东方岳灵活配置混合(002545) - 基金投资策略和运作

在本报告期内，宏观层面，核心CPI同比涨幅持续扩大，PPI降幅连续2个月收窄，总体价格水平从负值区间逐步回升。出口层面韧性相对较强，在外需边际改善和低基数效应下逐步回升，预计该项是三季度经济支撑的重要因素之一。由于A股市场三季度整体表现较好，金融部门增加值或因股市上涨而有所加速。金融市场方面，A股市场整体呈现科技成长风格，且总成交达到139万亿元，创下A股三季度的历史成交记录。其中日均成交2.11万亿元，亦高于上半年平均1.39万亿元。板块方面，创业板指数三季度录得50.4%的收益，领涨A股各大核心指数。由于创业板指数和科创50指数的强势，三季度市场风格明显偏向科技成长，整体表现优于大盘蓝筹。分结构来看，虽然市场整体表现强势，但是主要以题材类个股推动为主，尤其以8月的AI算力产业链、9月的电力新能源反弹为代表。股市情绪和题材叙事的相互叠加，导致市场情绪不断提升，除总成交金额创新高以外，融资净买入5741亿元也创下了近十年新高。政策方面，自7月“反内卷”政策实施并持续推进下，旨在改善企业盈利环境、稳定就业市场。与此同时，财政贴息等政策工具的推出旨在刺激消费信贷，政策层面持续推进加速经济复苏。综上所述，三季度金融资产的表现领先于经济复苏步伐，市场情绪的乐观助推市场上涨的趋势。短期来看除个别题材类股票以外，整体估值仍处于历史中等水平，随着企业盈利的预期改善，市场空间依然存在。地缘风险事件可能会导致市场短暂的波动，但是中长期来看，风险类资产回报率依然具备一定吸引力。本基金将根据市场情况动态调整组合的风格配置，旨在平衡收益与风险比，力争获取超额收益。

本报告期内，本基金通过对类别资产的灵活配置，在严格控制风险的基础上，精选具有较高投资价值的股票和债券。今年上半年，我国宏观经济延续温和复苏态势，GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.2%，二季度升至5.4%；PMI方面，整体运行在49.5至50.5之间，制造业扩张动能整体处于修复中；社融方面，上半年社融增量累计约为18.2万亿元，同比新增2.1万亿元，政府债券和人民币贷款拉动效果明显。与此同时，社融存量同比增速为9.8%，信用环境边际改善。经济数据的持续向好对于A股市场提供了基本面预期的支撑，从而带动了一部分市场情绪。A股市场上半年整体呈现震荡上行态势，上证综指上半年累计上涨约2.76%，深证成指涨0.48%，创业板指涨0.53%，北证50指数表现较好，涨幅约39.45%，创历史新高。在此背景下的市场风格上，小微盘成长风格占优，科技、新能源、消费等成长板块表现强劲，而金融、地产等传统行业因政策调整及估值压力涨幅相对温和。A股市场上半年相对而言表现领先于经济数据指标，从金融周期的角度来看，由于上半年央行通过降息、降准等工具释放流动性，市场利率维持低位，财政政策亦推出减税降费、扩大基建及鼓励科技创新等措施，营造了宽松的资金环境。流动性叠加情绪利好等因素，使得上半年指数整体表现不错，同时不乏一些细分行业和概念股涨幅较大。

