前海开源沪港深景气行业精选混合(004099) - 基金投资策略和运作

回顾本季度的香港市场，最终结果表现一般，但其中过程波动较大，呈现春节前冲高，春节后回落，3 月承压下跌的偏弱走势。年初至今，主要指数均为负收益，恒生科技指数则走势更为羸弱，在年内最高涨幅接近10%后季度跌幅超过-15%，甚至再次完成了季度内的技术性熊市。其实单论一季度，香港市场的表现甚至跑赢世界主要市场平均，但因为过去几年涨幅的不同，造成体感上的体验较差。分析原因，春节前AI主题带动港股科技板块活跃，同时国内经济复苏预期带动市场顺周期板块也有不错表现；春节后TO C AI模型应用风头快速下降，叠加美股软件崩盘，商业化能力又被TO B的coding 模型挑战，市场快速回调，恒生科技指数和AI相关股票开始跑输市场整体和指数。3月地缘扰动显著加剧，全球笼罩避险情绪，市场风险偏好快速下行。而港股作为离岸市场，受外部流动性冲击更直接，影响也更大。加上南下资金流入边际趋缓，从过去几年的单边流入变成双向波动，甚至季度内同时创下单日流出流入的记录， 再加上IPO及解禁还额外吸收了一部分资金，最终造成港股和全球主要市场一样，在1季度没有好的表现。 本季度虽然跑赢了沪深300和恒生指数，回撤和波动也控制的较好，但最终未能给持有人带来正收益。持仓中长期持股的低估值偏稳健的标的在这个动荡的季度中为组合提供了压舱石，而在市场一月份火热时，我们也没有头脑发热地冲向AI应用等题材炒作属性较强、自身尚不完全熟悉认可的方向。持仓中虽也有重仓股在季度内表现不佳或波动较大，但我们偏稳健的投资理念会更适应市场处于分化而非全面上涨乃至过热的状态。未来我们的投资会继续从长期角度出发，而非短期股票涨跌视角，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会在认可市场有效性的同时，趁着市场调整，积极寻找市场短暂失效的机会和低估的个股，并在发现机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2026年，因为地缘局势的快速变化，我们对香港市场虽然乐观，但程度较之前有下降。中国的消费等宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些。但油价的快速上涨恐怕会影响今年美元降息的节奏乃至方向，同时市场风偏明显下降，影响全世界权益市场表现。国内方面，虽然油价有望拉动PPI直接转正，但转正方式并非我们和市场希望的需求回暖，中国的宏观数据也确实还有压力，更要评估中东局势对经济的影响。但是这也是2026年全球经济体的“统一命题作文”，中国经济和能源安全在目前形势下也较很多新兴乃至发达市场有明显优势。而在恒指目前水平，虽然较过去几年的低点有了一定涨幅，但总体甚至还可以说不贵，所以虽然有挑战却也无需悲观。需要注意的则也还是地缘局势及国际风险等不确定性因素。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持过往投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

全年维度看，产品跑赢业绩比较基准和沪深300指数；和以人民币计的恒生指数差距有限，尤其考虑到牛市中产品难以保持满仓，2025年应该算是成功的一年，但上下半年相对表现有较大差距，对自己的全年表现也难言满意。在4月份市场的波动中，我们做出了在复杂且急速变化的宏观环境下的较好的应对，在市场恐慌时大胆买入，从而奠定了全年的收益基础。虽然受香港市场本身的回撤以及持仓中偏稳健的标的在成长题材牛市中表现不佳等因素影响，导致下半年我们的相对收益较差，但也有很多地方可以自我反省。相信持有人也可以从历史持仓和定期报告中看到，基金的投资思路对确定性和安全边际的要求比较高，这种思路在偏题材的牛市中没有太好的发挥空间。我们也认为当自己身为投资者而非炒作者加入这个市场时，是很难在自己不相信的行业叙事中真正赚到钱并全身而退，而下半年有很多股票的涨跌都是源自这种我们无法信任的故事，导致我们也很难参与其中。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

