金鹰添利信用债债券C(002587) - 基金投资策略和运作

四季度初由于经济基本面仍然偏弱，股市表现温和，加上央行重启公开市场国债买卖操作，债市得以修复，而低利率想要继续突破，需要更多逻辑支撑，市场博弈加大，主要围绕公募基金销售新规、通胀预期、地产政策等反复博弈，央行公开文件中提及“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，债市也顺势找到了震荡区间，进入12月，市场投资者担忧2026年权益市场分流、公募基金销售新规落地等对债市负债端造成扰动，叠加政府债供给压力加大，长债尤其是超长债波动增加，债市偏弱，而短债在资金面、市场偏好的呵护下，呈现窄幅震荡，信用利差压缩。可转债四季度并未延续前三季度的单边上行趋势，而是受权益市场影响进入高位震荡阶段，前期因价值风格反弹，可转债指数继续上涨，进入11月，机构年末止盈、债基赎回等影响开始放大，加上可转债赎回担忧，出现局部压溢价的现象，高价转债回调加剧指数波动，直到年底市场风偏触底回升，市场流动性充裕无疑，转债市场又重新找回上涨节奏。

回看三季度，市场流动性依然充足，央行呵护态度未发生转变，但资金的天平已经从纯债摆向了含权资产，前期交易过度拥挤的长债受损明显，季初受雅下水电站项目开工及“反内卷”带来商品价格大涨的影响，债市信心已经有所动摇，随着中美经贸谈判的推进，市场风险偏好持续抬升，权益市场风生水起，债市压力加大。从市场参与者来看，在指标限制下，银行承接利率债一级压力增加；保险、理财子等增配含权资产，债券配置放缓；部分交易型机构抢跑，9月关于基金费率新规的讨论，引发债基赎回担忧。纵观整个三季度，10年国债收益率从1.65%攀升至1.9%左右，30年国债收益率从1.85%附近跌至2.25%左右。短债在资金呵护下则相对抗跌，但可以看到资金价格已经进入平台期，货币政策报告中“落实落细”的表述，使得全面降息预期分化，因央行操作量增大，三季度资金波动有所加大，北交所打新等权益市场行为对资金面的影响也不容小觑，1年国债收益率从1.34%回到1.4%。转债在三季度的表现依然亮眼，除了8月下旬至9月中旬的震荡外，季度内基本呈现单边上涨，这得益于权益行情的推动，“反内卷”和科技板块等都有表现，也受转债供需错位的影响，当前转债发行预案虽然加速，但处于临近发行的转债规模仍然较少，而到期退市和赎回规模继续增加，随着含权资产配置的需求放大，转债价格顺势抬升，全市场价格中位数最高触达136元以上，考虑高价存款在今年底到明年初会陆续到期，配置需求在四季度或仍然存在。

当流动性从债券资产中溢出，安全垫、资产比价等考虑使得债券资产内部也出现了分化，上半年信用债表现优于利率债，短债表现优于长债。回顾利率市场走势，春节前虽然资金价格畸高且持续时间较长，但长端仍然偏稳定，短端也只是回吐了12月中以来的涨幅，彼时市场依旧处于持券待涨的乐观情绪中，春节后资金迟迟不见宽松，叠加权益市场风生水起，债市担忧明显提升，投资者不再秉承每调买机，时至3月中，十年期国债最高上至1.9%，随后央行投放资金转积极，市场顺势加杠杆，做多债券资产，收益率下行，到4月初中美互征关税超预期，成为上半年做多债券收益最丰厚的阶段，十年期国债收益率回到1.65%附近。此后市场反复博弈中美关税进展，也阶段性因债券供给量增加的担忧而出现回调，但总体是在央行的资金呵护下窄幅震荡，短端因为确定性收益较强，在这一阶段表现更优，信用债市场也受益于这种杠杆套利的市场环境，投资者极力挖掘利差机会，使得信用溢价持续压缩。转债则受益于市场风偏改善而表现亮眼，固收+备受推崇，资金涌入使得转债涨幅更甚于正股，年初以AI和人形机器人为代表的科技行情推涨转债往中高价迁移，4月初关税战一次性冲击后，红利顺周期、科技中小盘主题、新消费、创新药行情不断切换，偏股低溢价策略表现出较明显的弹性，期间穿插权益市场回落，转债赎回担忧等，转债市场也出现过短暂回调，但总体看上半年转债整体价格和估值都明显提升。在这种市场环境下，组合上半年减少了纯债的配置，将仓位集中于可转债，底仓配置以均衡型转债为主，选择正股弹性大的高价转债为组合提供弹性，通过调节高价转债仓位，来实现组合弹性的快速调整。

