融通通玺债券(003674) - 基金投资策略和运作

债券市场回顾：2025年三季度，债券市场利率持续上行，期间未见明显修复，呈现单边慢熊，尤其是期限利差走阔明显，利率和信用超长品种表现较弱。信用债走势略强于利率债，尤其是中短信用相对较强，主要因为资金面始终相对平稳。导致三季度债市走势较弱的原因主要是以下三个：1、基本面较去年年底以来没有进一步走弱，但市场前期过度定价悲观预期；2、权益市场相对强势，造成市场风险偏好有所提升；3、基金销售费率新规和非信用债税率等新规对市场造成一定扰动。分品种看，由于去年年底利率债市场严重透支未来涨幅，导致今年利率债整体赚钱效应较差，三季度部分银行自营类机构投资收益较差导致赎回频繁，进一步加剧了利率债市场波动。反观信用债，因为较平稳的资金面和银行理财今年负债相对稳定，因此赚钱效应好于利率债。　　　　基金操作：本组合三季度以来坚持信用债择券思路，基于对市场调整的预判，组合久期维持中性偏低位置，获取票息收益为主，整体组合回撤较小。9月份少量参与了利率债长端的波段交易博取资本利得，保持了组合的进攻弹性。

2025年上半年债券市场收益率先上后下的震荡走势，其中利率债和信用债分化走势，整体来看信用债赚钱效应好于利率债。年初，由于资金面超预期收紧和央行暂停买债，短端快速回调，到三月初长端利率开始出现跟随调整。二季度初随着贸易战超预期升级，利率债出现2天内快速下行，随后在前低附近遇到阻力开始震荡回升，6月开始活跃券出现小幅下行，市场进入压利差行情，老券和非关键期限债券表现好于活跃券。半年度来看利率债整体没有回到年初低位，信用债则表现相对强势，核心原因有两个：1.二季度资金面友好程度超市场预期；2.信用债ETF大发展造成阶段性供需失衡。5月开始，中短久期非金信用债利差快速回到前低，其后短久期低评级债券和长信用开始利差压缩，市场呈现抹平利差走势。二季度末，债券市场整体拥挤度较高，信用债利差处于历史极低位置，利率债一旦接近前低位置时就会出现较重的止盈情绪。　　　　本组合今年以来坚持信用债择券思路，组合久期维持中性偏低位置，获取票息收益为主。一季度因为短端调整幅度较大，组合整体出现了一定回撤。但二季度组合提高了信用债占比，在三月底加仓了商金债等流动性较好的信用类品种，该类品种弹性较大，在二季度的利差压缩行情中整体表现较好。

2025年以来债券市场呈现慢熊走势，核心原因是监管机构政策性收紧资金面导致短端利率快速上行，2月底开始短端上行压力逐步传导至长端，叠加季末银行类机构自营账户抛售长端利率，3月长端利率出现明显上行。整体看一季度市场呈现先熊平再熊陡的特征，3月底开始随着存单利率下行，市场出现了一定的修复。去年四季度的大规模政策刺激后今年一季度基本面呈现企稳态势，叠加内外部环境相对宽松，给予了监管机构收紧货币打击资金空转的契机，利率曲线由短向长传导的路径得以畅通。往后看货币政策对资金面调节将更加精细化，短期超预期的大幅宽松可能难以出现，但货币政策对于债市仍处于顺风期，随着基本面现实逐步验证，还有进一步宽松空间。　　基金操作上，本组合年初以来坚持中短久期运作，整体回撤较小，结构上以哑铃型为主，短端配置高性价比信用债，长端通过交易择时获取超额收益。

