博时鑫润混合C(003951) - 基金投资策略和运作

2024年市场波动剧烈，2024年全年债券收益率显著下行，权益市场在前三个季度持续承压，但随着9月底的政策转向，权益资产大幅反弹。回望全年，2024年呈现出股债双牛的局面。在投资组合上，整体维持了增长敏感型、通胀敏感型、红利型和外需敏感型品种的均衡配置。从整体表现上看，2024年红利型资产表现较为出色。2025年开年以来，deepseek的横空出世，极大的提振了市场的风险偏好。在deepseek刺激之下，国内风险资产显著反弹，成长股表现出色。随着风险偏好的持续提升，债券收益率从低位回升，红利股开年以来也表现偏弱。海外方面，美国经济数据弱于预期，deepseek也对“美国例外论”的叙事形成了较大的冲击。开年以来，美国的经济数据弱于预期，美股整体表现偏弱，美债利率也趋于回落。

整个三季度的大部分时间里，市场的风险偏好都处于持续下行之中。但到了9月末，随着政策态度的显著转向，市场的风险偏好快速提升，权益市场也录得了一波急涨。随着权益市场的快速反弹，组合净值也得到了较快的修复。我们认为，政策方向的转变是明确的，从央行和财政部的各项表态来看，政府对经济增长的重视程度显著提高。但我们也认为，政策方向的转变是一个渐进的过程，短期不太可能出现巨大的财政刺激，但积极的财政政策延续的时间可能会比市场预期的要长。市场很可能会高估财政政策的短期效果，而低估其中长期效果。财政政策的加码是渐进的，是“持久战”，而非“闪电战”。权益市场的修复，可能也是“一波三折”，而非“一蹴而就”。在动荡的宏观环境下，择时会变得更加困难。我们投资上要更加重视组合的韧性，而非弹性。在组合上，要更加重视持仓在红利、质量、通胀上的均衡配置，要以持仓内部的弱相关来平抑组合的波动。在选择的标的上，则要更加重视公司经营的韧性，而非弹性。在一个“狂飙时代”，选择对的“赛道”，能够快速释放利润的弹性公司，会更加受到投资者的青睐。但此类“弹性公司”一旦不达预期，也很容易遭到业绩和估值的“双杀”。当前的宏观环境，对此类“弹性品种”并不友好。因此在标的选择上，我们要更加强调公司经营的稳健性和韧性。在当前的宏观环境下，下游分布更广泛的平台型公司，具有全球竞争力的制造业和客户粘性较强的公司，会具有更强的韧性。这一类“韧性公司”，在不确定较高的宏观环境，可能是更好的选择。转债方面，在经过近期的估值修复之后，转债的性价比又有所下降。我们暂时继续维持对转债资产的低配。债券方面，目前债券性价比相对一般。我们会在利率进一步上行之后，再考虑进一步拉长久期。

我们认为，当前中国经济已开始进入“后工业化阶段“，在这一阶段，总需求的增速中枢和波动率都将显著下移。在这一发展阶段，增长的质量要高于增长的速度，稳健的经营者会比激进的经营者更加受到市场的青睐；在这一发展阶段，公司治理的重要性将大幅提升，在高速发展阶段，投资者对于公司治理瑕疵的容忍度是较高的，因为增长会掩盖公司治理上存在的问题，但在“后工业化时代”，增速的放缓意味着投资者越来越难容忍有瑕疵的公司治理；在这一发展阶段，分红率和ROE会变得越来越重要，在高增长阶段，投资者极为重视利润增速，但随着经济整体增速的放缓，企业的ROE和分红意愿就变得越来越重要，近三年来，有较强分红意愿、较高ROE和较稳定现金流的央企，获得了亮眼的回报。这背后是随着中国经济从“高速工业化”转向“后工业化社会”，投资范式也开始发生变化的结果。我们依然认为，随着中国权益市场估值的持续压缩，越来越多的公司开始具备投资价值。在市场较为悲观的时候，能保护投资者的，是企业经营的韧性。我们会更加重视企业经营的韧性和企业现金流的稳定性，我们相信，有稳定现金流、有较强经营韧性和较合理估值的公司，可以给投资者带来良好的回报以及更高的夏普比。对于本组合而言，持仓的夏普比是比短期回报弹性更为重要的事情。我们会继续维持内需敏感型、红利和通胀敏感型资产之间相对均衡的配置。值得注意的是，越来越多的内需敏感型资产（如一些消费股）已开始具有红利股的特征。对于其中的很多优质公司而言，仅需要看到增长预期企稳（甚至不需要显著回升），其较高的股息率即有望支撑其上涨，我们会继续将配置的重点放在此类公司之上。

