工银可转债债券(003401) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年，海外经济保持了一定韧性，美债收益率有所上行。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条继续承受一定压力，二季度开始政策思路有所转变，三季度货币政策和财政政策均有明显加码。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游价格表现强势，中下游依旧承压。　　债券市场方面，随着央行货币政策的宽松以及经济结构的变化，债券收益明显下行，曲线保持相对平坦，各项利差处于相对低位。股票市场整体上涨，9月份后市场表现最佳，红利板块期初占优，中小市值板块期末占优。转债走势与股票保持一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年三季度，海外经济有所降温，劳动力市场走弱，美联储超预期降息，货币政策开始转向。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条承受一定压力，消费需求边际有所下滑。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游商品价格表现强势，中下游价格依旧承压。季度末政策继续加码，货币政策宽松力度加大，房地产和资本市场方面出台一揽子增量政策，致力推动经济持续回升向好。债券市场方面，随着市场预期的波动，收益率先下后上，信用利差有所走扩。股票市场明显上涨，前期高分红板块表现相对落后。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年上半年，海外经济保持了一定韧性，美债收益率有所上行。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条承受一定压力，但二季度政策思路有所改变，关注消化存量房产。地方债务有一定压力，政府债发行速度有所后置。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游商品价格表现强势，中下游价格依旧承压。　　债券市场方面，随着经济结构变化以及短期债券供需错配，收益率明显下行，曲线保持平坦化，各项利差均有所缩窄。股票市场整体维持震荡，高分红板块有一定超额收益。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年第一季度，海外方面，经济仍然保持较强韧性，美债收益率有所上行。国内方面，政策聚焦经济增长，总量保持稳定，但部分部门仍然承受一定压力，地产链条偏弱，地方债务对投资有所制约。价格方面，继续保持了结构性特征，供给收缩的大宗商品价格表现强势，国内部分服务业价格前高后低。　　债券市场方面，收益率明显下行，曲线保持平坦化，各项利差均有所缩窄。股票市场先跌后涨，高分红板块有一定超额收益。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。纯债方面操作难度明显加大，一方面基本面仍有所支撑，另一方面曲线形态意味着对未来已经隐含了较多预期，在目前的政策组合下，我们认为长端债券的波动将明显加大，作为固收资产其性价比也会有所降低，考虑到此，组合适度降低了久期。　　随着部分转债到期，稳定增长类转债体量出现了明显下降，而其他类型的转债相比正股而言都不具备明显的优势，组合在转债方面的操作难度也有所上升。未来组合将继续挖掘稳定增长类的转债，此外将更加看重转债的下跌风险。组合将保持相对集中的持仓，适度提升择股择券标准，力争避免出现永久性损失，希望持有的标的均具有较高的壁垒、稳定的竞争格局及可持续稳定增长的特征。

2023年，投资者对经济增长的预期波动较大。海外方面，美国经济展现一定韧性，年底基本面才有所走弱，美债收益率出现大幅波动。国内方面，年初在社会流量恢复、社融数据改善等因素下，市场对经济预期较为乐观，外需表现整体好于预期，线下服务业维持较高景气度，进入二季度后，经济部分部门出现一定下行压力，尤其是与房地产市场和地方政府债务相关领域。　　债券市场收益率整体有所下行，经济结构性的变化与市场预期有所背离，央行货币政策维持宽松，资金利率保持低位，各项利差有所缩窄，其中城投债、商业银行二级资本债和永续债表现较好。股票市场整体有所调整，其中与宏观经济相关性较大尤其与房地产和地方政府债务相关性较大的板块表现较弱，而代表新兴产业的AI产业链和红利类则表现较强。转债市场方面，市场容量继续扩大，发行主体增多，转债整体走势与股票一致。　　报告期内，考虑到经济出现大幅下行概率不大，同时股票市场估值处于历史低位，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配。结构上，组合进行了一定平衡操作。

