财通资管积极收益债券A(002901) - 基金投资策略和运作

基本面上来看，三季度中国制造业PMI均值为49.5%，较二季度回升0.1个百分点，整体呈缓步回升态势。其中，9月制造业PMI为49.8%，较8月上升0.4个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，制造业生产指数为51.9%，较上月显著上升1.1个百分点并重返扩张区间；而新订单指数为49.7%，仅微升0.2个百分点，连续三个月位于收缩区间，显示需求改善仍滞后于生产。从企业规模看，大型企业PMI为51.0%，连续五个月处于扩张区间；中、小型企业景气度则仍低于临界点。价格指数方面，8月CPI同比下降0.4%，环比持平；但核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大，显示内需稳步改善。8月PPI同比下降2.9%，环比由降转平，同比降幅较上月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄。房地产市场出现边际改善信号，9月30大中城市商品房成交面积为685万平方米，环比上升5.9%。消费市场方面，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较前值3.7%有所回落。金融数据表现偏弱，尤其是对实体信贷同比明显少增，政府债券融资对社融支撑减弱，社融余额同比增速转为下行，8月人民币贷款增速进一步回落至6.8%。货币政策方面，中国人民银行在2025年第三季度货币政策委员会例会上提出要 “落实落细适度宽松的货币政策” ，加强逆周期调节，并保持流动性合理充裕。同时，央行在9月公告称，将公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。另外，财政部公告称，对于8月8日以后新发的国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税。海外方面，美联储于9月份宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年以来首次降息。会议纪要显示，此次降息获得绝大多数委员支持，主要理由是就业增长放缓、失业率上升等劳动力市场疲软迹象，同时通胀仍略高于2%的目标。不过，美联储内部对未来降息路径存在分歧。此外，全球贸易环境不确定性持续，美国于9月下旬宣布对自中国进口的中间品与工业制成品实施新一轮加征关税措施；欧盟也跟进宣布对中国的相关工业领域提升关税壁垒，我国外贸仍将面临结构性挑战。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。具体而言：债券方面，以中长久期信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，报告期内持仓以红利低波股和小盘成长为主。

上半年，中国经济在复杂的外部环境下展现较强韧性。在消费品以旧换新政策带动消费、专项债靠前发力带动投资、抢出口和抢转口带动出口的支撑下，一季度实现了5.4%的同比增速，二季度顶住美国关税战的压力预计仍能保持5%以上的较高增速。新旧动能转换在持续推进，而内外需平衡仍待进一步优化，具体来看：上半年对外贸易韧性凸显，1-5月货物贸易出口同比增长7.2%，出口产品和地区多元化成效明显。工业生产、制造业投资保持较快增长，尤其是装备制造业和高技术制造业表现突出。地产周期下行和地方隐债加速化解持续限制投资需求，广义基建增速放缓，地产调整仍在持续。消费市场整体呈现复苏态势，势头仍需继续巩固。从货币政策来看，上半年在稳汇率与防风险的前提下继续实施适度宽松货币政策，5月央行降准0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点，6月下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点、降低个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，引导社会综合融资成本低位下行。回顾上半年债券市场，整体呈现宽幅震荡走势，10年期国债到期收益率在1.60%-1.89%区间内宽幅波动，年初收益率1.61%，6月末收在1.65%，上行幅度较小。本基金通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。具体而言：债券方面，以中长久期信用债为底仓，长久期利率债波动操作增厚收益。转债方面，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。股票方面，报告期内持仓以红利低波股和小盘成长为主。

从基本面来看，受益于出口韧性及去年底财政扩张的提振，一季度我国经济基本面延续修复。3月中采制造业PMI较前值回升0.3个点至50.5%，较1-2月均值回升0.8%，连续2个月位于扩张区间，分项上来看，供需两端延续回升，非制造业PMI回升0.4个点至50.8%，连续第2个月温和回升，其中服务业PMI环比上行0.3个点至50.3%，建筑业PMI回升0.7个点至53.4%。物价指数有所回落，1-2月中国CPI累计同比为-0.1%，较去年12月当月同比继续回落0.2个百分点，1-2月中国PPI累计同比为-2.2%，同比降幅较去年12月当月小幅收窄。1-2月社会消费零售总额同比增长4%，2024年12月为3.7%，消费修复增速偏弱，工业增加值增长同比增长5.9%，2024年12月为6.2%，全国固定资产投资累计同比增长4.1%，2024年12月为3.2%。2月社融增加2.2万亿元，同比多增7374亿元，社融存量增速为8.2%，较上月提升0.2个百分点，1-2月实体信贷增加5.87万亿元，同比多增526亿元。 