汇安丰融混合A(003684) - 基金投资策略和运作

2025年三季度权益资产价格整体上扬，沪深300上涨17.9%，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，内地消费指数上涨7.1%，中证食品饮料指数上涨2.99%。三季度中国制造业PMI持续维持荣枯线以下，PPI同比维持低个位数下行，CPI同比持平左右。财政补贴拉动消费需求效果减弱，社会消费品零售总额同比增速相较二季度有所放缓，消费需求未见明显好转。消费行业表现明显弱于大盘。组合管理方面，增配了长期更具成长空间且估值回落至合理区间的预调酒龙头公司，增配经营策略调整更契合未来消费趋势的白酒龙头公司。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%,创业板指上涨0.53%，内地消费指数下跌4.13%。指数自年初开始震荡上行，尤其是二月份在人工智能、机器人等行业快速发展的背景下，科技板块、高端制造板块带动二级市场表现较好；随后指数在经历了四月初的关税事件冲击快速回落后，市场信心逐渐恢复，最终半年度主要指数均取得正收益。回顾市场，上半年国防军工、美容护理、汽车、通信、计算机、有色等行业表现较好，煤炭、房地产、钢铁、商贸零售、食品饮料等行业表现靠后。从市场风格来看，中小盘、红利指数、科技成长等风格表现突出。整体看，科技与新兴产业持续受益于政策支持和产业趋势，而传统周期与可选消费板块承压。回顾宏观经济表现，一季度政策托底效应逐步显现，我国经济延续复苏态势，主要指标呈现企稳回升特征。二季度，经济一度受到关税事件冲击，但因阶段性抢出口带来的出口数据强劲，经济维持了较强动能，投资、生产相比一季度仅小幅回落，社会消费品零售总额的累计同比增速相比一季度有所提升，但6月当月数据有明显走弱迹象，经济内生动力仍需强化。回顾上半年组合操作，一季度组合主要聚焦在经济逐步企稳回升受益的行业，但可选消费尤其是白酒、餐饮等板块受相关政策和居民信心的影响，还在寻底过程中，股价表现一般。二季度，我们部分减持了白酒、餐饮链条的持仓，增加了零食、乳制品、饮料等板块的配置比例。

2025年一季度权益资产价格走势平稳，略有分化，其中上证指数下跌0.48%，沪深300指数下跌1.21%，深证成指上涨0.86%，中证食品饮料下跌1.9%。一季度稳增长、促消费政策逐步落地，宏观、中观数据有所分化。1-3月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5，2、3月重回荣枯线之上。1-2月全部工业品PPI仍在收缩阶段，CPI同比增速在零附近波动。消费补贴政策效果持续兑现，拉动2月社会消费品零售总额同比增速相较去年11、12月略有回升。消费需求处于底部区间，较为平稳；政策持续发力，预期呈现企稳迹象，需求修复斜率有待进一步观察。组合管理方面，坚持以食品饮料行业配置为主，增配了高端白酒，减配了已完成了2025年估值切换的个股。

回顾2024年，A股市场表现分化明显，红利风格和科技行业表现较好，消费行业表现相对较弱。其中，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，深证成指上涨9.34%；内地消费指数上涨4.91%，中证食品饮料指数下跌7.13%。分季度看，经济增速呈“V”字形走势，一到四季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。PPI全年持续同比小幅负增长，CPI全年同比微增，价格表现偏弱。社会消费品零售总额同比增速一季度开局较高，二、三季度略降速，四季度在促消费、稳增长等政策作用下有所回暖。回顾全年，一季度经济增长预期较强，市场止跌回升；二季度至九月中旬需求表现较弱，市场对经济增长预期再定价，市场急速下跌后转为震荡下行；三季度末政策组合拳出台，市场重塑信心，预期先行，权益资产价格迅猛反弹；四季度市场情绪理性降温，基本面修复不能一蹴而就，基本面兑现需要时间，市场波动加剧。组合管理方面，延续“重阿尔法、弱贝塔”的思路，在每个细分行业精选具备核心竞争力、有望通过份额提升逆势增长的个股。根据宏观经济预期变化、市场风险偏好变化相应小幅调整顺周期行业配置权重、低估值高股息标的权重。

回顾三季度，权益资产价格先抑后扬，全A指数上涨17.68%，沪深300上涨16.07%，内地消费指数上涨16.64%，中证食品饮料指数上涨16.76%。 三季度制造业PMI持续处于荣枯线以下，7、8月全部工业品PPI同比下滑0.8%、1.8%，CPI同比微增0.5%、0.6%，社会零售总额同比增长2.7%、2.1%，生产端走弱，需求端疲软，并且市场担心未来经济进入通缩循环、持续降速；因此9月中下旬之前权益资产价格持续下行。9月下旬政策组合拳出台，扭转市场悲观预期，重塑信心，市场迎来迅猛反弹。 组合管理方面，政策组合拳出台前加配了相对宏观经济敏感度低的标的；政策出台后提升了组合权益仓位，加配了顺周期消费品，如白酒、餐饮供应链等。

