易方达瑞弘混合A(003882) - 基金投资策略和运作

三季度，宏观经济延续了前期的偏弱趋势。内需方面最大的制约仍然是居民部门，当前居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，例如8月份居民部门新增中长期贷款数据创过去17年最低水平，这可能与房地产市场价格下跌密切相关，以海外经济体的经验来看，这可能是居民部门去杠杆周期的开端，对应到宏观经济而言，这意味着在未来较长的一段时间内，消费和房地产销售将维持偏弱的增速中枢，尤其是部分高端消费在历史上的快速扩张与房地产市场的蓬勃发展高度相关，这部分消费在整体宏观经济大盘中的占比仍有明显下降空间。短期的建筑活动在三季度中后期有所恢复，这主要是由于今年夏季全国层面降水量显著多于季节性水平从而对建筑施工活动有所抑制，随着降水量的消退，建筑施工强度开始回升，但是在房地产市场弱势和地方政府化债大背景下，对建筑活动的回升不宜抱有太高期待。受益于主要发达经济体的强劲需求，出口继续成为宏观经济的一抹亮色。政策方面，三季度初反内卷成为国内产业政策的主线，但是在不同行业的落地进度不一，政策效果有待观察，我们将密切观察年底之前一系列重要会议是否会给出更多指引。海外方面，美联储在9月降息25BP，在美联储独立性面临白宫干预的背景下，市场预期后续仍将有持续性的货币宽松，考虑到当前美国经济并不算弱，过度宽松的货币政策是否会刺激通胀再度抬头，值得我们密切关注。在宏观经济基本面和央行货币政策均延续前期趋势的背景下，债券市场在三季度经历了明显的逆风期，债券利率自7月中旬见底后持续回升，期间未有明显回落，在宏观经济基本面和央行货币政策均处于利好的状态下，债券市场却持续下跌，在历史上来看也是比较罕见的。债券市场在7月遭受的冲击主要源于反内卷政策基调逐渐被市场认知所带来的长期通缩预期的逆转，8月在公募基金赎回费新规征求意见稿出台后，市场主流预期又认为投资者可能重新优化其公募债券基金配置策略，从而对债券进行提前抛售。回过头来看，在基本面和央行货币政策均利好的背景下，债券市场在三季度却经历一轮明显下跌，看似是事件性冲击的偶然，实则也蕴含着2024年初以来以公募基金为代表的交易性资金对债券尤其是长期限债券过度追逐的纠偏，好在经过公募基金在三季度的历史性抛售后，债券市场的交易拥挤度已有明显改善，预计后续债券市场表现与宏观经济基本面和央行货币政策的关联度将重新提升。具体来看，1年期国债到期收益率由二季度末的1.34%上行至三季度末的1.37%，10年期国债到期收益率由二季度末的1.65%上行至三季度末的1.86%，3年期中债市场隐含评级AA+信用债券与同期限国债的利差从二季度末的51BP小幅扩张至三季度末的59BP。整个季度来看，收益率曲线陡峭化明显，这也体现了影响债券市场的主要因素来自长期经济预期层面。股票市场方面，主要股指均明显上涨，万得全A指数在三季度上涨19.46%，创下过去26个季度中的最佳表现，但是比市场整体水位上涨更重要的则是风格的边际切换和结构的再分化。上半年最占优的策略是“哑铃策略”，这与债券市场的强势是相一致的。但是随着反内卷政策预期的升温，以及受益于AI叙事的科技成长板块业绩预期不断上修，市场热点迅速向大盘成长风格切换，“哑铃策略”有初步的解体迹象，红利风格更是随着债券市场的下跌经历了一波回撤，成为三季度市场大幅上涨过程中最落寞的风格。此外，到三季度末时，成长风格相较于价值风格的阶段性跑赢幅度已经来到历史极端水平，以历史经验来看，这往往对应着后续市场风格的再度均衡。报告期内，基金经理根据宏观经济形势和资产价格走势的变化，对各类型资产内部均进行了结构调整和优化。债券资产方面，基于对未来一段时间宏观经济基本面和货币政策的判断，基金经理在三季度中后期将组合久期提升至中性偏高水平，但是随着收益率曲线的持续陡峭化和信用利差的不断压缩，组合配置由子弹型向哑铃型转变，且组合杠杆水平不断下降。股票资产方面，行业配置相对均衡，仍然以追求更高的风险调整后收益为目标。