2024年全年债券市场走出趋势性牛市，各个期限无风险利率均大幅下行，本质原因我们认为还是在于经济基本面，特别是1月份之后全社会融资需求出现断崖式下滑，物价持续低位，外部环境不确定性也在加大。全年来看，除了4月和8-9月的市场调整外，全年多数时间处于信用债和利率债轮动下行中，整体看长久期资产绝对占优。回顾全年，监管机构4月份打击手工补息和11月打击同业存款等两次防止资金脱实向虚的行为使得各类资金快速流向债券市场，一定程度上促成了收益率加速下行。从类属资产来看，8月份之前信用利差大幅压缩，长久期信用债显著占优。9月开始随着风险偏好变化，在极端低利差环境下信用债表现开始显著弱于利率债，同时由于无风险收益率过低，11月之后市场上涨阶段信用利差压缩幅度也不及上半年。　　组合全年保持中短久期中性运作策略，底仓以短久期票息策略作为收益主要来源，长久期利率债以波段操作为主，在2月和12月加仓了一定的长久期利率债赚取资本利得。全年来看组合平稳运行，有效的控制了回撤。

债券市场回顾：2024年三季度，债券市场先牛后熊，8月开始出现了明显回调，尤其是信用债表现弱于利率债，利差在经历了上半年极致压缩信用风险溢价和流动性溢价后开始逐步走阔。9月下旬伴随大类资产轮动和市场风险偏好变化，债券再次出现明显回调且信用债仍然表现较弱，主要原因是负债端扰动带来的流动性溢价走阔，同时经济基本面的现实尚未表现出显著改善迹象。当前流动性是债券市场面临的主要矛盾，短期内随着大类资产切换部分流动性较弱的债券品种仍然面临利差进一步走阔风险，流动性较好的利率债品种当前逐步呈现配置价值。　　基金操作：回顾2024年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以品种轮动作为主要来源，在同业存单、企业债、金融债和利率债之间进行了相关轮动获取超额利差收窄带来的收益，我们大力增配了利率债比重，降低了信用债的占比，同时在9月末通过减持利率债适度降低了产品的久期，规避了部分市场调整带来的亏损。

