浙商惠享纯债(002909) - 基金投资策略和运作

2022年客观因素持续，使实体部门资产负债表受损程度由表及里，投融资意愿持续低迷，内需也因此始终较弱，核心通胀维持低位。需求端反复受到冲击，地产销售持续低迷，投资拿地动力不足，开工竣工数据也偏弱，行业下滑的深度和持续时间前所未见。累积效应之下，开发商资金压力山大，行业信用风险事件多发。期间出现停贷和保交楼的事件扰动，房住不炒的大框架下，政策端边际上有所放松，逐步放开了信贷股权债券融资。但居民收入预期走低、人口老龄化、人口净减少、城镇化率已较高等因素之下，地产销售料难出现明显的改善，长期来看可能稳定在一个相对低的中枢。流动性方面，全年美联储罕见的加息400bp以上，给国内政策空间造成了一定的压力。但全年来看，以我为主仍然是主基调，央行两次超预期降息，和两次25bp的半步降准，同时通过大量的结构性工具、利润上缴等，向实体提供较为充足的流动性支持。市场利率较长时间维持远低于政策利率的位置，通过维持宽松的市场利率，助力金融机构帮助实体部门缓解压力。　　简单回顾全年债市，年初稳增长动员，1月中下旬降息落地，央行发布会罕见的措辞，将债市情绪推向顶点，10Y国债下破2.7。联储开始加息，中美利差收窄，叠加对宽信用落地的担忧，10Y国债回到2.8之上。4月初上海的经济断崖下跌，也对长三角乃至全国经济的负面效益外溢，对市场的心理预期造成了相当大的影响。股市年内新低，上证跌破2900点；债市走强，10Y国债再次下破2.7。六月末10Y再回2.8上。7月开始，地产断供风波发酵，经济复苏动能显著放缓，政治局会议也未提全年经济目标。8月中央行超预期降息，追涨之下，10Y国债收益率下至年内最低2.58%。随后稳增长政策不断推出，市场利率向政策利率中枢回归的趋势初现，收益率重新向上。直至11月初，货币市场利率暗度成仓，继续向政策利率中枢回归；“信贷、债券、股权”三支箭陆续射出，地产政策边际明显放松；新二十条推出，收益率快速上行。债市下行之下，牵引理财赎回负反馈，债市尤其信用债再次显著下跌。12末利差显著抬升后，配置与交易盘重新进场，市场情绪渐渐回暖。　　整体看2022年的债券市场，前10个月略上行的行情，与最后两个月的较大幅度利率上行，均超出大多数投资者预期。我们以票息策略为主，配置底仓，11月市场下行净值有所回撤；全年用部分仓位久期策略择时，争取为投资人带来额外的资本利得收益。

三季度债券市场走出了小牛市行情，季末因人民币汇率和资金面有所下跌，主要可以分为三个阶段。7月初至8月上旬：跨季后资金重回宽松，年内第二波高峰渐起；房地产断贷事件发酵，这个阶段10Y国债收益率缓缓下行10bp左右。8月中旬至9月上旬：7月社融大幅低于预期，随后8月15日央行超预期降息10BP，开启降息行情，10Y国债快速下行至2.58；同时引发市场对经济能否企稳的担忧，随后在2.6附近筑底盘整。9月15日MLF缩量平做，R001回到6月份1.5%之上水平，资金面始终是影响债市的直接因素；美联储表述鹰派、加息75BP，10Y美债破4，人民币汇率破7.2，债市承压，10Y国债反弹至2.75左右。三季度产品维持了中高久期，根据市场情况，辅以一定的久期调整，博取额外的资本利得。  展望第四季度，浙商中国经济指数显示Q3经济有弱复苏迹象，但目前总体仍处于筑底箱体中。工业企业生产企稳带动利润单月跌幅收窄, 但1-8月利润总额累计同比继续下降至-2.1%，价格和利润率仍在继续拖累。参考EPMI，近三个月环比抬升，9月制造业PMI反弹至50.1，显示经济已低位企稳，但尚难言复苏。持续近3年的疫情损害了实体部门的资产负债表，深刻影响了其对未来的预期，制约了投资和消费，后续政策取向仍是Q4影响债市的主要约束变量。美联储9月加息75BP，并开始缩表900亿美元，年内预计再加息125bp至4.5%，2023年继续加息至4.75%。鲍威尔表示“利率水平将会更具限制性（对经济）或者更久地处于限制性水平”，表明抑制通胀哪怕“经济衰退”的决心。美联储预测PCE和核心PCE将在2023年回落至2.8%和3.1%，届时实际利率将明显转正，其对经济和市场的冲击尚未完全体现。2Y美债4.3%，10Y美债升破4.0%，二者同步飙升且倒挂，反映美国经济软着陆概率进一步走低。8月央行主动降息10BP，人民币兑美元破7.2，中美利差倒挂130BP，以我为主的政策空间可能受到更大制约。8月意外降息10BP，9月MLF量缩价平，Q4降准预期有所提升。资金利率4月开始偏离政策利率，年中跨季后R001低至1.1%，9月末回升至1.5%之上，中枢抬升至6月水平。美联储年内大概率继续加息75BP和50BP，人民币贬值压力仍较大，资金面总体稳定，但边际或继续向政策利率收敛。基建Q4有望维持高位，制造业投资始终表现出较强韧性，房地产投资持续低迷，消费边际改善但中枢仍低，出口全球需求走弱Q4料乏力，通胀可能非Q4债市主要矛盾。

