博时慧选3个月定开债发起式(003963) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市在“反内卷”叙事带动的盈利预期好转、风险偏好回升及权益市场走强、公募债基负债端扰动担忧等多重因素下，持续调整。其中公募基金配置更为集中的品种如30年国债、商业银行二永债等调整更为显著，期限利差明显走扩。全季来看，30年期国债活跃券收益率从低点最多上行40bp，并收于2.1475%；十年期国债收益率上行15bp至1.785%；一年期国债收益率从1.33%上行至1.38%。进入三季度，雅鲁藏布江下游水电工程开工，同时本轮“反内卷”叙事拉开“反内卷交易”的序幕，权益及商品市场大幅上涨。尽管PPI新涨价因素仍较弱，但市场交易的通缩逻辑有所动摇，对债市形成压制。同时，股市涨势较好，上证指数持续刷新近10年新高，向3900点发起挑战，股债行情两极分化，“看股做债”逻辑主导债市，带动10年、30年国债期货主力合约跌破年线。进入9月，虽然主要经济数据偏弱，通胀数据也弱于预期，但因市场担忧公募债基负债端或有扰动，使得公募基金配置更为集中的品种调整更为显著，如30年国债、商业银行二永债、长期限信用债、政金债等，品种利差和期限利差明显走扩。尽管9月美联储降息落地，但国内现阶段降息预期不强，且央行国债买卖操作尚未落地；虽央行整体呵护资金面，但债市仍持续调整，尤其是中长端品种。展望后市，近期经济数据有所走弱，消费、投资、基建及社融需求均有所回落，市场担忧10月中下旬或有政策出台，但现阶段重心或在“十五五”规划编制工作上，年内政策空间或有限。展望未来，关税对出口的影响、“以旧换新”政策下提前释放的消费需求、房地产市场面临一定调整压力、“反内卷”对生产端的影响，都会给基本面带来一定压力。短期来看，债券市场的压力来自机构行为、监管政策和风险偏好，关注赎回费相关规定终稿的落地，但仍应考虑社融年内高点已现，若信贷需求偏弱则市场对稳健类资产仍有配置需求，只是配置品种会有所变化。不过我们认为，利率中枢仍需锚定基本面和货币政策，在基本面和资金面未发生明显变化的情况下，债券收益率上行空间或有限，市场更多呈现结构分化特征。且社融规模年内高点已现，后续增速或有所放缓；银行负债成本有所下降，对债券仍有一定配置需求；当前市场更关注货币政策的天平何时转向进一步宽松。债市要走出当前震荡区间，需等待核心逻辑出现转变，可能的触发因素包括：基本面继续走弱、谈判取得进展、国内降准降息或央行购债等货币宽松落地、政策落地及相关部门出台配套呵护措施。组合操作方面，本组合将继续遵循稳健投资理念，在投资策略上保持积极主动，在投资思路上坚持开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆的操作思路。当前资金面整体平稳，信用债重点关注2-3年期的配置价值；利率债波动加大但上行空间有限，可积极把握博弈机会并加强逆向操作。

2025年上半年，经济超预期、风险偏好回升而后贸易战超预期等依次影响下，收益率先上后下；短端在央行暂停购买国债之后恢复正常，带动短端利率回归正常，收益率曲线平坦化。一季度因经济数据好于预期、Deepseek引发AI行情、市场风险偏好回升、股债跷跷板，叠加资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、公开市场暂停国债买入等影响下，收益率迅速调整，短端快速回归正常带动曲线平坦化上移。10年期国债收益率从最低点1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%。临近一季度末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；同时配置盘继续入场，三月中下旬开始企稳，十年国债收益率下行至1.8%左右，一年期国债收益率从年初的1.08%上行至1.54%，期间因赎回压力信用债调整更大。进入二季度，全球贸易摩擦升级，4月3日美方宣布对贸易伙伴征收“对等关税”远超预期，驱动市场基本面预期和货币政策的转向，期间中国央行降准50bp、降息10bp，并引导存款挂牌利率下调，带动债券收益率整体下行。5月，降息落地叠加中美关税缓和，使得5月债市收益率上行后维持横盘窄幅震荡。6月，尽管同业存单到期量较大，但央行多种工具操作使得跨季资金平稳、资金利率下台阶，从而也带动债券收益率下行，二季度末10年期国债收益率较3月17日下行25BP至1.64%，且信贷需求一般和金融脱媒影响下，信用债好于利率债。