第一，市场复盘。　　在经历了2023年11月底至2024年年初流畅而超预期的牛市趋势之后，债市在二季度的演绎，我们认为可以大致分为三个阶段：　　（1）2024年3月7日-2024年4月23日，无增量基本面逻辑主线，但资金驱动，供需关系良好下的利差压平牛市行情；　　（2）2024年4月23日至2024年5月底，产生了2024年以来最大的回调行情。在此之后，进入多空逻辑并存，市场无阻力最小方向，时间与空间综合维度下难以产生大机会的震荡市当中，并且从4月底的宽幅震荡逐步向窄幅震荡演绎。在此过程中中短期限品种和信用债补涨占优。　　（3）2024年6月至今，市场再度进入多头行情的展开当中，宏观基本面的趋势方向无显著边际变化，但市场拥挤度在前期震荡中缓解，叠加增量资金引导下的供需关系的良好助推行情演绎，各曲线结构轮涨，并再度创出价格的历史新高。　　第二，运作分析。　　回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度整体维持了偏长久期的债券策略；在二季度市场的赢率和赔率逻辑、趋势强度和市场拥挤度逻辑的矛盾性有所增强过程中，进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。其中，4月中下旬，我们基于“风险大于机会”的短期判断进行了左侧的防守，整体回撤控制尚可；5月以来，我们在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第一，立足债市定价框架，复盘2024年一季度宏观策略体系框架和债券市场运行的周期位置变化：　　从我们的认知出发，我们认为2024年一季度债券牛市行情的展开，起始点开始于2023年11月底，可以大致分为三个阶段：　　（1）2023年12月初-2024年2月9日，常规的牛市趋势展开；　　（2）2024年2月19日-2024年3月7日，牛市的超预期流畅上涨，以及超长债结构的超额收益的凸显放大；　　（3）2024年3月7日至3月末，无主线逻辑的区间震荡。　　总结来看，本轮收益率下行行情呈现了多头情绪修复-收益率加速下行-极致下行-波动加大的递进特征。从市场各阶段演绎的催化剂来看，降息预期驱动、风险偏好驱动、交易机构行为驱动交替出现。　　第二，2024年一季度债券行情的展开与历史维度对比存在许多常规的“同”与非常规的“不同”之处，展开来看：　　常规之处体现在，多头趋势的底层支撑逻辑未脱离传统债市分析框架——　　一是供需矛盾，年初债券供给相对偏少，而保险、银行及理财等配置压力较大；　　二是经济基本面边际改善有限，尤其地产链条趋势向下惯性较强，投资者预期央行将继续下调政策利率以降低实体融资成本，长期利率中枢下行形成一致预期；　　三是大类资产蕴含的宏观预期和风险偏好低迷提供了情绪支撑。　　但非常规和特别之处也同样明显：　　（1）强势市场特征显著，债券收益率下行速度、斜率、幅度均超预期。　　对比历史多轮多头波段走势来看，即便基于基本面和资产供需等变量，多数投资者大概率能够预判出债市仍在多头趋势中。但市场演绎仍然显著超出多数机构的预期。而溯因来看，经过2023年经济预期在学习效应下的逐步修正，市场对中长期经济预期的中枢变化会驱动机构行为特征变化。　　对于我们的投资体会来说，当我们复盘发现很多交易的努力和体系的细节其实对收益和过程管理的加成有限，且难以战胜持有策略时，可能便反证了趋势足够强劲和流畅，意味着“趋势”因子上升为主要矛盾。而思维模式要匹配特定的环境，才能有好的效果，弱势市场适用“顺大势逆小势”的逆向策略，强势市场中顺势持有策略显著占优。　　（2）久期策略超额收益较为显著，票息策略进入“痛苦期”，其他占优策略“分庭抗礼”的程度有限。　　复盘来看，本轮多头行情久期策略显著占优，曲线进一步平坦化下行；与历史相比，2024年至今久期策略的超额收益更高。而与此同时，杠杆策略吸引力下降。2024年初本身各项利差处于低位，而央行从汇率、防空转等角度出发，实际资金面并不持续宽松，资金成本偏高，杠杆策略套息空间较小。　　与此同时，在市场一致长期预期面前，预期差交易失效。拉长组合久期的行为背后，其实是市场投资者对逻辑认知的久期拉长。因此，短期数据、短期政策、短期流动性、短期风险资产波动都可以不成为卖出交易的理由。　　因此我们认为资产荒是表现，策略荒是实质，α是比较出来的“不得不”选择：其实2019年以来，利率债已率先进入“螺狮壳里做道场”的波段“痛苦期”，而信用债的资本利得贡献一定程度掩盖了票息逐步降低的现状。2024年开始，利率与信用债或将一起进入“痛苦期”探索。而合理猜想来看，票息“痛苦期”之下，机构行为大概率更容易羊群化和极端化，机构行为和市场情绪下的“人造波动”将可能放大。　　第三，2024年一季度我的一些策略思考：　　（1）与其观察谁买谁卖，不如问问自己，这个问题如果知道了，然后呢？：　　有趣的是，这个市场的买家与卖家数量永远是相等的，而事实证明，聪明钱从来不是固定的一方，同一笔交易的买卖双方也并非“非赢即输” 的零和关系。而可以依赖的框架是：技术面反馈一切量价行为，而我们要做的是盯盘与解读。　　（2）对投资策略而言，也许比为什么更重要的是怎么办？　　市场投资者常常会问：“今天为什么涨？今天跌是因为小作文吗，是因为汇率吗？为什么股票涨债却不跌？”　　而我们认可的思维框架是：　　以“第一性”原则为核心操作体系，其他因素做减法，倘若关注也只是关注市场对热点要素的敏感程度；　　市场是复杂系统，“为什么”可以是多元和并存的，并不一定能找到唯一原因；　　不是所有的波动都可以回答为什么，但不回答也可以不耽误投资行为的正确发生。　　回顾2024年一季度内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感” 偏强：名义GDP定义下：2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下：PMI同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱；环比与季节性的结构对比：2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值。结构上，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：“广义财政”周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　我认为这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，我们可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2023年年中有三次最为重要的趋势交易择机点：3月初、8月底、11月底。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

