工银瑞享纯债债券A(002997) - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期总体保持不变，杠杆有所降低，类属结构变化不大，信用债持仓以银行二永为主。

回顾上半年，国内经济呈现量增价跌的状态。内需方面，在财政节奏前置的带动下，社融增速企稳回升，经济分项中受财政支持较大的基建投资和受益于以旧换新的消费品表现较好。4月上旬美国对中国在内的全球主要贸易伙伴加征对等关税，税率的升级与反复造成了宏观预期层面的巨大波动，出口和制造业投资在关税税率提高的影响下有所下行，但是由于全球制造业PMI反弹，出海板块上市公司整体业绩较好。货币政策方面，一季度在经济较好的背景下，央行从防空转角度考虑收紧资金面，二季度以后，为应对关税不确定性，央行于5月开启降息降准，资金利率逐级回落，较一季度出现明显下行。　　上半年，债券市场总体呈现震荡走势。年初至4月上旬，债券收益率经历了宽幅震荡，先是在资金收紧背景下，趋于上行。随后资金利率转松，叠加对等关税冲击，收益率快速下行。4月中旬以后，由于经济保持平稳、政策变化不大，市场缺乏主线，长债呈现窄幅震荡格局，在资金宽松背景下信用利差趋于压缩。　　操作上，债券方面，2月中旬鉴于债券收益率相对资金利率倒挂，我们降低了组合久期。等到市场调整以后，3月中旬起我们逐步提高了组合久期，买入资产以信用类为主。随着转债资产的上涨，我们适度调降了组合的转债仓位。

海外方面，一季度美国经济呈现出边际走弱状态。新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落，美国主要股指均出现调整，美债收益率则较年初出现了较为明显的下行。　　国内方面，一季度经济较2024年四季度略有降温，但仍处于较高景气水平。分项当中，出口和建筑链条表现偏弱，受益于中央财政支持的基建投资和居民商品消费则趋于改善。合并来看，实际增长总体保持平稳，不过由于供给端仍有部分行业存在过剩压力，工业品价格尚未出现显著改善的迹象。　　债券市场方面，由于经济总体表现平稳，资金面成为驱动市场走势的核心变量。开年初期债市延续了去年底以来的强势表现，但也提前透支了货币政策宽松的预期。而1月中旬以后资金利率不降反升，债券收益率相对资金成本出现倒挂，叠加风险偏好趋于回升，债券市场出现调整。3月中旬以后，伴随资金面边际转松，市场行情有所修复，但合并一季度来看，债券收益率较年初仍有上行。　　操作上，债券方面，组合维持了较低的久期和杠杆。等待市场调整以后，3月中旬起我们逐步回补久期。转债仓位相较前期水平有所降低，现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

回顾2024年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。就海外而言，由于财政支持力度逐步减弱，叠加高利率对实体融资需求的压制，美国劳动力市场和通胀总体趋于降温。美联储关注的重心也逐步由通胀的上行风险转为劳动力市场的下行风险，并最终于9月开启降息，全年降息100bp。　　就国内而言，经济的结构性特征明显，出口和制造业链条保持高增，房地产链条和地方融资平台扩张放缓。9月政治局会议后，稳增长政策力度显著加大，四季度经济出现反弹。不过由于宏观层面供需错配问题依然存在，名义增长表现整体不如实际增长，价格和企业盈利层面依然存在一定压力。　　2024年，债券市场演绎全面牛市行情，收益率下行幅度超出预期。实体融资需求总体趋于放缓，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求；而供给端城投债发行放缓、政府债发行节奏相对后置，供需错配环境下，9月下旬以前收益率呈现持续下行态势。9月政治局会议后，市场风险偏好快速切换，收益率出现阶段性调整，但随着货币政策基调转为“适度宽松”，年末收益率再度加速下行。　　转债市场走势基本跟随权益市场，三季度受累于权益市场的持续调整，投资者对转债主体的系统性信用及退市风险产生担忧，转债市场遭遇阶段性流动性冲击，9月末以来受益于权益市场普涨、基本修复对信用风险的系统性定价。　　操作上，债券方面，前三季度我们总体保持了中性的久期水平，主要基于利差的变化，通过类属择券的方式增厚组合收益，9月政治局会议后，债券收益率出现较大幅度调整，债券资产性价比有所提升，四季度我们提高了组合久期。鉴于套息利差偏低，我们从二季度开始降低了杠杆水平。转债方面，我们总体维持了中性偏高的仓位。现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