2024年一季度的地产链依然表现低迷，但在出口链的支撑下，非地产部门出现了一定的企稳回升。我们注意到，近期公布的PMI数据和出口数据均显著超市场预期，唯建筑业PMI持续疲软。在地产链和非地产链背离的情况下，权益市场会有一定的结构性机会。与地产链关联度较低的消费和能源龙头，有望受益于非地产链的修复。在持仓方面，2023年我们继续超配了消费股龙头，也配置了部分能源、金融和家电龙头，这些公司估值已处于历史偏低水平。鉴于目前非地产链已出现一定的企稳迹象，我们认为中国经济处于中期的底部区域，中国的龙头白马的下行风险是较为可控的。从政策上看，一季度财政项目落地速度偏慢，二季度这一问题有望有所改变，这也有利于增长预期的边际修复。我们会继续维持当前的持仓结构，等待经济从底部的回升。债券方面，当前利率的绝对水平较低，我们考虑在利率回升时，进一步拉长组合久期，目前的持仓依然以获取票息收益为主。

2023年宏观经济的景气度依然偏弱，尽管财政政策已转向“积极”，但房地产部门的羸弱，依然拖累了宏观经济的景气度。在偏弱的宏观景气度下，2023年权益市场除一季度因为疫情风控政策的放开有所反弹之外，在大部分月份里，其走势都偏弱。在持仓方面，2023年我们继续超配了消费股龙头。由于内需持续疲软，偏高的消费股持仓拖累了组合表现。但相对其他内需敏感型品种而言，消费股龙头的韧性相对较强，因此组合虽然有所回撤，但回撤相对可控。除消费股之外，我们也配置了能源、金融和家电龙头，这些龙头公司不同程度的受损于疲软的经济，但依然表现了一定的经营韧性。

博时鑫润的持仓一直较为稳定，在其持仓总消费股占比较高，对经济增长预期敏感型较高。三季度经济增长尚未观察到显著的起色，因此消费股的表现也较为一般。我们认为，目前经济增长已处于筑底阶段。我们将继续维持当前偏向于增长敏感型资产的持仓结构，等待经济增长从底部回升带来的机会。从宏观上看，中国经济处于筑底阶段，从近期公布的PMI和工业企业利润数据上看，目前经济已处于筑底阶段。但受制于地产链下行和地方政府债务等问题，经济增长向上的弹性不会太大。从政策上看，中国依然处于“中性财政+宽货币”的政策组合当中，债券收益率在经过前期的回调之后，预计后续继续向上的空间不大。从海外来看，美国的顺周期财政扩张，是支撑美国经济韧性的关键性因素。目前美国经济处于“宽财政+紧货币”的组合当中，美债利率快速上行，这对中国的股债均形成了一定的压制。我们认为美债当前的高利率是不可持续的，美国达拉斯联储行长Lorie Logan近期也表示美国长期国债收益率近期飙升可能意味着美联储再次提高基准利率的必要性降低。随着高利率环境对美国经济负面影响的凸显，后续美债利率或将触顶回落。美债利率的触顶回落，对中国的股债都会有一定的正面影响。中国经济的触底回升叠加美债利率的回落，对于中国的消费股龙头是较为利好的。我们会维持当前的持仓结构，耐心等待中国经济企稳回升+美债利率回落带来的投资机会。

博时鑫润的持仓一直较为稳定，其主要持仓为消费、公用事业、金融、能源和家电的相关龙头企业。整体来看，组合的持仓风格对经济增长较为敏感，组合的弹性更多源自于增长敏感型品种。二季度由于增长预期的回落，组合净值出现过一定的回调。但随着增长预期的回暖，组合表现也随之回升。我们将继续维持当前偏向于增长敏感型资产的持仓结构，等待经济增长从底部回升带来的机会。

一季度，债券收益率先扬后抑，整体小幅下行。1月，市场担忧信贷开门红和春节消费的强反弹，同时也是对去年底的负反馈心有余悸，因此在春节，即出现了一波大幅上行，10年国债上行至2.95%附近；春节后，尽管信贷和基本面数据确实不错，但也没有超出市场预期，市场走出利空出尽的走势，长端开始企稳，短端则由于资金利率的高波动，震荡上行，曲线走平；至3月中旬，央行超量续作MLF+降准25BP，流动性预期显著改善，短端开始下行，曲线重新走陡。同时，由于年初信用利差处于高位，信用债性价比更高，因此，理财规模企稳后，信用利差沿高等级到低等级的方向逐步压缩，一季度信用利差及品种利差压缩显著。 展望后市，基本面依旧处于地产和防疫政策转向后的经济修复阶段。内需方面，随着疫情影响消解，旅游、餐饮等消费将继续维持相对较快的修复；地产也有企稳改善迹象，但“房住不炒”的总基调未松动，且居民进一步加杠杆空间已较小，地产反弹的弹性和持续性存疑。另一方面，也需注意到海外经济在加息的影响下大概率走向衰退，出口将从前两年的经济拉动因素变为拖累项。预计在经济内生修复动能带动下，二季度基本面会朝着修复方向延续，但斜率恐不会太高。货币政策方面，强调精准有力，一季度降准后，二季度进入观察期。预计将以结构性政策为主，维持市场流动性相对充裕，配合财政政策发力。因此，对债市而言，相对宽松的货币环境仍是支撑，但偏复苏的基本面方向也决定了难有大的趋势性机会，预计短期市场仍将以震荡为主，曲线可能继续走陡。优质信用资产“资产荒”可能还将延续，信用利差预计维持低位。本组合遵循稳健投资理念，主要配置利率及高等级商金债，并以持有至到期，力争获取稳定票息收入为主。