政策方面，政府工作报告制定的全年目标与政策定调基本符合市场预期，要求实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展，稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。财政政策方面，赤字率提升至4.0%，比上年提高1个百分点，发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元，发行特别国债5000亿元，支持国有大型商业银行补充资本，安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。货币政策方面，重申实施适度宽松的货币政策，适时降准降息。支持民营经济方面，民营企业座谈会上强调广大民营企业和民营企业家大显身手正当其时。 海外方面，新一任美国总统对外关税政策较为反复，美国关税政策的不确定性引发对美国经济滞胀乃至衰退的担忧，甚至造成旧关税框架重构或对全球制造业形成冲击，对我国而言将以内补外，进一步加大对于内需的政策刺激力度，通过特别国债、消费券、降准降息等工具进一步提升内需对宏观经济的支撑作用。 本产品配置思路为嵌套哑铃结构，通过大类资产轮动视角，灵活调整债券、转债和股票的配比。第一层哑铃结构为纯债资产和类权益资产之间的搭配，第二层哑铃结构为权益资产和转债资产之间的搭配，第三层哑铃结构为股票中低波红利资产和高波小盘资产之间的搭配。具体而言： 固收操作：信用债以长久期为主、以票息为主；辅以利率债波段操作。 权益操作：全季度来看，A股逐步震荡回暖，尤其是春节后，DeepSeek、人形机器人等科技概念兴起，科技股表现强劲；整体上，小盘表现优于大盘，成长风格占优。操作上，仓位较上季度有所增加；结构方面，低波红利和高波小盘比例较均衡。 转债操作：全季度来看，转债跟随权益冲高，表现优于正股，中证转债指数涨3.13%，转债等权指数涨4.33%。操作上，因转债处于相对偏高位置，因此仓位大幅下降，持仓结构以双低转债为主。

回顾2024年宏观经济，2024年全年实际GDP增长5%，完成预期目标，分季度看：前三季度GDP同比增速分别为5.3%、4.7%和4.6%，9月24日后宏观调控部门出台一揽子增量政策，叠加出口提速，四季度GDP同比增速达5.4%。宏观经济运行的总体特征是供给强于需求，生产端各项数据较强，全年规模以上工业增加值同比上涨5.8%，其中制造业增长6.1%，扣除房地产的固定资产投资增长7.2%，其中制造业投资增长9.2%。但有效需求仍然不足，2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，其中城镇的增速低于乡村，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.5%，PPI下降2.2%，宏观经济运行“量价背离”的特征比较明显。房地产市场仍在调整，2024年房地产开发投资同比下降10.6%，新建住宅销售面积下降14.1%，销售额下降17.6%，住宅新开工面积下降23%，住宅待售面积增长16.2%。 在外部压力加大、内部困难增多的背景下，逆周期调控有所加码，尤其是9月26日重要会议部署了一揽子增量政策。全年降准100个基点，OMO利率下调30个BP，5年期以上LPR下降60个BP，下调存量房贷利率，货币政策立场也正式确认为“适度宽松”。财政政策方面，发行1万亿元特别国债用于“两重两新”，地方政府专项债全年发行4万亿元，年底实施了总规模合计12万亿元的一揽子化债方案，力度为近年来最大。 回顾2024年债券市场，在多重政策支持下走出超预期的强势行情，收益率全年呈现震荡下行趋势，10年期国债收益率下行约88个BP，30年期国债收益率下行约91个BP。这主要受地方化债政策、超长期特别国债发行及货币政策宽松等因素驱动。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率创历史新低，短端利率下行幅度显著高于长端，期限利差走扩；信用债方面，上半年受益于“资产荒”行情，信用利差持续收窄；下半年流动性瑕疵暴露，部分弱资质主体风险凸显，信用利差波动扩大。 回顾2024年转债市场，全年呈现“W”型震荡走势，中证转债指数全年收涨6.08%，但涨幅显著落后于上证指数、创业板指等主要股指，估值小幅压缩凸显性价比。核心驱动因素包括，权益市场波动、转债信用风险暴露及政策驱动等，分季度来看： 一季度，深度调整与政策预期博弈：年初延续2023年末的弱基本面，叠加场外衍生品风险敞口暴露，权益市场大幅调整、小微盘加速下跌，转债同步走弱，破面破底个券数量攀升。2月初政策组合拳出台（如降准、稳定资本市场措施），权益市场“V”型反弹，转债跟随弱修复。但信用风险担忧初现，市场分层加剧，低价券流动性承压。 二季度，分化与估值压缩：4月新“国九条”出台，强化分红要求，部分小微盘正股受冲击，转债市场表现分化。5月地产政策小幅提振情绪，但效果有限。与此同时，转债信用风险持续发酵，市场对弱资质券担忧升温。 三季度，信用风波与政策反转：延续二季度走势，转债信用风波愈演愈烈，低价券大面积破面破底（超半数转债跌破债底），市场对系统性违约的悲观预期达到极致，流动性分层显著。9月24日政策组合拳（如降息、地产宽松、资本市场支持政策）扭转预期，权益市场快速反弹，转债估值修复启动。但三季度转债指数仍跑输股指，反弹滞后于正股。 四季度，估值修复与年末冲高，权益市场持续修复，转债信用风险缓解，市场对转债债底“信仰”重建，破面券数量回落，转债滞涨后开启补涨。 回顾2024年权益市场，整体呈现"U型反转"特征，全年走势先抑后扬，最终实现正收益但过程波折。宏观经济弱复苏背景下，市场对政策力度的敏感度显著提升。