海外方面，三季度美国经济依然延续温和回落态势。不过随着职位空缺率下降至疫情前附近水平，需求回落对劳动力市场的冲击较前一阶段有所加大。美联储决策重心也逐渐由关注通胀的上行风险向劳动力市场下行风险切换，并于9月FOMC会议上降息50bp，引发美债收益率下行。不过鉴于美国基本面依然相对健康、衰退风险不大，伴随9月劳动力市场数据回暖，市场对于联储后续降息预期有所收敛，美债利率相应有所上行。　　国内方面，三季度经济增长较二季度放缓，结构上主要是居民消费边际走弱，同时制造业投资增速也自高位有所放缓。出口链条受益于海外补库需求、企业出海以及份额扩张，依然维持了较强的表现。内需偏弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。9月下旬稳增长政策有所发力，政治局会议定调积极，货币和地产链条也相应出台放松政策，后续需要关注财政政策的力度。　　股票市场方面，9月中旬以前市场维持弱势表现，政治局会议后，市场风险偏好明显抬升，宽基指数快速反弹并创出年内新高。指数层面，三季度创业板指、科创50、沪深300、上证综指涨幅分别为29.2%、22.5%、16.1%、12.4%。　　债券市场方面，债券收益率呈现宽幅震荡态势，结构上利率债表现较强，而信用债在理财赎回过程中受到的抛售压力更大，10年国债收益率从低点2%一度反弹至2.2%以上，但三季末仍较二季末下行5bp，信用债调整幅度更大，三季末2年AAA信用债收益率较二季末上行19bp，信用利差明显走扩。转债走势总体跟随权益市场，呈现出先跌后涨的宽幅震荡态势。　　操作上，债券方面，组合久期变动不大，总体保持在相对中性水平，结构上在信用利差较低阶段将部分信用债置换为长期限利率债，同时利用二级资本债进行了一定的波段操作。转债方面，我们较季初有所减持，但依然保持了中性偏高的仓位。现有持仓以纯债替代和偏债品种为主，少量布局偏债/平衡的成长类品种。

上半年经济增长平稳偏弱，结构分化明显。出口链条维持较高景气度，但是地产相关板块持续承压，财政力度不及预期。内需疲弱情况下，制造业产能供给仍然在高位，使得中下游价格持续承压，名义GDP和企业盈利增长均处于较低水平。　　债券市场呈现出资产荒的走势，除了基本面比较配合之外：地产和财政板块收缩带来的融资需求疲弱，产能过剩压力下制造业信用扩张放缓；政府债供给节奏偏慢；存贷款利率下调，4月以来手工补息取消导致资金脱媒，进一步增加了市场配置需求。上半年各期限利率债和高等级信用债收益率全面下行，信用利差持续压缩。　　转债方面整体走势跟随权益市场，6月中上旬因个券外评集中调整引发信用风险担忧、叠加新“国九条”强化退市监管导向引发对小微盘股中长期投资价值的审视，转债市场遭遇流动性冲击。　　操作上，债券方面，组合久期有所拉长，总体保持在相对中性水平，鉴于套息利差偏低，我们降低了杠杆水平，类属层面组合适当减仓了短期限普通信用债，增配了存单和利差保护更为充分的长期限利率债。转债方面，我们对前期涨幅较多个券进行了止盈操作，并减持了部分信用资质偏低个券，降低信用风险。持仓以纯债替代和偏债品种为主。

基本面来看，就海外而言，市场对美联储降息的定价已经相对充分，而开年以来美国经济和通胀仍然展现出较强的黏性，需要关注汇率层面压力。就国内而言，经济总量的表现相对平稳，但结构分化显著。房地产和建筑链条维持弱势，而外需和服务业表现偏强，对经济构成支撑。　　政策层面，年初两会基本延续了去年底中央经济工作会议的定调，政策立足点仍在于战略层面的高质量发展，策略上兼顾稳增长工作，注意平滑地产、地方政府债务等传统经济领域风险。鉴于1-2月经济总量数据较好、稳增长压力缓和，财政发力节奏相对后置。货币政策方面，央行于1月宣布降准0.5个百分点稳定市场预期，资金面总体平稳。　　债券市场方面，尽管基本面表现平稳，但受益于较为友好的供需格局，一季度债券收益率普遍较去年底出现下行。一方面，去年四季度增发地方再融资债和国债后，财政资金相对充裕，导致今年政府债的发行节奏较往年偏慢。另一方面，市场流动性相对充裕，债券市场投资主体年初普遍存在较强配置压力。因此阶段性而言，债券市场处于供需失衡的状态，即体现为“资产荒”的行情，投资机构普遍选择通过拉长久期获取收益，驱动收益率下行。　　操作上，债券方面，组合久期、杠杆保持在相对中性水平。转债方面，报告期内卖出和转股部分到期和达到赎回条件的转债，少量增持偏债转债。可转债目前相对纯债有一定吸引力，能找到部分收益率和纯债接近，期权定价非常便宜的资产，但是对于低评级个券需要关注其资质情况。

