博时民泽纯债债券A(004136) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年三季度经济运行节奏平稳，宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，风险偏好有所回升，债券收益率整体震荡上行。7月“反内卷”相关政策逐步实施，商品、权益市场交易价格回升预期。市场风险偏好提升影响下，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，市场在经济数据、季末扰动、央行呵护、债基赎回担忧，股债跷板等多空因素下偏弱震荡，十年国债收益率上行0.3BP至1.783%，三十年国债收益率大幅上行11.2BP至2.13%。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。四季度组合仍将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。展望四季度，宏观经济有望保持温和增长态势，货币政策延续“适度宽松”基调，流动性维持均衡状态。往后需要关注下列因素：一是实现全年经济增长目标约束下稳增长财政、货币政策出台情况；二是权益资产风险偏好变化对债市的扰动；三是高息存款到期后银行负债成本变化及银行自营和保险等配置盘等机构行为的边际变化。

2025年上半年，债券市场整体呈现区间震荡格局，市场主线围绕资金面和风险偏好展开。一季度债市走势偏弱，主因是资金面和风险偏好均逆风。一季度资金面紧平衡。去年末市场对于货币宽松过度乐观，开年经济增长平稳，央行对市场的一致预期进行纠偏。Deepseek引发AI+浪潮，A股和港股科技板块表现强势，股债跷跷板效应压制债市情绪。二季度风险偏好和资金面均迎来边际变化，债市迎来修复行情。4月初中美对等升级关税，避险情绪提振债市。5月中美经贸高层会谈成重要共识，超出市场预期。此后贸易摩擦对债市影响逐渐淡化，资金面重回主导。5月初降准降息超出预期落地后，资金面显著转松，跨半年末资金平稳，债券收益率震荡下行。策略方面，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。下半年组合将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。

2025年一季度，债券收益率整体震荡上行。1月，监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。2月，Deepseek引发中国资产重估，风险偏好大幅回升，叠加资金面紧势超预期，债市做多逻辑松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移。3月，债市受到宽货币预期和风险偏好影响先跌后涨。全季来看，1年国债到期收益率由1.02%最高上行至1.59%，季末回落至1.53%；10年国债到期收益率由1.60%低位最高上行至1.90%，季末回落至1.81%，曲线平坦化上移。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。二季度组合将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。展望后市，基本面、流动性及机构配置行为对债市较友好，债市或存在配置机会。一是，调整后债券估值性价比有所回升；二是，预计资金面均衡宽松，理财规模季节性扩张，债市配置力量较强；三是，外部压力有所加大，关税政策或对总需求造成影响。

2024年全年，经济运行稳中有进，结构调整、转型升级加快推进，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务化解工作持续加力。债券市场整体表现较好。年初央行降准，政府债发行节奏偏慢，机构配置力量、风险偏好和流动性共同作用推动收益率下行。4月起，央行关注长端利率风险，债市回调后转为震荡。7月一揽子货币政策工具推出，降息落地驱动债券收益率震荡下行。9月下旬一揽子稳增长政策有效提振风险偏好，债市迎来年内最大调整。年底货币政策基调转向适度宽松，“宽货币”预期下债市行情修复，收益率大幅下行。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓，积极把握年内配置行情，同时根据市场情况调节久期，通过利率波段策略争取资本利得收益。

2024年三季度，债券市场整体震荡，收益率先下后上。具体来看，7月上旬，央行丰富货币政策工具箱，新增“借券”、临时正、逆回购操作，引导长债利率回归合理水平；7月中旬，6月金融和经济数据相继出炉，7月22日央行宣布降息，10年、30年国债收益率月末下行至2.14%、2.38%。8月债市进入盘整期。8月上半月，10年和30年国债收益率分别向下突破2.10%、2.30%等关键点位，随后大行开启大额卖债操作，引导利率向“合理点位”回归；8月下半月，全市场成交活跃度下降，伴随资金面逐步转松，债市收益率整体震荡。9月债市走出“V型”行情。9月中上旬，风险资产表现偏弱，基本面数据强化市场降息预期。10年、30年国债收益率一度下行至2.04%、2.14%；9月下旬，央行出台降准、降息、调降存量房贷利率、创设货币政策工具支持股市发展等支持性货币政策。政治局会议强调加强逆周期调节。在稳增长政策推动下，市场风险偏好快速提升，各期限债券收益率明显上行，同时季末资金面季节性收敛，10年、30年国债收益率季末上行至2.15%和2.35%。展望后市，四季度债市扰动因素有所增加。稳增长政策预计提升市场风险偏好，货币政策仍将保持支持性的立场，财政政策将更加积极。后市需要从两个维度进行观察：一是，政策布局和风险偏好改善后，股债翘翘板效应下债市止盈和赎回行为。二是，稳增长政策的最终效果，基本面条件决定债券市场的趋势走势。组合操作上，三季度组合通过主动择券、波段交易等策略，努力获取超额回报。四季度，组合将以票息配置思路为主，辅以波段交易力争增厚收益，争取组合最优的风险回报比。

