广发集源债券A(002925) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场呈现明显调整态势，而权益市场整体上普涨。背后的主要驱动力在于中国出口以及经济整体经受住了“对等关税”的考验，资本市场的信心明显提升。权益市场在此基础上进一步反映了部分行业的较高景气度，相关行业如AI、创新药、有色等股价表现较为领先。组合前期一直对中国的出口有较充分的信心，因此对债券市场保持谨慎，采取了短端票息策略，同期对权益保持积极的配置。具体操作方面，本季度组合对季度内上涨较多、估值性价比降低的有色金属及出海等相关板块进行了明显减持，并将仓位置换成股价位置与估值都更低的机械、化工、房地产及煤炭等行业。组合配置以上板块并非出于内需景气度在短期内会有明显提升的判断，而是认为相关板块龙头公司也在本季度经受住了盈利底部的压力测试，基于其目前更低的估值，未来估值或有提升的空间。景气行业方向组合配置主要是创新药与风电。展望四季度，考虑到权益处于高位且宏观阶段性承压，组合在配置上将更注重于估值的保护。组合对债券持中性看法。

2025年上半年，债市收益率整体先上后下，二季末收益率整体上仍较年初有一定抬升。因此上半年债市可以归结为震荡的市场。权益市场上半年走势较好，虽有4月初对等关税的冲击，但较快修复，二季度末权益主要宽基指数较年初有明显抬升。报告期内，组合债券方面维持谨慎，权益方面整体保持积极，一季度末略微降低仓位，对等关税冲击后组合提高权益仓位，至二季末组合权益仓位处于较高水平。

2025年一季度，债券收益率有所上行，主要驱动因素在于资金面较前期有所收紧，前期过度交易的降息预期有所回摆。权益市场整体有所上行，结构快速轮动。科技与小票在3月前领涨，3月后有所回调；而蓝筹价值风格在3月前承压，3月后有所上升。 报告期内，组合对债券市场继续维持谨慎观点，并适度通过国债期货进行对冲。权益方面，组合淡化风格与行业选择，坚持自下而上选股，优选市占率存在提升空间且估值合理的不同行业细分龙头企业。 展望二季度，预计关税纠纷将成为影响市场的重要因素。债券市场在今年3月份前已经较充分演绎了货币宽松的预期。后续组合将更多观察宽信用对债券市场的影响。在权益投资策略方面，仓位管理、行业配置、个股选择是三个最重要的主题，而这三个主题在历史周期中轮流成为主导矛盾。在2022年至2023年，低权益仓位是获得超额收益的主要手段；在2019年至2021年，策略重点在于对新能源、半导体、白酒、医药等行业偏配；而在2016年至2017年，自下而上挑选各行业龙头构成核心资产是组合表现领先的关键因素。基金经理从2024年四季度以来认为未来一段时间的市场范式会更类似于2016年至2017年，因此加强了对个股的研究。当下我们的选股有两个重要标准，一是具备提升市占率的能力，这是宏观与行业景气度不够高而自然导致的结果，二是有优秀的企业文化，我们偏好以客户为中心、坚持长期主义的公司。个股选择，毫无疑问也是对基金经理新的挑战。基金经理想借用泡泡玛特的创始人王宁的理念——“尊重时间、尊重经营”，来表达我们管理组合的心态。基金经理希望不断精进自己，争取在时间的长河中刻画出一条健康向上的净值曲线。

回顾2024年，一季度在出口的带动下宏观经济开始企稳，二季度至三季度由于财政的收缩效应，经济有明显的回落，三季度末财政政策发力，带动经济在四季度重新上行。 权益市场的整体节奏与经济基本面的走势较为匹配，一季度触底后开始上升至5月中旬，随后回落直至9月中旬，9月末市场大幅度上升，四季度整体震荡。权益操作上，基于经济已经触底的判断，组合在报告期内对权益部分维持高配，并陆续减持了红利资产，增配偏顺周期的资产。四季度时，组合也陆续增配了一些消费电子、汽车等偏成长个股。 债券方面，全年债券收益率大幅度下行。债券操作上，组合在全年较长时间保持低久期与国债期货的空头头寸。从整体上来看，债券市场走势与经济基本面未能有效匹配，投资经理认为这背后原因有如下两点：一是全年货币政策整体保持宽松，二是经济虽然企稳，但融资需求仍是明显下降的，相对而言社融下降对债券市场的影响超过经济基本面。