2025年一季度，债券收益率呈现先下后上的趋势，最终在3月下旬小幅修复。年初风险偏好下降，收益率惯性下行创新低；而后在风险偏好回升、股债跷跷板、资金面持续超预期紧张、货币政策节奏预期差、暂停短端国债买入等影响下，收益率迅速调整；季末央行呵护资金面，配置盘入场，市场稳住。十年期国债收益率从季初的1.67%上行至季末的1.81%，一年期国债收益率从1.08%上行至1.54%，呈现“熊陡”特征。1月初，PMI数据不及预期，供给传闻略有扰动，但随着风险偏好下行、降准降息预期较强，债市收益率延续惯性下行。随后央行对债市关注再度升温，央行工作会议提及“防止资金空转”、同时公告称1月起暂停开展公开市场国债买入操作，债市收益率震荡，短端利率从低位快速上行。春节后，国常会释放促消费及产业调整信号、四季度货币政策报告提出“择机调整政策节奏”。此外，经济数据好预期、社融数据超预期、房地产小阳春、Deepseek引发AI行情和科技及民企座谈会，风险偏好明显回升，债市情绪持续承压，长端收益率有所上行。3月上旬，两会召开，整体政策基本符合预期，赤字率4%体现积极地财政政策，但部委交流会进一步修正市场去年12月以来的降息预期，利率明显回调，十年国债最高触及1.9%，信用债也因赎回压力有一定的调整。临近季末，资金面受央行呵护，且MLF采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展；配置盘继续入场，债市收益率中枢下行至1.8%左右。展望后市，从国内经济基本面来看，尽管房地产对经济的拖累减弱、积极的财政对年内经济产生拉升作用，但仍需关注贸易战下全球需求的拉动作用、出口后续的变化、消费需求疲软、严格的化债导向以及土地财政紧张对地方政府的制约等多重因素影响，经济后续的走向。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，降息仍是大势所趋，但阶段性或有外围的压力，二季度是重要观察窗口。政策方面，虽然会不断发力提振经济，但其力度、效果和节奏存在不确定性，特别是美国“对等关税”政策力度大超预期，将对全球需求和国内进出口产生一定的影响。预计收益率中枢明显上行的空间相对有限，经济或需要利率在新的区间维持一段时间换取更大的空间，同时财政发力也需要货币配合。短期来看，降息预期已有所修正，债市估值已较为合理，反而是对等关税落地后对出口和基本面的影响有多大，政策如何应对、降息空间有多少，仍需市场更好的定价。后续节奏上，关注贸易战对出口和全球需求的影响，以及货币政策降息降准落地的节奏及幅度、财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为等影响。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。私人部门扩表意愿有限的背景下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率波动加大、上行有顶，可积极博弈并加强逆向操作。

2024年是债券牛市，债市在基本面有压力、融资需求偏弱、海外进入降息周期、国内货币政策由稳健转向适度宽松、存款利率下行导致金融脱媒、化债等多因素作用下，收益率中枢明显下移。久期表现好于信用利差的收缩，尤其超长债收益率连创历史新低，30年国债活跃券收益率从年初的2.82%下行至1.92%附近，10年国债活跃券则从年初的2.57%下行至1.67%附近。年末在货币政策作用下1年国债收益率一度跌破1%，曲线陡峭化下移。同时信贷需求有限使得对债券的配置需求强，而信用债供给亦有限，带动中长期限信用债表现较好。组合在全年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，在资产性价比和负债稳定性之间取得良性循环，获取稳健的收益。 2024年年初，市场担忧地产和债务问题引发基本面偏弱行情，风险偏好下降带动权益市场一度下跌，1月24日央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著；2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温、机构欠配压力叠加债券-贷款比价效应，10年期国债收益率从2.57%降至2.24%附近。不过4-8月，央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线；7-8月大行加大卖债力度，带来长端利率一度快速调整。但一篮子化债背景下信贷需求偏弱，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，期间5-10年信用表现较好、信用利差压缩，超长债波动加大。9月24日政策明显转向，央行宣布一篮子货币政策工具，政治局会议提前至9月26日召开并积极表态提振经济、房价止跌回稳，股市应声而起，相应的债市在9月底-10月中上旬经历一波快速的调整和赎回冲击，且因预防性赎回，流动性溢价带动信用利差明显走扩。进入年底，当局进入政策“评估期”；非银同业存款自律机制落地，带动同业存单和中短端利率有效向下突破；12月9日，政治局定调货币政策基调从稳健转向适度宽松，进一步点燃市场做多情绪，年末抢跑行情提前，收益率再度快速下行。

