部疫情，全国稳住经济大盘会议强调经济下行压力，多重利多因素推动利率下行。5月底以来，上海复工复产，经济修复改善，利率再度回升。信用债表现明显好于利率债，在资金持续宽松下，信用利差和等级利差均有所收窄。  权益投资方面，本基金根据国内上市公司的盈利能力以及盈利质量、估值与成长的匹配度等在信息安全相关子行业内优选个股，并结合国内外市场结构和形势变化，不断优化组合持仓结构，以尽力应对市场的风格波动。债券投资方面，继续坚持稳健投资思路，在大部分时间以高等级中短久期信用债为主要配置，并择时参与利率债波段操作。随着国内疫情好转，经济增长动能修复，本基金逐步减持了部分债券。

1、报告期内行情回顾  2022年一季度A股市场整体经历了较大幅度的下行，主要受到国內经济下行压力增大、有效信用扩张不及预期以及美国高通胀带来的美元持续升息预期的影响。一季度社会融资前高后低，中长期贷款增长出现疲软，经济自发扩张动能不足。国际地缘政治冲突进一步推高了上游大宗商品价格，对全球PPI和CPI形成双重上行风险，美债利率持续走高对国内的宽松政策实施形成一定掣肘，中概股审计争议、国内疫情反复也对市场风险偏好形成压制。国内和海外的流动性边际变化难以形成对于成长股定价的支撑，以强现金替代的红利低波股为代表的防御型和稳增长类板块受到投资者的一致认可，超额收益突出。此外业绩长期下行的如航空运输、畜牧养殖、餐饮旅游等板块的增长预期开始得到修复，困境反转的投资逻辑亦获得市场的认可。  放眼看去，目前A股市场估值普遍回调到历史低位水平，宏观经济和中观投资环境继续恶化的趋势已经开始收敛，国内政策托底措施已经开始发力，市场处于探底阶段，但仍需耐心等待。国际社会的博弈可能会继续发酵，但顺应历史的长期视角，在发展中化解矛盾才是最终的解决之道，A股市场的未来一段时间重点也在于以国内为主的稳增长政策带来的可预期的业绩较确定的板块当中。   一季度债市先扬后抑，总体呈震荡走势。年初至1月下旬，降息和经济悲观预期推动债券收益率下行，10年期国债收益率向下突破2.7%。随后，1月金融数据高增明显推升稳增长预期、多地楼市调控政策放松、1-2月经济数据超预期等多重利空因素带动债市回调，10年期国债收益率一度上行至2.85%。  2、报告期内本基金投资策略分析  权益投资方面，本基金根据国内外市场形势变化，不断优化组合持仓结构，以尽力应对不利环境带来的市场大幅波动。债券投资方面，坚持稳健操作思路，以获取绝对收益为主，同时适度参与利率债交易。

2021年A股市场总体呈现区间震荡，以结构性行情为主。春节前由于大市值龙头公司的估值提升，核心资产的市值加权后的整体风险溢价率处于历史低位水平，叠加美国长期利率水平跳升和美元汇率暂时走强，使得海外具有套利性质的资金出现从陆股通撤出的迹象，进而缺失了对核心资产交易的足够的流动性支持。核心资产整体发生快速深幅回撤。但同时我们看到以红利股为代表的低估值价值股重新受到关注，同时中小市值的高质量成长股开始活跃。估值和市值两个层面的风格开始发生转换。上半年在国内外经济显著复苏以及疫苗快速推广的背景下，上市公司的业绩高增长受到市场充分定价，其中成长股行情起起伏伏贯穿前三季度，由大盘成长板块向中盘以及小盘成长依次接力。在三季度末四季度初市场开始担忧2022年经济增长的持续性以及海外美联储应对通胀的紧缩政策可能带来外部流动性收紧而带来成长股与价值股之间的风格频繁切换，造成A股的波动显著放大。投资者整体对于上市公司业绩表现的评估逐步由2021年切换为2022年， 基于CPI相对于PPI收敛路径以及2022年政策对经济和产业的稳增长作用等投资逻辑重新调整投资组合。债市总体呈现上涨走势。年初至2月中旬，资金超预期紧张，风险资产上涨，通胀预期上行，债市震荡下跌，10年国债收益率上行至3.3%附近。2月下旬至5月底，货币政策未如预期般收紧，专项债发行偏缓，资金面持续宽松，推动债市走强。6月，资金面边际收紧，地方债发行提速，市场乐观预期有所修正，债市呈震荡走势。7月初至8月5日，央行超预期全面降准，债券收益率快速下行，10年国债收益率大幅下行近30bp。随后，债市呈现窄幅波动行情，10年国债在2.8%-2.9%区间内震荡盘整。国庆节后至10月18日，煤炭等大宗商品价格持续冲高加剧通胀预期、宽货币预期落空，债市大幅调整，10年国债收益率快速上行至3.04%。之后，受经济基本面走弱、大宗商品价格回落、央行年内再次降准等因素推动，债市持续上涨，10年国债收益率跌破2.8%。报告期内，本基金股票配置秉承稳健思路，先是以低估值顺周期、消费价值股为核心底仓，随着流动性与基本面景气的转化，增配了部分先进制造核心品种及少许基本面改善的中小成长公司。四季度顺应对2022年的展望，切换为更低波动和偏向价值型风格暴露，增配了具有较为稳定业绩增长预期的顺应产业和信贷政策周期的行业。债券投资方面，以高等级信用债为主要配置，致力于获取绝对收益，同时适度参与利率债波段交易。