一季度受外部地缘政治和美联储加息预期影响，避险情绪主导高股息板块；二季度经济数据疲软叠加海外经济扰动，市场震荡回调；三季度末政策密集落地（如"金融支持经济高质量发展"组合拳），市场情绪快速修复；四季度在盈利弱复苏和估值支撑下，科技与高端制造板块主导市场主线。 操作上，债券方面，主要采取中短久期、票息和杠杆策略，配置了优质高性价比的城投债，以提高组合的静态收益，并辅以利率债、高评级信用债等的波段操作。在四季度，债券组合久期有所抬升。 转债方面，一季度，转债仓位先降后升，年初超预期下跌，通过降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号后，随产品净值修复，逐渐提升转债仓位。彼时，倾向于平衡型转债；向红利类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，延用之前策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略；并关注市场出现的阶段性机会，如减资回售、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈。三季度，因7、8月份产品回撤较大，故逐步调减了转债仓位，在反弹过程中逐步提升仓位，但仍未达到二季度水平。四季度，仓位较三季度有所增加，结构以双低转债为主，少部分仓位参与被信用风险错杀的超跌个券。 股票方面，一季度，采用“核心+卫星”模式，核心策略为红利类资产，卫星策略为电子行业；在年初的超预期下跌过程中，止损了卫星策略，后一直持有核心策略，仓位亦随净值修复，恢复至中枢位置。二季度，仅持有红利类资产，随净值修复仓位略提升。三季度，因7、8月回撤原因，仓位较二季度有所下降，仍以红利类资产为主，小仓位配置超跌成长类股票。四季度，仓位较三季度有所增加，低波红利和高波小盘比例较均衡。

从基本面来看，三季度经济延续修复态势。从结构上看，供给端修复较快，但有效需求不足、社会预期偏弱等制约性因素依然存在。8月官方制造业PMI为49.1%，低于预期，而制造业景气度略回升。8月财新中国服务业PMI降至51.6%，显示服务业继续扩张但速度放缓。8月CPI同比增长0.6%，PPI同比下降1.8%，均低于预期。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，社会消费品零售总额同比增长2.1%。1-8月份全国固定资产投资增长3.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。受政府信贷支撑，中国8月新增社融3.03万亿元，新增人民币贷款9000亿元，均有所回升，金融“挤水分”效应持续，M1货币供应继续回落，同比降幅扩大至7.3%，M1-M2增速负剪刀差进一步扩大。9月制造业PMI为49.8%，比上月提高0.7个百分点；非制造业PMI为50.0%，比上月降低0.3个百分点。9月制造业PMI季节性改善，景气度回升，但仍连续落入荣枯线以下，指向制造业景气度有待继续提高。服务业指数边际下降，落入荣枯线以下，指向服务业景气度回落。 政策方面，9月末的国新办发布会和政治局会议“双管齐下”，政策发力重心聚焦在货币政策、地产政策和消费政策三大领域。货币政策方面：一是通过降准降息释放广义流动性。一方面，央行将下调存款准备金率0.5个百分点；另一方面，央行降低7天逆回购操作利率0.2个百分点，从1.7%降为1.5%。二是通过两大结构性工具面向A股市场定向释放流动性。地产政策方面：政治局会议“止跌回稳”的表态向市场注入信心。一是需求侧放宽贷款和购房条件，一方面将二套房贷款最低首付比例从25%下调至15%；另一方面，强调“调整住房限购政策”，一线城市限购可能持续放松。二是供给侧加码助力收储有助于价格企稳，对于3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%。消费政策方面，存量房贷利率降息约50BP，平均每年降低居民付息压力约1500亿元来让利消费。 海外方面，9月美联储降息50个基点，但鲍威尔声称美联储并不急于放松政策。9月美国新增非农就业数据大幅回升至25.4万，显著超过超预期，美元走强，降息预期再度下调。展望年内后续汇率走势，对于美国，今年较高的赤字率意味着强财政对经济有托底，美国大选后，其货币政策在二次通胀风险下也可能有边际变化，高通胀和强美元可能对人民币汇率形成外部压力。对于国内，后续人民币汇率升值的持续性或主要受财政政策力度影响。9月底政治局会议表态极为积极，一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，后续需重点关注10月重要会议的议程。综合国内、国外形势，预计年内人民币汇率或仍将呈现双向波动的震荡走势。 权益操作：9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，行情建立在强预期、弱现实基础上，当前依然处于情绪发酵阶段，或仍然会有短暂的β行情，预计在国庆之后，乐观情绪会逐渐退却，调整之后或演绎结构性行情。操作上，因回撤原因，较二季度有所降仓，仍以红利类资产为主，但也配置了小仓位的超跌成长类股票，在反弹过程中逐步提升仓位，但仍未达到二季度水平，预计将维持此仓位水平，随市场波动进行微调。 转债操作：全季度来看，中证转债指数涨0.58%，转债等权指数涨2.13%。但期间波动巨大，季初到9月中旬，转债处于持续调整过程中，且8月中下旬时转债市场爆发了一轮信用危机，转债超跌。9月下旬，国新办发布会和政治局会议扭转市场悲观预期，权益市场迅速反弹，并带动转债市场回暖：平衡型转债和股性转债跟随权益市场上涨，与此同时，债性转债的信用风险也随权益市场的预期扭转而逐渐消退，大量低价转债向面值回归，预计之后有望向纯债价值回归。当前转债市场仍存在系统性修复机会。操作方面，因前期产品回撤较大，所以逐步调减了转债仓位，在反弹过程中逐步提升仓位，暂未达到二季度水平，预计将维持此仓位水平，随市场波动进行微调。 固收操作：信用债以中短久期为主、以票息为主；辅以利率债波段操作。