2025年上半年，宏观经济呈现弱复苏态势，内需修复节奏温和但结构分化显著。消费领域展现韧性，服务消费接力商品消费成为亮点；房地产投资方面，部分城市房价显现企稳迹象，但整体仍处于筑底阶段。政策端持续发力，财政扩张力度加大，地方政府专项债发行节奏前置，货币环境保持宽松，企业融资成本稳步下行。新旧动能转换加速，高技术制造业投资维持高位，出口链受外部关税扰动短期承压但韧性犹存，人民币汇率在“去美元化”背景下存在升值动力。2025年上半年，债券市场整体呈现震荡格局。一季度，利率在年初惯性走低触及显著低位后，受多重因素推动一度震荡上行；随后资金环境趋于平稳，促使收益率出现回落修复。二季度，受突发外部事件冲击，长端利率经历快速下行，但其后在有限区间内持续横盘，未能形成明确趋势。得益于整体流动性充裕，信用债在此阶段表现相对占优，信用利差相应收窄。股票市场呈现结构性行情，科技成长领域表现活跃，消费与金融板块阶段性轮动。市场主线经历了从科技创新到内需修复的切换，估值修复与盈利预期改善成为主要驱动因素。波动率整体可控，投资者情绪逐步回暖，中小市值品种阶段性占优，市场广度有所提升。债券方面，一季度，投资组合总体上保持较长久期，并把握信用利差交易机会，择机增持了次级债券与高资质信用债。二季度，考虑到国内房地产市场压力增加、实体经济融资动能持续不足，组合久期水平进行了小幅提升，同时结合对货币环境以及利率水平的判断，在长久期信用资产与非活跃利率品种上实施了阶段性操作，以获取收益增强空间。股票方面，投资组合整体维持了较为稳健和均衡的配置，在行业和风格上控制跟基准的偏离，主要寻找估值偏低、盈利质量较强、交易拥挤度低的股票。四月初贸易摩擦背景下，消费电子行业对组合造成了一定的冲击，但随后进行了修复。

一季度经济处于政策脉冲后的回落阶段，但整体维持了稳健增长，支撑因素依然是抢出口和以旧换新等政策，经济动能的持续性仍待观察，春节后复工复产偏慢，居民信贷较低，消费仍然缺乏内生动能。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域亦只有汽车表现较好，手机与白电表现平淡，消费需求的恢复仍需要时间；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，抢出口依旧有一定的支撑，但是一方面去年四季度以来的抢出口对于未来的需求有一定的透支，另一方面4月美国新一轮关税冲击仍存在较大的不确定性。在内生需求承压的背景下，叠加较大的外部不确定性，预计经济二季度仍难有明显的向上弹性，政策发力的节奏和力度依然是关键。债券市场方面，一季度收益率先升后降，1至2月资金面偏紧、降准降息预期落空，导致中短端收益率大幅上行，2月中旬以后，利率债长端开始补跌，季末资金面缓解，叠加央行货币政策委员会第一季度例会释放出择机降准降息的信号，MLF（中期借贷便利）的变革也被视为结构性降息，带动各期限债券收益率下行。一季度整体来看，债券各品类收益率普遍上行15-25BP，票息无法覆盖资本利得的亏损。股票市场方面，一季度震荡走高，主要指数多数上涨，小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。板块层面，deepseek催化的TMT（数字新媒体产业）与机器人催化的机械与汽车板块涨幅居前，AI与机器人也成为了贯穿一季度的主线；传统经济与消费依旧低迷，煤炭板块表现垫底，地产、建筑与消费板块表现低迷。转债市场方面，一季度延续四季度的强势表现，全面上涨。权益市场活跃叠加小盘占优提供了底层驱动，纯债收益率低位驱动了资金往转债市场的配置，估值进一步抬升，连续上涨后转债估值已经修复至历史中性偏高的位置。债券方面，一季度资金价格维持在较高水平，短端套息策略失效，同时考虑到市场风险偏好回升，债券资产的估值中枢从去年底偏贵水平向合理位置调整，组合久期和杠杆均有所下降，3月在市场调整过程中组合逐步提升信用债仓位。股票方面，仓位整体仍维持在中性较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。组合行业配置相对均衡，依然维持了对长期看好的经营稳定、股息较高的稳定类个股的配置，同时配置了部分竞争力较强、格局较稳定但估值已经大幅压缩的龙头个股。具体而言组合加仓了部分估值与增速匹配的制造业个股，减仓了基本面出现松动的煤炭板块。

