招商瑞庆混合A(002574) - 基金投资策略和运作

四季度经济环比出现明显走弱，PMI连续两个月环比回落，地产、消费等需求端数据走弱明显；整个四季度资金面整体较为宽松，资金利率保持稳定。纯债市场方面，收益率先下后上，整个报告期内呈现收益率震荡小幅上行态势，期限利差扩大明显。四季度市场整体处于高位震荡调整期，春季躁动行情在年末逐步开启。结构方面，以AI、商业航天、机器人为代表的科技成长依然表现活跃，化工等反内卷涨价方向也逐步获得资金认可。报告期内，组合从布局2026年的思维出发，在债市无明显趋势行情下，主要以票息策略为主，在年底市场调整过程中，适度加仓2-4年信用债。权益方面，本组合在四季度较大幅加仓了化工板块，适当参与了成长板块的交易，减仓了红利，整体看权益部分为组合贡献了一定的收益。

整个三季度，债券市场都处于震荡调整、收益率上行的阶段。尽管经济基本面和资金面对债市都是相对友好的，三季度的经济是逐月环比下行，特别是投资在7、8月出现了断崖下滑；央行对资金面整体也较为呵护。在此背景下，债市依然弱势，多种券种收益率都创年内高点，主要的原因是权益市场带来的股债跷跷板效应，以及债券市场本身受到公募基金费率改革预期影响。整体而言，是债券市场本身收益率较低，难以满足各类资产的配置需求，市场遭遇风险事件容易出现调整。我们在年初判断今年债市大概率不是单边市场，震荡为主，故组合整体是中性偏保守的策略，三季度从静态票息策略出发，适度加仓了3年附近信用债。同时，从大类资产的角度，我们看好含权资产，故组合在三季度也保持一定仓位的转债，为组合小幅增厚了收益。三季度A股市场表现强势，在流动性呈现衰退性宽松的背景下，以科技成长为代表的成长板块表现突出，且出现了一定的估值泡沫化特征。本组合在三季度继续稳健操作，在保持持仓风格基本均衡的前提下，适当减仓了红利并加仓了TMT、反内卷相关的化工等板块。整体看三季度权益资产取得了一定的收益贡献，但进攻性略显不足。

整个上半年，债券市场在一季度有较大幅度的调整，此后在4月初中美贸易战之后收益率呈现较大下行后一直维持震荡横盘。一季度在央行收紧资金面和风险偏好抬升的双重影响下，债市对于全年的货币政策总量宽松有了重新修正，并伴随着收益率的上行；进入二季度，由于中美贸易战的超市场预期，收益率快速下行后横盘震荡。上半年实体经济呈现出开门红后环比走弱的节奏，货币市场流动性一季度较为紧张，二季度有所好转，特别是在6月份出现明显转松的迹象。在整个报告期内，组合固收类资产投资上，纯债部分开年相对保守，故在3月市场调整中久期有所抬升，后在6月份当经济基本面环比走弱和资金转松后进一步提升久期至市场中性水平；同时上半年组合参与了可转债交易与投资，也取得一定的贡献。股票方面，上半年A股市场整体呈现震荡上行的趋势，特朗普上任之后的关税冲击给A股带来一次压力测试，在政策强力维稳，加上中美之间释放出的阶段缓和信号，市场情绪得到修复，风险偏好逐步提升，市场成交趋向活跃。本组合权益资产在市场震荡趋势中保持了相对稳健的操作，以红利方向作为底仓，辅以成长方向增强组合进攻性，把握市场阶段性的上行机会，给组合贡献了一定的正收益。

一季度整体经济基本面延续了2024年四季度以来的弱复苏格局，开年金融数据、消费数据以及工业生产数据都表现较好。一季度整体纯债市场整体呈现震荡下跌的态势，开年以后延续2024年底的多头情绪，10年国债收益率一度下行至1.6%附近，随后央行在货币市场上回收流动性，加上权益市场表现较好，2月至3月中旬纯债市场持续调整，3月底收益率有所回落。一季度权益市场震荡上行，传统的春季躁动在2月份如期兑现，以AI、机器人为代表的的科技主题方向，受益于国内相关技术的进步，市场关注高，涨幅较为明显。3月份中下旬随着两会的结束，国内政策面和经济基本面均没有明显超预期的表现，且海外关税和地缘风险再次升温，市场风险偏好回落，红利类风格再次占优。组合的固收类资产操作上，整体组合以低久期、低杠杆的保守配置开年，在3月纯债市场调整期间适度加仓3年左右信用债；同时配置了大盘银行转债。股票操作层面，组合在一季度保持了稳健的运作，以低估值和红利作为核心持仓，阶段性参与科技主题的交易机会。整体看，核心持仓和交易类持仓对组合均有一定的正贡献，且红利类持仓明显降低了组合整体的净值波动。