2024年三季度，市场走势颇具戏剧性。季初以来，权益市场一路下行，而债券市场流畅上涨。季末前最后一周，市场出现了大幅度的转折，权益市场大幅度上涨，WIND全A创下年内新高；债券市场大幅度调整，但从年内来看仍有不小的涨幅。报告期内，组合净值创下历史新高，其中的经验总结如下：一是相信人性周期，即预期足够低时很可能迎来政策的强力应对；二是相信常识，即在权益处于足够低位时，其内含的回报值得超配。然而组合也出现了一定回撤，这揭示了一些不足之处：对于二、三季度财政力度的收缩对经济造成的影响不够重视，因此未能预判到三季度权益市场的回落。应对回撤最简单的方式是止损，但这或许不是最正确的。在7月末，投资经理观察到权益市场的上涨结构集中在以四大行与水电为代表的最稳定的资产，这代表了市场预期已处于足够低的水平。而物极必反，这意味着权益的顺周期估值可能达到低位极值，也可能意味着政策力度将加大。因此投资经理在此时保留了组合有浮亏的顺周期资产，反而将有较多浮盈的电力等稳定类资产全部止盈。事后来看，这一操作带来了明显的超额收益。在这里投资经理想强调自己对止损的理解。投资经理并不会单纯因为回撤较大而止损，而是会去评估组合下跌的性质，把逻辑止损放在更重要的位置。止损的关键是规避不可逆的损失，并非为了止损而止损。在过往的四年里，组合曾三次面对较大的回撤，每次的应对方式都完全不同，原因在于投资经理对于下跌性质有着不同的评估。对于2021年9月的回撤，组合判断为持有的逻辑已经破坏，因此大幅度降低了仓位；对于2022年3月的回撤，组合判断为短期流动性冲击所导致，因此小幅降低了仓位，并在市场企稳后又加回仓位；对于2024年9月的回撤，组合判断反转将很快来临，因此卖出了浮盈资产，控制总仓位不再被动上升。在季末最后一天，面对权益市场的大幅度上涨，组合适度减持了权益与可转债的仓位。面对债券的短期大跌，组合也大幅度减少了债券的衍生品空头头寸。在未来一段时间，投资经理将降低对市场贝塔的关注，更多的是去寻找业绩与估值匹配的优质企业。投资经理今年明显增加了对个体企业的研究。以往投资经理持仓的个股主要体现了投资经理对于宏观的理解，而现在持仓个股则更多体现出其作为个体的鲜明生命。以往投资经理注重行业的供给与需求，现在开始关注个体的商业模式、企业文化等。尊重与理解市场，不断迭代自我，是投资人永恒的命题。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行，绝对收益率与信用利差都处于历史低位。影响债市表现的主要因素在于社会融资需求的下滑以及资金的“脱媒化”。权益市场上半年大幅度震荡，春节前市场快速下跌，节后在经济企稳的带动下明显反弹，5月中旬开始市场明显回调。结构上，红利板块表现最佳，出海、资源板块也相对全市场有明显超额收益。报告期内，债券方面，我们认为经济的相对低位在今年一季度已经探明，因此降低组合久期。权益方面，我们在结构上陆续减少稳定类行业的配置，增配出海与资源方向的标的。

2024年一季度，以PMI为代表的宏观指标出现明显好转。权益市场在春节前大幅调整，而节后又出现力度较强的反弹。基金经理在2023年末预判宏观经济将要改善，因此明显增加了顺周期板块的配置，包括出口、资源、消费等。组合对红利标的的持仓进行了适当调整，保留了分子端盈利有继续好转预期的个股。同时在本季度市场低位时，增配了部分偏股转债，提高了权益总敞口。债券收益率在本季度明显下降，绝对收益率水平、信用利差与期限利差均处于历史低位。目前债券的估值水平与经济基本面的改善并不匹配，因此组合大幅度降低了债券久期。二季度，企业可能进入主动补库，宏观经济有望进一步改善，基金经理对权益持积极乐观态度，对债券持谨慎态度。

