融通通宸债券A(003728) - 基金投资策略和运作

四季度，经济方面，公布的数据整体略低于预期，供强需弱矛盾仍较突出，但边际上略有好转。12月制造业PMI和非制造业PMI重新回升至扩张区间，经济景气水平总体回升；通胀指标仍在低位运行，11月CPI持续为正，边际改善，PPI仍为负，但工业品价格下行压力有所缓解；投资端，11月固定资产投资增速跌幅收窄，制造业小幅改善，基建继续走弱，地产跌幅走阔；生产端，11月工业增加值增速略降，采矿业提升明显，总体韧性稳定；需求端，11月社会消费品零售总额增速回落，国补政策效果减退；出口方面，11月出口增速扩大超预期，对美国出口占比再度回落，对非洲和拉丁美洲增速显著提升。　　债券市场方面，国债收益率曲线进一步走陡，3年及以下期限整体下行5-10BP，10年期限持平，10年以上期限上行3-5BP。具体来看，季初，中美贸易战升级，市场避险情绪升温，债市走强，随后贸易战缓和，债市震荡走弱，月底央行宣布恢复国债买卖，叠加PMI数据偏弱，债市继续走强，收益率曲线整体下行；季中，国债买卖落地，股市大涨，但债市反应平淡，股债跷跷板效应明显减弱，受头部房企中票展期事件、债券基金大额赎回等因素影响，债市调整明显，收益率曲线整体上行；季末，中央经济工作会议召开，货币政策表述转变为“灵活高效运用降准降息”，同时，四季度货币政策委员会例会表述转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，货币政策边际进一步放松概率降低，更多可能为运用流动性投放工具，引导市场利率在合意区间，财政政策加码空间仍在，收益率曲线震荡上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括中美贸易战、货币政策、监管政策、机构行为等。　　本组合在四季度继续减仓利率债，增加信用债配置比例，净资产久期降低至中性水平，力求获得稳定收益回报。

三季度，经济方面，公布的数据低于预期，经济下行压力仍相对较大。制造业PMI连续3个月处于收缩区间，但边际连续回升改善，非制造业PMI持续位于扩张区间，服务业景气水平明显回升；通胀指标仍在低位运行，CPI降幅小幅扩大，PPI降幅小幅收窄，工业品价格下行压力有所缓解；投资端，8月固定资产投资跌幅扩大，基建、地产、制造业投资全面回落；生产端，工业增加值边际小幅回落，新质生产力动能强劲；需求端，社会消费品零售总额同比回落，以旧换新政策效果减退；出口方面，8月出口增速边际回落，下行幅度超预期，主要拖累在于对美出口较弱。　　债券市场方面，国债收益率整体上行5-30BP，期限越长，上行幅度越大，曲线进一步走陡。具体来看，季初资金面宽松，在反内卷背景下，雅江水电站消息公布后带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期下，债券市场出现大幅调整，月底不确定性宏观信息落地后，市场情绪得到一定修复；季中公布的最新经济数据均走弱，工业品价格、二手房价、信贷需求延续“弱现实”走势，但债市反应平平，股市大涨背景下，短期风险偏好回升、股债资产再配置等空头定价逻辑更占主导，债市继续大幅调整；季末股市高位震荡，股债跷跷板效应边际弱化，公募基金费用征求意见稿公布，加强对债基赎回期限和费用约束，空头情绪反复催化，同时市场对央行重启买卖国债预期升温，一定程度托底债市，利率整体震荡上行调整。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括风险偏好、通胀预期、监管政策、机构行为等。　　本组合在三季度减仓利率债，增加信用债配置比例，净资产久期维持在中性偏高水平，力求获得稳定收益回报。

