浙商惠裕纯债A(003549) - 基金投资策略和运作

展望下半年，重点关注股债之间的跷跷板作用。二季度末在重启国债买卖的预期不断发酵的背景下，以长端为主的市场利率开启下行趋势，但被股票市场的突然上涨所打破，股债跷跷板越来越成为影响债券利率的一个重要因素。我们观察到居民与企业的活期存款均出现好转的迹象，最近半年股票市场赚钱效应的重启以及债券市场进入1%时代之后预期收益率的下行，均需要纳入对未来的债券投资框架中。短期来看，受到股票市场情绪的变化，短期赔率略有打开，但也需要考虑到投资者风险偏好的变化对于债券中枢的影响。

2024年债券市场经历了一波大牛市行情，其中10年国债下行88BP，5年国债下行98BP，1Y国债下行100BP。基本面偏弱是主要原因，2024年宏观经济整体处于偏通缩的环境，PPI持续负增长，CPI在零上方波动，居民消费偏低迷，房地产市场仍在出清过程中。2024年政策面偏积极，货币政策方面，2024年央行两次下调存款准备金利率共100BP，两次降息共30BP，年底的政治局会议提出实施适度宽松的货币政策。财政政策方面，2024年发行1万亿元超长期特别国债，支持重大项目、设备更新和以旧换新等工作。　　展望2025年，债券市场依然可以期待，不过需降低回报预期。货币政策将继续保持宽松，降准降息仍会适时出台。不过当前的利率水平偏低，杠杆息差较薄，利率下行幅度或小于2024年。

上半年债券市场走出一波牛市行情，收益率明显下行。主要利好因素包括持续走弱的基本面、宽松的资金面、政府类债券发行缓慢、通缩的经济环境等，实体赚钱难度越来越大，资金流向具有稳定收益的资产，广谱利率全面回落。　　　　展望下半年，债市面临的友好环境未变，虽然不太可能走出类似上半年波澜壮阔的牛市，但仍然有一定的空间。基本面方面，三大需求（投资、消费、出口）下半年仍然有下行压力，随着美联储降息时点的临近，央行稳定汇率方面的压力减轻，在货币政策放松方面将有更大的空间，降准降息仍可期。

四季度债券收益率先上后下，整体下行。市场先是受到了供给大幅上升的压制，特殊再融资债的发行和增发国债的发行挤压了银行等机构的配置空间，资金面也相对偏紧，曲线平坦化上行。11月一线城市继续放松地产政策，引发市场对宽信用政策的担忧，整体情绪偏弱。12月随着PMI数据走弱、中央经济工作会议未提及增量政策、再融资债资金回流带来资金面缓和等，收益率开始逐步下行，年底前机构抢跑行为突出。基本面方面，三季度经济在政策和补库存的带动下呈现小幅的改善，不过进入四季度经济再次走弱，企业补库存行为未能延续，虽然房地产政策继续有放松，但在供求关系未发生重大变化的背景下，地产延续颓势。政策面方面，四季度财政增发了一万亿国债，年度赤字率抬升，呈现偏积极的方向。货币政策保持稳健，央行主要通过公开市场操作和MLF等方式投放流动性。　　展望2024年，债市仍面临较好的投资环境，基本面弱复苏、宽松的货币政策、宽松的资金面、机构的配置压力等将继续支撑债市表现。节奏上，上半年的机会大于下半年，上半年的供需错配大于下半年，往后则需要关注稳增长政策方面的变化，如遇到财政政策进一步发力，则市场存在阶段性调整的可能。

二季度以来，在前期积压性的需求释放结束后，经济增长动能持续弱化，开始从“强现实+弱预期”转向“弱现实+弱预期”。受收入增长及就业预期转弱的影响，消费并没有明显改善。地产销售乏力，弱于2019-2022年同期，仅好于受疫情影响较大的2023年同期。基建投资和制造业投资在政策的支持下虽然保持了一定的增速，但增速逐步放缓。受海外经济需求下降以及国际贸易格局的变化，出口增速在保持一定的韧性后连续下滑。PMI指数从一季度的连续位于荣枯线之上，转变为连续处于荣枯线之下。就业问题也比较严峻，特别是年轻人的失业率持续上行至20%以上。通胀方面，4月以来CPI处于低位，PPI负值进一步扩大，引发了市场关于是否进入通缩的讨论。　　由于经济恢复斜度在二季度大幅放缓，资金面逐步转为偏宽。央行公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，波动性较一季度减小，DR007多数时间在政策利率之下。同时，通过存款自律机制不断压降存款利率，并于6月中旬调降OMO和MLF利率。　　债券收益率在二季度快速下行。受基本面疲弱及资金面宽松等因素影响，二季度债券收益率结束了一季度的窄幅震荡，10年国债从2.85%持续下行至2.63%，下行幅度超过20BP，与年初市场的普遍预期相比产生了很大的反差。　　展望下半年，各种多空因素交织，市场可能呈现震荡格局。虽然近期政治局会议定调略超预期，市场出现较大的波动，但是在市场逐渐消化后，未来的市场走势将继续回归到经济基本面。房地产政策的调整优化对一线和核心二级城市可能有所提振，但是对其他层级城市的影响相对较小。基建投资因专项债的发行提速可能会有所加快，但不影响总体的趋势。消费、出口、就业仍期待实质性的政策出台，但很难一撮而就。总体而言，下半年经济基本面可能出现企稳回升，但幅度可能相对有限，不会超出目前市场的预期。另外，资金面在年内仍有望继续保持宽松，下半年降准降息可期，利率债供给节奏相对温和，存量房贷利率下调可能会有所展开，信贷需求偏弱环境下银行的配置需求或有所加强，银行理财投资结构优化后对市场的负反馈减弱，美联储加息进程临近结束。总体来看，债券收益率上行的阻力较大。但是，下半年宽信用政策的脉冲效应持续存在，市场资金价格和存单利率高于前期低点，目前的收益率水平处于相对低位，市场的交易通道已较为拥挤，债券收益率进一步下行的动力也不强。

去年四季度，受季初资金面边际收敛，政策优化，以及金融支持地产政策的连续出台，债券市场预期快速转向，对经济修复的“强预期”提前定价，债券收益率大幅上行。与此同时，在债市大跌的背景下，已净值化运作的银行理财出现净值大幅回撤、破净，引发其不断赎回债基，债基又不断卖出债券，债市面临持续的负反馈。在监管部门的干预下，理财赎回压力逐渐企稳。而且，在经济内生动能仍然不足的情况下，“弱现实”的基本面在短期内并未显著改善。另外，央行强调2023年货币政策的力度不弱于2022年，债市走势逐渐震荡盘整。　　展望2023年，社会生产生活秩序逐渐恢复正常，以及2022年低基数的背景下，市场对2023年的经济增长抱有较为乐观的预期。而且，由于去年M2增速较快，经济体系的供给能力在过去三年也有一定的收缩，随着需求的回暖，服务业相关价格、大宗商品价格存在上行压力，通胀有抬头风险。另外，资金利率中枢也会随着经济的逐渐复苏而有所抬升，市场利率有望向政策利率靠拢。总体来看，市场环境对债市相对不利。但是，由于经济复苏的内生动能相对不足，且已部分被市场提前定价，货币政策在经济没有出现明显的企稳回升迹象之前也难以持续收紧，海外加息进程已接近尾声，债市上行空间可能相对有限，全年或呈震荡格局，中短久期、票息策略可能占优。