上半年债市整体波动较小，尤其长端如10Y国债基本在2.7~2.85区间15bp内运行。一月份央行罕见提“哀莫大于心死”、降息10bp，10Y国债下至2.67，上半年的最低点。春节后二月份，利率处于低位、一月社融超预期市场预期经济企稳、地产限购部分城市松绑，10Y国债利率一路走高至三月的2.85。随后公布的2月份社融极差，宽信用道阻且长，市场转而看多。四月份，由于客观因素，对上海、长三角乃至全国的工业生产、物流稳定、进出口造成较大影响，市场对经济复苏的前景产生担忧，同时也对宽货币有所期待，市场利率有所下行。但降准25bp不及预期，反映了货币政策的空间或较为有限，对预期影响最大的时点逐步过去，利率又拐头小幅上行。与此同时，资金市场利率开始进入类似2020年初的极度宽松状态，隔夜加权维持在1.4左右的低位，市场有加杠杆追逐短券尤其信用的动力，短端信用有被动资产荒的倾向，收益率曲线陡峭化。资金面一直宽松至季末，哪怕美联储加息75BP，联邦基金利率高于国内的隔夜加权。五月后半月，4月社融数据超预期弱，总理主持召开全国稳大盘大会，反映了经济基本面有进一步走弱的可能，10Y国债最低下到2.7左右。六月初以来，上海全面推动复工复产，逐步恢复正常，叠加政策层面的各种支持，经济企稳边际逐渐恢复。  本产品上半年，基于对流动性、和宽信用、海外紧缩极大矛盾的权重变化，保持较高杠杆，适当调整久期，增持流动性较好的中短债，维持哑铃型久期结构，应对不同情况。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以高评级的企业债、中期票据、同业存单、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。   回顾2022年1季度，债券市场走出一波V型走势，收益率曲线先牛陡后熊平，10Y国债在1月底最低下探2.67%，随后一个月反弹至2.8左右，此后围绕2.8中枢波动。12月降准后，宽信用政策上开始发力，但效果迟迟未在数据上体现。1月份的经济数据，地产投资数据断崖式下滑，两年复合增速为负。同日，央行公开市场操作意外降息10BP，令市场怀疑央行是看到了更多悲观的数据，还是正常的跨周期调控。第二天央行发布会上，央行官员的表态措辞前所未有，“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”、“哀莫大于心死”等等，市场全力做多，10Y国债随后几日低至2.67。一月公布的社融数据，结构不佳但总量超预期，宽信用超预期冲击债市，二月底10Y国债重回2.8%。三月份公布的二月金融数据大幅低于预期，尤其居民中长贷款负增长，企业中长贷款也较弱，降息预期再起。随后的1-2月经济数据却又意料之外的偏强，地产投资大幅改善，央行当月按兵不动降息预期落空。俄乌战争骤起，相关大宗尤其油价波动上涨，全球通胀升温；众多国家对俄展开制裁，力度前所未有，不少经济体陆续下调增长目标。Omicron传染性超强，三月在国内持续爆发，尤其深圳上海两大一线城市几近封城，对三月经济造成很大扰动。可以说，一季度的债市，在百年未有之大变局下，也经历着百年未有之跌宕起伏，很多因素都是前所未有，需要用新的视角来思考我们的投资策略。  期间，本产品跟随市场因素的改变，对杠杆和久期进行适度调整，尽量为投资人争取收益。  展望22年二季度，多因素继续变化，债券市场必然在各因素权重的影响下波澜起伏。  作为全国经济重要引擎，上海的分层次封城，对长三角乃至全国经济的短期冲击毋庸置疑。相对而言，Omicron毒性本身的危害，和被其掀起的很多负面因素相比，或许是小巫见大巫了。年末和明年陆续会有重要会议，动态清零或许仍然是我国今年一以贯之的选择。海外不少国家陆续开放，恢复正常的生产生活，对我们的出口、经济、民生等等都是很大的挑战。今年GDP5.5%的目标，参考以往的经验，大概率是可以完成大半的。近期官方各种权威表态之下，货币稳中有宽应是一致预期。新旧动能转换、房住不炒背景下，如何加快宽信用，如何落地、路径仍未清晰。旧基建与新基建，可能需要配合起来完成眼下稳经济这一首要目标。  美国新增非农数字低于预期，但失业率低于预期，就业市场非常强劲，根据最新的联储表态和点阵图，5月份加息50BP几乎是确定性的。即使以政策利率来对标，到年底中美也可能倒挂。而对比中美同期限10Y国债利差，持续缩窄至10BP多。