嘉实文体娱乐股票A(003053) - 基金投资策略和运作

AI有在两个垂直方向的发展，正在持续而深刻影响文娱行业，其一是编程，一季度，编程方向成为最先跑出放量并有机会实现投入-产出闭环的方向，Agent+Coding以生产力工具的形态席卷全球，Claude code、Codex等代码工具在程序员群体中快速渗透，Anthropic的ARR、模型token调用量等商业化核心指标指数级增长，而游戏作为内容行业工业化程度最高、码农在成本结构中占比最高的方向，也正在逐渐在编程工具加持下，加快产品产业迭代的脚步。其二是多模态，海外的Veo3，国内的Seedance2.0、可灵3.0交相呼应，全面覆盖C端个人创作者和专业B端影视级创作者，并在出口端诞生漫剧等新内容形态。　　一季度，我们持仓主体仍在游戏和影视IP两方面。我们在游戏资产中做了一些收敛，收敛到今年边际变化更大、更具备新品储备和持续放业绩能力的公司上。另外我们保持了影视IP资产仓位，考虑到AI工具可能重构上游的制作生产生态，但IP在其中可能是最具备确定性和长期价值的资产。

嘉实文体娱乐投资范畴聚焦于A股计算机及传媒资产。拉长来看，我们认为板块内有三条长期有机会的方向：　　一是AI时代下的应用落地。25年年初国内AI产业出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代；海外gemini将大模型的多模态、重度推理、前端易用性推上了新的高度，gpt、claude、grok等头部玩家也都在围绕自身长板迭代模型、并尝试抢夺入口和探索商业闭环；垂直应用领域coding、agent等细分方向的初创公司涌现并频发并购。虽然近期美股SAAS急跌，市场担忧模型吞噬应用，但我们认为后面留给非大模型应用仍有两个机会，一是垂直领域的中（小）模型，我们拆解大模型token消耗场景，发现其消耗高度集中于少量任务可重复、高频调用的偏标准化赛道，特征要么是寻找到最大共识需求（例如token消耗占比20%的陪伴和角色扮演）、要么是供给结构标准化（例如token消耗占比50%的编程）；而长尾如科学、健康和法律..领域的调用特征非常分散，说明大模型尚未充分提取这类赛道特征，我们认为这些赛道的垂直模型有机会；二是帮客户用大模型，过去一批软件公司深耕产业积累的knowhow可以帮客户解决调用大模型的”最后一公里“的落地问题。　　二是IP产业走过草莽、走向规模化放量阶段，这是一往后看供需两端都面临巨大改善的行业。2025年无论一季度某动画电影爆火，还是二季度某IP潮玩的全球出圈，能够看到新一代年轻人的娱乐悦己需求的爆发，而在供给端这一行业此前最大的瓶颈是产能不够，生产周期长、商业化能力不如游戏，导致对口专业人才多涌入游戏行业，IP产业缺人，进一步拉长生产周期，产业进入负向循环…而这一瓶颈大概率伴随多模态AI工具成熟而得以缓解..于此同时，供给端新一代具备更成熟生产管理经验的企业家在逐渐成长起来。回忆起十年前，在那个传媒指数年度涨幅位列前几的年代，就蕴含过资本市场对国内传媒资产长出”中国迪士尼“的殷切期待，而产业经过十年成长，似乎终于到了这个奇点时刻。　　三是游戏资产的结构性机会。手游行业在中国是个经历了十年成长的行业，表观看国内增速已经不高，容易产生见顶隐忧、缺乏需求端贝塔。但我们认为不然，细看结构国内手游大盘的结构以3~5年为周期迭代，代表背后消费者偏好的迁移，从数十年前的传奇、到十年前的MMORPG、再到五年前的二次元、再到这一两年的融合SLG..手游行业2000亿大盘下蕴含了巨大的创新动力，这意味着每五年都有一批公司有从0到1的机会，每三年都有一批上一代公司转型或者从1到N拓赛道的机会。即便不考虑巨大的出海市场，单看国内，游戏都是个大概率每年可以找到投资机会的赛道。　　沿着上述三条线索，2025年我们对动画影视公司和游戏公司进行了重点布局。农历年前，我们提前布局了板块内一动画龙头公司，看好其储备多年的动画电影续作，并在年后看到票房量级超预期第一时间进行了超配。四季度，我们对游戏板块进行了增持，伴随年中一轮产品周期高预期消化基本充分，而后续仍有产品待发的部分标的处于估值相对较低的位置，我们认为游戏资产的这轮产品周期尚未结束，对后续产品周期向上的品种进行了增持。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的议题。 　　1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。