大摩健康产业混合A(002708) - 基金投资策略和运作

本报告期内，权益市场经过三季度的大幅上扬后，整体表现平稳。商业航天、AI不断受事件催化带动国防军工、通信等行业表现较好；大宗商品延续强势推动石化、有色等周期板块涨幅靠前；受茅台批价疲软及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费表现较弱，食品饮料、汽车等跌幅居前；受地产销售及房价较弱的影响，地产相关板块延续颓势，房地产板块跌幅居前。　　本报告期内，中信医药指数下跌9.39%，排名靠后。医药板块三季度业绩整体平淡，创新药板块四季度催化剂不多，回调明显。报告期内，本基金继续看好中国医药产业的表现，维持以医药板块为主的持仓配置，持仓集中在创新药械、CXO（医药研发生产外包，以下同）等方向，由于持仓的创新药等表现较差，使得基金业绩跑输比较基准。　　展望一季度，我们对医药板块保持乐观，相对看好创新药械、CXO等方向。看好创新药械领域，经过四季度的BD（商务拓展 ，以下同）预期消化所致的股价回调后，板块吸引力预计将进一步提升。从产业阶段看，国内药企对外授权等持续落地，在全球创新产业地位显著提升，头部公司业绩呈现加速盈利或加速转盈趋势，且积极拓展国际化，涌现出一批逐步具备国际竞争力的创新药企，产业发展趋势向好。随着BD授权出海以及后续海外管线的推进，有望打开更为广阔的成长空间。看好CXO领域，2026年CXO板块业绩有望延续良好的增长趋势。美生物安全法案影响预计持续降低，由于产能稀缺性赋予的议价能力，预计药品关税影响有限，相关公司订单增长趋势良好。随着降息的持续，海外biotech持续复苏，MNC 在关税路径落地后研发开支亦有望恢复，外需趋势向好；国内创新药企BD及港股融资不断落地，现金储备增厚，研发活跃度提升，内需型CXO订单也呈现复苏趋势。

2025年第三季度，权益市场表现良好。国内经济及上市公司业绩相对稳健，中美关税谈判取得一定成果，美国进入降息通道对国内市场也产生了积极影响。分板块看，受益于AI行业高景气，成长板块的通信、电子、计算机、电力设备及新能源等表现靠前；受降息预期影响，有色板块表现突出；红利及防御板块如银行、电力、石油石化等行业表现靠后；受茅台批价疲软及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费行业承压，食品饮料、商贸零售及家电等行业表现相对靠后。　　三季度，本基金减持了中药，医疗器械，增持了创新药、CXO（医药研发外包 ，下同），持仓以创新药、CXO方向为主。受政策支持、BD（商务拓展 ，下同）预期等因素影响，7月创新药板块表现较好，受TMT行业表现突出及创新药板块缺乏催化因素的影响，8月和9月创新药板块回调幅度较大。　　展望四季度，我们对医药板块继续保持乐观，相对看好创新药、CXO等方向。国内政策全面支持创新药发展，商业保险有望贡献增量，创新药药企迎来研发收获期，对外授权等持续落地，中国创新药有望在全球创新药领域的产业地位不断提升。头部公司呈现盈利加速趋势，尽管年初以来已积累较大涨幅，但随着BD落地以及海外研发管线的推进，有望打开更为广阔的国际发展空间。看好CXO方向，美生物安全法案影响持续降低，相关公司订单增长趋势良好，普遍上调全年预期；随着国内创新药企活跃度提升，内需型CXO也呈现一定复苏趋势；产能稀缺性赋予中国CDMO企业的一定议价能力，预计药品关税影响有限。