2024年三季度，债券收益率先下后上。前期在宏观基本面偏弱、存款降息下资金持续流入债市、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率先整体下行、各种利差进一步压缩；进入9月中下旬，在降准降息落地后，叠加政策预期转向、赎回担忧的影响，收益率明显反弹，信用利差走扩。7月公布的二季度经济数据弱于预期，基本面缓步修复、资产荒和宽货币政策的底层逻辑延续；尽管期间央行开展国债借入和临时隔夜回购操作，阶段性对债市产生了扰动，但不改收益率曲线整体下移的趋势。8月，政府债券供给创年内当月新高，在央行提示下，债券有所调整；前期理财持续流入的趋势也明显放缓，叠加信用利差创新低之后，信用债收益率有所走扩。9月初，受美联储降息预期影响，国内长债收益率下行；但进入下旬，央行宣布降准降息、提振股市情绪等一系列政策，政治局会议超预期召开，政策合力支持股市和经济，市场对政策和基本面预期有所扭转，叠加止盈需求和预防性赎回的担忧，债券调整剧烈，信用债利差明显走扩。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+一篮子化债”依然是现阶段经济的核心矛盾；目前政策更加积极，方向上更多集中在货币宽松、房地产止跌回稳、提振权益市场的情绪、提振居民消费意愿等。现阶段市场看到了提振金融市场的意愿、也看到了对经济三保的意向，以及对房地产市场的决心，因而房地产进一步大幅下跌的空间可控。但经济回升多少，仍需财政的有效发力和央地关系的改革。考虑实体经济回报率和融资需求的情况，存款利率大方向仍是下调，预计收益率中枢进一步明显上行的空间相对有限，更何况如果财政发力则一定会有货币的配合。后续节奏上，关注财政发力的空间、市场的风险偏好、机构行为，中途或有扰动。结构上，信用利差和期限利差有所修复后，且短端降息是确定性的利好，预计信用有修复的空间，利率更侧重交易。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆。资产荒环境下，信用利差预计难以明显走扩，如有调整可加强配置，保持中高等级。利率区间震荡、上行有顶，可积极博弈、加强逆向操作。

2024年上半年，在宏观基本面偏弱、政策宽松预期、债券供需不匹配等多重利好因素推动下，债券收益率整体下行，期限利差和信用利差均明显压缩。年初，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，权益市场大幅下跌亦带动风险偏好下降，引发货币政策持续宽松的预期。叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低。1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，长端利率表现较强。2月，5年期LPR非对称下调25bp，随后多家银行密集下调存款利率，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，10年期国债收益率从2.56%下降至2.24%附近。不过4月开始央行多次就长端利率和超长端利率发表观点，表示应保持正常斜率向上的收益率曲线，带来长端利率一度快速调整。但信贷需求偏弱背景下供需失衡，叠加4月初开始禁止手工补息，带动金融脱媒及理财被大量申购，债券配置需求较强，信用利差明显压缩，5-10年信用和收益率曲线凸点表现较好，超长债相对波动幅度更大。组合在上半年维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，做平收益率曲线的凸点，获取稳健的收益。