上半年，经济方面，在复杂严峻的国内外环境下，展现出较强韧性，保持温和修复态势，结构方面还存在一定分化，价格指数下行背景下，各行业展开“反内卷”措施。经济总量上，国内生产总值同比5.3%，保持较强动力；通胀指标持续处于低位运行，6月CPI同比边际小幅回正至0.1%，PPI同比降幅边际走阔至-3.6%，对应GDP平减指数也在边际走阔，显现“反内卷”必要性相对上升；经济结构上继续呈现出供给偏强和需求弱平稳的特征，工业和服务业生产继续偏强，社会消费品零售开始放缓，投资端回落的压力加大，尤其是地产景气度持续偏弱，仍为经济修复的重要拖累因素。　　债券市场方面，受资金面、货币政策、中美贸易战、股票商品等扰动影响，收益率波动持续加剧，中短端上行较大，长端和超长端小幅下行，收益率曲线走平。具体来看，一月债市延续年末强势行情，但央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性趋紧，收益率中短端上行，长端下行；二月流动性持续较紧，经济数据向好，股债跷跷板效应明显，货币政策宽松预期持续走弱，债市调整加剧，收益率上行明显；三月债市延续调整，但随后央行连续净投放流动性，资金面边际转松，叠加股市调整和银行卖债力度收敛，收益率触顶下行，但下行幅度有限；　　四月受中美贸易关税影响，利率连续下行20bp左右，后续外部因素反复，债市维持利率低位震荡格局；五月降准降息落地，关税事件背景下，股债风险偏好波动，同时受银行存款降息引发负债端担忧、超长国债发行供给等因素影响，利率调整明显；六月资金面维持宽松，央行提前公告开展买断式逆回购操作，持续呵护市场流动性，中美关税问题暂时和解，国内基本面数据仍然较弱，利率小幅下行。整体来看，上半年债券市场的主要矛盾集中在货币政策、中美贸易摩擦、风险偏好、机构行为等因素。　　本组合在上半年适度增加信用债和利率超长债配置比例，净资产久期逐步提高至中性偏高水平。组合久期调整频率适中，没有很好跟随市场变化，同时在二季度市场震荡时，信用债偏强，利率债偏弱，组合配置品种和市场风格匹配度不高，收益整体效果不佳。

一季度，经济方面，整体保持修复，3月PMI连续两个月处于扩张区间，供需两端协同增长；通胀指标仍在低位运行，1-2月固定资产投资增速超预期回升，地产跌幅收窄，制造业维持韧性，基建投资高位上行；1-2月出口同比超预期回落，主要由于高基数和转口贸易退温；2月社融同比多增，政府债融资仍是主要支撑，信贷同比少增，对公贷款是主要拖累，实体融资需求仍然偏弱。　　政策方面，货币政策要强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏，或指向未来货币政策的灵活性，同时强调增强外汇市场韧性，对“稳汇率”仍有侧重；财政政策，积极的财政政策靠前发力，民企座谈会提振风险偏好；地产政策，着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳。　　债券市场方面，资金面整体较紧，季末在央行的呵护下边际转松，收益率整体上行，波动持续加剧，中短端上行较多，收益率曲线走平。具体来看，季初债市延续年末强势行情，但央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，收益率中短端上行，长端下行；季中流动性持续较紧，经济数据向好，股债跷跷板效应明显，货币政策宽松预期持续走弱，债市调整加剧，收益率上行明显；季末债市延续调整，但随后央行连续净投放流动性，资金面边际转松，叠加股市调整和银行卖债力度收敛，收益率触顶下行，但下行幅度有限。整体来看，本季度债券市场的主要矛盾集中在货币政策、风险偏好、机构行为等因素。　　本组合在一季度跟随市场变化，灵活调整久期和杠杆，净资产久期小幅收敛至中性略偏低水平，力求获得稳定收益回报。