2024年，中国经济在复杂严峻的内外部环境下，完成了既定目标，稳中有进。一季度国内经济环比改善，主要驱动力来自出口和国内政策，随着国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，带来制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复；二三季度经济有所走弱，地产去化较为困难、下滑趋势并未扭转，基建受制于地方政府较差的财政状况，整体疲弱，受此拖累就业与居民收入均有压力，消费倾向降低、内需偏弱；9月底一揽子增量政策出台后内需提振回升，消费主要受以旧换新政策带动，政策涉及的领域相对景气，基建受财政支持带动同比维持高位，商品房在连续地产政策带动下销售同比回正，消费、基建、地产的修复均相对温和。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券全年表现强势，偏弱的基本面、充裕的流动性叠加温和宽松的货币政策驱动收益率显著下台阶。节奏上而言，一季度在降准降息带动下长债和超长债表现抢眼、收益率下行幅度较大；二三季度利率走势偏震荡，债市围绕弱现实、政策预期与央行态度波动，但整体利率依然偏缓慢下行；9月底政策预期的快速转向带动了利率短暂的上行，但弱现实限制了利率的上行空间，11月底之后，债券市场的主要矛盾聚焦到货币宽松预期，中共中央政治局会议定调了货币政策“温和宽松”的重大表述变化，各类利率快速下行。信用债收益率曲线的总体波动和利率债较为接近，1月至8月初信用利差波动收窄，此后快速走扩，四季度利差维持震荡。权益市场全年先抑后扬，指数层面多数上涨，结构分化较大。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月开始随着国内政策开始发力和AI、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；此后在经济数据不及预期、微观体感相对较弱等因素的助推下持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；9月底政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先；长假后投资者开始关注具体政策落地情况及政策向宏观经济的传导力度，资金流入逐步放缓、市场趋于理性，叠加美国大选和季报业绩等因素，市场进入宽幅震荡。全年维度，大盘股表现优于小盘股，金融、家电、通信、交运等板块涨幅较大。转债市场跟随权益市场先抑后扬，年内波动幅度大但全年回报较好。以9月底一揽子增量政策为界，前期正股基本面压力较大叠加小盘股弱势引发了转债的大幅调整，而信用风险的发酵加大了市场下行的幅度，个券大面积跌破债底。政策出台后市场信心显著修复，叠加下修显著增多和供给受限，转债实现平价与估值的双击，高YTM（到期收益率）个券也普遍大幅修复至债底以上。报告期内，本基金债券部分基于对基本面和流动性的判断，一季度提高久期，二季度收益快速下降后小幅止盈，但半年末在经济数据走弱、流动性宽松后再度回补久期，下半年久期水平进一步提升，在9月末政策转向后小幅下降，待政策落地、风险偏好修复后再度回补，全年维持中性偏高的久期中枢水平，较好把握了债券市场的趋势行情；信用债底仓以高等级信用债和金融债为主，保持较高的杠杆水平以获取票息收益和骑乘收益，通过长久期利率债调节久期水平，期限上偏向哑铃型配置。股票方面，组合仓位整体仍维持在中性较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。组合行业配置相对均衡，一方面继续配置长期看好的高分红、低波动个股，且在内部做了一定的结构调整以提升持仓整体的性价比；另一方面加大了部分与宏观经济有一定关联度且经过调整后估值已经较低的板块的配置，以及部分业绩、估值匹配度较好的成长板块的配置。