2024年全年，债券市场出现收益率的明显下行，特别是在一季度和四季度，全年来看，10年期国债收益率下行近90bp，30年期国债收益率下行近100bp。其中，主要是经济数据不达预期、资产荒以及年末的机构“抢跑”等多方面因素推动。报告期内，一季度组合在固定收益类资产上整体保持中性的配置，在二季度以后进行了两次久期和仓位的调整，分别是二季度初和10月份债券市场出现较大幅度调整的时候，适度拉长了久期，全年来看组合固定收益类资产为组合积累了良好的安全垫。2024年A股先抑后扬，前三季度市场震荡下行，三季度末随着国内政策端的发力，市场风险偏好明显提升，A股走出一波快速的反弹，而后转入强势震荡。操作上，组合开年股票仓位相对偏高，且持仓风格偏中小成长，在一季度市场下跌过程中相对被动。后续组合调整投资方向，增持了红利类股票，降低组合净值波动，并在三四季度把握了市场反弹窗口，阶段性提升了组合的仓位和主题类个股，给组合贡献了一定的收益。

报告期内，经济基本面持续低于市场预期，但是货币政策出现了比较明显的总量宽松。在整个报告期内，债券市场出现比较大的波动。整个三季度在9月底之前，利率整体下行，虽然有央行对于利率下行过快收益率曲线的调控，但在经济较差的基本面支持下，现券收益率在9月中下旬创年内新低。不过在9月底各大部委陆续出台一系列稳经济政策后，市场风险偏好发生明显逆转，现券收益率在季末上行显著。操作上，报告期内，我们在8月初进行了组合久期的降低，9月调整了组合持仓结构，降低信用债仓位，提升组合流动性。三季度权益市场先抑后扬，在七八月份市场连续震荡下跌后，随着政策面的边际改善，市场风险偏好显著提升，指数迎来一波快速的反弹，前期超跌的消费、成长、非银金融涨幅最为明显。考虑到市场短期涨幅大且隐含的政策预期已较为充分，组合在这次反弹中适当锁盈并降低了权益仓位。

上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但二季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续地出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。国内经济增长不及预期，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了交运、医药的配置。在固定收益类资产方面，组合保持了中性的配置思路，在二季度观察到经济环比不及预期后，适度拉长了组合久期。年初以来资本市场情绪经历了明显的波动，这也带来了A股指数的震荡：开年市场对宏观预期相对悲观，指数经历了一次明显的调整；随后在出口超预期、地产维稳政策的催化下市场震荡上行；但随着运价的上涨和贸易担忧的加剧，以及地产基本面未有明显改善，上证指数再次回调至3000点下方。整体来看，随着利率中枢的下移，上半年红利风格整体占优，部分符合产业趋势的成长板块，如AI、智能驾驶也有阶段性的表现。

报告期内，市场整体波动较大，一月市场整体快速下行，特别是成长方向跌幅较大，高股息红利方向表现突出。二月份春节之后，市场见底反弹，以人工智能为代表的成长方向快速上行，同时诸如低空经济、智能驾驶、设备更新换代等政策鼓励的成长方向均有良好的表现。报告期内我们的持仓方向经过了比较明显的调整，一月份我们的持仓整体偏向小盘成长，因此在年初市场快速下行的过程中，净值受损比较严重。春节之后，我们及时调整组合配置方向，重点配置业绩能快速释放的人工智能品种、绝对估值较低的资源品种以及部分公用事业及医药。2024年一季度，政策维稳市场动作明显，因此也快速将市场从2635点拉回到3000点平台。但是，交易层面的因素更多的是短期影响，长期决定市场的因素仍然是经济情况和制度情况。好的方面是，看到了经济见底企稳的迹象，同时制度层面上进一步开放和规范的表态给予市场乐观的展望。但是，整体无论是经济层面还是制度层面的变化均是中长期变量，市场乐观的反应之后需要等待基本面的持续性验证，这可能需要一定的时间，因此可预见市场可能将进入震荡阶段。我们认为人工智能已经逐渐渗透到诸多行业，无疑已经成为新的科技增长方向，虽然目前看仍处于产业革命的早期，后期伴随着智能升级、现有应用的改造升级，人工智能产业产能全面进入质变阶段，但是，站在产业革命浪潮的面前，不能对其视而不见，因此我们认为人工智能仍然是未来中期的主线。同时2024年人工智能产业链可能会迎来业绩确认的阶段，意味着人工智能方向从估值提升阶段或进入估值业绩双升阶段。另外，资源品由于全球错综复杂的关系、去美元化、产能周期等一系列原因，因此重点增配了资源品。由于医药、公用事业等之前调整进入价值区间，我们认为若基本面出现边际改善，具有反弹甚至反转的可能。债券方面，市场出现明显上涨，特别是久期长的券种，收益率下降较为显著。开年以后，权益市场表现不佳，地方债等政府债券发行进度偏慢，加上市场本身对经济基本面下行较为担忧，在此背景下，叠加资金面宽松，整体债券市场表现较好。组合操作上，固定收益类资产整体配置较为中性，整体跟上市场节奏，主要是纯债品种配置久期和市场中位数相比略短，同时组合配置了一定大盘低价转债取得一定收益。