博时鑫润的持仓显著偏向于食品饮料，尤其是烈性酒龙头。从历史上看，烈性酒龙头在经济增速回升时表现较好，而在经济衰退时表现较差。但2022年是一个宏观经济周期大幅下行的年份，白酒股录得了较大的回撤，但在年末，随着疫情政策和房地产政策的改变，博时鑫润的持仓也显著反弹。报告期内，本基金A类基金份额的净值增长率为-4.36%，C类基金份额的净值增长率为-4.42%，同期业绩基准增长率为-9.56%，本基金显著跑赢基准。

3季度的核心主线是地产风险的进一步暴露，总量景气度下行的趋势并没有随着2季度后期疫情的逐步得到控制而有所改变。3季度资本市场的表现以此为主线，债市在7-8月出现一波明显的收益率下行行情，而权益市场在总量景气度下行的压力下，随着5-6月反弹带来的情绪筑顶，也在3季度出现了今年第二轮比较明显的调整。整体上，3季度资本市场的机会比较少，权益市场除煤炭、储能等能源方向外出现普遍的明显调整，而债市在9月伴随外部流动性收紧和加息的过程也在7-8月的上涨后出现调整。组合在着重参与了利率的波段操作，以及在权益上适度参与了煤炭等方向的一些行情，并着重于对净值回撤的控制。整体看取得了一定效果。展望4季度，我们认为随着3季度比较充分的调整，4季度权益市场的风险收益比明显好于3季度，我们认为4季度权益市场的机会将明显好于3季度，相比于3季度的控制回撤，4季度权益市场投资的重心将逐步转为等待市场给出信号争取机会。债市我们认为依旧处在波段操作的区间，会比较灵活地进行波段交易。对于转债，整体上性价比不如股票，但估值风险在3季度也得到了一定消化。我们会根据对市场节奏的判断做一些适度的参与，但总体上依旧认为转债不存在系统性的大机会。

2季度在疫情的冲击下，基本面下滑的程度和速度明显加深，也同时引发了政策更大强度的对冲。资本市场在4月集中反映了多个悲观因素的叠加，使得股票市场出现剧烈下滑并跌到最低2863。而从5月开始，随着复工复产逐步展开、疫情防控逐步见效，市场从极度悲观的预期逐步走出，在权益市场反映为开始了2个月的明显上涨，而债券市场在5月收益率底部震荡后在6月开始逐步走高，反映了对疫情后总量基本面逐步修复的预期。组合在权益配置上保持偏向于大金融和低估值的结构，在2季度获取了一定的上涨，但权益弹性不够，固收配置上久期中性，整体贡献比较平稳。

一季度，债市整体波动加剧。年初，央行强化了宽松预期，叠加1月底开年降息，收益率大幅陡峭下行，十年国债下破2.7至2.67一线，全面创新低。2月，随着社融数据超预期，市场逻辑主线转向宽信用，市场大幅回调。进入3月，权益市场在乌东冲突和美国加息预期冲击下调整较大，导致去年发行规模较大的固收+产品出现较大规模赎回，中短端资产被大量抛售，收益率再次大幅上冲。直至季末，在金稳委稳定市场预期，同时全国疫情反复下，收益率开始略有回落。展望后市，短期看，债市有一定博弈空间。受疫情影响，3-4月经济数据大概率承压。地产销售数据同比大幅下跌，短期看趋势难以扭转。各地虽因城施策出台了放松“限购限贷”的政策，但地产企业债务压力巨大、造血能力缺失情况短期难有改观，地产投资仍是经济拖累项；另外，疫情影响下，消费将受到较大影响，特别是可选消费与体验式消费可能受到极大冲击；财政发力下，基建投资可能是托底经济的最重要抓手。市场短期可能博弈基本面压力与货币政策的进一步放松。但中期看，在全年经济增速5.5%的目标下，二季度稳增长政策仍将持续发力，这对债市将持续构成压力；同时美欧货币当局明确收紧趋势上，国内货币政策也面临一定掣肘。同时，目前收益率水平处于历史较低位，因此短期博弈虽可为，但需注意空间与赔率，一旦宽松政策落地或预期已充分体现，则债市将面临宽信用带来的调整压力。本组合遵循稳健投资理念，投资策略上积极主动，投资思路上开放灵活，维持适度久期优质债券配置。