三季度基本面进一步走弱，结构层面延续此前的分化。内需弱于外需，地产去化依然困难、房价依然下跌，地产及其相关产业链依然是拖累内需的主要影响之一；而基建受制于地方政府的财政状况，整体疲弱。受此拖累，居民部门的收入预期进一步走弱，消费倾向也因此进一步降低。外需依然受益于产业升级和成本优势，但是地缘政治的担忧有所加剧。在此背景下，9月底连续政策的出台极大提振了市场的信心，各金融部委的积极表态和中共中央政治局会议对于经济问题的关注使得市场对于后续政策充满期待。预期的反转带来了资产的大幅波动。债券收益率大幅震荡、先下后上，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间，结构方面利率债走势强于信用债，短端下行幅度更大。权益市场则先跌后涨、大幅波动，9月24日之前持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先。转债节奏类似股票但表现弱于股票，季度基本收平，反弹过程中估值并未出现拉升是主要原因，过程中部分偏债个券评级下调、兑付出现问题和退市等现象引发了市场对于信用风险的担忧，低价券受到较大冲击。债券方面，组合保持较高的杠杆和久期水平，季末政策积极程度显著提升，但考虑到政策效果尚待观察，同时货币政策宽松仍将继续落地，组合维持既有久期，进一步增强了长端利率债操作的灵活性；组合在信用利差偏低的期间内提高利率品种的配置比例，期限上偏向哑铃型配置。股票方面，仓位整体仍维持在中性较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。行业配置相对均衡，维持了对长期看好的高股息、低波动行业龙头的配置，同时配置了部分竞争力较强、格局较稳定但估值已经大幅压缩的与经济有一定关联的个股，这类股票经过长期的估值压缩，股息率甚至不输稳定类个股，具备了相当的性价比。

上半年经济基本面呈现先上后下的趋势，一季度国内经济环比改善，而二季度相较一季度有所走弱，结构层面则一直维持外需强于内需的格局。一季度的主要驱动力来自于出口和国内政策：国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复。进入二季度，虽然地产政策不断出台，财政政策也相对积极，但地产的去化依然较为困难、房价仍然在下跌，地产行业的下滑趋势并未根本扭转。受此拖累，整体就业依然面临压力，居民部门的收入预期没有得到改善，消费倾向也因此降低，内需依然呈现偏弱的状态，外需依然是经济较为倚重的驱动力。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券上半年表现非常强势，偏弱的基本面、宽松的资金面叠加不及预期的供给驱动收益率下台阶，一季度长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大，虽然央行二季度不断提示长债风险，但只影响了节奏和进程，并未改变大势，最终各类利率均收在年内低点附近。同期信用债利率大幅下行，信用利差压缩至历史极低水平。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月随着国内政策开始发力和AI（人工智能）、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；季末在经济数据不及预期、微观体感相对较弱以及地缘冲突升温的助推下，市场震荡下行。结构层面，总量经济尤其是内需强相关的板块显著调整，而股息率较高的稳定类资产和科技股受到青睐，表现较好。债券方面，一季度本基金久期有所提高，一方面基于对基本面的判断，另一方面也考虑到供需格局相对利好债市；二季度随着收益率大幅下行后性价比降低，同时面临着汇率、供给等多重因素扰动，组合逐步降低久期，并适度回补中短久期信用品种参与收益率曲线陡峭化机会；半年末经济数据边际转弱、信贷需求承压、银行间流动性延续宽松格局，组合再度提高久期。组合整体保持较高的杠杆水平以获取票息收益和骑乘收益，持仓以高等级信用债和金融债为主，保持较好的流动性，期限上偏向哑铃型配置。股票方面，组合仓位整体仍维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。组合行业配置相对均衡，维持了对长期看好的高分红、低波动行业龙头的配置，同时小幅参与了部分竞争力较强、格局较稳定但估值已经大幅压缩的大盘个股。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300上涨3.1%，中证800上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。债券市场一季度非常强势，长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大。