上半年，面对外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进。但同时也要看到，国内经济增长存在着一些结构性特征。一方面，外需好于内需，对应出口较快增长，而社零、地产和基建投资相对疲弱；另一方面，供给好于需求，年初以来制造业投资与工业生产相对偏强，但二季度以来，需求偏弱也带动工业生产边际放缓。具体来看，社会消费方面，年初以来消费增长偏缓，1-5月社零环比增速弱于季节性水平，整体不及市场预期。出口方面，上半年我国出口整体向好，海外经济韧性好于预期、美国补库周期开启初见苗头，均对我国外需形成支撑。制造业投资方面，2024年上半年制造业投资维持强劲，增速均维持在9.0%以上，较2023年增速中枢抬升，政策扶持及出口韧性为主要支撑。从货币政策来看，上半年货币政策基调维持宽松，在央行“防空转”指引下，资金利率中枢围绕政策利率上方波动。1-2月央行先后下调再贷款利率、存款准备金率和LPR利率，其中0.5个点的降准和25BP的5年期LPR调降幅度均超过市场预期。回顾上半年债券市场，整体债市表现强势，10年期国债活跃券收益率由年初的2.56%持续下行，最低行至2.21%附近。 固收：一季度降准50BP；LPR非对称调降，1年期维持，5年期下调25BP，两会制定的目标基本符合预期，一季度宏观环境对债市友好，收益率特别是中长端收益继续下行，10年国债一度下行至2.27%，与1年大行存单利差仅余几个BP。3月初，债市小幅回调，市场慢慢消化这波收益率下行，后随跨季资金宽松，收益率复又下行。4月理财规模大幅增长，中短端收益率开启一波补下行情，4月底央行再一次“预期引导”，中长端波动资产经历一波快速回调于五一节后继续下行；五月中上旬收益率震荡，下旬由长端信用债率先下行，6月季末资金宽松，收益率继续下行，除超长端利率外均创今年新低。 固收部分主要以中高等级债券配置为主，辅以高等级中票、利率债波段增厚收益，目前仓位保持中性久期和中性杠杆运作。 转债市场方面，行情大幅震荡：一季度，中证转债指数跌0.81%，万得可转债等权指数跌4.20%。行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌5.10%、万得可转债等权指数跌10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到一季度末。二季度，中证转债指数涨0.75%，万得可转债等权指数跌1.06%。但期间转债有两轮杀跌：第一轮是4月中下旬至5月中下旬，新“国九条”发布叠加财报季，调整至财报季结束；第二轮是5月下旬至6月底，转债评级下调、正股面值退市、信用风险严重挫伤市场情绪，低价转债的调整开始由点及面大范围扩散，6月中下旬进一步演变为“市场踩踏”，调整至6月底。 转债操作上：一季度，转债仓位先降后升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至一季度季末，转债仓位较季初大幅提升。结构上，向红利类、资源类靠拢，尽量减少小盘股暴露。二季度，期间的两轮调整对产品净值影响有限，因为已做过持仓优化，持仓已剔除小微盘标的和“黑历史”标的。操作上延用之前的策略，高仓位做平衡型转债，紧扣权益市场映射（倾向于认为权益市场全年主线可能是高股息、出海和资源品）；小部分仓位做修正后的再评估、净利润断层等策略（7月进入业绩预告期，基本面因子有效性提升）；并关注市场出现的阶段性机会，如关注本轮转债市场被错杀的标的；把握景气度提升和困境反转标的；参与减资回售、进入回售期、变更募集资金用途触发条件回售等条款博弈标的。 权益市场一季度历经流动性危机，小微盘股出清，市场整体的风险偏好明显下降。3-4月份市场整体维持震荡，4月下旬至5月中旬政策持续落地刺激下实现阶段性反弹。5月下旬开始由于“国九条”持续推进，个股退市加速、经济数据低于预期以及北向资金持续流出等导致持续回调。截至6月30日，上证指数年内跌幅0.25%，创业板指跌幅10.99%。市场结构分化明显，红利资产表现相对占优，大盘风格显著优于小盘，整体呈现成交缩量、快速轮动的特征。 股票操作上：年初时结构采用“核心+卫星”模式，核心策略为红利类资产，卫星策略为电子行业，后在年初超预期下跌过程中，止损了卫星策略，后一直持有核心策略，即红利类资产，仓位亦随净值修复，截至一季度末，仓位恢复至中枢位置。二季度，仅持有红利类资产，随净值修复，仓位进一步提升至上限附近。

一季度，随着宏观组合政策靠前发力，经济运行持续恢复，国民经济起步平稳、稳中有升。具体分项如下： 国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长7.0%，比2023年12月份加快0.2个百分点。从环比看，2月规模以上工业增加值比上月增长0.56%。中国1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长10.2%，利润由上年全年下降2.3%转为正增长。 中国3月官方制造业PMI为50.8，前值49.1，高于临界点，制造业景气回升。中国3月官方非制造业PMI值为53.0，前值51.4。 中国2月M2同比增长8.7%，预期8.8%，前值8.7%，M2增速与1月持平；今年前两个月人民币贷款增加6.37万亿元，创历史同期次高水平；今年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。在各项贷款中，对实体经济发放的人民币贷款增加5.82万亿元，同比少增9324亿元。 中国2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。