今年以来，经济方面，整体呈现修复态势，但修复进程存在一定的结构性分化。通胀指标持续处于低位运行，经济结构上呈现出供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题贯穿全年，尤其是地产景气度持续偏弱，成为经济修复的重要拖累因素。固定资产投资增速持续回落，但四季度地产投资同比降幅有所收窄，新房销售、土地成交同比数据也有所回暖。　　政策方面，货币政策保持稳健并逐渐向支持性转变，四季度政策基调表述由“稳健”转向“适度宽松”，通过适时降准降息等手段，保持流动性充裕；财政政策定调积极且增量加强，计划发行超长期特别国债以修复经济基本面；地产政策持续优化，存量房贷利率调降落地，首付比例调低，限购政策调整，政策态度更加积极。　　债券市场方面，全年债券市场利率整体呈现下行走势，但波动较为明显。年初至4月下旬，受央行降准和市场配置需求旺盛等因素影响，利率快速走低，随后在央行提示利率风险和超长期特别国债发行的背景下，利率波动有所加大；三季度，经济基本面偏弱叠加货币政策再度放松，债市情绪转向乐观，10年期国债收益率震荡下行至2.0%附近，随着9月末政策密集出台，市场对经济及股市回升预期升温，股债跷跷板效应显现，利率快速上行；四季度，随着非银同业存款倡议实施和货币政策基调表述变化，利率在年底配置行情下快速回落，10年期国债收益率下行至1.7%附近。整体来看，债券市场的主要矛盾集中在货币政策、债券供需、资金利率、股债跷跷板等因素。　　本组合根据市场变化灵活调整投资策略。上半年，组合适度增持债券，提高久期和杠杆水平；下半年，组合久期维持在中性偏高水平，积极把握政策利率降低带来的中短端机会，增配短久期债券，同时在市场调整后增配中长久期债券，全年获得较好的收益。

三季度，经济方面，整体继续修复，官方制造业PMI仍在收缩区间，但边际有所回升，供需同步走弱，经济回升基础仍待加固；通胀指标仍在低位运行，固定资产投资增速持续回落，地产仍是主要拖累，地产高频数据处在季节性低位；信贷总量结构持续欠佳，实体融资需求偏弱现实并未改变。　　政策方面，货币政策保持支持性，财政政策增量加强，地产政策持续优化。　　其中，货币政策，坚持金融服务实体经济的根本宗旨，保持支持性，季初央行明确以7天逆回购操作利率为主要政策利率，同时降低政策利率0.1个百分点至1.7%；季末宣布下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时降低政策利率0.2个百分点至1.5%，引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，在保持商业银行净息差稳定的基础上，进一步降低企业融资和居民信贷成本。地产政策，存量房贷利率调降落地，首付比例整体继续调低，住房限购政策调整，以促进房地产市场止跌回稳。　　债券市场方面，资金面整体平稳，收益率震荡下行，但受货币政策和股票市场影响，波动显著加剧，中短端下行较多，期限利差走阔。具体来看，季初受央行借券公告和降息影响，收益率先上后下；季中受央行买卖国债操作影响，债券市场大幅调整，企稳后出现多头行情，收益率持续下行；季末央行宣布降息降准、降低存量房贷利率和创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，收益率短暂继续向下，国债10年活跃券创历史新低至2.0%，随后股市连续大涨，牛市预期浓厚，债券市场在风险偏好上升背景下深度回调，股票和债券跷跷板效应明显。整体来看，本季度债券市场运行的主要矛盾集中在货币政策、债券供需、风险偏好等因素。　　本组合在三季度跟随市场变化，灵活调整久期和杠杆，净资产久期整体维持在中性略偏高水平，积极把握政策利率降低带来的中短端机会，增配短端债券，同时在市场调整后，少量增配中长久期债券，力求获得稳定收益回报。

上半年，经济方面，通胀指标仍在低位运行，经济整体处于弱修复区间，生产强于需求的结构分化特征持续，地产景气依旧偏弱；政策方面，货币政策保持稳健，财政政策定调积极，地产政策进一步优化；债券市场方面，资金面整体平稳，债券收益率震荡下行，中短端下行较多，期限利差走阔。债券市场运行的主要矛盾为债券供需不匹配、政策预期等因素。　　本组合在上半年跟随市场变化，灵活调整组合的久期和杠杆，力求获得稳定的收益回报。