具体来看，1月，一方面2023年12月底的存款利率下调激发了市场对于宽松政策的预期，另一方面，开年股市低迷助推了机构对于债券的配置需求，收益率下行；2月春节的高频数据符合预期，欠配压力继续发酵，LPR（贷款市场报价利率）的超预期下调确认了宽松周期的延续；3月，债市在货币宽松和超长期特别国债发行带来的财政发力预期间反复波动，但配置需求仍然占据上风，债券收益率下行至低位震荡。报告期内，本基金股票仓位整体仍维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。行业配置相对均衡，方向上小幅降低了此前大幅超配的高分红、低波动的交运、水电等方向的配置，小幅加仓了调整幅度较大、估值偏低的经济强相关板块，例如消费和周期。股票部分目前估值水平处于历史较低水平，持仓中稳定性强、高分红、低波动的红利类个股和估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股并重，整体较为均衡。债券方面，年初考虑到经济内生动能偏弱、价格数据承压，市场风险偏好处于低位，同时债券市场的供需格局也较为有利，组合久期水平有所提升，并择机参与利率债波段交易机会；季末考虑到汇率因素可能压制人民币资产表现，组合久期有所降低；一季度短端资金利率保持稳定、流动性宽松，组合始终保持较高的杠杆水平，获取套息利差。此外，组合仍积极参与IPO（首次公开募股）报价，以求为组合提供边际上的增强收益。

2023年，中国经济温和修复，实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，然而过程波浪式发展、曲折式前进，经济周期的演绎相较于此前强烈的疫后复苏预期有一定差距。一季度，受益于防疫措施的优化和地产政策的加力支持，国内增长迎来明显修复，消费、投资等主要经济部门均实现边际好转，此外伴随着美国通胀拐点的出现，美联储的紧缩态势也出现边际和缓。二季度开始，国内主要经济部门的复苏斜率均呈现出不同程度的放缓，叠加房地产、地方政府债务等风险因素，投资者对于强复苏预期有所变化，意识到增长内生动能的趋势性改善存在波折，而美国通胀粘性显现使得美联储进一步抬升政策利率。下半年，政治局会议召开后稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策陆续出台，货币政策也再度加力，央行降息、降准交替；部分经济部门再度呈现边际改善迹象，但投资者信心尚未修复，社会预期偏弱；海外紧缩预期强化，美债利率、美元指数持续走高，此外全球地缘风险不断抬升。在此宏观背景下，2023年权益市场先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易担忧预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。与之对应，债券市场2023年全面走牛，长短端利率均下行，长端利率的下行幅度更大，收益率曲线整体“牛平”。1-2月，由于中央经济工作会议对政策表述积极，加之疫情防控优化，令利率上行并在高位震荡。3-8月，两会提出的全年GDP目标不及市场预期，同时PMI（采购经理指数，下同）连续下行，令市场对于经济的复苏预期回落，此外3月降准，6月和8月降息，宽货币政策令债市走牛。8-10月，稳增长政策密集出台，央行出台两份文件宣布降低首套房贷利率下限、首付比例下限和存量首套房贷利率，同时特殊再融资债的发行导致资金面收紧，收益率小幅回升。10-12月，债市多空交织，一方面，政府债供给持续高位令资金面紧张，另一方面PMI回落和年底保险及中小银行配置力量加强，期限利差被压缩至低位。债券品种全年表现出典型的资产荒特征，高等级信用债、中低等级城投债、超长债等“价值洼地”依次被发掘、填平。报告期内，本基金股票仓位整体仍维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。行业配置相对均衡，一方面继续配置长期看好的高分红、低波动个股，此外关注了部分经济强相关的龙头个股持续调整后的配置机会。债券方面，年初经济环比改善，债券资产保持低配，二季度后随着经济基本面迅速回落，组合适当回补债券仓位，整体以偏绝对收益的思路运作，获取票息收益，并积极把握类属利差的交易机会，保持较好的流动性。此外，组合积极参与IPO（首次公开募股）报价，以求为组合提供边际上的增强收益。