1-2月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。2月PPI同比下降2.7%，环比下降0.2%。1-2月平均，工业生产者出厂价格比上年同期下降2.6%。 公开市场操作方面，一季度逆回购到期117,640亿元，投放97,750亿元；MLF到期17,590亿元，投放18,820亿元。合计一季度央行净回笼18,660亿元。政策方面，2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布：2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）：1年期LPR为3.45%，与上月报价持平；5年期以上LPR为3.95%，较上月报价下调25个基点。5年期以上LPR下行幅度为LPR改革以来最大降幅，将有效带动贷款利率的持续下降。 一季度，债券市场方面，债市走势呈现出稳步走强态势。1月，中共中央政治局第十一次集体学习时强调，发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点，必须继续做好创新这篇大文章，推动新质生产力加快发展。3月，政府工作报告中提出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。综合考虑发展需要和财政可持续，用好财政政策空间，优化政策工具组合。赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年年初预算增加1800亿元。预计今年财政收入继续恢复增长，加上调入资金等，一般公共预算支出规模28.5万亿元、比上年增加1.1万亿元。拟安排地方政府专项债券3.9万亿元、比上年增加1000亿元。为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议上强调，进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。3月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行表示目前法定存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放。 国外： 3月30日，美联储主席鲍威尔出席活动时称，美联储并不急于降息。鲍威尔说，早些时候发布的最新核心PCE通胀数据“基本符合我们的预期”。但鲍威尔重申，直到官员们对通胀正朝着他们2%的目标前进有信心之前，降低利率是不合适的。欧洲方面，3月，欧洲央行表示预计2024年经济增长将加速，主要受到购买力增加的推动；预计欧元区通胀下降将持续。 一季度降准50bp；lpr非对称调降，1年期维持，5年期下调25bp，两会制定的目标基本符合预期，一季度宏观环境对债市友好，收益率特别是中长端收益继续下行，10年国债一度下行至2.27%，与1年大行存单利差仅余几个bp。3月初，债市小幅回调，市场慢慢消化这波收益率下行，后随跨季资金宽松，收益率复又下行。 固收部分：以中高等级债券配置为主，中票、二级资本债、利率债等品种波段为辅，一季度置换低性价比信用债至高流动性信用债，略降杠杆，目前仓位保持中性久期和中性杠杆运作。 转债操作：今年一季度，转债市场行情大致分为三段：超预期大跌→反弹→横盘。年初至2024年2月5日，转债市场随权益市场一起超预期下跌，中证转债指数跌-5.10%、万得可转债等权指数跌-10.84%。后随汇金扩大救市范围，阻断流动性负反馈，转债市场跟随中小盘企稳反弹至2月底、3月初。上证指数反弹至关键点位后（3000点附近），权益市场开始呈现震荡走势，转债市场亦进入一种滞涨状态，一直维持到季末。全季度来看，中证转债指数跌-0.81%，转债等权指数跌-4.20%。分类型看，平衡型转债和股性转债的跌幅依然相对较大。转债仓位先降低后上升，在年初的超预期下跌过程中，通过逐渐降仓来相对控制回撤，2月初，观测到中小市值板块的右侧止跌信号，后随市场反弹，以及产品净值的修复，逐渐提升了转债仓位，截至季末，转债仓位较季初大幅提升。之所以提升仓位，是因为转债市场在3月进入滞涨状态。原因有二： 第一，年初以来，转债除了跌平价、还跌估值，在年初时，转债整体依然处于偏高估状态，即使经历了后面的超预期下跌以及弱反弹，到了3月初开始进入所谓的滞涨状态，其实就是把过往的高估值状态修复到一个偏合理的位置，当前转债市场的估值大致处于2019年以来，30%分位左右。 第二，转债估值修复到合理位置之后，转债能否继续上涨取决于两方面，一是权益还能不能涨，二就是固收+产品是否有增量资金。先看权益，上证指数回到3000点之后，权益市场（包括宽基和行业）就开始进入震荡状态，转债平价缺乏持续向上的推动。再看增量资金，今年的固收+缺乏增量资金，尤其是转债型固收+产品，因为今年以来转债的赚钱效应逊于权益（比如红利类资产、比如前期的TMT）、甚至逊于长端利率资产，导致部分机构减仓转债。 但也正因为转债处于滞涨状态，所以转债市场整体处于低位，考虑到权益市场即使调整，幅度可能也有限，以及债券收益率低位等因素，转债值得左侧布局，因此倾向于高仓位运作。不过仍值得一提的是，权益市场在4月即进入财报季，风格或回归基本面主线，此外，严监管成常态，后续A股市场退市力度或有所加强，长期不分红标的或有被ST风险，因此从配置角度，适当减少小盘、长期不分红标的的暴露。 在转债的持仓结构上：（1）认为权益市场下跌幅度有限，所以在转债类型选择上，倾向于平衡型转债。（2）在风格上，倾向于向红利类靠拢，尽量减少小盘股的暴露。 股票操作：结构采用“核心+卫星”模式，年初核心策略为红利类资产，卫星策略为电子行业；后在超预期下跌过程中，止损了卫星策略，后一直持有核心策略，即红利类资产，仓位亦随净值修复，恢复至中枢位置。