2023年，整体上债券市场走出的是“小牛市”，各类券种都有不错收益表现，一方面是实际经济增长不达预期，另一方面是货币宽松的大背景。从时间上来看，2023年的的债市主要分为3个阶段：1、从开年到7月的政治局会议，是收益率顺畅下行的阶段。一季度是机构欠配和货币宽松的逻辑；进入4月中下旬以后以地产为代表的高频数据开始快速走弱，市场反应宏观经济基本面走弱，此后是进一步货币宽松以及交易总量宽松政策，收益率顺势下行。2、进入7月份政治局会议以后，债市走势结构上有所分化，以存单为代表的短端品种收益率逐步抬升，长端则震荡。3、年底的一波收益率快速下行阶段，主要是机构的抢配，基本面下行等因素叠加。全年组合固定收益类资产上，在8月底之前整体采取积极的配置策略，8月之后退回到中性配置，降低久期和杠杆，年底小幅加仓短久期品种。2023年，以年中为分界点，市场上下半年有明显的分化，年初市场在疫后修复，政策展望乐观的背景下，持续上行，同时伴随着海外人工智能、国内新创数据要素等新兴方向的涌现，市场在一季度-二季度的整体赚钱效应明显，市场主线清晰。上半年也是产品净值弹性明显的阶段。进入2023年下半年以来，伴随着经济数据的逐渐呈现，以及上半年科技主线的估值的快速提升，市场在下半年整体机会快速减少。市场逐渐偏向主题和绝对价值两个方向，这个在2023年底愈发明显。整个报告期内，在市场主线相对清晰的上半年我们采取了相对积极的配置方向，在低估值央企、人工智能、医药、计算机等方向配置较多，整体偏向进攻。但是，在二季度-三季度阶段我们对于科技方向的强烈看好，也导致了净值比较大的波动。因此在四季度，市场整体表现相对较弱的阶段，我们采取了哑铃型配置思路，同时维持相对比较低的权益仓位。由于宏观经济整体进一步迷茫，因此符合组合配置的方向愈发的少，因此组合集中度有所提升，重点增配了医药生物、消费电子、能源等持仓。报告期内，虽然政策维稳市场仍有动作，但是整体效果并不理想。宏观经济整体进一步走弱，宏观初步见底的预期有所落空，因此顺周期等板块仍然维持弱势。成长科技方向，逐渐进入到扩散行情及验证阶段，整体在下游看到订单、业绩等有验证前，更多的可能是阶段性机会。后续可配资产或进一步缩容，重点观察环比具有改善行业的估值匹配情况。我们判断稳增长方面应该仍然维持底线思维，大超预期的政策再加码的概率较低，货币宽松基调不变，出口边际贡献减弱，整体经济核心聚焦自然恢复力度。海外方面，美国通胀有所缓和，经济数据具有韧性，对降息预期有所有升温。国际局势变化加大，资源品受到青睐。