一季度债券延续强势，市场在反映地产和地方债务缺席下基本面偏弱的行情，以及货币政策持续宽松的预期，叠加一季度信贷需求偏弱背景下供需失衡，十年国债收益率不断创新低，最低下行31bp至2.2475%。30年长债在交易情绪下表现更为优异。组合在一季度维持积极的久期和杠杆、优化持仓结构，力争获取稳健的收益。1月，尽管中旬MLF降息预期落空，但股市因悲观预期、微盘股结构问题、杠杆等多重因素，股市暴跌；1月24日，央行宣布50bp的降准和结构性降息，期间股债跷跷板效应较为显著，但整体长端利率表现较强，1月底十年国债收益率快速下行突破了2.5%，并创下历史新低。2月，5年期LPR非对称下调25bp，降息预期升温叠加债券-贷款比价效应，债市延续强势。同时2月下旬开始，多家银行密集下调存款利率，延续去年12月末掀起的第三轮调降潮。随后，因机构欠配压力大、交易热情高涨等带动下，债市整体走强，月末十年国债正式下破2.4%，达到2.33%。两会目标整体符合预期，不过央行发布会表示后续仍有降准空间，利率进一步大幅下行，十年期国债收益率进一步跌至历史最低点2.2475%，国开表现好于国债。3月中下旬，由于一季度经济数据略超预期、CPI同比转正、A股上涨等因素，债市收益率转为小幅上行。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务严控”依然是2024年中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，政策的力度和效果相对有限，且居民部门现阶段难有加杠杆的动力；另一方面，一篮子化债政策对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着私人部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。节奏上，关注后续存款利率下调的空间和节奏，以及美联储操作下合适我国央行下调政策利率。结构上，尽管期限利差和信用利差均较窄，但如若没有有效加杠杆的主体出现，信用很难明显调整。现阶段风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）、供给的节奏以及当前估值水平。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

2023年市场从2022年年底的赎回风波中走出，从年初疫情放开后交易经济复苏，到二季度经济低于预期转向悲观；并在房地产低迷和化债政策下，全年货币政策宽松为主，财政积极但广义财政力度和空间有限，最终全年信用（尤其是城投债）和超长债表现优异。组合全年维持了中性偏高的久期和杠杆，获取了稳健的收益。具体来看，可分为如下五个阶段：（1）2023年年初-2月底，疫情放开，叠加信贷需求井喷（事后发现是投放前置）、理财赎回担忧还在，工业生产和地产销售走高，市场交易复苏主线，十年国债收益率上行至2.9%以上。（2）2月底到3月初，债市利空因素继续积累，但长端利率表现异常平稳，信用债尤其城投债反而偏强。信贷需求分化下，“大行配债，小行买债”链条开始演绎。且进入二季度，市场渐渐感受到经济修复的后劲不足，对于低通胀的讨论明显增多。（3）4月下旬开始，基本面、风险偏好等几大因素形成共振，债市行情明显加速，6月降存款利率和降息，带动收益率继续下探。7月24日政治局会议召开，会议对经济地产和资本市场等表述积极，利率出现调整。8月15日，央行超预期降息，将该轮债市行情推向高潮，十年国债在21日下行至2.5310%的年内低点。（4）9-11月投资者心态转向谨慎，同时市场担心稳增长政策出台，增发国债和一线地产全面放松，带动利率调整。且因人大批评金融空转、金融增加值过高，导致央行主动提高短端，资金面持续偏紧、存单提价，利率进入调整。（5）中央经济工作会议后，市场对政策担忧下降、对弱现实的预期进一步加强，叠加资金转松的预期，年底市场提前抢跑，收益率年底陡峭化下行。信用方面，因供给冲击、市场调整和资本新规的担忧等因素，商业银行二永债的绝对收益率和利差在10月中上旬明显上行。且因前期城投债利差被充分挖掘，且资本新规落地后，资产荒下投资者目光转向二永债，四季度市场对二永债的轮动从大型银行到中小型银行、从中短端到5年，债券市场洼地被逐一扫平。但城投债在政策明确“一篮子化债方案”之后，走出了一波波澜壮阔的城投行情。展望后市，从国内基本面来看，“地产链疲软+城投债务收缩”在2024年依然是中国经济的核心矛盾：一方面，中国房地产市场尚未观察到回暖迹象，尽管2024年房地产投资在中央政府支持的“三大工程”（保障房、‘平急两用’基础设施建设、城中村改造）的支撑下，或能边际企稳，但居民部门短期难有加杠杆的动力，商品房销售或将在低位震荡；另一方面，35号文对地方城投平台的举债行为进行了更为严格的约束，地方政府或缺乏有效加杠杆的能力和意愿。这意味着居民部门和地方政府部门加杠杆的动力有限，社融回升需靠政府部门而非实体部门；意味着通胀整体保持低水平区间；也意味着需要进一步降低实际利率，以期提升通胀水平和消费意愿。因而降息降准是有空间和必要性的，利率中枢整体需要保持低位，不过已一定程度反映在目前的收益率中。风险点在于政策对冲的力度、风险偏好（股市）以及当前估值水平。最新的政治局通稿明确表示，“2024年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，表明当前中央政府稳增长的诉求在不断升温，边际走势取决于政府稳增长的政策组合以及稳增长的力度。以及市场估值水平所蕴含的预期。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