本季度虽然跑赢了恒生指数和业绩比较基准，但和其他擅长科技题材或是牛市进攻的产品相比，业绩表现差距很大。总体上，产品基本维持了4月以来的持仓，其中偏稳健的持股自然在牛市的氛围中相对跑输，而A股涨幅巨大的行业也不是基金经理本人的能力圈范围，思索后还是坚持过去的投资思路，不懂就不买，因此错过了一些机会。偏稳健低风险的操作无法在牛市中带来高额的回报，本身也是市场有效的一种表现方式。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司，而非短期股票涨跌视角。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 展望2025年4季度，我们觉得还是可以相对乐观地看待香港市场。中国的宏观叙事从23年至今一直未变，影响市场的宏观因素依然是被长期反复讨论的那些，但流动性方面有了彻底的转变，香港市场甚至在部分时间出现了流动性过剩，南下资金的净流入额也已经超过了2024年全年。虽然本季度美国科技股也表现很好，资金从美股流出到其他市场的速度变缓甚至停止，但美国降息步伐的加快和美元指数的疲弱也会为香港市场提供充裕的流动性。国内方面，目前的形势也支持更大程度的货币宽松，汇率压力也有降低。因此2025年不应担心香港市场流动性不足的问题。虽然经济数据的表现依然无法排除外资对中国经济长期问题的担忧，中国的宏观数据也依然有压力，但是官方表态也提及了市场之前在意却缺乏反馈的负PPI等问题。今年经济的担忧是全世界范围的，各国基本都较年初下调了增长预期，中国经济本身的韧性相对其他市场更有优势。在恒指目前水平，虽然较低点有了一定涨幅，但总体还可以说不贵，降息周期下估值下杀空间也不大，因此总体看好市场。需要持续关注地缘局势及国际风险，尤其是中美关系，关税和贸易战加剧的风险。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

我们对自己一季度内的表现难言满意，这轮AI行情不同于去年 9 月 24 日的普涨，涨幅集中在几只大权重科技股上，虽然我们在股票选择上做出了较大的调整，也大幅加仓了看好的 AI 科技方向，同时减仓了一些前期涨幅较大，或是行业出现向下趋势的公司。但我们原本持仓的下跌、部分股票交易时机选择导致我们一季度的表现一般。但二季度我们终于可以说，对自己的表现相对满意。尽管不完美，也错过了一些机会，但是已经做到了在复杂且急速变化的宏观环境下的较好的应对。在4月第一周全市场还处于恐慌状态时，我们就及时调整，并大胆买入了几只受宏观不确定性影响较少的股票。在后面的反弹行情中，我们也在乐观中保持了理智，并没有追逐自己不熟悉的领域或者参与流动性带来的博弈。这样偏稳健低风险的操作最终也带来了较好的回报。未来我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持前期的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