三季度前半段，宏观经济有所走弱，先进制造为代表的板块景气度仍相对突出，而传统金融地产、消费医药、互联网等价值板块受制于基本面及政策面的压力，因此新能源为代表的先进制造板块获得了增量资金推动，表现较为靓丽，特别是涨价的上游资源板块。随着三季度后期，能耗双控的压力加大，限产限电使得周期资源行业原本供需紧平衡的局面加速失衡，资源品不仅价格加速上行，且生产供给也遭遇到较大不确定性状态。在这种情况下，市场风险偏好由前期巨额成交量的亢奋急转直下。因此，三季度行情随能源资源通胀的加速，呈现明显的分水岭。前期较为亢奋；后期，风险偏好趋于保守。周期行业及高估值成长行情调整较为明显，市场转向低位及低估值品种。债券方面，债市在经历快速上涨后转入区间震荡格局。7月初至8月5日，央行超预期全面降准，债券收益率快速下行，10年国债收益率大幅下行近30bp。随后，债市呈现窄幅波动行情，10年国债在2.8%-2.9%区间内震荡盘整。报告期内，本基金根据景气度的变化，略降低了宏观经济需求相关的金融及消费板块，增持了部分先进制造板块的新能源、军工、半导体等个股，以及部分周期资源品种。后期，随着通胀形势的剧烈变化，组合进行了结构调整，减少了一致预期较为充分的周期品种，重新更换为部分低位品种低估值品种。在风险偏好下降的情况下，组合严格审视组合在目前位置的价值和估值，更加重视绝对收益。

上半年宏观环境及市场预期波动较大。首先是疫情后经济复苏恢复到较高水平，导致上游资源的瓶颈显现出来，特别是春节后流动性推动通胀预期快速提升，大宗商品看涨预期强烈，泛大宗类资源要素包括芯片、海运等均较为紧张，使得国内制造业受到较大影响，在股票市场也表现为周期资源股迎来一波剧烈的行情，而受到通胀预期影响抱团股、成长股首当其冲，调整幅度较大。随着2季度中后期，国家对于大宗商品预期的调控，地产基建经济有所弱化，通胀预期才有所缓解，长期成长行业陆续有所修复，首先是医药，其次新能源、半导体科技行业，而顺周期成长有所调整。债市总体维持震荡走势。年初至2月中旬，资金超预期紧张，风险资产上涨，通胀预期上行，债市震荡下跌，10年国债收益率上行至3.3%附近。2月下旬至5月底，货币政策未如预期般收紧，专项债发行偏缓，资金面持续宽松，推动债市走强。2月18日至5月底，10年国债和10年国开债收益率下行均超20bp。6月以来，资金面边际收紧，地方债发行提速，市场乐观预期有所修正，债市呈震荡走势。本基金秉承绝对收益的稳健理念，报告期内聚焦在周期成长及消费蓝筹核心标的，注重保持组合估值的合理性；二季度随着经济有所弱化，将部分与宏观经济相关度较高的蓝筹品种调整为成长品种，也增加部分中小市值品种，力争组合配置较为均衡，收益走势稳健。债券投资以中短久期、高等级信用债为主，以求获取稳定的票息收益。