基本面方面，经济在经历二季度快速下滑后，三季度温和企稳，主要动力来自于外需的改善和国内政策的调整。海外方面，金融条件的阶段性放松带来了需求的提振，但美债利率的大幅上升给汇率和风险资产带来了一定的压力。国内货币和财政政策的支持都在加大，地产政策更是出现了明显放松，但是效果仍需观察。权益市场方面，三季度表现依然弱势，主流指数除上证50指数外均显著下跌。市场在中共中央政治局会议后快速反弹，但后续因市场对中长期问题的担忧再次陷入疲弱。结构上整体偏弱的宏观背景使得景气度投资有较大难度，上游资源行业受到供给约束和原油价格上升的影响表现较好，金融板块则受益于活跃资本市场等政策催化，上半年表现强势的TMT（数字新媒体）板块转头向下，新能源等过去几年的景气板块持续调整。债券市场方面，进入三季度以来资金面维持宽松，在配置力量的带动下利率在8月降息后达到低点，在经济内生动力较弱的背景下，利率陡峭化下行的趋势没有得到改变。然而二次降息后，随着资金面趋紧和经济趋稳，利率整体平坦化上行，信用债收益率的调整幅度大于利率债。报告期内，本基金股票仓位整体仍维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。行业配置相对均衡，降低了此前大幅超配的高分红、低波动的交运、水电等方向的持仓，小幅加仓了调整幅度较大、估值偏低的经济强相关板块，例如消费和周期。债券方面，随着收益率的下行久期略有下降，组合整体维持略偏低久期和较高的杠杆水平，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，以获取持有期收益。此外，组合仍积极参与IPO（首次公开募股）报价，以求为组合提供边际上的增强收益。

2023上半年市场的预期发生了较大的波动，一季度国内经济基本面逐步复苏，PMI（采购经理指数）等数据也能证实这种温和复苏，市场对于筑底修复较早形成了共识，但是对于复苏强度和节奏存在分歧，因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后，成长股接力成为了市场的焦点。进入二季度，市场发现信用传导并不通畅，实体经济尤其是消费的复苏并不及预期，经济强相关的板块出现了显著的调整，主要宽基指数均有一定程度的下跌，但分化明显，小盘成长的表现要显著优于大盘价值。分行业来看，需要当期基本面催化的板块表现均较为乏力，AIGC（生成式人工智能）催化的TMT（数字新媒体产业）板块依然是市场主线，算力等板块在二季度迎来了基本面和产业维度的催化，股价随之共振。以银行、非银、石油石化、电力为代表的中特估板块上半季度持续冲高，在低估、高分红、治理和盈利改善等因素催化下资金快速聚集，但下半季度有所回落。相较而言，2023年上半年，债券市场表现要更为平稳，在经济预期较弱以及宽松的流动性支持下，债券市场利率平稳下行，信用利差明显压缩，债市基本维持牛市格局。这一局面在进入6月后才出现一定变化，一方面利率水平已经较低，市场已经比较拥挤，另一方面政策预期逐渐升温，债券市场开始出现一定程度的波动，但利率整体依然处于低位震荡的格局。报告期内，本基金股票仓位整体仍维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益，组合行业配置相对均衡，持仓标的以长期看好的高分红、低波动行业龙头个股为主。债券方面，年初经济环比改善，组合久期和杠杆有所下降；二季度经济环比走弱、市场对政策出台的预期开始强化、流动性宽松，考虑到债券胜率仍在但赔率恶化，组合仍以偏绝对收益的思路运作，杠杆有所提升但久期仍维持偏低配，持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，积极把握类属利差的交易机会，保持较好的流动性。此外，组合仍积极参与IPO（首次公开募股）报价，以求为组合提供边际上的增强收益。