三季度经济低位震荡，7月政治局会议表态超预期，央行超预期降息、稳增长政策持续发力，随后降准也落地但季末流动性略偏紧；债券收益率先下后上，十年国债收益率累计上行约5BP。7月中上旬，经济数据偏弱、政策预期降温、欠配压力影响，利率向下突破，十年国债再度向下逼近2.6%。月末政治局会议召开，地产基调变化叠加风险偏好好转，利率转为上行。政治局会议后市场对于稳增长政策预期较强，但实际力度始终不及预期，利率一度走平。进入8月中旬，经济金融数据明显低于预期，央行超预期下调逆回购利率10BP、MLF利率15BP，十年国债利率快速下行至2.55%附近。降息和存量房贷利率调整政策出台后，大行、股份行也及时下调存款挂牌利率以减轻净息差的压力。但随后因地产、资本市场出台超预期政策，资金面偏紧，降息降准均落地后利率继续下行动力不足，债市步入调整。具体来看：四大一线城市先后落实首套认房不认贷，全国首付比下限下调、二套贷款利率下限调整，深圳限购局部放开，以及降印花税等活跃资本市场政策落地。叠加政府债券供给高峰、汇率等因素，虽央行有降息降准，但资金面整体收紧。此外，债基和理财出现了小范围的赎回压力，不过整体可控。叠加节前市场情绪偏弱，机构交易动力不足，收益率继续上行。信用和二永债收益率也先下后上，三季度整体小幅上行，利差小幅走扩。展望后市，目前基本面现状仍是偏弱的：地产在人口周期和供需格局下政策提振或有限、居民收入预期下降制约内需复苏的弹性、债务压力使得地方政府缺乏有效提振经济的抓手，经济缺乏有效加杠杆的主体，正如当局所言“经济恢复呈现波浪式发展、曲折式前进”。从这些角度来看，货币政策仍需继续维持宽松，降息仍有空间，为稳增长保驾护航。但政策力度边际有所加大，基本面阶段性底部或已现，且预期差基本消失，收益率突破前期低点有一定难度。对债市而言，风险在于政策、资金面和风险偏好，一方面，化债、地产和资本市场政策预计继续发力；另一方面，因海外持续加息给汇率和流动性带来一定的扰动。目前短端仍有一定的担忧，制约了收益率的下行；但债务压力和化债也限制了收益率上行的空间。重点关注房地产本轮下行的深远影响，以及化债或需要资金面和利率水平更好的配合。组合操作上，本组合将继续遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持灵活久期、适度杠杆、优质债券配置，加强逆向操作。

上半年，债券收益率整体呈下行趋势。1-2月，市场担忧信贷开门红和放开后消费的强反弹，同时对2022年年底理财赎回的负反馈心有余悸，因此收益率先有一波大幅上行，10年国债上行至年内高点2.95%附近。而后负债端稳定、基本面预期差出现、货币政策宽松好于预期，债券收益率企稳下行：3月，美国硅谷银行暴雷引发全球避险情绪，央行选择此时超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端下行，曲线重新走陡；4-5月，经济环比数据显著走弱，社融信贷增长乏力，通胀数据较低迷引发市场对通胀水平的讨论，同时市场也调整对基本面的预期。整体而言，宏观环境对债市较为有利，实体融资需求的低迷，央行主动引导银行降低负债成本等，也使得银行间流动性宽松、理财规模显著回升，债券供不应求、各类利差显著压缩。因此，债市突破之前的震荡区间，长短端收益率均有大幅下行。进入6月，央行超预期降息，10年国开进一步下行至2.60%左右。而后，市场开始担忧稳增长政策及季末的流动性，收益率在6月末有小幅回调。整体看，上半年债市持续走强，特别是信用债在配置需求推动下，利差持续压缩。

