金鹰周期优选混合A(004211) - 基金投资策略和运作

海外来看，美国“大而美法案”签署给经济增长预期带来提振，经济大概率软着陆，货币政策方面的降息预期强烈，有望年内开启，对明年或亦有宽松预期。此外，关税变化的可能性也是扰动因素，预期除非极端情况，比如严格执行反转口措施等，市场对关税预期也会逐步钝化。国内来看，在低预期以及海外需求存在预期差的背景下，我们认为虽然出口同比增速或面临一定压力，但大概率会好于当前的悲观预期，制造业投资受益于补贴政策，“反内卷”有结构性影响，基建投资的动能可能成为重要变量。展望看，我们认为指数从底部抬升，结构上或仍存在行业轮动的空间，下半年有望看到AI模型进步、资本开支扩张以及应用高速增长。此外，消费方向的新消费与老消费预计仍将显著分化，积极关注消费下沉、新消费趋势变化的机会。可转债市场预计将受益于“资产荒”以及供给收缩进入投资新范式，适应市场变化的同时也积极关注过热的风险。随着反通缩的诉求越来越强，周期股进入传统旺季时，往往有不俗表现，本基金将持续重点关注。

展望2025年，政策与海外扰动仍将是A股市场定价的核心矛盾，与当前不同的是，2025年市场将从关注政策力度的预期逐步过渡到关注政策实施效果的预期。海外方面，新一届美国政府展现出对内改革、对外强硬的姿态，然而种种迹象表明其规划的推进可能并非一帆风顺，对外未落地的关税大棒才是最好的谈判筹码，美国政府也要面对通胀以及股市的压力，于我们而言，大批量、高稳定性的产品力，打通上下游、优化产品结构以及精益制造能力仍然是我们难以被超越的比较优势。对于政策的实现路径和效果，我们认为应当抓住核心矛盾、遵循第一性原理，宽松的货币、积极的财政、灵活的产业政策等逆周期调整举措，大概率能改善基本面的现状，预期交易也将随着实际的变化而改变。无论从国际对比还是从当下现状的角度出发，进一步刺激投资的必要性和边际效用都将大幅降低，更有效的政策或基于对需求和分配的理解出发，促进经济基本面的改善。我们认为2025年最明确的产业趋势或仍将是围绕人工智能方向展开，包括AI应用、端侧AI入口、人形机器人、智能驾驶以及半导体制造等，都有望受益于AI的赋能技术突破与需求增量。在地缘割裂的背景下，自主的AI能力提升、应用开发与生态建设日益迫切，算力上游的半导体制造，应用于算力基础设施建设的产业链都将受益于需求的增长。此外，我们认为海外与国内科技巨头的供应链是值得重点挖掘的投资方向，“科技巨头优选”在有确定性增量需求的同时，也打开了远期复制到自主需求的增长空间。传统周期性行业的机会目前尚不明朗，多数机会依赖于政策的变化，对于政策的判断在季度级别内我们很难去做情景推演，这也是2025年投资传统周期股的难点。可以列入观察的宏观线索包括但不限于：美国的再次通胀、中国的实际利率降低、黄金的避险、中国的供给侧改革、国内的财政强刺激、地产需求的真实回暖等等。以人工智能为代表的新兴行业固然热闹，但对于我们这只产品而言，依然坚守在周期行业中，淡看风云，待时而动。

全球经济景气的视角下，我国经济或将面临出口进一步放缓的潜在风险，结构上新兴市场国家正在成为出口的重要支撑力量，但在欧美增长相对乏力的背景下，叠加贸易摩擦以及供应链回流等因素，出口的压力或上升。而在国内我们面对的是需求放缓、私营部门资产负债表收缩的局面，资本市场的表现也反映了中长期的谨慎预期，尤其体现在流动性不断收缩的风险中。展望看，进入三季度宏微观经济状态存在明显的压力，货币与财政政策更加积极作为似乎势在必行，经济增长和资本信心有望企稳回升。在悲观预期的演绎下，当前权益资产的性价比提升，赔率也处于较高水平，新的产业周期机会或在兴起的进程中，传统行业周期的变迁也提供了价值挖掘的空间。近年来海内外权益市场的巨大反差，定价了过多中长期的悲观因素，也辩证地说明了问题的出处，我们保持风格，等待市场的变化。