回顾2023年，经济基本面和政策预期均经历了一定程度的波动。在疫情管控措施优化后，一季度经济活动呈现补偿式修复。4月起经济动能开始出现回落，各项宏观指标增长斜率普遍较一季度有所放缓。在积压需求集中释放之后，房地产销售热度再度降温，施工投资延续下滑，此外工业企业库存整体偏高，去库存也压制了经济向上的弹性。7月政治局会议后，稳增长政策开始逐步发力，基建和制造业投资有所回升，同时叠加去库存对经济的拖累趋于缓解，三季度经济出现边际改善。不过现有政策并未带来基本面的持续回升，主要与当前经济自身所处位置有关。一方面，城镇化速度放缓与人口结构的变化降低了房地产市场的中长期需求，加上棚改后需求透支，过去两年房地产市场调整幅度大，房价下行预期逐渐趋于一致，需求下行压力从地产产业链条延伸到更广泛的消费需求。另一方面，制造业尽管有政策支持，但由于部分中下游行业产能利用率偏低，价格走势偏弱，投资增速同样缺乏进一步向上的弹性。在上述因素下，经济四季度再度出现小幅走弱。　　2023年，股票市场整体震荡下行。由于内需疲弱，非金融企业利润小幅负增长。全年来看，板块轮动效应较为明显，tmt和红利板块占优，机构重仓板块出现较大幅度的回撤。年初，在动态优化落地与全面注册制预期下，北向资金单边净流入，支撑核心资产反弹；3月起，人工智能产业革命掀起“AI+”成长题材热潮；二季度初，“中特估”概念表现较好；下半年，宏观经济与权益市场增量政策陆续推出，但效用低于预期，叠加北向资金持续流出，市场总体呈现冲高回落的态势，机构重仓出现较大回撤。　　2023年，债券收益率较年初下行，市场表现较好。2022年末由于遭遇理财赎回，2023年年初债券市场情绪偏弱，市场对疫后经济恢复预期较强，叠加资金利率中枢上移，1月收益率出现上行。2月春节之后，市场开始提前交易经济恢复不及预期，叠加政策处于空窗期，基本面和政策的组合对债券市场较为友好，收益率自高位下行、走势较为顺畅，牛市行情持续到了8月中旬。8月下旬以后，稳增长政策有所加码，此外央行对货币政策的态度有所收敛，叠加政府债大量发行，资金面出现收敛，收益率出现平坦化上行。12月以后，随着中央经济工作会议定调稳增长力度相对温和，以及年末央行大额净投放呵护跨年流动性，债券情绪明显好转，收益率再度回落。　　债券方面，本基金保持相对中性的久期水平。考虑到收益率绝对水平偏低，策略层面主要以基于利差变动的置换操作为主，在品种利差扩张的时间段，基金择机配置了中长期限的企业永续债和银行资本补充工具。可转债以偏债转债为主要持仓，前三个季度兑现部分接近转股条件的转债，增持部分偏债品种。四季度，市场持续下跌，出现部分转债的期权价值低估，转债仓位有所提高。