俄罗斯对乌克兰的战争仍在持续，谈判暂无大的进展。战争已经引起不少相关商品涨价，欧美通胀维持高位，是否会进入滞涨乃至衰退，继而对全球经济又带来怎样的波涛，是接下来需要持续跟踪和思考的问题。  总体来看，疫情、海外加息等次要因素对短期债市有利，但国内稳增长仍是决定二季度债市的核心因素，其何时能落地，带动基本面企稳需要继续跟踪和分析后续数据，继而对投资策略进行动态调整。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以高评级的企业债、中期票据、同业存单、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。 回顾2021年的债市，以10Y为例，年初资金面延续紧张的态势，传统债市研究框架的主要因素对债市发挥较大的影响，出口景气、通胀上行、经济复苏预期较强，加上美债收益率也开始从底部反弹、A股也在元旦后一波上涨创出新高，国债收益率快速上行，二月中旬一度接近去年3.3%的高点。随后至年中，通胀压力依旧在，但渐渐让位于资产荒和欠配的压力，四个月里收益率缓步下行，在6月底下行20BP来到3.1%。7月初突然宣布降准，且当周周五所谓的“降准抗通胀”快速落地。彼时公开的经济金融数据尚难确认基本面进一步走弱，市场担忧央行的这种跨周期调节是否因为其看到了更多的悲观数据。降准吹响了宽货币的号角，收益率在整个7月份和8月初快速下行，8月初最低下探至2.8%。接下来的8、9月份，各方因素交汇，哪个因素主导不明确，收益率在2.8-2.9的10BP区间内窄幅震荡。国庆后风云突变，海内外能源价格的飙涨，似有引起全球能源危机之势，“滞涨”成为了新的担忧点，收益率两周内迅速上行至3.0之上。随后能源价格开始下跌，滞涨快速轮转为衰退预期，收益率自3.05的高位一路下行至年末的2.67，接近40BP的一波牛市。期间，官方的表述和经济金融数据均确认了经济进一步下行的趋势，基本面重新成为最重要的因素，货币环境的继续宽松成为市场的一致预期，债市的胜率持续维持高位。2021年，本产品以票息策略为基础，根据资金面和市场情况，动态调整仓位和久期，在控制风险的基础上，为投资人赚取了一定的资本利得。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以高评级的企业债、中期票据、同业存单、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。回顾 2021 年3季度，七月初央行的意外降准，开启了一波小牛行情，10Y国债从略低于3.1的位置，一个月内最低下探2.8。六月份的经济金融数据虽不强，但从数据上难以判断降准的紧迫性。市场开始担忧是否因为央行看到了市场无法看到的数据，进行了跨周期调节，一个月的利率下行将经济走弱预期打满。随后，经济数据证实了内需和投资的疲弱，进出口依旧亮眼。九月份以来，能耗双控使得PPI进一步走高，煤炭价格屡创新高，电厂发电即亏损致使各省拉闸限电、电价上调，对通胀的担忧愈来愈强。海外央行逐步加息，Taper也几乎确定年内势必开启。八九月份的10Y国债在2.8至2.9的10BP区间内震荡，经济走弱的预期再强，终究难以持续下破2.8。期间，本产品以中性久期为主，辅以小幅的波段操作，力争在震荡势下取得一定的择时alpha。展望 4 季度，影响债市的因素更加交织在一起，愈加不容易判断市场主要矛盾。9月的社融信贷数据仍偏弱，进出口比预期略好，投资消费继续走弱。PPI新高，CPI仍温和。类滞涨之后是企稳复苏，还是滑向衰退，复苏或衰退的持续时间；能耗双控导致经济失速风险增加，是否需要长短期目标再平衡；地产继续严控的硬着陆风险，或是边际放松慢慢撒气稳定市场；PPI虽至高位但高点已现，货币政策是否可以边际放松；海外央行的紧缩已是明牌、对央行政策的掣肘，与办好我们自己的事情之间如何权衡；宽信用如何持续有效发挥对经济的稳定器作用等等。诸多不确定交织成混沌系统，顺势而为的去应对可能是更实际的选择。总体来讲后续大概率是稳货币和宽信用的组合，金融数据很可能企稳反弹；随着口服疫苗面世，海外疫情可能更趋于好转，出口有一定的潜在压力；海外主要经济体转向紧缩，国内通胀压力犹在，央行应该会以稳为主。对于债市而言，利率震荡缓步上行的可能性相对较大，但上行空间或有限。