回顾2024年上半年，A股市场整体表现不佳，上证指数下跌0.25%，沪深300指数上涨0.89%，深证成指下跌7.10%，内地消费指数下跌2.90%，中证食品饮料指数下跌12.14%，食品饮料行业领跌市场。上半年我国经济延续复苏趋势，复苏斜率二季度相较一季度有所放缓。2024年上半年GDP同比增长5.0%，其中一季度同比增长5.3%，二季度回落至4.7%。社会消费品零售总额一季度同比增长4.7%，二季度同比增长2.6%。全国居民消费价格指数（CPI）上半年同比上涨0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7%，二季度维持一季度温和上涨趋势。市场对二季度环比走弱趋势进行线性外推，进而下修顺周期或受益消费升级的消费品公司未来增长预期，同时下杀估值，导致这部分公司领跌市场。我们认为在经济转型期，需求短期疲软不能做简单地线性外推，转型的目的是为了长远更好地发展，且稳增长政策正陆续推出且逐渐产生效果。其次，人民对美好生活的追求永远存在，符合新时代需求趋势的消费品依旧具有生命力。另外，充满挑战的大环境下，竞争格局优异的细分行业中头部优秀公司有望受益集中度提升，无差别下杀是不合理的。组合管理方面，配置上首先关注个股的风险收益比，其次优选竞争格局较好、需求确定性较高的行业和个股进行重点配置。上半年减配了白酒，白酒结构上更集中于强消费者心智的全国性或区域性品牌。

2024年一季度权益资产价格走势先“抑”后“扬”。整个一季度，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，沪深300指数上涨3.1%，内地消费指数上涨4.34%，中证食品饮料指数下跌1.1%。一季度前期由于市场对宏观需求过于悲观而导致权益资产集体下跌，而后引发流动性风险，以微盘为代表的小盘股进入急速下杀阶段。之后春节消费表现平稳，出行数据优异，2月CPI转正，3月制造业PMI重回荣枯线之上；中观观察及宏观数据均显示需求表现平稳，市场逐步修正过度悲观的需求预期，市场迎来反弹。延续2023年年报的观点，我们认为消费品估值已经降到合理偏低水平，需求端风险定价较为充分，我们认为当前应更加重视供给端的分析来进行择股，重点关注具备长期核心竞争力，有望穿越经济周期的消费品公司。目前宏观需求平稳，市场预期也重回理性，应更重视个股阿尔法，弱化行业贝塔。我们重点配置了高端白酒、地产白酒龙头、受益公司治理改善的调味品区域龙头公司。

回顾2023年，A股市场整体表现不佳，上证指数下跌3.70%，沪深300指数下跌11.38%，深证成指下跌13.54%；内地消费指数下跌14.49%，中证食品饮料指数下跌20.43%。年初由于疫后回补需求释放，经济复苏动能强劲带动以食品饮料为代表的消费行业上行。而后，随着回补需求消退，“强预期”与“弱现实”之间的反差导致食品饮料行业普遍进入估值下杀趋势。下半年由于CPI、PMI等宏观数据不及预期，以及美国在通胀压力下持续加息，人民币进入阶段性贬值通道，悲观情绪继续发酵，市场流动性恶化，机构重仓股受到重创。回顾23年全年，食品饮料行业业绩下修幅度远低于估值下杀幅度，这其中既有市场的纠偏，也有市场悲观情绪的过度反应。回顾全年操作，2023年还是以成长视角精选个股为主，但是在估值下杀主导的行情中，成长性较高的个股由于估值较高、基本面波动较大，并没有表现出明显的阿尔法。虽然我们认为未来传统消费行业贝塔整体趋弱，消费成长股依旧是值得重点投资的方向，但在市场风格切换的阶段，配置上应做一些风格间的平衡，需要降低对高估值的容忍度，以更好地控制回撤，为持有人获取更好的持有体验。

2023年三季度权益资产价格整体下行，其中上证指数下跌2.86%，深圳成指下跌8.32%，沪深300指数下跌3.98%，内地消费指数下跌1.81%。三季度基本面角度看，表现比较平淡，变化不大，延续弱复苏趋势。短期消费资产价格波动更多来自于市场对宏观经济预期的变化。市场普遍存在对经济总量增速放缓的担心，担心主要源于两个长期问题，一是人口红利趋弱以及人口老龄化的问题，二是产业转型阶段，新产业能否承接地产推升经济发展的问题。我们认为这两个问题确实是当前中国经济面临的长期难题，需要在发展中解决问题。当下市场将长期问题短期化，难免过于悲观。市场过于聚焦于需求端周期性波动，而忽视了细分行业成长和供给端龙头市占率提升的机会。一些自下而上的观察，让我们对未来中国消费品投资依旧抱有信心。撇开总量增长快慢不看，结构性机会一直存在。我们观察到：第一，传统行业中，一些企业家持续打磨公司综合竞争力，不断精进，会有一批优秀的公司能够做到“强者恒强”，逆势成长。第二，中国是个大市场且供应链体系完善，因此我们具备更强的规模效应和网络效应，更强的基础设施，这两个特征会带来两类机会，一是服务型消费规模化机会，如餐饮美护、互联网行业等等，二是创新层出不穷，从产品设计创新到商业模式创新，依托大市场、强供应链，新兴消费品更容易产生爆发式增长机会。考虑到消费品估值已经降到合理偏低水平，需求端的风险定价较为充分，我们认为当前可以更加重视供给端的分析来进行择股，重点关注那些具备长期核心竞争力，有望穿越经济周期的消费品公司。配置上本季度主要加配了地产酒龙头和前期跌幅较大且基本面已经逐步开始改善的餐饮供应链龙头公司。