2025年一季度的香港市场表现无疑是鼓舞人心的，不单完成了年内最低点开始计算的技术性牛市，也是2025年全世界范围内表现最好的市场之一。DeepSeek的出现彻底改变了局面,中国也能做出AI的事实立刻改变了过去几年中国科技股少人关注的局面，也开启了春节后港股的单边上涨行情。因为指数中权重较大的科技股有了新的叙事逻辑，且之前被相对低估，导致后面股价涨幅迅猛。同时美股市场也因为中国AI打破了AI投资的稀缺性，叠加后面美国外交及国内政策的大幅转向造成的混乱和市场波动，让部分资金流出美股回到欧洲或亚洲。同时，不同于A股，香港市场大量高股息公司并未受到主题投资影响，因其较高的股息对人民币利率的息差，在一季度依然持续吸引南下资金流入，并未拖累指数。总而言之，新叙事和新资金让2025年一季度的香港市场成为近几年表现最好的一个季度。 但我们对自己本季度内的表现难言满意，本轮行情不同于去年9月24日的普涨，涨幅集中在几只大权重科技股上，导致目前在恒指83只股票中也仅有20只左右能跑赢恒指。虽然我们在股票选择上做出了较大的调整，也大幅加仓了看好的AI科技方向，同时减仓了一些前期涨幅较大，或是行业出现向下趋势的公司。但我们原本持仓的下跌、部分股票交易时机选择导致我们最终跑输业绩比较基准。我们的投资会继续从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司，而非短期股票涨跌视角。同时我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为取得超额收益的方法之一。 市场观点方面，我们觉得可以乐观地看待2025年接下来的市场。中国的宏观叙事从2023年至今一直未变，影响市场的因素依然是被长期反复讨论的那些因素，但中国科技股有了全新的叙事，有望贯穿全年乃至更长时间。流动性方面，美国经济及美股目前的状况有望使得美联储的降息更快且更多；而中国官方预告2025年货币政策宽松，今年一、二月的宏观数据也支持更大程度的货币宽松，因此香港市场2025年不应过度担心流动性不足的问题。市场盈利方面，虽然经济数据的表现依然无法排除外资对中国经济长期问题的担忧，但市场信心已经较之前有明显不同，之前市场不断忽视的刺激政策和各种利好，有望取得和之前不同的效果。而且在2025年已经见到了外资的边际回流，在目前美国和美股不明确的增长预期和较频繁的各种突发意外事件，今年可能是“美国例外论”扭转、资金寻找其他方向的一年。香港市场本身也无需较大的资金流入，只要止住流出趋势就可有资金流向的逆转。而在恒指目前水平，虽然较低点有涨幅，但总体甚至还可以说便宜，降息周期下估值下杀空间也不大。因此总体看好市场。目前需要观察留意的点依然在国内，除了政策发布的节奏以及经济数据，AI相关公司的进展及业绩兑现也是支撑本次香港市场牛市的重要因素。如果经济表现良好，而AI又能有进展或进步，未来的香港市场应有不错的表现。需要注意的则也还是地缘局势及国际风险，尤其是中美关系及潜在的关税和贸易战风险。而就在我们梳理2025年一季度运作及对未来展望时，关税和贸易战的风险抬头让香港市场经历了2008年以来最大的单日跌幅，后面局势的发展难以预料，也让我们对市场的判断难度增大了许多。 在未来的组合配置方面，预计本基金依然会保持接手以来的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

回顾2024年，本基金在全年维度取得了不错的正收益，也保持了低换手率及持仓的稳定。虽然因全市场9月份后的上涨较大，导致全年收益跑输了恒生指数，但因为波动和回撤控制较好，以及在同类排名中相对靠前，我们还是对本年度的表现打一个合格分。在股票选择上，我们继续维持一直以来的操作思路，积极寻找个股层面的投资机会，尤其是对基本面较好的、偏上游行业的央国企相关个股的重点配置。我们对央国企个股的选择会继续基于自下而上的选股思路：看重企业质量、股价对估值或股息的性价比，而非基于主题炒作或者迎合舆论风向。我们的投资及持仓都从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司，而非短期股票涨跌视角。我们会继续在认可市场有效性的同时，积极寻找市场短暂失效的机会，寻找低估的个股，并在存在机会时逆势甚至逆共识投资，以此作为保持超额收益的方法之一。另外基于香港及美国市场目前依然较高的无风险利率，我们会继续考虑将香港市场作为主要的资产配置地。在未来的组合配置方面，我们在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

回顾2024年三季度以来的表现，尽管最终取得了季度内的正收益，但是相对于香港市场整体的表现，以及期间的波动程度，都不尽如人意。我们一直在港股市场保持较高仓位，因此被市场波动影响，叠加部分行业持仓二季度表现较好，三季度回调，造成了比较大的波动。当然这其中也有有部分客观原因，包括港股通交收结算周期，难以在仓位较高时快速切换持股，从而在九月最后市场急转向时跑输指数。 在股票选择上，我们继续维持一直以来的操作思路，积极寻找个股层面的投资机会，尤其是对基本面较好的、偏上游行业的央国企的重点配置。我们对央国企个股的选择会继续基于自下而上的选股思路：看重企业质量、股价对估值或股息的性价比，而非基于主题炒作或者迎合舆论风向。我们的投资及持仓都从长期角度出发，仔细筛选长期经营表现好的公司，而非短期股票涨跌视角。因此季度内相对大盘的收益幅度，不会是改变我们投资选股思路的重要因素，也望各位投资人持有人理解。 市场方面，我们依然觉得可以乐观看待香港市场。虽然三季度以来，港股市场整体波动不小，也曾经回调到了较低的位置，但在经历了最后的几天的快速上涨后，变成了全球主要市场中年内表现最好的。市场整体逻辑从去年至今一直未变，影响市场的因素依然是被长期反复讨论的那些。在美联储确定开启降息周期后，虽然时间及幅度还可能有变化，但比较确定的是美元宽松会对香港市场有利。虽然经济数据的表现较大家的预期有差距，加深了外资对中国经济长期问题的担忧，导致外资依然低配香港市场。但这也导致市场下跌力量较弱，刺激政策或利好数据可能会使得低配乃至做空香港市场的人感到恐慌，从而终结悲观趋势。同时我们在香港市场选股的逻辑更偏向自下而上，在目前环境下，依然有公司可以保持收入和盈利的持续扩张。目前需要观察留意的点还是境内，主要在政策发布的节奏以及经济数据，来支持中国经济增长逐渐回暖的假设。如果经济表现良好，未来的香港市场应能继续有不错的表现。 在未来的基金配置方面，预计本基金依然会保持接手以来的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