三季度宏观经济在底部震荡，边际上没有进一步走弱，但是供需错配压力仍然大。一方面，地产销售下滑，而开发施工周期较长、存量消化需要时间，库存去化压力上升，对开工和投资造成拖累；另一方面，消费需求增长放缓、出口需求也较前期高点逐步回落，而中下游行业的产能在政策支持与前期出口高增的带动下扩张，造成结构性的高库存和过剩压力，压制价格和产出。　　政策重心转向稳增长，但主要着力于风险化解，尚未扭转市场的通缩预期。流动性整体处于宽松状态，但是9月份以来随着地方债发行增多并叠加季末因素，资金面出现一些波动。7-8月份债券市场主要受到经济悲观预期主导，收益率小幅下行，9月份受到资金面扰动，收益率小幅上行，曲线呈现平坦化走势。高等级信用债和商业银行次级债整体趋势基本一致，次级债波动性大的特征符合预期。一些债务压力比较重的城投债受益于这一波化债行动，信用利差出现较大幅度下行。　　股票市场整体表现比较疲弱，中证800三季度下跌4.29%，多数行业下跌，红利指数表现较好，市场对于经济中长期趋势仍然比较悲观。中证转债指数下跌0.52%，整体行业表现和股票基本一致。　　操作上，我们维持组合久期中性，主要配置在高等级信用债和大型商业银行次级债上，这些资产的信用风险可控，在信用利差维持在中性水平之上时可以获取比较稳定的票息和骑乘收益。考虑到当前股票市场估值已经比较有吸引力，可转债期权定价虽然不是那么便宜，我们也保持相对中枢略高的仓位。

回顾上半年，经济基本面和政策预期均经历了波动。年初市场对2023年经济运行走势较为乐观，在疫情管控措施优化后，经济在一季度呈现复苏态势，四月以来，复苏动力有所减弱，各项宏观指标增长斜率较一季度有所放缓。具体看，外需和出口的表现好于预期，社会流量带动的线下服务业仍维持较高景气度；在前期积压需求释放过后，地产销售有一定程度的回落, 施工环节也相应弱化，居民收入预期偏弱等短期因素和人口结构变化等长期因素叠加，对地产市场造成了一定压力；传统工业部门面临一定去库存压力，价格出现走弱迹象；在就业和收入增长承压的背景下，居民消费也有所回落。　　政策方面，以降息和国常会部署研究推动经济持续回升向好的一批政策措施为标志，稳增长政策重新加码，但在高质量发展的基本框架下，财政货币等传统的逆周期调节政策力度相对克制，增量以产业政策为主，聚焦结构调整。　　债券市场上半年整体呈现牛市特征，流动性宽松叠加基本面偏弱，机构有一定配置压力，理财规模企稳回升；同时低息贷款对信用债有一定挤出效应，导致信用债供给缩量，进一步加剧了债券市场的供需失衡，收益率在年初短暂上行之后显著下行，信用利差出现较大幅度收缩，是去年底市场走向的逆过程。　　股票市场上半年仍然延续结构化行情，各板块间分化较大，包括金融地产、周期、消费与基建等在内的顺周期板块在年初上涨后出现较大幅度的回落，而“中特估”在基本面与主题层面共同支撑下有较好市场表现，与人工智能相关的产业包括计算机、传媒、通信、电子等行业因为技术突破以及大模型的产业前景，出现了明显上涨。　　可转债市场上半年总体与股票指数保持相对同步的波动趋势，板块分化特征也与权益市场表现相一致，同时在债券收益率全面下行的背景下，转债估值得到了一定支撑。　　报告期内，本基金保持相对中性的久期水平和转债仓位，杠杆维持相对高位。债券部分，考虑到收益率绝对水平偏低，策略层面主要以基于利差变动的置换操作为主，在品种利差扩张的时间段，基金择机配置了中长期限的企业永续债和银行资本补充工具，同时减持了部分中短久期的利率债和普通信用债。转债部分，考虑到流动性宽松环境下估值大幅调整概率不大，延续波段操作思路。