组合操作上，保持适度杠杆和灵活久期，精选信用票息资产作为底仓，加强利率交易策略。资产荒环境下，信用利差预计持续处于偏低位置，可采取中性配置的思路，信用资质偏向中高等级。利率区间震荡、上行有顶，如遇市场调整，可积极博弈、把握交易机会。

2024年一季度，债市主要受到风险偏好及政策面预期变化影响，收益率总体走低，1-2月收益率下行顺畅，3月经历回调后转为震荡。具体来看，1月受经济金融数据持续走弱，稳增长政策乏力，权益市场快速下跌、央行降准等因素影响，开年债券收益率快速下行，信用利差显著压缩。信用票息稀缺性进一步强化，中低等级信用债信用利差压缩幅度明显超过高等级；2月份债券市场整体延续强势，春节前万亿降准资金投放，叠加银行信贷投放整体速度不及去年，超储消耗速度也偏慢，此外春节前流出银行体系的现金陆续回存，导致节后资金面明显转松，短端收益率下行幅度大于长端，利率曲线显著走陡。信用债方面，随着资金宽松，配置需求增大，市场资产荒程度也有所加剧，绝对收益率继续下行，但表现弱于利率债；3月利率走势震荡偏强，短端优于长端，曲线走陡。信用表现弱于利率，信用利差整体走阔。月初两会目标设定未超预期，记者会上央行释放宽松信号，无风险收益率有所下行。月中受出口等部分经济数据超预期、超长期限国债供给消息等因素扰动，市场止盈情绪推动收益率出现一定回调。月底跨季资金面宽松，带动中短端收益率再度下行。展望后市，预计二季度债市整体震荡。3月中采PMI上升至50.8%，环比上升1.7%。整体来看，外需偏强带动了3月PMI回升，而地产拖累下建筑业仍弱于季节性。目前地产链与非地产有所分化，地产链相关持续偏弱，也对长期增长预期形成压制，而非地产链有低位企稳修复的迹象，出口偏强带动制造业修复。建筑业和出口的背离也体现在商品的分化，黑色持续走弱而有色偏强。在地产和非地产部门分化的格局下，目前地产部门依然对长端利率影响最大。地产部门决定利率中枢，而非地产部门则决定了利率波动的节奏。一季度经济整体表现尚可，近期出现大规模政策加码的概率较小。短期关注政府债供给节奏及央行货币配合方式。组合操作上，以短端信用票息策略为主，同时加强交易策略，灵活调整利率仓位，保持久期灵活度。当前债市整体走势由前期趋势性走强转为偏震荡，但二季度资金面延续宽松的概率较大，短端票息策略确定性较高。往后看，由于年初以来利率债供给节奏偏慢，5-6月份潜在的供给冲击或带来扰动，同时近期人民币汇率贬值预期上升也构成资金面掣肘。对于经济基本面，在地产扶持政策仍在不断推出的情况下，地产投资和销售跌幅能否收敛值得关注，市场可能围绕经济低位企稳的预期进行博弈。目前市场收益率相对较低，曲线偏平。短端确定性较高，关注票息价值。利率债后续波动预计加大，可适度博弈预期差下的交易机会。

2023年债券收益率整体下行，在经济复苏整体乏力的背景下，资金面和政策预期等因素持续影响债市节奏。年初，疫后经济复苏预期较为强烈，高频数据的反弹、信贷开门红、资金面持续偏紧的共同影响下，10年期国债收益率升至高点2.93%，大行同业存单收益率最高2.75%。另一方面，机构配置行情引导信用利差快速压缩。从3月至6月，央行陆续降准25bp和降息10bp，引导商业银行存款利率下调，同时宏观经济增长动能转弱，利率曲线陡峭化下行，10年期国债降至2.65%附近。三季度，虽然央行再次降息降准，但地产政策放松、人民币汇率贬值等压力影响下，资金面超预期收紧，债市出现反转、曲线平坦化，机构赎回引发信用利差走扩。进入12月，由于宏观经济数据持续走弱而政策刺激力度未超预期，对24年货币政策继续宽松的博弈力量推动债市在年末走出一波较大行情。报告期内，组合精选信用债作为底仓品种，把握了年初配置行情，同时在二季度和四季度利率快速下行期间，通过积极的利率债波段操作以赚取资本利得。