2025年上半年权益市场表现良好。4月初一度因美国发动对等关税而大幅调整，随着中美关税协商取得阶段性成果，市场持续修复。国内政策持续落地，推动经济及消费预期回升，同时存款利率下降增强了优质高股息资产的吸引力。上半年权益市场表现分化：金融行业因高股息、稳定币等催化整体表现靠前，军工在印巴、伊以等外围冲突催化下表现较好；AI、机器人等产业趋势延续，TMT板块的传媒、计算机、通信以及机械等板块表现强劲；受茅台批价下跌及以旧换新补贴边际拉动效果减弱的影响，消费承压，食品饮料、消费者服务、家电等表现靠后；周期行业分化，受部分金属上涨以及稀土反制等催化，有色延续良好表现，煤炭、房地产、石油石化、交运、建筑建材等表现靠后。　　报告期内，本基金继续坚持既有的投资策略，立足于医疗等健康产业的中长期发展趋势去寻找优秀的公司进行投资，从而分享行业的成长。基于对产业趋势的理解，本基金减持了中药、医疗器械，增持了创新药、CXO（医药研发外包，下同）。上半年末本基金的持仓集中在创新药、CXO、院内诊疗、中药OTC等方向。受政策支持、BD（商务拓展）超预期，龙头公司年度业绩改善等正向影响，基金持仓的创新药、CXO表现较好；短期受院内诊疗增速一般以及市场风格影响，相关院内诊疗及中药标的表现一般。

2025年一季度，权益市场整体表现平淡，但行业间分化明显。前期由于年报、季报真空期，叠加以deepseek为代表的国内科技进步明显，AI、机器人等产业趋势推动汽车、机械、电子、计算机、传媒行业显著上涨。3月后，市场更加关注消费政策以及消费复苏，顺周期和消费资产表现优异，有色、钢铁、基础化工等行业持续上涨。　　一季度医药中信指数上涨2.27%，排名中上游。一方面，政策持续支持创新药产业等发展，同时政府工作报告提出优化集采政策，有力促进了板块估值提升；另一方面，AI应用渗透医疗产业，对相关公司形成了股价催化；此外行业内的优秀公司商业化、BD（商务拓展） 进展顺利，基本面整体呈现向上趋势，也为板块上涨提供了支撑。　　本基金的投资仍然集中在健康产业中的医药板块。一季度本基金减持了中药、医疗器械，增持了创新药、CXO（医疗研发外包） ，主要持仓集中在创新药、CXO、院内诊疗、中药OTC等方向。　　我们对后续医药板块继续保持乐观。基本面方面，随着宏观政策力度的超预期，经济预期及消费预期持续改善，经济基本面持续好转可期，医保重回均衡趋势，板块回归稳健增长，经济复苏预期也有利于内需相关资产。医药政策方面，从2025年政府工作报告看，集采政策优化，强调价格的情况下同时强调质量，集采价格预期改善；全方面支持创新药发展、商业保险助力药品支付等支持政策有望不断落地，利好创新药等产业发展。外部看，预计美国已处于降息通道，对港股及创新药为代表的成长板块的压制有望缓解，同时关税政策增加了外部扰动，中国AI、机器人、创新药等科技行业快速发展有利于中国资产相较于美股资产估值回升。从长期角度看，随着人口老龄化、居民收入水平和健康意识的不断提高，医药行业预计会长期维持稳健较快的增长，有望持续保持超过GDP的增速。未来医药在创新升级、制造升级及消费升级方面均有较大的发展潜力，医药长期投资逻辑稳固。

2024年权益市场先抑后扬，整体表现较好。国内经济弱复苏，消费不振一度压制市场表现，9月以后宏观政策超预期，经济及消费预期改善，市场大幅上扬。AI、机器人等产业趋势推动通信、电子、计算机、传媒行业显著上涨；经济弱复苏背景下，红利资产表现优异，银行、非银、家电、电力、建筑、煤炭等行业表现较好；周期类资产表现相对一般，包括房地产、轻工、基础化工、建材等；除商贸零售、家电行业外，消费板块整体表现靠后，食品饮料、医药、消费者服务等均表现较差。　　本基金的投资仍然以健康产业中的医药板块为主，全年大部分时间仓位都在85%以上。相比2023年，本基金在医药细分子行业上的配置进一步分散， 持仓个股数量增加，整体估值下沉，持仓集中在化学药、中药、医疗器械、流通、CXO（医疗研发外包）等方向。2024年医药板块复苏较弱，行业整顿常态化以及海外美国生物安全法案、美元走强对基金持仓标的产生了不利影响。