第一，立足债市定价框架，复盘2023年第三季度赢率逻辑的周期位置变化：  “货币+信用”框架当中，信用存量周期持续低位震荡，信用脉冲连续2个月低位微幅改善，整体均弱；货币周期7-8月触底边际上行，与债市节奏基本一致。  经济周期位置来看，pmi同比周期未显示趋势方向，pmi信号结束4-8月的弱信号提醒，9月单月转强；制造业pmi本身连续3个月边际改善，并回到正常季节性区间；服务业pmi边际下滑至相对低位。  其他“中介变量”体系数据验证来看，M1连续下行至历史低位，核心cpi持续维持低位，M2-社融高位有所回落。  总结来看，金融周期作为领先指标大概率继续支持债市趋向牛市区间，但货币周期和经济周期8-9月开始出现边际利空，尚不能确认周期拐点。  从宏观经济周期的主线来看，第三季度以来广义财政从发债节奏端开始边际转好，但居民资产负债表表现仍然不佳；经济变量分项中生产、消费、竣工端表现偏强，但房地产量价链条、基建投资仍然疲弱，经济主线“不共振”的宏观组合依然未被打破。  从经济周期第二层次的预期差来看，7月中旬以来经济预期差从底部回升，但截止目前回升幅度偏弱。  第二，2023年第三季度债市资产在横向比较重的超额收益以及纵向层面关键的择机点在哪里？  从收益率的绝对位置来看，2023年第三季度债券收益率突破了2023和2022年的历史极低位，并靠近和挑战2016年和2020年的历史底部，赔率上打开了市场前期预期的2.60%的空间，但未创造新的历史。  从相对利差来看，2023年第三季度整体特征是“不极端”，票息资产利差均呈现中性区间震荡，期限利差表现偏强。  从纵向的择机点来看， 2023年6-7月债市主流投资者因预期政策重点转向稳增长发力而趋向保守，彼时基于货币政策宽松仍有延展空间的判断进行逆向做多是第一择机点，利用久期策略把握趋势延展下的多头收益。  而2023年8月下旬当大多数赢率逻辑都支持债市收益率继续下行时，其实市场的博弈属性已明显增强，基于拥挤度脆弱性+资金面逻辑的边际变化，左侧降低久期和仓位正偏离，进入偏防守状态，是第二择机点。  2023年第三季度从超额收益的视角来看，一次进攻，一次防守是两次重要的β方向择机点；而拉长资产久期，选取长债和超长债作为进攻品种是α层面超额收益的重要来源。  回顾2023年第三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在第三季度继续遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。

第一，从2023年上半年影响债券市场的赢率逻辑周期运行指标来看：  经济周期：2022年12月形成周期底部区间，2023年4月阶段性见顶回落后连续2个月转弱，显示出“脉冲而非趋势”的特征；从经济周期的结构驱动力来看，贸易增速在3月见顶后逐步下行，是二季度整体经济周期下行的重要驱动力。这一阶段，政策托底项基建投资维持震荡，消费仍然维持高于季节性水平但边际走弱。  货币周期：2023年3月见顶后渐进式波动式回落，5月开始流动性宽松开始显性化，6月降息加速宽松信号；  信用周期：2022年12月-2023年1月触底后边际回升但幅度较小，5月社融脉冲和社融存量增速均显著回落；结构上，始终未有效改善的是债券融资渠道疲弱，一度改善但截至目前不连续的是居民部门融资在2023年2-3月短暂改善后再度回到相对疲弱的趋势中。  总结来看，2023年上半年影响赢率逻辑周期走向的两个核心变量，在于居民资产负债表与景气度的修复程度，以及广义财政周期的发力力度与趋势方向。  第二，债市2023年上半年行情复盘与脉络理解。  （1）在我的复盘与认知当中，我认为二季度债券市场多头行情的开启和演绎具备一定的“非典型特征”。  非典型特征1：债券多头趋势的逐步展开，与2021年相仿，存在内生周期驱动而非事件驱动的“隐晦”特征，是综合性和内生性的力量。市场从事件驱动视角下看到的存款利率的下调、经济脉冲的放缓、配置力量的增强、资产荒的延续等因素，本质上都是内生驱动的外在表现。因此，在超预期的多头行情演绎过程中，市场总是在问“为什么”，但持续超预期的市场表现背后本身就代表了市场和周期的阻力最小方向。  非典型特征2：债券定价驱动变量由资产端转向负债端，这与前几年的市场经验有所区别、不太熟悉。我们真正开始经历负债端利率下行引导下的广谱利率变化，而非过去近年我们熟悉的资产端利率下行的逻辑。  非典型特征3：在2023年股票和债券投资当中，我们发现单一的景气度投资和寻找事件驱动的策略方法无法有效把握行情，但基于市场面和基本面、赢率与赔率、景气度与技术分析结合的综合框架体系是有效的。  （2）从2023年上半年对于债券投资策略而言的关键节点来看，2023年年初基于较高赔率价值下的信用债行情的把握，以及2023年4月开始由信用票息策略到利率债久期策略的转化，以及2023年6月基于相对赔率和市场筹码结构脆弱性的相对防守，都是较为关键的投资策略节点。而对于上述市场逻辑的认知和把握，以及在关键节点上“知行合一”之下策略执行的有效性，也决定了投资的阶段性表现，这其中有不少值得我去持续学习和反思的要素。  回顾2023年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在上半年遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。