2023年第三季度，海外方面，虽然美联储加息周期临近尾声，但美国经济增长显现较强韧性，叠加在供给压力下商品价格上涨，美债收益率进一步上行。国内方面，政策聚焦经济增长，房地产和地方债务方面均有不同程度的放松，效果仍需观察。价格方面，结构性特征比较明显，一方面，海外供给侧收缩的原油价格有所上涨，同时国内服务业尤其是出行相关服务业受到供给层面影响，价格也有所上涨。另一方面，与地产产业链相关的内需商品保持相对弱势，部分制造业尤其是与新能源产业链相关的产品价格则出现明显下跌。　　债券市场收益率整体平坦化上行，资金面收紧导致短端市场调整幅度更大。股票市场整体有所下跌，外资流出加大了市场调整压力，高分红板块有一定超额收益。转债市场方面，市场容量继续扩大，发行主体增多，转债整体走势与股票一致。报告期内，考虑到经济出现大幅下行概率不大，同时股票市场估值处于历史低位，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配。结构上，组合进行了一定均衡化操作。　　组合当前维持高杠杆操作，其中大部分的稳定增长类，叠加适度的困境反转类资产。稳定增长类的资产，未来希望能为组合提供一定的安全垫回报，是组合收益的基石。该策略取得一定超额回报有一些前提条件：1.低利率环境，或者说利率大幅上行的概率偏低。2.所选标的具有可持续增长的能力。在当前经济和政策的组合下，国内低利率环境似乎仍将维持一定时间，地产投资未来仍将承担较大压力，政策方面整体上也保持了相对的定力。通胀的压力更多是结构性为主，以供给侧收缩为主要影响因素，原油和国内出行相关服务业均受此影响价格有所上涨，而国内制造业产品价格则出现明显下跌，与地产产业链相关的大宗商品整体也保持相对弱势。海外方面，随着美联储加息节奏放缓，利率上行的风险也得到充分的释放。对于标的的选择，今年以来稳定增长类股票获得一定超额回报，其中部分个股的估值仍处于合理区间，未来依旧能提供稳定的回报，而部分主体的可持续增长能力稍弱，需要加强甄别。组合将保持相对集中的持仓，适度提升择股择券标准，希望持有的标的均具有较高的壁垒、稳定的竞争格局及可持续稳定增长的特征。　　对于困境反转类的资产，一方面与市场整体关联度不高，具有一定的安全边际，另一方面若出现实质性反转，股价将出现盈利增长和估值修复行情，具有较高的赔率，有利于组合实现中等波动、中高夏普的投资目标。而困境反转存在的问题也显而易见：1.该类资产可能长期在底部震荡，具有一定的机会成本，组合一方面通过稳定增长类的底仓策略能提供一定安全垫收益，另一方面也可以采用部分量化指标完善投资模型，适度提高效率。2.该类资产可能存在价值陷阱，即向下空间同样巨大，对此而言，中国股票市场上存在一些行业，具有较大的进入壁垒，行业格局难以出现颠覆性改变，这就意味着这部分主体具有较好的下行保护，极端风险是比较小的。

2023年上半年，投资者对经济增长的预期波动较大。海外方面，美国经济增长显现较强韧性，通胀保持高位，美联储持续收紧货币政策，一季度银行业出现点状风险，市场对美联储加息预期明显缓解，美债收益率下行，而随着海外经济在银行业风险缓解后展现较强韧性，房地产和耐用品消费出现企稳迹象，海外央行对通胀的担忧提升，加息预期有所升温。国内方面，年初在社会流量恢复、社融数据改善等因素下，市场对经济预期较为乐观，外需表现整体好于预期，线下服务业维持较高景气度，但在房地产产业链托累下，经济增长下行压力增大，市场对经济增长的预期也随之降温。　　债券市场收益率整体大幅下行，经济面临的下行压力与市场乐观预期明显背离，央行货币政策维持宽松，资金利率保持低位，各项利差有所缩窄，其中城投债、商业银行二级资本债和永续债表现较好。股票市场整体小幅上涨，其中与宏观经济相关性较大尤其与房地产和地方政府债务相关性较大的板块表现较弱，而代表新兴产业的AI产业链表现较强。转债市场方面，市场容量继续扩大，发行主体增多，转债整体走势与股票一致。　　报告期内，考虑到对经济出现大幅下跌下行概率不大，同时股票市场估值处于历史相对低位，组合整体维持较高的权益仓位。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配。结构上，二季度末组合进行了一定均衡化操作，主要为减持火电板块，增配社会服务、交运、轻工制造、医药、家用电器等行业。整体上组合与宏观经济负相关度有所降低，与消费和社会流量相关度有所提升，与房地产产业链和地方政府债务的相关度仍保持低位。

2023年一季度，海外方面，全球经济增速放缓，能源价格有所下跌，通胀压力边际缓和，前期央行大幅加息的影响逐渐显现，银行业出现点状风险，市场对美联储加息预期明显缓解，国债收益率有所下行。国内方面，季初随着疫情影响消退，社会流量快速恢复，金融数据等领先指标有所改善，市场对经济预期较为乐观。而随着地产销售改善力度相对有限，两会将增长目标定为5%左右，海外银行业风险加大投资者对衰退的担忧，市场对经济增长的预期也有所降温。　　债券市场方面，市场整体上跟随对经济增长预期出现小幅震荡，而前期受到投资者结构影响上行幅度比较大的商业银行二级资本债和永续债收益有所下行，利差缩窄至合理范围。权益市场方面，上证综指涨幅5.94%，结构分化明显，与地产链条相关性较大的板块表现不佳，与经济相关性较弱，并与人工智能、数字经济等相关的传媒、计算机和通信表现亮眼。转债方面，在权益市场提振下，转债市场表现较好，估值有所扩张，结构上与股票市场相近。　　报告期内，考虑到对经济相对乐观预期，同时股票市场估值处于历史相对低位，组合整体维持较高的权益仓位。同时考虑到转债估值明显偏贵，组合因此保持股票相对超配而转债相对低配。结构上，季末组合进行了一定均衡化操作，主要为增配了公用事业行业，减配有色金属。