2024年三季度，权益市场先抑后扬，整体表现优异。国内宏观政策超预期，有力的催化了权益市场上涨，资本市场活跃度显著提升；美国开启降息通道，对国内市场也产生了一定的积极影响；分板块看，受宏观政策提振，金融地产等表现领先，同时受市场偏好提升催化，计算机、传媒、电新等成长板块也表现靠前；在政策催化下，消费预期显著改善，家电、食品饮料及医药等也表现较好。前期表现相对较好的偏红利及防御标的如石油石化、煤炭及电力等板块表现靠后。　　2024年三季度中信医药指数上涨18.04%，排名中上游，龙头公司业绩稳健，在宏观政策超预期出台背景下，医药作为超跌板块整体反弹明显。　　本基金的投资仍然集中在健康产业中的医药板块。二季度本基金在医药细分子行业上的持仓相对分散，主要配置了化学药、中药、医疗器械、流通、CXO等方向。在宏观政策刺激下9月下旬医药板块大幅反弹，消费医疗及CXO板块反弹幅度较大，本基金业绩表现差于医药指数。　　我们对后续医药板块继续保持乐观。内部看，随着宏观政策力度超预期，经济预期及消费预期有望改善，经济基本面持续好转可期；医药政策方面，医保局继续推进全方面集采，各药械细分品类覆盖趋于完善，后续超预期集采的可能性减弱。反腐历时超过1年，对行业的短期冲击不断减弱，长期看有利于净化行业生态，促进行业健康发展，利于优质创新公司脱颖而出；外部看，美国开启降息周期，对创新药为代表的成长板块的压制有望逐渐缓解。

2024年上半年权益市场整体表现平淡。国内经济处于缓慢复苏、不断巩固复苏基础的状态，海外市场AI+硬件应用等产业趋势不断发展，在此背景下权益市场内部分化明显，红利显著占优，具备高股息属性的周期行业表现优异，银行、煤炭、石油石化等表现较好；海外AI延续高景气，因而通信、部分电子股表现也相对较好；消费年初以来呈现弱复苏状态，板块表现不佳，除家电具备红利属性表现较好外，消费者服务、零售、医药、食品饮料等行业表现较为疲弱。　　报告期内，本基金主要配置方向仍然集中在健康产业中的医药板块。上半年本基金在医药细分子行业上的配置进一步分散，持仓个股数量增加，整体估值下沉。本基金减持了CDMO、疫苗等板块，增持了中药、医疗器械等板块，持仓集中在化学药、中药、医疗器械、医药流通 、CXO) 等方向。上半年医药行业面临消费相对疲软、政策扰动以及生物安全法提案等因素的冲击，表现较差，中信医药指数下跌20%，本基金持仓个股受到一定的不利影响，业绩表现一般，但略好于中信医药指数。

2024年一季度，权益市场先抑后扬，整体表现相对平稳。国内经济不断巩固复苏基础，预期逐步改善；与此同时全球AI持续突破，行业发展如火如荼。在此背景下行业表现分化，高股息行业如石油石化、家电、银行及煤炭等表现优异，以AI算力为代表的通信表现靠前；周期行业分化，受部分金属上涨催化，有色表现较好，基础化工、房地产等则表现靠后；消费在预期有所改善的情况下先跌后涨，整体处于中游水平。　　2024年一季度中信医药指数下跌11.85%，排名靠后，主要原因在于医药行业在疫情及行业政策事件后还处于缓慢复苏状态，一季度业绩预期展望平平，同时美生物安全提案等对医药外向型公司造成较大冲击，打压了反弹情绪。　　本基金的投资仍然集中在健康产业中的医药板块。一季度本基金在医药细分子行业上的配置进一步分散，持仓个股数量增加，整体估值下沉，持仓集中在药品、医疗器械、疫苗、流通、CXO等方向。本基金一季度的表现优于中信医药指数。　　我们对二季度的医药板块保持乐观。内部看，尽管医药行业政策还有一定的冲击，但预计医院诊疗将呈现环比持续恢复态势，行业基本面逐步改善；政策方面2024年集采继续全方位推进，预期稳定，同时政策持续鼓励创新基调不变，2024年有望常态化，长期看利于优质的头部企业竞争力提升；外部看，美国通胀逐步缓解，有望在年内开启降息周期，对医药成长的压制有望迎来缓解，美提案引发了对医药出口型企业的担忧，但长期看预计完全脱钩概率较低。　　年初以来医药下跌明显，自2021年7月份以来医药板块持续下跌，经过近3年的调整，我们认为板块估值性价比已经较为突出，具备较强的吸引力。从长期角度看，随着人口老龄化、居民收入水平提高和健康意识的不断提高，医药行业预计会长期维持较高的增长，快于GDP的增速。医药需求相对刚性，受经济波动影响较小；医药行业需要不断的研发投入，创新能力较强，也有成长的属性。未来医药在创新升级、制造升级及消费升级方面均有较大的发展潜力，尽管经过长时间的调整，但其长期投资逻辑并没有发生变化，仍是较为稀缺的投资板块。