2023年房地产供求形势发生新的变化，成为影响资产价格的重要因素。在这个宏观背景下，内生的信贷需求并不旺盛，加上央行全年保持相对宽松的货币政策，驱动了债券市场收益率走低。城投债受地方置换债券发行的利好影响，信用利差明显走低。权益市场方面，全年顺周期板块有所回落，部分新兴行业如新能源受制于产能压力，同样表现不佳。权益市场上半年亮点在于AI主题性行情，但下半年AI整体也大幅度回落。贯穿全年，权益真正领涨的行情是红利风格。报告期内，组合债券端主要保持了较高久期，而权益端主要配置稳定类、高股息标的。

2023年三季度的中国经济较二季度有所企稳，表现为制造业PMI在三季度逐月连续上升，其背后的驱动力在于经济主体经历了二季度的库存去化后，在三季度重新开始反向补库。权益市场方面，7月份顺周期板块有所上升，但8月开始市场整体有明显下跌。这蕴含的一种可能性为进入8月后权益市场的主导矛盾在于对终端需求复苏的担心，而不在于对于补库带来的经济企稳的信心。债券市场方面，本季度先走强后走弱，收益率呈现“V”型走势。季初市场仍对经济不够乐观，叠加央行降息带动了市场收益率下行。季度后期，随着经济的回升、资金面的收紧、“认房不认贷”等稳增长政策的出台，债券收益率有所回调。报告期内，权益方面，组合在6月底前增加了顺周期板块的仓位配置，在8月中旬降低该板块配置仓位后，组合整体配置结构回归到稳定类风格。配置思路为优选需求受宏观经济整体影响较小、估值处于较低位置的行业，主要包括电力、高速、黄金珠宝、汽车零部件、品牌服装等。债券方面，组合坚持短债券策略，适度调整组合久期，在季中适当降低久期，并在季末重新适度提升。

2023年上半年，以春节为界，资产价格出现了较为明显方向性的变化。节前，基于疫情政策调整带来的乐观预期，经济需求端有所改善，带动了债券收益率的上行与权益市场顺周期的板块的上涨。节后，地产景气度重新回落，驱动了债券收益率下行与权益逆周期板块的下跌。同时，在经济复苏低于预期的背景下，二季度权益市场中高股息、稳定类板块与人工智能主题表现较好。报告期内，权益方面，组合持仓主要集中于稳定类行业；债券方面，组合在6月中旬前保持了较高的久期，在6月央行降息前后，组合将久期降低至中性水平。在6月末观察到经济企稳后，将组合的权益持仓结构调整得更为均衡，增加了一些带有顺周期属性的板块。

2023年一季度，债券方面，以春节为界，节前在疫情政策调整的乐观预期推动下，实体经济进行了主动补库存，带动融资需求的上升，利率债收益率因此出现上行；节后基本面修复低于节前乐观预期，汽车消费与出口仍面临较大压力，利率债券收益率重新下行。权益方面，节前复苏相关板块表现较好，节后顺周期板块回调，而高股息风格明显上涨，同时以TMT为代表的科技领涨市场，而前期热门的新能源板块明显下跌。报告期内，权益方面，组合主要配置了逆周期的电力、高速公路、中药、药店等低估值标的，同时在新能源处于低位时适当增持；债券方面，组合保持相对较积极的配置。

2022年，从股票与债券两种资产的综合表现来看，资产定价逻辑可以划分为几个阶段。一季度，经济数据小幅度回暖，权益市场大盘价值风格上涨，债券有所调整。二季度，经济呈现类滞胀的格局，权益市场上涨宽度很低，仅能源等少数行业录得正收益，债券市场震荡。三季度，经济下行压力加大，权益市场顺周期板块大幅度调整，债市利率创下年内新低。四季度，随着疫情防控政策的调整，市场开始交易复苏，权益市场明显反弹，债市利率上行。除了宏观周期的影响外，权益市场的另外一条主线，即新兴产业的供给格局恶化，也带来了新兴产业全年股价与估值的明显回落。报告期内，组合根据对宏观周期的状态理解，权益方面，一季度主要配置大盘价值与大盘成长风格；二季度主要配置受益于滞胀的能源、供给侧逻辑的地产及东部城商行；三季度、四季度主要进行逆周期的配置，包括电力、黄金等。债券方面，组合在上半年保持相对较低的久期，在下半年宏观经济压力加大后提高了久期。