一季度市场对债券过度乐观的预期有所修正，央行的坚定态度让债市每调买机的信仰崩塌，资金面持续紧平衡，债券收益率快速下行的趋势被打断，情绪转谨慎。回顾市场收益率走势，春节前虽然资金价格畸高，R007最高升至4.19%，但长端仍然偏稳定，短端也只是回吐了12月中以来的涨幅，彼时市场依旧处于持券待涨的乐观情绪中；2月后市场资金不见宽松，银行负债紧张，存单一级持续提价，叠加权益市场上涨行情，债市担忧明显提升，机构行为上，如银行为调整持仓，主客观都存在卖券需求，基金等在赎回压力下也需要卖债应对，至3月中，1年国债收益率突破1.59%，十年国债最高上至1.9%；3月中下旬，央行投放资金转积极，市场也随之转向，债券收益率下行，10年国债收益率回到1.8%，1年国债收益率收于1.52%。转债市场一季度整体表现强势，追随权益市场上涨，尤其是不少以AI和人形机器人为代表的科技方向往中高价迁移，但与此同时估值风险也在累积，赎回担忧使得一些转债在临近触发时点会有抛压产生，这也加大了这部分转债的波动，行情行至三月，市场高切低调整，低位板块补涨，但市场整体上涨动能减弱，防御属性显现，3月下旬，转债指数跟随权益市场回调。

回顾市场，债市资产荒问题贯穿2024全年，市场认为疲弱的经济还未找到突破口，在讨论声中悲观预期被不断强化，加上央行在各个重要节点都呵护资金平稳过渡，取消手工补息、同业存款自律等事件又加大非银欠配压力，因此即使加快政府债发行也未对债市产生扰动，债市逢调必买变得屡试不爽，市场不断从期限利差、信用利差中寻找漏网之鱼，从资产收益率和回撤来看，产品持有长久期利率债成为全年的最优答案，虽然信用利差压缩让不少产品一度光鲜亮丽，但9月末的A股行情使得不少布局信用债下沉策略的产品在负债端压力下受损严重。反观长久期利率债，很快就因为A股转弱而启动了一波更快速的上涨，市场提前交易2025年的降准降息，年末非银同业存款自律管理落地，短端欠配问题加大，使得曲线形态压力对债市的制约看似解决，长债继续寻找收益率下探空间。转债市场就没有纯债市场那般幸运，正股支持不足叠加信用风险担忧，条款博弈难度加大，使得低价转债策略失效，转债的定价在这期间较以往发生了较大变化，市场一度悲观到以违约回收率来考量部分转债的价值，同一主体发行的转债收益率要明显高于其普通债券收益率，这也反映出转债市场的负债端出现崩塌。全年行情来看，2月启动修复行情，但在5月下旬中断后便震荡下行至9月，直至9月24日权益市场的“V“型反转才打破僵局，转债启动估值修复，低价转债再获关注，四季度低价转债指数跑赢中证转债。