受美联储加息超预期、地产销售下行、经济复苏低于预期等因素的影响，2023年权益市场整体表现较差，沪深300指数下跌11.38%，创业板指数下跌19.41%。受AI加持的TMT板块，低估值高股息的煤炭、石化、家电行业表现较好，取得正收益。行业景气下行的消费者服务、房地产、新能源、建材行业表现较差，跌幅居前。　　本基金的投资仍然以健康产业中的医药板块为主，全年大部分时间仓位都在85%以上。本基金年初的持仓以复苏及创新条线为主，集中在CXO、医疗器械、疫苗等方向。根据我们对行业的跟踪，本基金减持了CXO板块，增持了院内制剂、流通等方向。虽然对持仓做了调整，但由于年初CXO板块持仓比例过高，导致本基金2023年业绩表现较差，跑输业绩比较基准及中信医药指数，对此我们深表歉意。究其原因，第一，我们高估了国内经济复苏的力度、低估了美联储加息的力度；第二，行业景气下行后板块估值调整的幅度超出我们的预期。

2023年三季度，权益市场延续疲软表现，海内外经济形势依然复杂，国内经济呈现缓慢复苏的状态，国内房地产政策等陆续出台，活跃资本市场的措施也在持续落地；与此同时美国通胀压力依然较大，加息预期依然高企对国内市场也产生影响，权益市场细分表现差异明显；周期板块受到政策及经济预期影响表现较好，煤炭、非银、石油石化、银行、房地产、钢铁等表现靠前；前期表现突出的TMT板块如传媒、计算机、通信等出现较大幅度回调，排名靠后；消费板块整体处于中游，表现中规中矩，消费信心有待进一步恢复。本基金的投资仍然以健康产业的医药板块为主，2023年三季度中信医药指数下跌1.97%，排名中游，从二季报看医药板块呈现环比增长的态势，符合预期，板块在8月份下跌明显，但随着反腐细则的逐步明确，政策预期以及对板块业绩影响的预期改善，板块企稳反弹，而降糖减重等方向表现活跃也提振了板块表现。   三季度本基金的持仓集中在 CXO、医疗器械、刚性需求（疫苗、流通、院内诊疗等）等方向。三季度海外投融资呈现稳中回升的态势，带动海外CXO相关公司股价的良好表现，而以GLP-1类为代表的糖尿病减重药增加了CDMO需求，提振了CDMO订单预期，同时本基金配置的器械龙头、疫苗龙头、流通龙头以及院内诊疗的标的由于其产品的刚需特性受到反腐的影响也比较小，美国加息预期抬升对本基金部分CXO的产生一定不利影响，但整体较小，本基金三季度收益好于医药指数。本基金坚定产业中长期价值投资、根据三季度的行业变化进一步加大了CDMO、创新药、院内刚性诊疗的配置。  我们对后续医药板块依然保持乐观。内部看，预计经济已经进入筑底回升的阶段，经济基本面有望持续好转；医药政策方面2023年医保局继续推进全方面集采，框架已趋于成熟稳定、预期均较为充分且稳定，部分领域存在边际改善的可能，同时医保持续鼓励创新基调不变，医保续约降幅边际改善，反腐虽短期影响部分公司业绩，但长期看有利于净化行业生态，促进行业健康发展，利于优质创新公司脱颖而出；外部看，尽管美国加息预期持续抬升，美债收益率高企，人民币存在汇率贬值压力，对港股及创新药为代表的成长板块形成了一定压制，但美国加息预计进入尾声，加息顶点渐行渐近，其压制有望迎来缓解。具体方向上，我们看好刚性医疗需求的不断复苏与增长，包括院内刚性诊疗复苏、药品流通复苏、疫苗等方向；看好CXO及创新药板块。