债券市场方面，一季度十年期国债收益率先上后下，呈现“倒V型”走势，随后维持“低波动”。长短端利率均上行，短端利率的上行幅度更大，收益率曲线整体“熊平”。具体来看，1月春节前“弱现实强预期”的交易逻辑延续，债市走弱；2月春节后长期被压制的消费明显复苏，但房地产和通胀等基本面数据震荡偏弱，结构分化，多空拉锯下债市横盘调整；3月两会召开，经济目标的设定较为谨慎，弱于市场预期，定价经济复苏斜率放缓。同时央行超预期宣布降准，宽松货币周期再次得到确认，加之海外风险事件发酵，市场避险情绪抬升令债市受益。权益市场方面，一季度国内经济基本面逐步复苏，PMI（采购经理指数）等数据也能证实这种温和复苏，市场对于筑底修复较早形成了共识，但是对于复苏强度和节奏存在分歧，因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后，成长股接力成为了市场的焦点。一季度主要宽基指数均出现了上涨，但分化明显，小盘成长要显著优于大盘价值。分行业来看，虽然一季度市场风格轮动迅速，但最终TMT（数字新媒体产业，下同）和中字头板块成为市场主线。ChatGPT（人工智能聊天机器人程序，下同）的横空出世使得AI（人工智能）成为市场聚焦的重点，尽管ChatGPT产业周期能否直接带动相关企业盈利水平大幅抬升还存在不确定性，但是在预期无法证伪的阶段，叠加此前机构持仓出清彻底，TMT板块体现了很强的锐度和持续性。报告期内，本基金股票仓位整体仍维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。组合行业配置相对均衡，持仓标的以长期看好的高分红、低波动行业龙头个股为主。债券方面，一季度经济环比改善，组合久期和杠杆水平均有所下降，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，以获取持有期收益。此外，组合仍积极参与IPO（首次公开募股）报价，以求为组合提供边际上的增强收益。

2022年股债均波动较大，是较为困难的一年。A股全年震荡下行，欧美加息、地缘摩擦、疫情反复、换届等因素交织，指数表现波折，分为四个阶段：1-4月，外部因素（俄乌冲突、海外加息）与内部疫情的影响下股市持续下跌，稳增长、高股息等避险板块受资金青睐；5-6月，国内方面疫情有效控制后出台了一系列稳增长政策，海外鹰派预期有所缓和，行情有效修复，市场交替交易高端制造产业链复工和稳增长两条线索；7-10月，市场再度受到来自内外多重利空因素的冲击，包括疫情反复、地产断供、台海升温、俄乌冲突扩散化、能源危机、联储激进加息等，市场整体下行，行情进入题材轮动阶段；11-12月，疫情防控出清、稳经济政策陆续推出，市场对于消费与经济的预期彻底反转，后疫情与稳增长板块带动指数反弹。板块层面，煤炭一枝独秀，消费者服务与交运板块由疫情放开预期支撑全年为正；电力设备、军工、TMT（数字新媒体产业）等成长板块全年跌幅较大。在海内外因素交织、不确定性较大的宏观背景下，债券市场全年走势也较为波折：开年债市在基本面加货币政策双重支撑之下进入“开门红”阶段，利率完成年内“首次探底”； 2月至6月，债券市场进入震荡期，基本面预期、疫情、政策与联储加息反复影响市场；7月房地产断供风波发酵，叠加8月央行超预期降息，利率大幅下行，十年国债收益率触及2.58%年内低位，随后陷入震荡；年末债券市场出现大幅波动，11月“疫情防控20条”和“房地产金融16条”出台，经济回暖预期上升，长短端国债收益率出现大幅跳升，引发银行理财净值下跌赎回的“负反馈”， 信用债流动性受到冲击，流动性溢价提升，风险偏好快速回升，市场抛售下信用债利差整体迅速大幅走阔，商业银行永续债、二级资本债等机构持仓相对拥挤的品种上行幅度更大。回顾全年，2022年长短端收益率的变化幅度均不大，全年1年期国债收益率下行15bp，10年期国债收益率上行6bp，收益率曲线陡峭化。报告期内，本基金大类资产配置基本稳定，股票仓位维持在相对较低水平，旨在控制组合波动、追求风险调整后的较好收益。行业配置相对均衡，持仓标的为长期看好的估值合理、质地较好、成长性上乘的行业龙头个股。债券方面，组合保持一定的杠杆水平，适当进行类属调整，持仓仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主，整体按照票息策略的偏绝对收益操作思路为主。此外，组合仍积极参与新股申购，以求为组合提供边际上的增强收益。