2023年全年GDP同比增长5.2%，实现预期目标，分季度来看呈现“前低、中高、后稳”的态势。经济运行的总体特征是生产端稳步回升，出口也实现正增长，但有效需求不足，通胀水平仍在低位徘徊。体现在数据上，2023年规模以上工业增加值较上年增长4.6%，其中制造业增长5%，高于平均水平，制造业投资增长6.5%，也高于固定资产投资增速，太阳能电池、新能源汽车、发电设备等细分领域表现突出，出口较上年增长0.6%，但疫情对经济主体资产负债表的影响仍未完全消退，2023年全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年下降3.0%，经济主体面临的实际利率有所上升。房地产的调整在2023年仍未结束，2023年房地产开发投资同比下降9.6%，销售面积同比下降8.5%，新开工面积累计减少20.4%。 面对预期偏弱、有效需求不足的挑战，逆周期调控有所加码。货币政策方面，2023年央行两次降低存款准备金率累计0.5个百分点，两次下调逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，降幅分别为20个bp和25个bp。财政政策方面，中央财政增发1万亿国债，将财政赤字率由3%提高到3.8%，地方也发行近1.4万亿元的特殊再融资债。地产政策方面，先后出台了“认房不认贷”、降低首付比例、降低房贷利率、降低存量首套房贷利率和放宽普通住宅认定标准等政策。 2023年全年10年期国债收益率下行超25bp，在“资产荒”和一揽子化债政策逐步落地的大背景下，信用利差也有所压缩。23年市场主要有两个主题，上半年是防风险，政策以宽松为主，两次降准，2次降MLF和逆回购利率，5年LPR调降20bp，8月提出一揽子化债计划，弱资质信用债收益快速下行；下半年稳汇率为主，货币政策偏稳，中央加杠杆，发行万亿特别国债，支持灾后重建。一季度市场对经济一致看好，债券收益小幅调整直至降准后开启下行模式，二季度经济数据反复，收益继续下行至8月中下旬，后随资金面小幅收紧，债市开启3轮调整，直至12月中旬跨年资金无虞后市场启动抢配模式。 回顾转债市场，2023年可转债市场整体先强后弱，上半年涨3.37%，下半年跌-3.72%：1-2月延续2022年底经济强复苏预期继续上行；3月-7月市场开始接受弱现实，强化政策博弈；8月之后外资持续流出，权益市场弱势下探，高层稳定预期的举措效果有限，转债跟随震荡下行；年末托底政策继续落地，汇金入场托市，呈现初步企稳状态。 回顾权益市场，主要宽基指数年内均收跌，上证50和创业板指领跌，市值风格分化明显，小盘股相对抗跌。年初，在防疫政策优化、地产政策放松的背景下，外资大幅流入，权益市场延续2022年底的复苏行情。2月美联储加息预期再次升温，外资转流出，市场上涨动能减弱。与此同时，地产高频数据走弱，市场对经济修复的分歧加大。权益市场热点转向TMT、中特估等题材。两会设置全年GDP增速目标5%，强刺激政策预期落空，但3月降准后，外资再度回流，推动市场二次反弹。随后在国内经济运行偏弱和美联储超预期激进加息的背景下，人民币汇率持续承压。直至7月底，活跃资本市场及一系列地产相关政策出台，市场信心才阶段修复。期间，TMT板块在AI产业进展的催化下持续演绎，红利低波板块的避险属性也得到资金青睐。8月起，中美利差倒挂走扩，北向资金连续大幅净流出，直至8月底推出减半征收印花税、规范减持、收紧IPO和再融资等一系列政策，权益市场在一揽子利好政策兑现后冲高回落，叠加北向持续卖压，整体普跌。四季度，美债收益率快速下行，叠加中美关系阶段性改善，市场交易情绪得到提振。 转债操作上，仓位方面，因2023年10月末和12月末产品回撤压力较大，转债仓位有所调降，后随净值修复再逐步提升仓位，截至2023年末，转债仓位在中枢水平，未来若转债市场继续下跌，则会择机提升仓位；结构方面，偏平衡型转债和股性转债：主要仓位在平衡型转债，包括下修后的再评估策略和改良版双低策略（在正股基本面做减法基础上，辅以行业轮动、新券等小策略）；少部分仓位参与股性转债，倾向于在行业周期底部或个股经营周期底部参与有一定反转预期的股性转债；行业层面偏有色、化工、电子、医药等。 股票操作上，仓位有所调降，时点在2023年10月末，主要基于控制回撤的目的，后一直维持低仓位运作。策略上，2023年末调整为“核心+卫星”模式-兼顾高分红和上涨弹性的“红利+”策略，核心策略为红利资产，占权益资产比重约60%，对标中证红利全收益指数；卫星策略为成长资产，占权益资产比重约40%，仅包括电子行业。债券部分：积极收益以中高等级债券配置为主，中票、二级资本债等品种波段为辅，一季度信用债利差处于较高位置，趁机加仓中票，加杠杆和拉久期；二三季度做利率债和二永波段增厚收益，四季度趁市场调整，略加杠杆和久期，保持中短久期和中性杠杆运作。

从基本面来看，三季度随着各项政策逐步落地，经济指标有所改善。8月PMI环比修复，制造业PMI回升0.4个点至49.7%，新订单PMI环比上升至50.2%，内需整体贡献高于外需。 8月CPI和PPI增速双双上行，其中CPI同比转正至0.1%，PPI同比回升至-3.0%，反映出经济运行的边际修复。8月社会融资新增3.12 万亿元，同比多增0.65万亿元，存量社融增速9.0%，环比上升0.1%，显现见底企稳。8月末，M2 余额286.93 万亿元，同比增长10.6%，M1余额67.96万亿元，同比增长2.2%，M0余额10.65万亿元，同比增长9.5%。从9月份各项高频数据来看，工厂生产、建筑施工、房地产销售均呈现弱修复，服务业降温、出口环比仍偏弱。同时，随着房地产政策的加码，二手房市场出现转暖迹象，叠加房贷利率调整，有望带来居民中长期信贷增长改观。 政策方面，7月下旬召开的中央政治局会议指出，当前我国经济运行面临新的困难挑战，要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。