一季度市场区间震荡，交易围绕基本面和市场预期的变化前行，信用债年初流动性修复后，在供需格局推动下再度演绎结构性资产荒，收益显著下行。1月在地产刺激政策频出，信贷投放力度增强的影响下，对于年后经济基本面恢复预期较强，“强预期”持续，叠加12月份经济数据表现较好，股市表现强势，海外经济数据虽有所放缓，但仍有韧性，债市年前承压有所调整。春节期间，出行及消费数据显著回暖，且人流高峰，疫情管控放开的情况下，疫情并未再度扩散，经济乐观预期升温。2月开年后，虽已跨年，但资金面仍较为紧张，引发市场担忧，后续市场则在资金面波动，美债收益率上行，地产及信贷预期波动，股市较强等因素多方影响下，震荡调整，且由于两会在即，政策预期存在，最终收益率震荡小幅上行。但两会过后，经济目标定于5%，强刺激预期落空，市场交易焦点转向强现实加弱预期，虽然信贷表现强势，地产销售回暖，但市场预期较弱，股市走弱，债市走强，叠加3月，美国个别银行暴雷，加息预期降温，海外衰退预期加强，美债收益快速下行，债市整体偏强，后海外银行风波继续，央行在3月下旬略超预期降准，美联储议息会议决定加息25bp，暗示加息或接近尾声，资金面延续宽松，债券收益率震荡持平。与此同时，由于信贷投放替代效应，信用债供给显著低于同期水平，同时需求端理财新发，规模增长，保险开门红，股份行及城农商行信贷被挤压，资产配置压力较大，呈现信用债资产荒格局，信用债收益率快速下行。一季度，组合保持较高的杠杆和中性久期，获取信用债票息及资本利得，1月减持长久期利率债，降低组合久期，2月适度降低组合杠杆，三月末组合临近开放期，减持收益兑现较多个券，组合杠杆显著降低。展望后市，交易主线为基本面修复现实及预期的变动，海外风险传导形成扰动，需结合宏观政策变动，关注风险偏好变化，把握债券市场的交易性机会。组合策略上，重视票息价值，通过个券挑选及品种溢价，组合静态。短期仍保持较高杠杆，关注货币政策变动，相机调整，灵活运用久期把握交易性机会，力求获取超额收益。

2022年是债券市场跌宕起伏的一年，收益率走出了先下后上的格局。利率债基本持平年初，信用债有所上行，信用利差大幅扩张。年初1月利率持续下行，但随后信贷开始超预期，2月份俄乌冲突爆发大幅推升油价，3月份美联储加息预期持续发酵，在各种不利因素的推动下，债券市场出现了一定幅度的调整。不过从4月份开始，随着疫情的逐步扩算，全国各地陆续进入封城模式，权益市场快速下行，货币政策维持宽松，债券收益率开始小幅下行。直到6月份，随着疫情逐步好转，风险偏好开始大幅提升，债券收益率再度开启上行，但是高点略低于一季度，体现出经济的颓势。7月份，房地产市场断供潮开始蔓延，权益市场出现调整，前期超发的货币涌入债券市场，信用利差开始持续压缩，收益率快速下行，走出了全年最大的一波牛市。10月份随着大会召开，外资撤出国内，权益市场快速下行，债券收益率开启一波下行后开始筑底回升。11到12月，随着管控政策的放开，央行缓慢退出应急货币政策，叠加理财亏损导致居民开始赎回，债市遭到猛烈抛售，收益率大幅上行。12月中旬，央行介入维稳，大量投放基础货币，市场开始企稳。组合在二季度收益高点拉长久期，在三季度收益低点兑现收益，并在四季度抛售潮中控制住了风险，总体获得了稳健的收益。