一季度，经济方面，通胀指标仍在低位运行，经济整体继续修复，结构上呈供给偏强、需求弱平稳的特征，有效需求不足的问题仍然存在，地产景气依旧偏弱。新增社融和新增信贷均同比少增，结构上，专项债发行节奏较去年放缓，政府债同比少增，年内地产销售持续承压，居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不足，但企业中长贷韧性较强；同时M2-M1剪刀差扩大反映资金活化不足，经济活性依旧偏低。政策方面，货币政策保持稳健，财政政策定调积极，年内计划发行的超长期特别国债将有利修复经济基本面，地产政策进一步优化。　　债券市场方面，资金面整体平稳，长短端收益率均震荡下行，资产荒背景下机构的配置力量强劲，进一步推动债市走强，超长债表现亮眼。整体来看，短端下行幅度更大，期限利差走陡。债券市场运行的主要矛盾集中在经济数据预期差异、政策预期落地、债券供需不匹配等因素上。　　本组合在一季度跟随市场变化，适度增持债券，提高了组合的久期和杠杆水平。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强。名义GDP定义下，2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下，同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱，环比与季节性的结构对比，2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值，结构上看，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，在保证资产流动性和安全性的前提下，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律，适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第三季度，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。债券市场资金面整体稳定边际收紧，经济数据逐步向好，在政治局会议超预期表述、央行超预期降息降准、活跃资本市场政策落地、房地产宽松政策陆续出台的背景下，利率先下后上，活跃10年国债收益率在2.53%至2.70%区间震荡，受资金面影响，短端利率上行较多，期限利差压缩较大，在配置盘有效支撑下，信用利差普遍收窄。债券市场运行的主要矛盾集中在资金面利率抬升扰动、经济数据边际向好、房地产政策持续出台但整体依然疲弱等因素上。  本组合在第三季度跟随市场变化，灵活调整组合的久期和杠杆水平，适时参与性价比较高的期限品种。

第一，从2023年上半年影响债券市场的赢率逻辑周期运行指标来看：  经济周期：2022年12月形成周期底部区间，2023年4月阶段性见顶回落后连续2个月转弱，显示出“脉冲而非趋势”的特征；从经济周期的结构驱动力来看，贸易增速在3月见顶后逐步下行，是二季度整体经济周期下行的重要驱动力。这一阶段，政策托底项基建投资维持震荡，消费仍然维持高于季节性水平但边际走弱。  货币周期：2023年3月见顶后渐进式波动式回落，5月开始流动性宽松开始显性化，6月降息加速宽松信号；  信用周期：2022年12月-2023年1月触底后边际回升但幅度较小，5月社融脉冲和社融存量增速均显著回落；结构上，始终未有效改善的是债券融资渠道疲弱，一度改善但截至目前不连续的是居民部门融资在2023年2-3月短暂改善后再度回到相对疲弱的趋势中。  总结来看，2023年上半年影响赢率逻辑周期走向的两个核心变量，在于居民资产负债表与景气度的修复程度，以及广义财政周期的发力力度与趋势方向。  第二，债市2023年上半年行情复盘与脉络理解。  （1）在我的复盘与认知当中，我认为二季度债券市场多头行情的开启和演绎具备一定的“非典型特征”。  非典型特征1：债券多头趋势的逐步展开，与2021年相仿，存在内生周期驱动而非事件驱动的“隐晦”特征，是综合性和内生性的力量。市场从事件驱动视角下看到的存款利率的下调、经济脉冲的放缓、配置力量的增强、资产荒的延续等因素，本质上都是内生驱动的外在表现。因此，在超预期的多头行情演绎过程中，市场总是在问“为什么”，但持续超预期的市场表现背后本身就代表了市场和周期的阻力最小方向。  非典型特征2：债券定价驱动变量由资产端转向负债端，这与前几年的市场经验有所区别、不太熟悉。我们真正开始经历负债端利率下行引导下的广谱利率变化，而非过去近年我们熟悉的资产端利率下行的逻辑。  非典型特征3：在2023年股票和债券投资当中，我们发现单一的景气度投资和寻找事件驱动的策略方法无法有效把握行情，但基于市场面和基本面、赢率与赔率、景气度与技术分析结合的综合框架体系是有效的。  （2）从2023年上半年对于债券投资策略而言的关键节点来看，2023年年初基于较高赔率价值下的信用债行情的把握，以及2023年4月开始由信用票息策略到利率债久期策略的转化，以及2023年6月基于相对赔率和市场筹码结构脆弱性的相对防守，都是较为关键的投资策略节点。而对于上述市场逻辑的认知和把握，以及在关键节点上“知行合一”之下策略执行的有效性，也决定了投资的阶段性表现，这其中有不少值得我去持续学习和反思的要素。  回顾2023年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在上半年遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。