在当前时点看，外部政治局势多变、内部政策预期迟迟难兑现、需求不足带动景气资产二阶导向下 ，股票市场的调整难以避免，但调整深度超过了我们的预期。展望2024年，我们有必要去思考以下问题，首先是估值因子的重要性，景气投资上行阶段的投资逻辑可以类比于拉长资产久期定价，短期估值往往被忽视，在当前明显缺乏景气上行动力的阶段，估值因子的重要性大幅提升，资产的低估值是我们选择的重要指标，对高估值资产保持高度的谨慎；其次，基于成长性定价的再思考，在缺乏成长性的阶段，PEG估值的机会不多，也难以形成市场合力，不确定性提升的预期下，市场对成长的确定性也存在怀疑，选择了虽低增长，但稳定现金流、高分红的方向；最后，在保守防御预期的同时，我们也要看到国内的宏观经济仍有不错的增长预期，中国制造业在全球仍有比较优势，国内庞大的市场有充分的需求升级空间，国产生态的突破与建设是不可逆的趋势。综合以上，我们认为市场的调整会带来诸多被错杀的机会，叠加低估值，意味着未来的某个时点我们将享受到估值修复、业绩增长促进提升的市值空间，当前位置对权益市场不必悲观，只要估值在相对低的位置。高股息、央国企等防御性板块的轮动是短期极致风格的选择，在悲观预期未修正的背景下有持续的动力，我们认为，仍有部分行业还在成长周期的初期，经历过行业被动出清的考验，龙头公司的优势会更为明确，估值在成长加速期仍有提升空间；AI赋能PC、手机以及制造业升级是重要的产业趋势之一，产业周期视角我们也能观察、寻找到边际改善的方向；产业升级的大趋势下，创新带来机遇值得重视；国产生态的建设在2024年有望加速；我们仍然密切跟踪产业变化，结合估值位置，选择配置的资产，同时关注市场预期，降低在市场过度一致、趋势生变、风险收益比下降领域的敞口。展望后续，传统周期行业具有估值低的绝对优势，而一些周期性行业也有供给层面的变化，为本基金提供了很好的选股空间。正如我们四季报所言，火电、银行等传统周期行业存在较为明显的投资机会。而对于贵金属股票的投资需要一些耐心和坚守。

资本市场一定程度上低估了疫情三年留下的“疤痕效应”。经历了经济的二次探底后，政策正逐步变得积极，库存周期与价格周期的拐点虽迟终到。资本市场对于中长期的悲观因素过于集中地反映到了过去的几个月，我们认为会有一个回归正常化的过程。对此，我们深信不疑。接下来的一段时间，无论是经济发展还是资本市场，均是一个需要有所作为的关键阶段。从风险平价的角度，权益资产和大多数行业均处于高赔率的水位上，我们需要做的是耐心观察、谨慎研究，做好价值挖掘。同时，对传统行业的变迁、新兴产业的崛起保持高度关注，机会正在重新孕育。从半年的维度来看，债券市场在经历长时间的美好时光后，或将回归正常周期的需要。

对于内需重于外需的判断在我们的四季度策略及展望中已有提及，对于金融环境的判断我们也认为超额流动性最宽松的时机已经过去，从钟摆的判断上对大盘价值更为有利，傲娇2年的成长赛道也或多或少的遇到了逻辑冲击。从四季度的表现来看，尽管市场在“翘首”政策转向的过程中经历了一波三折，但最终与我们的判断较为贴合。站在当前的时间点，在防疫、封控、地产供给侧改革等政策不确定性下降的背景下，市场的估值体系回归常态框架。宏观层面上，信贷数据二次探底确立，企业中长期贷款增速持续向上，部分行业加速去库存甚至步入补库存；微观层面上，压抑两年之久的个体户、小微企业主的设备采购有所恢复，直接反应消费场景放开的食饮、服装设备采购率先复苏，刚需购房群体开始陆续入场，诸此等等，均佐证居民、企业主的信心在修复，风险偏好在回暖。尽管过程和斜率暂时无法判断，但底部是确立的，对于权益市场需要更乐观一些。市场总是先人一步。正如我们在去年四季度看到的，在明确的消费数据改善之前，白酒指数已经上涨20%，地产交房未显著变动之前，地产链已经领跑30%……不少行业已经迅速兑现了估值修复。这就对我们的投研给予了极大的考验。在资金领先的情景下，我们能否消化逐步抬升的估值，这些多存在于市场对复苏看法高度一致的板块，比如与场景密切相关的食品饮料、临床择期手术、旅游出行娱乐以及亟待回补的竣工装修等可选消费领域；当然，这其中，有些领域的成长期还没走完，而经历疫情的考验后，龙头公司的先发优势、技术/外延沉淀更为明确，估值仍有抬升空间，有希望走出独立的景气和阿尔法，需要区别看待。对于市场未形成高度一致的深度价值、周期、材料板块，pb充分反应了悲观预期，估值和筹码均十分有利于我们作为困境反转来布局。而我们依然坚信成长才是未来，在过去两年如火如荼的成长赛道，部分领域的产业趋势出现微妙变化甚至迭代，我们应密切跟踪产业变化，降低在市场过度一致、趋势生变、风险收益比下降的领域的敞口。对于海内外互联网巨头紧锣密鼓布局的AIGC产业链，假设在今明两年见到算法成本下降、性价比提升的临界点，应用场景和市场规模就会出现0-1和1-N的巨变，这对消沉已久的传媒互联网、电子半导体、通信计算机等板块带来反转甚至重生，对于这一类产业革命我们需积极把握，布局生命初期的黄金投资时光。