21年上半年，央行操作稳字当头，资金面持续稳定偏松，10Y国债收益率大致在3.1至3.3的区间内震荡，略有下行。疫情仍在延续，但世界范围内疫苗接种率持续攀升，部分国家超过50%，接近全民免疫，加上各国央行宽松货币政策的延续，全球经济渐渐复苏。虽然接种速度缓下来，病毒也有变种和反复，但最艰难的时点过去了，世界经济总体是在往好的方面走。美联储仍然认为通胀不是持续性的，开始内部讨论且与市场预热Taper的预期。十年美债先上行至1.7之上，后又因主要交易和情绪下行至1.2左右，但总体来看中美利差有所收窄，并且美国利率上行是预期内的，这对于国内债市有一定的压力。得益于国内疫情的率先控制，我国的工业生产率先复苏，很多生产国的订单流入国内，外需很强，加上房地产投资的韧性，上半年国内经济表现尚可。但另一方面，内需尤其服务业较弱，基建投资也不强，PPI高企但中下游出场价格因需求较弱无法提价，中下游行业利润收到压缩，国内经济也没有回到疫情前的正常水平。社融、M2和名义GDP走势匹配，基本面的角度，债市的胜率较高。另一方面，PPI持续走高，CPI温和复苏，剪刀差持续走阔，市场曾一度担心通胀传导，利率曾有所反复，这可能也是利率始终在一个区间窄幅震荡，始终难以选择方向突破的重要原因。报告期内，本基金的运作以稳为主，在某些时点适度拉长久期，但总体保持中性，采用获取票息和避免资本利得损失平衡的策略。券种方面，除了保持一定仓位的利率债，也保留了部分高等级金融债和产业债。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以中高评级的短融中票、金融机构债、公司债、资产支持证券等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。回顾2021年1季度，国内债券市场没有呈现出现趋势性机会，整体走势先上后下，呈震荡行情。海外美债收益率大幅上行成为市场核心关注点。1季度海内外经济均呈现明显的疫情后复苏态势，但同时伴随疫情点状爆发，具有一定的波动性。全球通胀风险上升，上游大宗商品价格上涨带来中国PPI上升的压力，但核心CPI依然处于低位。展望2季度，经济可能阶段性见顶，国内通胀压力不大，预计央行跟随海外市场加息概率较低，但税期扰动和国债地方债发行量增加可能会导致资金面价格波动较1季度加大；现券市场目前处于震荡磨顶阶段，需要等待利空出尽，可适当寻找波段交易机会，信用债预计未来高低等级信用利差分化会进一步加剧，需要严格进行个券筛选，防范估值风险。同时需要密切关注二季度经济复苏的持续性，以及货币政策、政治局会议的信号，及时进行策略调整。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以中高评级的短融中票、金融机构债、公司债、资产支持证券等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以中高评级的短融中票、金融机构债、公司债、资产支持证券等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。今年前三季度经历了第一季度疫情冲击，第二季度经济开始复苏央行货币政策转向，第三季度经济延续复苏、货币政策收紧边际放缓。因此前三季度债市走的是衰退牛到紧货币的走熊；股市在2月低点之后，总体一直是走的复苏行情，但第三季度海外美股的高位回调、欧美疫情重新抬头、国际关系的影响、对经济复苏持续性的担忧，股市转为震荡。展望未来，接下来1-2个季度国内经济基本面仍有望延续复苏的趋势，金融数据的高点可能会在第四季度出现，通胀则会在接下来2个季度在1-2%区间，海外则面临第四季度疫情重燃、美国大选的扰动。总体上海外对国内债市的影响有限，但会通过风险偏好的途径更多影响股市。通胀的回落主要是基数原因，非监管发力和巨大意外冲击导致的金融数据趋缓往往并不是基本面和市场的转折点。货币政策在第三季度已经阶段性不再收紧，接下来是需要关注宽信用延续和股市如果出现大涨情况下，债市资金面可能被动收紧。接下来债市的主导因素可能从第二季度到第三季度初的央行货币政策快速转向，过渡到基本面主导阶段，基本面复苏的可持续性，是股债市场延续当前趋势的未来空间的关键。从基本面来看，第四季度债市仍然有压力，股市则要关注外部扰动。配置价值来看，目前股债相对价值中性；利率债中短端也接近中性位置，利率债长端的赔率胜率可能还偏低；信用债总体配置价值仍偏低，但如果利率债继续上行空间不大的情况下，信用债比利率债有更好的票息价值。综上，短期对债市仍偏谨慎，重视票息价值。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。信用债以中高评级的短融中票、金融机构债、公司债、资产支持证券等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。