财政政策方面，8月财政赤字同比明显回升，地方专项债发行节奏加快。货币政策方面，8月15日，央行宣布降息，7天逆回购利率降10bp，MLF利率降15bp，超市场预期。8月下旬开始，房地产优化政策密集出台，以及特殊再融资债券可能发行用于置换地方隐债，这给债市带来利空扰动。随着这些政策调整效果的逐步显现，下半年我国经济有望呈现温和上升态势。 海外方面， 美国9月非农就业人口增加33.6万人，增幅创今年以来最大，高于预期值17万人。就业市场的活力暗示企业对销售前景依然充满信心，但也令通胀继续面临上行压力。美国经济数据表现良好，叠加美联储加息会议释放维持高利率信号，对人民币汇率形成压力。随着后续稳经济政策进一步落地实施，预计国内经济将维持稳中向好的修复态势，后续对人民币的支撑或逐渐增强，同时央行和外管局启用稳汇率工具保障汇率在合理区间内稳定运行。 固收：8月降息，9月降准，债市收益走出一波v形回调。7月理财规模回升1.6万亿，创今年规模之最，债市收益率快速下行；8月降息落地后，市场止盈行为、理财到期叠加资金利率上行，导致市场在8月下旬开始调整；9月降准之后，债市收益率在高位震荡。积极收益以中高等级债券配置为主，利率债和中票、公司债波段为辅增厚收益，目前仓位保持中短久期和中性杠杆运作。 转债操作：持仓结构较为均衡，在结合基本面判断的前提下，注重价格保护+赔率投资，主要实施临近回售或者到期的博弈策略+识别发行人有下修预期的博弈策略，同时灵活仓位参与新券的上市交易。 权益操作：采取类ETF的主动量化策略，自上而下，重板块轻个股，仓位维持中性，严控回撤，稳健为主，贯彻固收+大类资产配置的理念，在保证流动性的前提下，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

2023年上半年，全球经济表现出较强韧性，俄乌冲突对供应链脉冲影响减退，能源价格趋于稳定，劳动力市场较强，但海外主要经济体核心CPI同比仍在5%以上，美联储加息3次共计75BP，欧央行加息4次共计150bp。我国宏观经济进入疫后复苏阶段，呈现恢复向好的态势，年初主要指标企稳回升，随后增长斜率放缓，需求有所回落，具体来看：消费在一季度快速修复，市场销售明显回升，尤其服务性消费改善比较明显，消费对经济增长的贡献率达到66.6%，比去年全年明显回升。货物进出口总额同比增长4.8%，对“一带一路”沿线国家的货物进出口的总额同比增长16.8%，保持较快增长。在外部环境复杂严峻的条件下，外贸韧性彰显。固定资产投资同比增长5.1%，制造业投资同比增长7%，基础设施投资同比增长8.8%，均较去年显著改善。债券市场从去年11月开始的快速调整中回归理性定价，重新博弈经济复苏的斜率和持续性。利率债维持窄幅震荡，10年期国债收益在2.8%-2.9%区间运行，信用利差从高点快速修复，1-5年城投债与国债利差整体下行30BP-100BP。3月份后，经济增长斜率开始放缓，固投环比低于季节性水平，房地产投资同比负增长，出口从超预期增长回落至正常区间。宏观政策保持定力，坚持稳字当头、稳中求进，强调高质量发展。央行货币政策加大逆周期调节力度，于3月末降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，6月降低OMO、SLF、MLF利率10BP，通过综合运用政策工具，切实服务实体经济。市场对流动性预期趋于一致，银行间市场R007平均利率从3月2.5%高位回落至2%左右，债券市场收益出现较强的下行趋势，10年期国债从2.85%以上下行至2.6%附近，下行超20BP，3年期国债从2.5%以上下行至2.2%附近，下行超30BP。股票：采取类ETF的主动量化策略，自上而下，重板块轻个股，仓位维持中性，严控回撤,稳健为主，贯彻固收+大类资产配置的理念，在保证流动性的前提下，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。转债：上半年中证转债收益率为3.37%。一季度复苏“强预期”带动权益市场风险偏好修复，转债市场单边上涨。二季度开始，复苏预期受到扰动，权益市场从“弱预期”交易开始转向“弱现实”交易，TMT、中特估两大主线轮番演绎，结构性行情明显。转债市场在预期摇摆中持续震荡，弱资质券的信用风险事件使得估值小幅下探后企稳回升，整体估值维持高位震荡。本基金持仓结构较为均衡。对于配置标的的选择，在结合基本面判断的前提下，注重价格保护和赔率投资，主要实施临近回售或者到期的博弈策略+识别发行人有下修预期的博弈策略，同时灵活仓位参与新券的上市交易。固收方面：春节后，中低评级中短久期信用债收益率继续下行，中高评级中短久期收益率跟随存单利率震荡下行，特别是降准之后，打消市场对资金面收紧的预期，收益率开始掉头向下，市场机构也有拉久期的行为。二季度债市收益率在降息前走出一波顺畅的下行曲线，降息后止盈盘加理财到期卖债出现一波小调整，幅度低于今年1月份，复又继续下行。积极收益一方面继续降低弱资质占比，置换为中短久期高评级信用债和金融债，一方面做利率债和中票波段增厚收益，目前仓位保持中短久期和中性杠杆运作。