回顾一季度，海外货币政策预期、国内经济政策预期均经历了波动。海外方面，就业与通胀的韧性导致美欧央行鹰派态度未见显著扭转，但高利率引发银行体系风险暴露，货币政策在抗通胀与维护金融稳定之间进行平衡的难度加大，资本市场的波动性随之上升。国内方面，疫情冲击过后社会流量快速修复，消费和服务业的改善降低了实现全年增长目标的难度，地产链条改善偏弱，政策仍关注经济增长的质量，并未进一步出台刺激政策，随着3月硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续曝出后，市场对外需走弱等担忧增加，宏观经济预期出现回落。　　债券市场方面，信用债与利率债明显分化。信用利差在去年底大幅扩张后有所修复，主要源于理财赎回压力缓和、配置需求改善，以及信贷投放增加替代部分信用债供给。细分品种方面，中等资质的城投及产业债、高等级的券商次级债利差修复最为明显，商业银行二级资本债、永续债表现也较好。而由于信贷投放明显前置、存单集中到期，银行负债压力上升、资金面波动性加大，利率曲线整体平坦化上行，期限利差进一步压缩，直至3月以来有所回落。　　股票市场方面，主要指数节前受到海外加息预期回落、国内经济乐观预期升温的影响快速上涨，之后随着海外加息预期反复和金融风险显现、国内经济乐观预期降温震荡回调。市场的突出特征是板块轮动较快、结构分化明显，与人工智能相关的产业包括计算机、传媒、通信、电子等涨幅居前，另外与中国特色估值体系相关的“中字头”个股涨幅较大，周期股、新能源等板块则表现欠佳。　　报告期内，由于对宏观经济和政策环境相对乐观，本基金保持较高的转债仓位，杠杆和债券部分久期维持在中性水平。考虑到在疫情放开之后，经济有确定性复苏趋势，久期交易的机会不大，债券部分操作主要以品种利差挖掘为主。

回顾2022年，在海外流动性收缩和疫情阶段性扰动的影响下，经济下行压力延续。在此背景下，国内稳增长政策不断加码，财政和货币均保持积极的态度，但信用扩张的改善幅度仍然相对有限。地产方面，前三季度行业销售加速下滑，对经济的拖累持续加大，随着四季度刺激政策陆续出台，市场的预期才出现边际好转；出口方面，上半年俄乌冲突加剧全球通胀压力，美联储等主要央行采取紧缩性货币政策，一定程度上拖累其经济增长，也对国内出口形成一定压制；稳增长政策全年持续发力，主要集中于基建、制造业投资、汽车等领域，部分对冲了来自于房地产、出口和消费层面的压力。11月份防疫政策出现优化调整，同时地产需求端刺激政策陆续出台，12月中央经济工作会议召开，阐明了新一届中央领导集体开局年的经济设想与政策构思，市场对经济的预期有所好转。　　债券市场方面，年初收益率延续下行走势，春节假期前受到稳增长政策预期走强影响，收益率有所回升，二、三季度在海外流动性收紧和疫情扰动影响下，国内经济下行压力加大，收益率震荡下行。11月中旬以来，防疫措施调整叠加稳增长政策密集出台，债市出现大幅调整，公募基金和理财赎回负反馈进一步加剧市场波动，收益率上行，以银行次级债为代表的高等级信用债券利差大幅扩张。　　股票市场方面，在海外地缘政治风险发酵、流动性压力加大与国内经济下行等因素的共同作用下，风险偏好受到抑制，市场整体以下跌为主，期间在4月底-6月底、11月-12月初出现阶段性反弹。全年来看，市场以阶段性、结构性机会为主，除煤炭板块之外，其他一级行业均为负收益。　　可转债市场方面，2022年更多跟随股票市场走势与节奏，整体呈现深幅下跌走势。一季度，指数一方面跟随正股下跌，另一方面估值有所压缩，转债指数跌幅一度超过正股指数；二、三季度可转债跟随正股上行，且过程中风险偏好有所修复。　　纯债部分，上半年本基金整体维持了略低于基准的久期和较高的杠杆水平，主要考虑到稳增长预期较强，以及利差和绝对收益率水平都处于较低水平。三季度受到疫情反复的影响，经济承压，组合小幅提升久期，8月央行意外降息后，组合进一步拉长久期。11月初考虑到稳增长政策逐步加码，同时债券收益率水平降至相对低位，组合调降久期；11月中旬以来，防疫措施调整叠加稳增长政策密集出台，债市出现较大幅度调整，理财赎回负反馈进一步加剧市场波动，以银行次级债为代表的高等级信用债券利差大幅扩张，配置价值有所提升，组合择机配置，并将利率债置换为信用债，提升了杠杆水平，增厚了组合静态。短期看，在疫情冲击逐步消退和稳增长政策逐步加码的背景下，经济有望小幅修复，收益率中枢可能抬升，但经济修复仍需时间，同时资金面大幅收紧概率不大，计划短期维持当前中性的久期和较高的杠杆水平，后续观察经济修复进展和资金面的情况。　　可转债方面，一、三季度转债市场跟随权益市场出现大幅调整，部分个券价值凸显，组合适当加仓，在市场反弹之后部分减持获利。后续组合计划加强自下而上择券，把握经济复苏过程中的市场机会。