一季度，债券市场先跌后涨，季末市场基本回到了年初时的水平。季度之初，市场受到资金面偏紧等因素的影响，收益率快速上行，随着资金的缓解，年初配置力量的接入，以及经济修复并未大幅超越预期，市场在1月末和2月初出现小幅反弹，但随着资金面总体偏紧，短端大幅调整。进入三月份市场对经济预期的定价逐步修正，政策方面更加注重经济发展的高质量，叠加核心CPI走弱和居民信贷维持低迷，房地产行业指数显著下行，长端利率突破前期窄幅震荡区间，债市走出了一轮反弹行情。   对于后市，我们认为今年大概率是经济周期的触底回升阶段，核心关注点是居民资产负债表的修复程度，以及海外风险事件是否引致进一步的信用体系危机。债券市场走出单边牛市的可能性较低，但是目前安全的高息资产仍然匮乏，实体融资供需的矛盾意味着合意资产荒格局可能仍然在中期内持续，经济环比复苏预期下利率中枢的抬升并不是必然。债券市场有望继续宽幅震荡，债券策略的基准操作情景依然是立足震荡市，加大对市场面情绪与定价指标的关注。  组合在一季度维持了持仓债券偏高的评级中枢，保持了前期较低的仓位和久期，阶段性的参与了利率债的波段操作。

宏观经济方面，2022年疫情持续反复、地产大幅下滑、外部风险频发，尽管稳增长政策持续、财政货币双宽，整体经济仍然延续下行周期。一季度末局部地区疫情反弹，各项经济数据全面下行。二季度在疫情多点散发、地产低迷、政策加码等因素的影响下，经济周期进一步下行。财政政策加码，留抵退税促进了制造业投资、专项债发行支撑了基建投资。三季度的复苏预期很快证伪，内需持续低迷且外需风险显现，地产投资继续下滑，地产销售、新开工、到位资金同比增速维持双位数负增长。8月之后出口增速大幅回落，全球需求明显回落。财政、货币政策双双加码，得益于政策性金融工具，基建和制造业投资维持高增，是经济中的结构性亮点。四季度初经济仍然受到外需走弱、政策出台以及疫情反复的共同影响，仍然惯性下行。11月防疫政策出现显著优化调整，四季度疫情对生产的冲击显著弱于二季度，但过去两年疫情防控对居民收入和预期的冲击造成了一定中长期影响，短期修复存在难度，未来仍然具有一定不确定性。  债券市场方面，2022年上半年长端利率债收益率震荡，一季度市场在宽货币和宽信用的博弈下宽幅震荡，二季度疫情爆发、经济下行、内需低迷、资金宽松、合意资产荒的加持下信用债收益率显著下行，长端利率债仍然震荡。下半年债市收益率整体先下后上，在7-8月经济复苏证伪的预期下修和资金面持续宽松支撑下，债券收益率普遍流畅下行。9-11月随着资金边际收敛、地产政策和防疫政策调整推动经济预期增强，债市整体震荡调整，并引发了理财赎回的机构行为负反馈，推动了信用债普遍进一步大幅调整。12月中下旬存在超跌反弹，但长端利率已经高于年初水平。  组合持仓以中高资质信用债为主，债券部分以票息为主要收入。