第一，从2023年一季度的宏观周期位置变化来看：  经济周期在2022年12月形成周期底部，连续2个月经济周期底部改善。具体来看，房地产周期完成初步的触底动作，但链条上结构分化特征显著，拿地与房价回升疲弱，销售景气度尚可；服务业周期的疫后复苏在2023年1-3月持续强劲，服务业脉冲尚未呈现衰落迹象，但通胀压力不显著；制造业周期景气度高位小幅下移，贸易链条下行压力开始显现，与国内产业政策与融资支持形成对冲；经济预期表现来看，2023年初经济预期延续了11月以来的向上修复，股债资产隐含的经济预期均走强，但2月形成反向修正节点，房地产股票指数和债券资产伴随政策定调和预期位置开始反向定价。  货币周期2022年8-9月触底，2023年以来流动性实际表现是持续趋紧的，但市场的流动性预期于3月触顶边际修正回落。  信用周期2023年1月触底后边际回升，但目前尚未形成置信度较高的回升趋势，其中广义财政端的政府债券发行力度弱于前期公布计划。  第二，债市2023年一季度行情复盘与脉络理解。  （1）2022月12月-2023年2月中旬，信用债策略赔率位置处于高价值区间，而利率债策略整体处于空间逼仄的震荡当中。1月初-春节前，11月大幅调整后的第一轮超跌修复基本结束，伴随着经济预期快速走强且短期不可证伪，年初风险偏好快速抬升，股市加速走强、长债偏弱，同时资金边际收敛，货币宽松预期减弱；2023年年初1-2月，利率债处于策略上的平淡期，一方面来自波动空间狭窄之下没有合意的博弈机会；另一方面来自市场底层逻辑混沌，主线逻辑不清晰。  总结来看，2023年以来整体债券市场的特征体现为定价层面不合理的修正，以及机构行为主导下的结构分化。因此票息资产表现优于利率债的结构特征是对2022年四季度债市调整的定价修正。  （2）2月以来债券市场面对利空要素的反应偏强其实存在内生非常有趣的合理性。  第一，债市没有走向内生负债端的趋势性收缩，配置需求可能是实际支撑，结构性资产荒仍然存在。我们观察到一级投标中，国债情绪显著强于政金债，二级市场政金债较国债利差走阔。  第二，市场对于经济复苏方向具有一致认知，但对于复苏高度存在较大疑虑和分歧，从其他大类资产表现来看，并未体现出对经济修复的强烈预期，股票指数、商品走势不强，且地缘政治问题有所反复，风险偏好上对风险资产存在压制。  第三，尽管资金日内显著收紧，尤其是在跨月、缴税等阶段波动剧烈，但是月均值衡量的DR007中枢仍并未脱离政策利率附近。  第四，2022年12月在完美预期和悲观机构行为之下打出的收益率高点，呈现出明显的阻力效用，而这成为债券面对10%水平隔夜、面对超预期好的PMI、面对1月高增的信贷社融形成利空钝化的“勇气”来源。  回顾2023年一季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在一季度遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。  从组合操作和债券策略来看，未来我们仍将持续面临债券收益率位于历史偏低分位水平的客观环境，这会影响市场对于利多和利空因素反应程度的“不对称”，抓取波动下超额收益的难度有所增大。下阶段本基金将在保证资产流动性和安全性的前提下，力争赚取稳定票息和骑乘收益，同时结合市场环境的动态变化调整组合杠杆和久期，做好适时的攻守转换。