2023年上半年权益市场整体表现平淡。经历了一季度的强复苏预期后，二季度经济整体呈现缓慢复苏状态，同时AI的不断发展以及海外加息等事件对国内权益市场产生了不同的影响，权益市场表现差异明显，TMT板块表现突出，房地产、农林牧渔、建材、化工等周期板块表现较差，消费板块受到消费信心不足影响，除家电表现较好外，消费者服务、食品饮料、医药等均表现较差。  本基金的投资仍然以健康产业的医药板块为主。一季度本基金的持仓集中在 CXO、医疗器械、复苏条线（疫苗、流通等）等方向，今年一季度受到国内疫情、海外短期通胀超预期，硅谷银行事件等影响对板块及持仓个股造成了一定的不利影响，使得本基金一季度整体表现弱于医药指数。二季度国内整体复苏节奏缓慢、海外加息预期不断抬升、汇率贬值等因素影响了CXO板块的表现，使得本基金二季度整体表现弱于医药指数。本基金在二季度减持了CXO板块，在复苏领域进行了优化，加大了院内诊疗为代表的刚性复苏的配置。

2023年一季度，权益市场整体表现较好。一月份疫情冲击结束后，国内迎来了经济复苏，同时两会胜利召开，全年各项增长目标设定落地，对发展预期起到了良好的支撑。与此同时AI的兴起以及海外硅谷银行事件等对国内权益市场产生了不同的影响，权益市场细分表现差异明显，计算机、传媒、通信及电子等TMT板块表现突出，建筑、石油石化、家电、机械等经济顺周期行业表现也较好；房地产、消费者服务、银行、电力设备及新能源表现较差；本基金的投资仍然以健康产业的医药板块为主，一季度中信医药指数上涨1.84%，排名靠后，主要原因在于除了部分疫情受益细分领域外，大部分细分行业和公司在一季度尤其是1月份受疫情影响较大，恢复尚需时间，因此一季度业绩预期展望较为一般，同时美国阶段性通胀超预期，硅谷银行事件等对板块也带来了负向冲击。  一季度本基金的持仓集中在 CXO、医疗器械、复苏条线（疫苗、流通等）等方向，今年一季度受到国内疫情、海外短期通胀超预期，硅谷银行事件等影响对板块及持仓个股造成了一定的不利影响，使得本基金一季度整体表现弱于医药指数。本基金基于产业中长期景气投资判断、以及今年复苏的整体趋势，除了原有创新相关条线外，加大了对于疫后复苏板块的配置。  我们对2023年医药板块保持乐观。内部看，尽管一季度还有疫情的尾部冲击效应，但对市场冲击有限，对业绩端影响也较为短暂，医药疫后复苏依旧可期；两会胜利召开，全年各项目标设定以及配套政策的落地，经济增速有望回升，经济基本面有望持续好转；政策方面2023年医保局继续推进全方面集采，但预期均较为充分且稳定，同时医保持续鼓励创新基调不变；外部看，尽管美国短期通胀压力依然高企，对港股及创新药为代表的成长板块压制依然较大，但考虑到美国加息进入中后程，其压制有望迎来缓解。总的来说，2023年内外部环境有望改善，利于医药板块基本面及估值的修复。此外，自2021年7月份以来医药板块持续下跌，经过近2年的调整，板块估值性价比已经较为突出。  具体方向上，我们持续看好2023年医药的全面复苏行情。看好药品流通复苏、院内诊疗复苏、消费医疗复苏、以及科研复苏及HPV疫苗等方向，预计其恢复趋势可贯穿全年；看好CXO领域，预计一级市场投融资处在相对底部，后续有望回暖推动行业订单增长；看好创新药械等领域，创新是医药的永恒主题，经过近2年的产业调整，预计重复研发效率低下等现象大为改善，研发含金量大为提升，行业发展更加健康，2023年重点品种的研发进度、商业化进度及国际化值得期待，同时美国加息中后期对创新药的估值压制也有望缓解。