2024年一季度，我们对股票市场继续保持乐观看法，战略上保持高仓位，在结构上做了一些战术调整，降低了一部分资源类股票的配置，增加了一些稳增长方向的配置。2024年二季度，受益于港股市场4月的强势表现和交运行业在5至6月的良好表现，总体来说给持有人贡献了较好的收益。 基金投资方面，我们积极寻找个股层面的投资机会。在仓位控制上，我们一直在港股市场保持较高仓位，从而抓住了4月港股整体良好的表现。在股票选择上，我们继续维持对基本面较好的、偏上游行业的央国企的重点配置。尤其是交运行业的几家公司，在我们在低位买入并持有很长时间后，终于在二季度迎来了估值的修复。我们对央国企个股的选择会继续基于自下而上的选股思路：看重企业质量，股价对估值或股息的性价比，而非基于主题炒作或者迎合舆论风向。也有需要检讨的地方，我们在4月香港市场整体上涨时做了一些买入操作，到现在看并没有创造超额收益。香港市场机构占比较高的特性使得市场较为有效，试图在宏观方向上做出超额收益的难度大于个股。问题的发现和检讨为我们提供宝贵的经验，并争取在今后的基金投资中转化为持有人的收益。 在未来的基金配置方面，预计本基金依然会保持本基金接手以来的投资思路，偏重对香港市场的配置。在选股思路上继续坚持以下条件：1、商业模式简单清晰，受竞争压力较小；2、基本面表现较好、在经济复苏中盈利改善空间较大或抵抗经济波动能力较强；3、估值处于相对甚至历史低位。在后续运作中，我们将继续以企业研究为基础，辅以市场因素、政策因素分析，动态调整投资组合，争取为持有人带来可持续的长期回报。

我们在一季度股票市场大幅波动后对股票市场保持更加乐观的看法，继续保持高股票仓位，只是在结构上做了一些调整，降低了一部分资源类股票的配置，增加了一些稳增长方向的配置，在国家不断出台各类增长措施的基础上，我们看好未来股票市场的表现。

2023年，本产品遵循供给侧改革的主线，在供需关系良好的方向上进行配置，尤其是上游资源类的机会，中长期看好这方面的投资机会，坚持在该方向上进行配置。 展望2024年，许多上游资源类的行业和公司，估值仍然在历史极低位置，现金流情况良好，跟其他行业比也具备较为显著的优势，我们认为配置这些供需格局良好的板块有可能获得较好的回报，因此，本产品在未来仍然以较高仓位配置在该类板块上。

供给侧改革仍然是政策主线，整体经济增长稳中向好，上游资源供求关系持续优化的形势没有变化，各产品龙头企业盈利稳定，竞争优势突出，许多产品的库存也在低位，估值也处于历史较低位置。所以，本产品继续看好上游资源品的中长期投资价值，尽管股票价格会跟随产品价格进行短期波动，但从中期角度来看，投资价值显著，本产品继续保持较高仓位在上游资源品上的配置。

在供给侧改革的背景下，上游资源供求关系持续优化，各产品龙头企业盈利稳定，竞争优势突出，许多产品的库存也在低位，估值也处于历史较低位置，所以，本产品继续看好上游资源品的中长期投资价值，尽管面对经济恢复预期变化导致的短期价格波动，产品出现了较大的波动性，但从中期角度来看，投资价值显著，同时，许多龙头企业估值优势较为显著，本产品继续保持较高仓位在上游资源品上的配置。