回顾三季度，国内经济仍然承压，海外压力也持续显现，经济和社融数据下滑，物价进一步走低，悲观情绪继续升温。面对下行压力，货币政策依然积极，7天逆回购利率承担主要政策利率职能后，7月降息10bp，9月底再降20bp，同时9月底降准释放长期流动性，当然从意图上来看，出台的一系列货币政策工具主要是为了提振股市，但相对低迷的经济形势，使得资金沉淀在低风险资产，银行和非银的资金几乎无利差，债市躁动逐步掩盖了央行多次的利率风险提示，债券收益率继续下探，十年期国债收益率突破2.05%，三十年低至2.14%，存单则受制于银行负债压力，下行幅度有限，1年期国股存单在1.84%到2.0%间震荡，一定程度上也反映了手工补息取消后，银行存款转移至非银的现象。9月末，美联储降息50个基点，国内顺势出台了一系列提振经济和股市信心的政策，市场风偏转移，理财和债基遭遇赎回，利率债回调，信用债调整尤甚，存单则在低资金利率预期的保护下平稳运行。转债市场的三季度仍被笼罩在信用风险的阴云之下，权益市场的弱预期、期权价值的不确定，导致转债压力难言缓解，直观体现在赎回冲击，进而带来负反馈，放大了市场的悲观情绪。处于历史大底的转债逐步显现出中长期维度的配置价值，市场平均纯债溢价率、转债价格中位数等指标都处于历史低位，双低转债、中高评级的高YTM转债，已经具有较高的性价比，信用错杀的个券不在少数，相关研究表明大部分转债价格隐含的违约率已经明显高于其同评级信用债。当然从历史上来看，转债市场情绪的彻底修复还是有赖于权益行情，不仅体现在平价提升，还可以一定程度上化解转债的信用风险，同时有助于吸引风险偏好较高的增量资金，9月底的全市场反弹便是印证。

回看上半年，债市资产荒问题贯穿全程，市场不断从期限利差、信用利差中寻找漏网之鱼，虽然央行已多次提示债市风险，但充裕的流动性环境让市场逢调必买变得屡试不爽，央行在跨月末、季末等重要节点，适度加大OMO投放，资金平稳过渡，同时非银负债端在弱消费、弱投资环境下不断扩张，超季节性稳定保证了债券市场对资金波动几无反应，市场涨多跌少，坚定看多债市的资金或成为最大赢家。期间市场曾因两会公布万亿超长期特别国债发行计划，对供给放量产生担忧，进入震荡阶段，但很快又被疲弱的经济数据拉回现实，地方项目不足、产业信贷需求偏弱，市场更担心资金回流后该如何配置。一季度，长债表现优于短债，资金价格制约短债空间，博取资本利得使得长债更具吸引力；二季度禁止银行手工补息促使银行存款“搬家”至非银，理财等资金超季节性流入带来信用资产荒，债市上行行情下，市场也在放松对流动性的担忧，信用利率化顺势而生，整体信用债表现好于利率债，理财等偏好的中短端品种大幅下行。转债的定价锚也发生了重大变化，投资者行为使得转债分化更加明显，以银行为代表的红利大盘转债涨势亮眼，低评级小盘转债则一波三折，2月启动的修复行情在5月下旬戛然而止，曾经的“退可守”在信用风险面前变得苍白无力，正股退市、评级下调、到期和回售偿付能力等担忧让市场疲惫不堪，风险偏好快速下降，6月下旬，在TMT等行情带动下，转债阶段性修复，但弱现实使得上涨未能持续，小盘低价券为主的回撤调整再度出现。

一季度可转债市场再现资产结构错配影响，低预期下诸多行业面临盈利和估值双杀的压力，落入低价区间的可转债个数显著增加，波动随之收窄；随着一季度利率整体下行，对可转债投资的挤出效应减弱，虽然可转债整体平价跟随中小盘指数调整而波动，但红利风格大盘可转债上涨持续，2月份以来可转债市场经历了行业风格轮动、系统性估值抬升以及低价可转债的修复行情。季度内，中证转债指数小幅调整。一季度市场快速调整转为修复行情，由于可转债跟随股票市场波动但弹性相对弱势，也导致可转债隐含波动率和正股波动率的差值显著扩大，资产之间的价值表现差距或蕴含着主动收敛的机会。

年初脱离疫情封锁的市场活跃度持续提升，人心躁动，对经济的快速修复充满期待，市场多以2019年为基期，推测2023年的经济状态，权益市场强力反弹，债市则略显压力，但随着节后复工等部分高频经济数据持续低于预期，两会的政策引导亦有所克制，权益市场开始出现回调，债市走牛。在经济复苏强度预期持续走弱的市场，央行的降准降息、OMO资金大额投放等一系列操作对债市形成直接利好，叠加负债端推动，杠杆加久期策略增厚收益明显，这一状态持续到8月。8月之后，经济刺激政策接连出台，政府债发行加快，流动性走紧，短债出现明显回调，银行负债端压力凸显，也顺势抬升了存单和存款价格，长债围绕经济弱复苏交易，进入震荡阶段，债券曲线趋于平坦，而权益市场则不断强化长期经济悲观的预期，跌势不止。12月下半月，债券市场提前交易次年降准降息预期，加上央行大力呵护跨年流动性，各期限债券资产收益率快速下行。