一季度国内外经济延续复苏态势，通胀预期抬升显著，大宗商品涨价幅度较大，流动性收紧预期加大。因此，低估值周期板块优质个股表现较为突出，而高估值成长板块受到利率抬升预期的影响首当其冲，震荡幅度较大，尤其白酒、新能源代表的成长板块调整幅度较为明显。债市先抑后扬，总体维持震荡走势。组合秉承稳健的绝对收益思路，保持较低的股票仓位，对部分高估值成长个股及时止盈，切换为低估值顺周期优质龙头，同时组合分布较为均衡，周期、消费相互补充，债券投资始终坚守稳健投资思路，以中短久期、高等级信用债为主，报告期内净值表现较为稳定。

1、报告期内行情回顾 2020年初，宏观经济走在2018年去杠杆、贸易战到2019年的逐步修复轨道中，突如其来的疫情打破了这一节奏，尤其海外疫情较为持久，全球经济遭遇重创，从而启动了巨量的流动性释放。从二季度起国内外逐步启动复工复产，中国制造的优势体现出来，特别是抗疫物资上，所以二季度互联网消费、抗疫板块表现突出。而三季度以来各产业加速复苏，在流动性尤其充裕的情况下，顺成长板块表现特别突出，即可选消费与先进制造，得到了戴维斯双升。债市先扬后抑。1月至4月，在全球疫情持续蔓延、经济回落预期升温、风险偏好明显下降、货币政策持续宽松以及流动性充裕等多重利好因素的推动下，债市大幅上涨，10年期国债收益率最低至2.5%以下。5月以来，经济基本面持续改善，央行货币政策向正常化回归，资金面维持紧平衡格局，特别国债和专项债大量发行，债券供给压力明显加大，叠加永煤债超预期违约事件冲击，债市大幅下跌，10年期国债收益率持续攀升至3.3%以上。11月下旬以来，金融委会议释放维稳信号，央行加大公开市场投放力度，资金面保持宽松，存单利率高位回落，债市回暖，收益率快速下行至3.1%附近。2、报告期内本基金投资策略分析本组合从稳健的角度出发，主要配置核心的价值龙头个股。上半年集中在新基建等信息技术板块；下半年从绝对收益角度出发，组合维持较低的仓位，同时持仓个股更多调整为价值蓝筹，使得组合稳中有进，保持一定的收益弹性。债券投资上坚持稳健操作思路，在严控信用风险的基础上重点配置中短久期、高等级信用债。

三季度国内外复工力度加大，经济数据环比复苏，三驾马车尤其投资较为景气，十年期国债利率有所上行。因此，低估值顺周期板块优质个股表现较为突出，而高估值板块首当其冲，震荡幅度较大。尤其半导体代表的科技成长板块受到海外政策冲击，调整幅度较为明显。 组合秉承稳健的绝对收益思路，将高估值成长个股及时止盈，显著切换为低估值顺周期优质龙头，同时组合分布较为均衡，周期、消费、新能源等相互补充，因此净值表现较为稳定。

2020年上半年宏观环境较为特殊，新冠疫情多年不遇，深刻的改变了各行各业。医药医疗健康服务、互联网消费较为景气，而可选消费影响较为严重。国内较快控制了疫情扩散，而海外疫情迟迟未能有效控制，因此全球经济复苏较为曲折。整个上半年疫情使得各行业分化严重。上半年，债券市场先扬后抑。1月至4月，在全球疫情持续蔓延、经济回落预期升温、风险偏好明显下降、货币政策持续宽松以及流动性充裕等多重利好因素的推动下，债券市场大幅上涨。5月以来，受经济复苏预期升温、央行打击空转套利资金面边际收紧、特别国债市场化发行、债券供给压力明显加大、风险资产走强等多重因素影响，债市出现大幅调整。本基金根据产业景气的变化，首先一季度重点配置在5G通信、互联网等新基建等景气确定行业，二季度组合更为均衡，增配了互联网消费等。随着流动性推升科技消费估值快速提升，组合股票仓位有所降低。 同时，本基金增加了中短久期、高等级信用债的配置。