一季度国民经济持续稳定恢复，生产需求较快增长，就业物价总体稳定，新动能继续成长，高质量发展取得新进展。具体分项如下：国内方面： 中国1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月份加快1.1个百分点，两年平均增长4.9%。中国1-2月规模以上工业企业利润总额8872.1亿元，同比下降22.9%。中国3月官方制造业PMI为51.9，前值52.6，中国3月官方非制造业PMI值为58.2，前值56.3。3月PMI仍在荣枯线之上。中国2月M2同比增长12.9%，预期12.5%，前值12.6%，M2增速创七年来新高；2月份人民币贷款增加1.81万亿元，同比多增5928亿元，预期1.43万亿元，前值4.9万亿元；2月社会融资规模增量为3.16万亿元，比上年同期多1.95万亿元。2月新增人民币贷款及社融均超预期。中国2月CPI同比上涨1%，预期1.8%，前值2.1%，环比下降0.5%；2月PPI同比下降1.4%，预期下降1.3%，前值下降0.8%。2月CPI环比小幅下降、同比上涨但涨幅回落。PPI环比持平，同比继续下降。公开市场操作方面，一季度逆回购到期123,700亿元，投放118,030亿元；MLF到期12,000亿元，投放17,590亿元。合计一季度央行净回笼80亿元。政策方面，中国人民银行发布消息，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。3月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期LPR，1年期LPR为3.65%， 5年期以上LPR为4.3%，LPR 已连续7个月维持不变。一季度，债券市场方面，债市走势呈现出区间震荡的特征，收益率曲线呈现出熊平走势。3月，国务院常务会议确定延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，包括将符合条件行业企业研发费用税前加计扣除比例由75%提高至100%的政策，作为制度性安排长期实施；将减半征收物流企业大宗商品仓储用地城镇土地使用税政策、减征残疾人就业保障金政策，延续实施至2027年底；将减征小微企业和个体工商户年应纳税所得额不超过100万元部分所得税政策、降低失业和工伤保险费率政策，延续实施至2024年底；今年底前继续对煤炭进口实施零税率等。以上政策预计每年减负规模达4800多亿元。4月初，中国人民银行行长易纲表示，维护币值稳定和金融稳定是人民银行的两项中心任务。易纲解释，币值稳定有两重含义，一是物价稳定，二是汇率基本稳定。物价稳定和汇率基本稳定，最终都是为了守护好老百姓的“钱袋子”，不让老百姓手中的钱变“毛”，从根本上说，这是以人民为中心，维护最广大人民群众的利益。国外：3月初，美国硅谷银行因债券投资失败引发流动性风险而倒闭，引起了全球机构高度觉醒。3月22日，美联储3月议息会议上调基准利率25BP至4.75%-5%，加息25BP，为连续第九次加息。3月末，据美国共和党众议员凯文·赫恩称，美联储主席鲍威尔在与美国议员的一次私人会议上被问及美联储今年还会加息多少时表示，政策制定者的最新预测显示，他们预计还会加息一次。欧洲方面，3月，欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行将采取稳健的方式，使其能够根据需要应对通胀风险，但也会在威胁出现时帮助金融市场，欧洲央行的工具箱已经准备好在需要时提供流动性。股票：采取类ETF的主动量化策略，自上而下，重板块轻个股，仓位维持中性，严控回撤,稳健为主，贯彻固收+大类资产配置的理念，在保证流动性的前提下，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。转债：一季度中证转债指数收益率为3.53%，指数在冲高后震荡回落，再次回到400点附近。本基金持仓结构较为均衡。策略上侧重自下而上挖掘盈利与估值匹配的标的，重点关注新券上市的交易机会及下修的博弈。 固收部分：春节后，中低评级中短久期信用债收益率继续下行，中高评级中短久期收益率跟随存单利率震荡下行，特别是降准之后，打消市场对资金面收紧的预期，收益率开始掉头向下，市场机构也有拉久期的行为。积极收益一方面继续降低弱资质占比，置换为中短久期高评级信用债和金融债，一方面做利率债和中票波段增厚收益，目前仓位保持中短久期和中性杠杆运作。

2022年依然是海内外宏观逻辑分化的一年。海外资产围绕通胀走势与美联储货币政策态度展开，而国内则博弈政策放松的预期与基本面偏弱的现实。 回顾国内债券市场走势，上半年，债市整体处于非常窄幅的波动区间中，波幅在20bp以内。在资金面宽松的保护下，市场在这一阶段反复博弈稳增长政策发力与基本面偏弱的事实，债市收益率始终维持低位在震荡；7-8月，债市受断贷事件影响，基本面回暖预期落空，随后央行8月超预期实施MLF降息10bp，债市收益率中枢随之下移，并触及年内利率低点2.61%；9月以来，债市面临的扰动因素有所增加。人民币汇率贬值冲击、一系列房地产销售端与融资端的政策出台，以及防疫政策优化的20条以及新10条等超预期的因素使债市进入快速调整阶段，长端利率突破2.90%关口，信用利差明显走阔。全年来看，上半年以震荡运行为主，下半年收益率先下后上，振幅明显扩大，全年10年国债活跃券收益率维持在2.60%-2.95%。 22年信用债走势可分为3个阶段：年初到3月初收益率的V型反弹，3月初到10月底收益一路震荡下行，10月底之后基金理财遭遇赎回后的收益率快速上行阶段。利率债走势与信用债走势在第二阶段不太一致，利率债从3月初震荡到7月初才开始快速下行。一季度市场调整后我们加仓了中票并适当拉久期，5、6月获利止盈了部分中低评级债券，7月份利率债调整接近年内新高，我们加多部分利率债，到9月份开始保持谨慎操作，10月中下旬继续降久期和杠杆，后续维持保守策略。 股票方面，采取类ETF的主动量化策略，自上而下，重板块轻个股，仓位维持中性，严控回撤，稳健为主，贯彻固收+大类资产配置的理念，在保证流动性的前提下，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。 转债方面，2022年转债市场波动较大，全年中证转债指数收益率为-10%，虽跑赢多数权益指数，但全年来看操作难度较大。一季度股债双杀，极端估值坍塌；二季度悲观情绪触底，V型反转；三季度权益市场演绎小盘成长行情，转债估值修复至历史高位，随后压缩；四季度债市负反馈，转债市场震荡下行。全年来看，本基金操作更加注重底线思维，同时积极参与低价转债的下修博弈和新券上市的交易机会。