华夏鼎茂债券C(004043) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国经济扩张节奏出现放缓迹象，既有政府停摆事件带来的外部扰动，也有受居民消费意愿降温形成的内生拖累。与此同时，就业市场景气度有所回落，通胀水平则呈现温和下行态势，多重因素共同放大了市场对于美联储开启降息周期的预期。映射到美元指数走势上，其整体呈现先强后弱的特征：前期在流动性收紧预期的支撑下，指数处于震荡上行区间；后期随着降息政策落地以及短期国债购回计划重启，指数走势逆转并步入下行通道。国内经济领域，在年初政策靠前发力的拉动效应逐步衰减后，四季度经济回升的内生动力有所减弱，复苏进程的推进节奏边际放缓。从需求结构观察，外需端表现相对坚挺，出口增速得以维持在较高位置；内需端则面临一定压力，消费领域受上年同期高基数效应以及“以旧换新”等政策拉动作用边际减弱的影响，增速呈现逐步回落态势；基建投资与信贷需求同样出现环比走弱的迹象。整体而言，经济运行延续“外需偏强、内需偏弱”的结构特征，新旧动能转换过程中的分化问题仍未得到根本性改善。货币政策方面，央行通过重启国债买卖等流动性调节工具，着力维护市场资金面的平稳宽松格局。债市层面，四季度行情呈现多空博弈加剧、超长端品种承压明显的格局。期间，国债买卖等重磅利好政策相继落地，曾一度推动长端债券收益率中枢下移。但后续购债规模未达市场预期，叠加相关报告对中长期国债收益率运行区间给出清晰指引，债市“上有顶、下有底”的区间震荡特征愈发凸显。临近年末，机构行为对债市的扰动进一步加大，基金费用相关新规尚未落地、银行面临年末考核压力、机构兑现利润需求上升等多重因素交织共振，超长端债券价格出现破位下跌。尽管中央经济工作会议召开后，市场对“双降”的预期有所升温，短暂提振债市做多情绪，但超长端债券波动依旧剧烈，收益率几经冲高回落。从全季度表现来看，债券收益率较三季度末出现小幅修复，收益率曲线形态朝着陡峭化方向演进；信用债则受益于摊余成本法债基带来的增量资金支撑，整体表现优于利率债，信用利差也随之收窄。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。分月来看：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。三月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。报告期内，本基金对债券资产，配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年，在中国经济新旧动能转换的大环境下，宏观层面表现为量增价跌、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。 2024年上半年，国内宏观经济分化，体现在总需求与总供给背离、宏观与微观背离。需求方面，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月以来逐渐下滑；出口得益于全球贸易周期而有所改善。二季度以来，在需求无明显改善的情况下，高产量难以为继，总供给逐渐向总需求收敛，经济增速明显回落。三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。四季度，在国内政策的不断刺激下，PMI有所回升，社融增速由回落转为企稳，信贷增速持续续走低，经济较三季度稍有起色。2024年以来在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱、信用收缩与广谱利率的下行牵引，债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。一季度，基本面弱修复+宽货币预期强，5年期LPR非对称下调25bp触发降息预期再次升温，欠配压力下利率明显下行。二季度，4月供给缺位下，禁止手工补息事件导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低。5-7月央行反复警示长端利率风险，弱基本面叠加监管扰动下，利率陷入窄幅震荡。8月央行开始实质性卖债带动长债调整，但在欠配压力下长债收益率重回下行。9-10月，政策全面转向，政治局会议表态积极，股债跷跷板下，非银负债端不稳，债市快速调整。随着后续政策预期趋于平稳，利率转为下行。11-12月，政策力度重估，12月9日政治局会议将货币政策基调转为“适度宽松”，市场开始超前博弈降息，机构抢跑下十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年3季度，国际方面，海外周期下行进一步确定，美联储降息，美债收益率大幅回落，美股保持高位，人民币升值。国内经济方面，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。国内债市方面，3季度债券收益率曲线本来呈下行趋势，至9月末，政府出台了一系列刺激资本市场的政策，政策力度超出市场预期，政治局会议也再次释放积极信号，风险偏好反转，收益率大幅回调。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年上半年，国际方面，美债收益率上行，之后美国通胀数据降温，美债收益率回落；美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，经济数据总体平稳，地产政策有所放松，政策效果有待观察，经济结构继续分化。国内债券市场方面，整体走出牛市行情，1季度，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。