进入三季度，AI行情进一步演绎，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 　　2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 　　三季度以来，传媒中，游戏板块受益于产品周期和AI产业催化，表现较为优异，我们对于产品周期向上的个股进行了增持。展望全年，AI依然是整个科技产业和文体行业中的最强线索，我们会密切关注AI对于文化传媒产业的影响，无论是产品形态，还是成本优化，力争找到增长最快的产业线索，以及优秀的个股，为基金持有人获取有竞争力的回报。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的 议题。 1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，再平衡产业对上游算力需求和下游应用落地 节奏的判断、再平衡市场对中美 AI 产业阶段及预期位置判断，更重要是观察到一些此前态度偏谨 慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。站在上述 新增量基础上，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位 置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会 进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 二季度，行业层面，AI 仍然是科技里的大线索，国内随着 DeepSeek 的热度有所降温，加上 关键公司公有云收入略低于预期，使得 AI 相关公司有所回调。海外，则随着云大厂的订单指引明 确而继续大幅反弹。我们进一步增加了 AI 应用的权重，预计下半年随着产业的发展，国内 AI 相 关公司的股价表现有望改善。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　1，文体娱乐主要围绕着人工智能进行布局， 2023年-2024年，整个AI行情主要围绕着算力进行演绎，2025年一季度，国内AI产业进展出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，再平衡产业对上游算力需求和下游应用落地节奏的判断、再平衡市场对中美AI产业阶段及预期位置判断，更重要是观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代。站在上述新增量基础上，我们对AI的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。　　2，内容和衍生品的突破。内容和衍生品产业近年逐渐走过草莽萌芽阶段，产业链中游运营和下游渠道环节率先成长出现象级公司，而今年年初产业又有幸等来了上游现象级内容的出现，至此，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。　　展望全年，虽然有关税的冲击，我们依然是中国经济的乐观派，虽然前途不会一帆风顺，但只要我们沿着“新质生产力”不断的提升供给能力，在需求端同时畅通内外两个循环，我相信所有的挑战大概率都能克服。

今年以来，TMT领域的行情依然围绕着AI展开。首先，一季度，以光模块、PCB为代表的海外AI算力最先表现，接下来，二季度末，市场开始演绎AI手机的逻辑，其中以苹果产业链为代表，三季度末，在市场风险偏好复苏的背景下，半导体板块快速反弹；四季度，在国内大厂上修2025年capex的带领下，国内的AI算力开始持续表现。同时，市场对AI应用则给予了更高的期待。　　操作上，由于对算力的谨慎，年初我们的组合主要偏向于软件应用，进入二季度，我们发现半导体的性价比显著突出，我们止损了软件，对半导体进行了超配，三季度之后，我们看到硬科技领域机会很多，我们进行了大幅增持。我们认为在2025年，AI应用的表现会好于AI算力，主要原因在于，一方面是因为国内大模型的快速发展，另一方面，全球经历2023-2024年大幅投入算力之后，2025年也开始进入了要实现商业闭环的阶段。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　2024年三季度，国内宏观环境面临挑战，形势依然严峻，经济并未看到转好迹象，出海与AI仍是短期最可见的需求驱动，但市场表现不断钝化。