三季度债券市场呈V型走势。季初走势仍为二季度的延续，市场继续交易经济弱复苏，且资金面维持宽松，利率下行顺畅，而政治局会议召开明确了经济增长诉求，地产刺激、化债等一系列支持政策的出台，使得债券市场转谨慎，虽然8月中旬的意外降息给债券收益率下行再添一把力，长债下行尤为明显，但短暂交易后，获利了结的投资者开始增加，市场回调延续至9月末，因短债受资金面影响更大，当降息并未带来资金利率的进一步下行时，短端迅速反映为利空，先于长债开启调整，季末资金趋紧叠加长假影响，债券收益率曲线走平。转债方面，中证转债指数季度内录得负收益，节奏上，7月初市场仍表现低迷，直到政治局会议明确经济增长诉求，以及活跃资本市场相关政策的支持，以大金融为代表的板块表现明显，因其在指数构成中占比高，对带动可转债指数反弹作用明显，进入8月后，由于经济复苏进度不及预期，权益市场普遍调整，且8月底开始，利率上行对可转债市场系统估值水平形成考验，转债指数继续下跌。操作方面，组合以中低价可转债配置为主，但提升了转债的比例，因此加大了组合的波动。

后疫情时代的经济复苏牵动人心，年初市场活跃度提升，人心躁动，市场对经济自身修复充满期待，债市略显压力，但随着节后复工等部分高频经济数据持续低于预期，两会的政策引导亦有所克制，加上负债端压力缓解，央行呵护资金面顺利跨季，市场积极寻找资产配置，并通过杠杆策略增厚收益，经济的弱复苏态势在二季度更为明朗，银行调降存款利率、3.5%利率寿险产品下架、降息等又助推了收益率的进一步下行，行情持续至6月中旬，降息落地，市场止盈情绪浓烈，对经济政策博弈增加，市场波动加大。转债方面，年初继续交易经济修复预期，可转债市场跟随权益市场系统性反弹，随着经济修复斜率预期不断下修，权益市场结构性行情聚焦于数字经济和中特估两大主题，转债行情也走向分化，考虑到相关可转债标的数量少、规模小、易赎回，转债指数趋于横盘。

进入一季度，债市走势整体呈区间震荡，因短端出现较为明显上行，曲线形态偏熊平，究其原因，长端围绕经济复苏斜率定价，春节前市场对于疫后报复性消费及地产政策放松期待值不断提升，十年国债收益率从年初的2.82%上行至最高2.93%，而节后复工等部分高频经济数据持续低于预期，两会的政策引导亦有所克制，加之年初的配置盘力量，十年国债收益率震荡修复至2.85%左右，且市场再次出现了通过下沉去要收益的情况，可见局部资产荒仍然存在；而短端除了一季度的季节性资金紧张外，年初银行信贷投放增加，利率债净融资额较高等因素都会消耗银行超储，资金利率上行至政策利率附近波动，季末在央行的呵护下平稳度过，存单等短资产收益率重新下行，一年期国股存单收益率基本已经回到2.7%左右的位置，资金面的边际收敛使得市场对短期数据更加敏感，单就一年内资产的收益率来看，曲线偏平，受《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的影响，跨年资产的期限利差相对明显。转债方面，年初继续交易经济修复预期，可转债市场跟随权益市场系统性反弹，地产、金融、消费等大盘价值板块表现更优，转债整体加权平均转股溢价率水平收窄。进入2月，市场对国内经济修复成色及斜率的担忧增加，权益市场涨跌不一，行情主要围绕数字经济和中特估这两大主题，转债行情也出现分化，但指数横盘震荡，加权平均转股溢价率被动走阔。本季度内，产品主要配置仍集中在高等级短久期的银行次级债，适当地增加了转债的配置，考虑到转债标的相对局限，较少参与计算机、传媒等热门主题行业，配置更倾向于平衡型转债。