2季度，债券市场资产荒的主线逻辑未变，各品种、期限的收益率曲线整体继续下行。4月在央行发话长债收益率需匹配合意区间和超长特别国债即将发行的消息下，长端收益率小幅上行；5月特别国债发行落地，计划发行时间长于预期，供给冲击利空缓释，长端利率开始小幅下行。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年1季度，国际方面，美债收益率上行，美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着传统经济动能的放缓，市场认知进一步强化。国内债券市场方面，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，1季度债市整体走出牛市行情，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。

2023年，国际方面，美联储多次加息，美债收益率震荡上行，10年美债收益率到4季度一度向上突破5%，之后在美联储暂停加息后美债收益率又快速下行，年底回到了4%以下；美元走强，人民币对美元汇率从年初的6.9附近一度突破7.3，到年底回落至7.1附近；受人工智能科技股提振的影响，美股纳指大幅上涨。国内债市方面，债券全年走出牛市行情：一季度，理财赎回潮逐渐企稳且在2季度出现较强的配置需求，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄；3月央行宣布降准0.25个百分点，略超市场预期，利率债收益率小幅下行；6月央行超预期调低政策利率0.1%后，债券收益率继续下行，10年国开收益率估值下行至年内新低2.65%；8月下旬后，一线和强二线限购限贷放松加码等政策密集出台，市场风险偏好发生一定转变，叠加季度末资金面偏紧和债基有一定赎回，信用债收益率出现较大上行；4季度受利率债超预期供给冲击的影响，叠加资金面边际转紧，各品种收益率估值曲线上行；12月中，在央行MLF超额续作后，资金面转松叠加配置资金抢跑，债市情绪出现好转，收益率曲线短期内有较多下行，30年超长国债突破年内新低，3年中票估值曲线在最后半个月下行20bp以上。报告期内，债券方面，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。

2023年3季度，国际方面，美联储继6月暂停加息后再次加息25BP，美债长端收益率继续上行，美元走强，人民币对美元汇率一度突破7.3。国内债市方面，季度初，一方面理财规模回升带来新的配置需求，另一方面有宽信用政策不断落地，债券收益率小幅波动。8月下旬以来，一线和强二线限购限贷放松加码等政策密集出台，虽然政策效果有待观察，但市场风险偏好发生一定转变。临近季度末资金面偏紧，1年存单收益率大幅上行，叠加债基有一定赎回，多重因素下，市场担心再次出现赎回潮的负反馈效应，信用债收益率出现较大上行，债券基金收益出现较大回调。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年上半年，国际方面，美债收益率受加息预期影响先下后上，之后因硅谷银行暴雷再下，美国银行业危机引发的恐慌情绪平复后，随着美国债务上限风险逐渐缓和，美国经济数据稳健叠加美联储中性偏鹰派表述，美债收益率开始新一轮上行，美元走强，人民币对美元汇率一度突破7.2。受人工智能科技股提振，美股上半年上涨。国内经济方面，年初防疫政策放松后，部分高频数据展现一定经济修复特征，但随后经济政策退坡且经济数据走弱，一直没有足够扭转预期的政策切实出台，3月政府工作报告较为谨慎的将今年GDP增速目标设为5.0%左右。国内债市利率债方面，1季度，在没有明显利多或利空的环境下，利率债对基本面较为钝化，维持窄幅震荡；3月央行宣布降准0.25个百分点，略超市场预期，利率债收益率小幅下行；6月央行超预期调低政策利率0.1%后，10年国开收益率下行至年内新低2.76%，30年国债收益率跌破3%，创2006年以来新低。国内债市信用债方面，年初，2022年4季度开始的理财赎回潮尚未结束，信用债收益率小幅上行，但之后赎回逐渐企稳且在2季度出现较强的配置需求，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄。2023年上半年，中债财富指数上涨2.65%。报告期内，债券方面，组合配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年1季度，国际方面，美债收益率受加息预期影响先下后上，之后因硅谷银行暴雷再下。国内债市方面，利率债方面，防疫政策放松后，部分高频数据展现一定经济修复特征，PMI指数在荣枯线上持续提高；社融信贷改善，政策控制信贷表述增多；房地产政策方面，中央频频表态释放积极信号并推出多项维稳政策，但房地产政策仍在房住不炒底线下以一城一策方式推进，并非大幅刺激. 1、2月,在没有明显利多或利空的环境下，利率债对基本面较为钝化，维持窄幅震荡；3月，政府工作报告较为谨慎的将今年GDP增速目标设为5.0%左右，此后央行宣布降准0.25个百分点，时点略超市场预期，利率债收益率小幅下行。信用债方面，银行间资金面一度偏紧，但银行理财赎回潮逐渐企稳，信用债投资需求有所恢复，其中，高等级银行二永债理财先上后下，城投债修复明显。存单方面，1季度，商业银行资本管理办法征求意见稿出台，银行自营持有二级资本债和存单的性价比下降，带来一定偏空影响，叠加资金偏紧，1年存单收益率小幅上行。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。