首先是AI算力延续二季度末的调整趋势，股价脱离美股龙头走势，端侧AI的接力在季度初继续上涨，但今年iPhone新品硬件创新力度低，AI软体推出时间滞后，消费电子板块很快也进入调整。我们适时兑现了端侧AI收益，也阶段性抓住了新能源出海需求的机会。但国内宏观经济压力下，支出主体预算受限，数字化标的形成拖累，我们也做了相应减仓。地缘政治扰动与逆全球化的背景下，我们一直强调自己是中国经济的乐观派，核心逻辑在于中国庞大的制造业基础与优势并未消失，基于对中国高质量增长转型的信心，我们在三季度加仓了以半导体为核心的硬科技仓位。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　今年以来AI的行情与我们的预期差异较大，年初我们预期AI会更加关注应用的逻辑，以及价值的创造。从全球来看，应用都是低于预期的，无论是chatgpt等龙头应用的MAU/DAU数据，还是一些模型能力的进展。但超出我们预期的是算力的持续投入，这也使得今年算力相关的行业出现了大幅增长。但这个位置算力环节我会多一些谨慎，我们不能忽视算力投入的capex属性。我依然相信AI对于生产力的提升，但我会更关注应用的落地。　　二季度，我们坚持估值和业绩兑现的匹配。2023年，AIGC走完了从0到1的预期，后面则会更关注落地的情况，和人工智能帮助公司带来的切实业绩。好处是随着2024年开年整个科技行业的调整，估值又回到了历史极低的分位数，人工智能的预期也有所调整，风险得到了较大程度的释放。我们依然围绕着两个方面进行人工智能应用标的的寻找，同时我们也更加关注AI硬件的国产化机会。　　1.曾经被互联网改变的行业会再一次被AI改变。首先是内容，无论是一维媒介文字，二维媒介图片，三维媒介视频，四维媒介游戏，还是社交、搜索、短视频、电商，我们用的互联网应用都会集成AI功能。　　2.软件行业。软件会从功能软件到智能软件，软件的能力会进一步提升，帮我们做更多的事情，交互也会更加友好。无论是办公、OA、CRM、ERP，甚至一些专业的画图、EDA等工具。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分，　“文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　2024年第一季度，市场对2024年全年的展望异常地悲观。资本市场经历快速大幅下挫，市场对国内资产价格通缩的忧虑达到了顶点。这与2023年开年的预期形成了几乎完全的相反。2023年市场怀揣着对疫情政策调整后的经济反弹进入第一季度，然而全年宏观经济和企业业绩低于投资者年初预期。我们认为2024年初的市场悲观过度了。在一季度末我们已经可以感受到经济和企业盈利明显地复苏。我们认为近期的制造业PMI数据以及重点互联网公司的季度业绩和展望超预期是大家保持乐观的理由。　　回到2024年一季度，我们会更关注估值和业绩兑现的匹配。2023年，AIGC走完了从0到1的预期，后面则会更关注落地的情况，和人工智能帮助公司带来的切实业绩。好处是随着2024年开年整个科技行业的调整，估值又回到了历史极低的分位数，人工智能的预期也有所调整，风险得到了较大程度的释放。我们依然围绕着两个方面进行人工智能应用标的的寻找，更美好的生活和更高效率的工作：　　1、曾经被互联网改变的行业会再一次被AI改变。首先是内容，无论是一维媒介文字，二维媒介图片，三维媒介视频，四维媒介游戏，还是社交、搜索、短视频、电商，我们用的互联网应用都会集成AI功能。　　2、软件行业。软件会从功能软件到智能软件，软件的能力会进一步提升，帮我们做更多的事情，交互也会更加友好。无论是办公、OA、CRM、ERP，甚至一些专业的画图、EDA等工具。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　由于本基金投资聚焦于信息技术领域，契合了本轮人工智能（AIGC）带来的信息技术的变革，抓住了人工智能中算法、算力和应用中的一些机会。下半年AIGC板块出现了普遍调整，本基金也出现了回调。主要还是AI应用的打磨需要时间，低于我们预期。我始终认为企业的价值创造是投资收益的主要来源，AI行情能否持续则取决于能否真正的实现价值创造。以目前的技术水平来看，我依然是乐观的。　　信息作为重要的生产要素，消除生产和生活过程中的不确定性。一直伴随着整个人类进步，从人类发明语言和文字、到我们国家的造纸和印刷，再到1947年以来的基于硅基材料体系的信息革命，信息的生产、存储、传播和应用都有很大量级、效率的提升。