2023年三季度，宏观基本面维持弱现实，政策、资金面、外部因素持续影响债市，利率整体呈“V”型走势。具体来看，7月份，跨季后资金面如期转松，DR007整体低于政策利率10-20bp，同时经济数据弱于预期，10年国债收益率在震荡后逐步下行至月内低点2.59%。7月24日中央政治局会议召开，在维持高质量发展主线的同时，对地产、资本市场表述均更加积极，超市场预期，利率短期内出现大幅调整。8月上半月，资金面再度宽松，金融数据低于预期，同时央行于8月14日超预期下调逆回购政策利率10bp释放明确宽松信号，10年国债收益率逐步降至季度内最低点2.54%。但是，8月下半月至9月，债市行情逐步逆转。地方债发行提速、人民币汇率贬值压力等因素开始对国内流动性和资产定价产生影响，资金面持续偏紧局面超出市场预期。同时，一线城市“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地，稳增长预期明显强化。虽然央行于9月14日宣布降准25bp，但对债市影响偏中性。这一阶段，机构赎回造成债市阶段性抛售，明显加大了整体利率上行幅度。与低点相比，10年国债收益率上行15bp，国股行1年同业存单收益率上行30bp，2年隐含评级AA+信用债相比于国开利差上行21bp，短端资产跌幅大于中长端，信用债跌幅大于利率债。 展望后市，四季度债市整体预计偏震荡行情。房地产等政策密集出台后，当前进入政策效果观察期，地产销售、基建产业链等对基本面可能有短期支撑，后续经济走势需要持续观察。地方再融资债将发行，美债长端利率上升导致人民币汇率持续承压，这些因素继续构成四季度资金面制约因素。不过，央行近期政策表述里指出经济仍面临需求不足，重提逆周期调节，预计四季度货币政策不具备收紧基础。银行理财规模目前保持稳定，自营和理财等机构配置需求仍在，四季度出现去年11-12月债市负反馈和赎回潮的概率较低。整体看，债市行情未逆转但利空扰动增多。 组合操作上，保持灵活久期、适度杠杆，持续加强组合流动性管理。经历债市调整后，当前信用利差显示信用债整体具备一定的配置价值。同时，如遇流动性环境和政策预期变化等，可择机进行利率债等波段操作，力争增厚组合收益。

2023年上半年债市收益率震荡下行，信用表现强于利率，10年国债收益率在2.64%-2.93%区间波动，信用利差较年初大幅压缩。具体来看，1月在疫后经济快速修复背景下，债市承压，10年国债收益率一路震荡上行至年内高点2.93%；2月至3月经济修复边际放缓叠加政策力度低于预期，收益率趋于震荡下行，10年国债收益率震荡下行至2.85%附近；4月至6月，随着一季度信贷冲量结束，二季度信贷需求明显减弱，同时基本面下行压力持续加大，叠加银行存款利率新一轮调降引发降息预期，多重利好驱动债市走强。6月中旬降息落地，10年国债收益率一度创出年内新低2.62%。随后在止盈盘压力和政策刺激预期下，市场小幅调整，10年国债收益率回到2.65%-2.7%区间震荡。信用债方面，由于去年底理财赎回冲击影响，年初信用利差处于历史高位，票息价值显著，同时机构对于利率债普遍谨慎。随着理财规模趋于稳定，配置力量驱动信用利差在一季度快速压缩；二季度受理财规模恢复、信贷滑坡以及信用债供给收缩影响，“资产荒”再现，信用债配置力量仍强，驱动收益率继续下行。报告期内组合精选信用品种作为底仓，维持中等杠杆水平，结合市场对经济复苏和政策的预期变化对久期做灵活调整。

一季度，债券收益率先扬后抑，整体小幅下行。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时也是对去年底的负反馈心有余悸，因此在春节，即出现了一波大幅上行，10年国债上行至2.95%附近；春节后，尽管信贷和基本面数据确实不错，但也没有超出市场预期，市场走出利空出尽的走势，长端开始企稳，短端则由于资金利率的高波动，震荡上行，曲线走平；至3月中旬，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端开始下行，曲线重新走陡。同时，由于年初信用利差处于高位，信用债性价比更高，因此，理财规模企稳后，信用利差沿高等级到低等级的方向逐步压缩，一季度信用利差及品种利差压缩显著。 展望后市，基本面依旧处于地产和防疫政策转向后的经济修复阶段。内需方面，随着疫情影响消解，旅游、餐饮等消费将继续维持相对较快的修复；地产也有企稳改善迹象，但“房住不炒”的总基调未松动，且居民进一步加杠杆空间已较小，地产反弹的弹性和持续性存疑。另一方面，也需注意到海外经济在加息的影响下大概率走向衰退，出口将从前两年的经济拉动因素变为拖累项。预计在经济内生修复动能带动下，二季度基本面会朝着修复方向延续，但斜率恐不会太高。货币政策方面，强调精准有力，一季度降准后，二季度进入观察期。预计将以结构性政策为主，维持市场流动性相对充裕，配合财政政策发力。因此，对债市而言，相对宽松的货币环境仍是支撑，但偏复苏的基本面方向也决定了难有大的趋势性机会，预计短期市场仍将以震荡为主，曲线可能继续走陡。优质信用资产“资产荒”可能还将延续，信用利差预计维持低位。本组合遵循稳健投资理念，主要配置利率及高等级商金债，并以持有至到期，力争获取稳定票息收入为主。