报告期内，国内对经济的政策基调在7月政治局会议以后发生了转变，房地产、地方债务化解以及活跃资本市场等相关领域均陆续出台了积极的政策，于此同时，货币政策也有降准降息的总量宽松。在经济基本面方面，整体经济在7月出现了驻底，8月中下旬略有企稳。在以上的政策和基本面组合之下，债券市场整体震荡，收益略有上行。政策维稳市场及经济的意图较为明显，政策持续推出，但是基本面仍然较弱，经过了上半年经济的持续下行后，宏观初步呈现见底的迹象，后续观察环比改善幅度及各个行业改善的力度。后续我们判断稳增长方面应该仍然维持底线思维，大超预期的政策再加码的概率较低，货币宽松基调不变，出口边际贡献减弱，整体经济核心聚焦自然恢复力度。海外方面，美国通胀有所缓和，经济数据具有韧性，美元强势，国际局势变化加大，资源品受到青睐。报告期内，组合的固定收益类资产在票息策略的基础之上，进行了久期和杠杆的降低。权益市场持续下行，创年内新低。在市场整体并不明朗的情况下，我们采取了均衡的配置思路，对组合集中度进一步降低，重点增配了医药生物、新能源、消费、能源等持仓。同时，降低整体风险资产的配置比例。市场主线不清晰，高股息防守品种成为避险方向。我们认为人工智能目前看处于产业革命的早期，后期伴随着智能升级、应用的推出，人工智能逐渐进入产业全面变化阶段，因此我们认为人工智能仍然是未来中期的主线。另外，由于医药、顺周期、新能源等之前持续调整，我们认为若基本面出现边际改善，具有反弹甚至反转的可能。

报告期内，经济基本面整体偏弱，宏观方向整体没有明显的起色。上半年实体经济运行低于年初的市场预期，各种中高频的数据从4月下旬以后就开始逐步走弱，特别是房地产市场的下行和地方债务问题成为资本市场主要担心的风险因素；整个上半年，财政政策积极有效，货币政策保持稳健宽松，分别进行了降准和降息的宽松操作，货币市场资金面整体宽松。在如前述的经济基本面和政策背景下，叠加了年初的机构欠配，债券市场整体呈现收益率震荡下行的行情。组合操作上，维持了高等级信用债以及银行次级债、金融债的配置，保持了适度杠杆和久期。从宏观指标来看，整体经济运行逐月走弱，特别是进入二季度之后，经济展望持续下修。因此，在较弱的宏观背景下，上半年投资端、消费端双弱，反映到经营情况来看，相对应行业的业绩普遍不及预期，相关行业整体表现不佳。成长方面我们看到，新技术无论是TMT行业中的人工智能、智能驾驶还是新能源中的HJT均呈现较为快速的发展和推进，国内龙头公司的技术突破和海外龙头公司的商业化落地均在上半年有明显的进展。后续我们判断稳增长方面大概率维持底线思维，货币宽松基调不变，出口边际贡献减弱，整体经济仍然维持低位震荡稳定。海外方面，美国通胀粘性高，经济数据具有韧性，美元仍然具有扰动的可能。报告期内，权益市场半年度分化和波动较大，数字经济、人工智能成为市场上半年主线，我们认为人工智能目前看处于产业革命的早期，后期伴随着智能升级、应用的推出，人工智能逐渐进入产业全面变化阶段。因此我们认为人工智能仍可能贯穿全年。另外，由于顺周期、创新药、新能源等上半年具有较大的跌幅，我们认为在稳增长政策边际基本面改善的催化下，具有反弹甚至反转的可能。从市场角度来看，相对热闹的市场赚钱效应却大幅下降。近年来经历的百年未有之大变局，带来无论是宏观还是微观的预测性大幅降低；其次，从交易结构来看，市场持续扩容但是市场的增量资金特别是中长线资金增长却显乏力。上半年权益部分整体对组合拖累较为严重，目前看在流动性相对紧张且预测性降低的情况下，组合仓位和锐度匹配不好。后续希望更加平衡组合的仓位和锐度、机会和风险，以期获得较好的表现。

报告期内，国内经济在三年疫情结束之后呈现恢复态势，PMI等指标显示经济逐渐进入扩张区间，虽然地产端仍然面临压力，但是行业景气度出现了一定程度的改善。后续对国内经济整体持乐观态度。海外方面，美国通胀粘性高，就业数据渐显疲态，叠加硅谷银行和欧洲瑞信事件的爆发，一方面增加了全球市场的波动，另一方面也暗示美联储加息周期的尾声。报告期内，股票市场分化较大，数字经济、人工智能、央企国资估值重塑等方面成为市场热点；传统成长板块及低估值价值方向持续下跌；债券市场先抑后扬，收益率水平变化不大。关于本基金的运作。报告期内，本基金持仓结构进行明显调整，重点持仓具有长期成长空间且估值水平相对合理的计算机应用及设备、通信、电子等行业。同时对于具有绝对价值的电力、有色金属、能源进行配置。最后对于中药、食品饮料等行业也有布局。债券部分持有高等级短久期信用债和利率债为主。报告期内，债券市场整体表现较好，特别是在银行的低息贷款压制了信用债供给，加上银行理财规模的部分回归等因素的影响下，债券市场整体出现收益率下行。报告期内，组合主要是采取了票息策略，特别是配置了在2022年四季度跌幅较大的券种。