回顾2023年上半年A股表现，万得全A指数上涨3.06%，沪深300指数下跌0.75%，内地消费指数下跌6.94%，中证食品饮料指数下跌12.13%。消费行业弱于A股整体表现，消费行业内部分化较为明显。其中家电、汽车、纺织服装行业上半年表现较好，录得正收益；消费者服务、农林牧渔、食品饮料表现较差，录得负收益并跑输内地消费指数。市场表现主要沿着预期和现实之间预期差收敛这一逻辑进行演绎。年初春节前后因为需求回补带动需求快速修复，提升了市场对复苏强度的预期，而春节后随着回补需求褪去，需求回归内生中枢水平，呈现弱复苏现实，市场下修预期，这一过程去年末反弹力度较大的顺周期消费品有明显回调。同时，面临经济结构转型、经济中长期降速、人口结构恶化、私人部门资产负债表受损等中长期问题，市场对顺周期行业中长期更加悲观。以白酒为代表，前期资金较为拥挤的优质顺周期消费品赛道估值端也有一定程度下修。但是同时也可以观察到，存量资金市场环境中，资金涌入低估值行业、个股，部分低估值板块估值逆势扩张。估值端表现两极分化，造成上半年消费行业表现分化明显。回顾上半年的基金管理工作，一季度因为复苏情况较强，我们加配了以次高端白酒为代表的强顺周期行业，而后观察到复苏情况弱于前期预判，二季度降低了强顺周期行业配置比例。二季度末加配前期跌幅较大的、中长期具备成长空间的餐饮供应链公司。

2023年一季度权益资产价格整体上行，其中上证指数上涨5.94%，沪深300指数上涨4.63%，内地消费指数上涨2.23%。一、二月疫后消费场景快速恢复，同时伴随2022年四季度压制需求集中回补释放，消费需求修复好于市场预期。三月开始消费需求逐渐恢复到内生需求中枢水平，修复斜率放缓。从我们跟踪的全国货运指数来看，目前经济活跃度大体恢复到2019年同期水平，低于2021年同期水平，确立弱复苏趋势。企业和居民资产负债表修复需要时间，未来消费需求有望持续回暖，顺周期行业景气度持续提升；预计未来3-4个季度业绩增长提速，估值具备扩张空间，有较大概率实现戴维斯双升。操作上，在市场回调过程中我们继续逆势加仓顺周期细分行业，包括白酒、啤酒。结构上，我们加仓了受益商务需求修复的次高端白酒和估值性价比相对更高的个股。

2022年A股可谓跌宕起伏，大体呈现斜向下方的“W”型，经历了两轮下跌后“V”型反弹。从基本面来看，2022年有两个不同于年初预期的原因促使全年行情欠佳，整体向下。一是因为俄乌战争爆发，以大宗商品为代表的原材料超预期上涨；另外，因为疫情扩散和封控超预期，消费场景缺失，且大疫三年消费者购买力不足，需求疲软。两个原因叠加导致行业内公司受到下游“需求”和上游“成本”两头挤压，盈利能力下降，较大比例的上市公司业绩相较年初下修，市场估值整体收敛，形成戴维斯双杀。自下而上看，也能欣喜发现2022年也不乏亮点，一些优质龙头公司凭借优秀的商业模式或出色的渠道抗风险能力保持稳健增长，如高端白酒、啤酒、速冻食品龙头；一些公司逆势调整找到了新的增长点，如某预调鸡尾酒龙头、某大众酒龙头；一些公司转“危”为“机”逆势扩张进一步提升渠道掌控力，提升市占率，如某些卤制品龙头。综上，自上而下看，2022年基本面逻辑欠佳；但是自下而上看，市场不乏好的投资机会。从操作上，因为2022年自上而下看逻辑瑕疵较多，选股上我们轻行业、重个股，我们坚持在处于成长期、商业模式优秀的赛道中选出产品、渠道、品牌、公司治理四方面发展或改善趋势更好的公司，以此获取更高的超额收益来抵御周期下行风险。