而本轮人工智能最直接影响的领域就是信息生成和信息交互，可以进一步的提升信息生产和人机交互效率，它将改变人们工作、学习、娱乐、医疗以及彼此交流的方式，甚至未来随着算力成本的下降，我们每一个人有一个AI助理也不是不可能。而未来随着多模态的落地，机器人也会变成可能。几乎每一个行业都会被AI影响和改变。在大机会面前不要机会主义，在大技术变革面前最优策略是拥抱，无论投资还是生活。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　由于本基金投资聚焦于信息技术领域，契合了本轮人工智能（AIGC）带来的信息技术的变革，抓住了人工智能中算法、算力和应用中的一些机会。三季度AIGC板块出现了普遍调整，本基金也出现了回调。我始终认为企业的价值创造是投资收益的主要来源，AI行情能否持续则取决于能否真正的实现价值创造。以目前的技术水平来看，我依然是乐观的。　　信息作为重要的生产要素，消除生产和生活过程中的不确定性。一直伴随着整个人类进步，从人类发明语言和文字、到我们国家的造纸和印刷，再到1947年以来的基于硅基材料体系的信息革命，信息的生产、存储、传播和应用都有很大量级、效率的提升。而本轮人工智能最直接影响的领域就是信息生成和信息交互，可以进一步的提升信息生产和人机交互效率，它将改变人们工作、学习、娱乐、医疗以及彼此交流的方式，甚至未来随着算力成本的下降，我们每一个人有一个AI助理也不是不可能。而未来随着多模态的落地，机器人也会变成可能。几乎每一个行业都会被AI影响和改变。在大机会面前不要机会主义，在大技术变革面前最优策略是拥抱，无论投资还是生活。　　展望四季度，随着大模型的开源以及无监督学习、有监督学习和RLHF过程know how的扩散，我认为应用会加速落地。　　1，  曾经被互联网改变的行业会再一次被AI改变。首先是内容，无论是一维媒介文字，二维媒介图片，三维媒介视频，四维媒介游戏，还是社交、搜索、短视频、电商，我们用的互联网应用都会集成AI功能。　　2，  软件行业。软件会从功能软件到智能软件，软件的能力会进一步提升，帮我们做更多的事情，交互也会更加友好。无论是办公、OA、CRM、ERP，甚至一些专业的画图、EDA等工具。　　我相信AI应用的落地会让我们的生活变的效率更高，体验更好。我的组合也围绕着这个方向进行了布局。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分，“文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　由于本基金投资聚焦于信息技术领域，上半年围绕着这个方向进行了布局，契合了本轮人工智能（AIGC）带来的信息技术的变革，抓住了人工智能中算法、算力和应用中的一些机会。　　回顾今年AI行情一共有三波　　1、第一波为1月底-2月底，持续一个月，行情驱动力是chatgpt出圈，当时产业开始评估gpt的革命性影响，主涨的也是一些与算力算法相关的股票。　　2、第二波为3月中旬-4月底，持续一个半月，行情驱动力是微软发布copilot，大家发现AIGC影响确实非常深远，行业也按照产业链的逻辑展开，主要涉及算力（服务器、光模块、pcb、芯片），数据（出版），大模型，应用（AI+广告、文字、图片、游戏、视频、电商、教育、金融、数字人、音箱）。行情影响深度广度都很大，也是赚钱效应较为明显的阶段。　　3、第三波为5月中旬至今，主涨板块也是算力环节。　　AI板块在6月底之后，出现了普遍的调整。主要是前期高预期的修正，以及基本面落地需要一定时间。机会是跌出来的，风险是涨出来的。在市场预期普遍上修之后，更要关注盈利的兑现可能。而随着6月底开始的回调，风险得到了一定程度的释放。我始终认为企业的价值创造是投资收益的主要来源，AI行情能否持续则取决于能否真正的实现价值创造。以目前的技术水平来看，我依然是乐观的。　　信息作为重要的生产要素，消除生产和生活过程中的不确定性。一直伴随着整个人类进步，从人类发明语言和文字、到我们国家的造纸和印刷，再到1947年以来的基于硅基材料体系的信息革命，信息的生产、存储、传播和应用都有很大量级、效率的提升。而本轮人工智能最直接影响的领域就是信息生成和信息交互，可以进一步的提升信息生产和人机交互效率，它将改变人们工作、学习、娱乐、医疗以及彼此交流的方式，甚至未来随着算力成本的下降，我们每一个人有一个AI助理也不是不可能。而未来随着多模态的落地，机器人也会变成可能。几乎每一个行业都会被AI影响和改变。在大机会面前不要机会主义，在大技术变革面前最优策略是拥抱，无论投资还是生活。