本报告期一季度，上证50下跌0.71%，沪深300下跌1.21%，中证500上涨2.31%，中证1000上涨4.51%，万得微盘股指数上涨11.67%，创业板指下跌1.77%，中证红利指数下跌3.11%，科创50上涨3.42%。整体而言，小市值和科创50占优，大市值及红利类资产表现不佳。　　风格结构上，一季度一月份主要以偏红利防御类风险资产占优，随着DEEPSEEK大模型发布等利好消息的频出，科技类板块涨幅扩大，二月份市场整体呈现高波动、高估值、高贝塔的特征。情绪驱动的行情特征在三月份又迎来反转，市场风格再度回归低估值、低波动。由此可见，一季度市场主要由于情绪驱动导致风格变化较快，在此过程中风格频繁切换带来的影响较大。其中原因分析认为，一季度处于季报真空期中，行业景气度和基本面趋势仍有待验证，因此市场主线较为模糊，结构性上涨行情主要由情绪驱动带动估值扩张而呈现。自两会以来关注到不仅限于财政赤字和专项债等的额度扩大，其中还包括央行的择机降准降息都给市场预期带来正面影响，宏观经济数据在正面预期的带动下也不断改善，例如PMI景气度亦连续在景气线之上等。因此，对于宏观基本面趋势的持续性是对风险资产表现十分重要的基础依据，叠加财报季的临近，对于个股的一致预期数据验证也是投资安全边际的重要来源。基于以上判断，未来的时间投资组合向行业景气度方向的板块及个股积极探索，挖掘优质个股力争提升超额收益。

回顾2024年，A股市场整体上涨，其中结构有所分化：以上证50、沪深300为代表的大盘和以创业板指、科创50为代表的成长股涨幅超过10%，以中证1000、中证2000为代表的小微盘涨幅较小以及部分收跌。从特定时间点上来看，9月之前PMI多数时间均位于荣枯线以下，PPI及CPI低位震荡，金融数据包括社融及M1、M2持续下滑,市场中性利率快速下行，市场整体呈现防御型结构行情，大盘价值表现突出。进入9月之后，随着“稳增长”一系列政策的出台，市场反弹情绪逐渐蔓延，金融数据领先于经济数据开始反弹，部分板块呈现出高弹性、高波动的特征，其中以底部困境反转的行业及个股表现突出，政策面的刺激引领市场阶段性的反弹。综合来看，在通胀等宏观数据未达预期的背景下，A股市场仍然具备一定韧性，尤其在红利类资产板块上表现尚可，在一些特定结构中资本回报率高于平均一致预期。

3季度市场变化较快，9月底形成了强势的V型反转，上证50上涨15.05%，沪深300上涨16.07%，中证500上涨16.19%，中证1000上涨16.60%，微盘股上涨30.53%，创业板指上涨29.31%，中证红利指数上涨6.43%。　　风格方面来看，也存在一定的V型反转，7、8月份以价值红利风格为主，9月开始，红利风格大幅回撤、成长走强。大小盘风格方面，没有显著趋势，但微盘股走出相对较好的独立行情。行业方面也存在前后反转，9月之前以非银、银行、家电、交运等防御板块为主，9月之后计算机、食品饮料、非银金融、传媒等成长、弹性较高的行业涨幅更高；整个季度来看，高Beta行业表现更加突出。　　市场的反转特征与美联储开启降息、以及我国稳增长政策的密集发布有关。美联储降息幅度略超越预期后，成长风格逐步走强于价值风格，但大盘整体反应并不明显；直到国内相关宽松政策发布后市场开始剧烈反应、成交量迅速放大且大幅反弹，其中成长和高弹性板块反弹幅度更大。　　展望未来，大盘走势仍将取决于国内政策的空间及效果，而价值成长风格则有望均衡。美联储降息为国内宏观政策打开了空间，因此市场也给与了一定反馈，未来趋势能否形成，更多还是依赖经济基本面的复苏进度。风格方面，在通胀未起之前，大盘质量和低估值可能相对占优；然而在全球降息通道下，成长机会逐步增强，可能会从价值风格逐步转为价值成长均衡。

回顾2024上半年， 6月PMI持平5月、连续2个月位于荣枯线以下，这一数据弱于3-4月，但是好于年初1-2月，仍处于经济缓慢复苏阶段。细分来看，一方面价格仍在回升通道上，PPI和CPI触底回升趋势基本形成。另一方面库存基本见底，内外库存周期共振有助于迎来量的改善。但由于经济增长中枢下移、居民资产负债表收缩，政策力度的支持复苏尤为关键。中期来看，“新国九条”强调防风险、促进高质量发展，进一步明确退市制度和分红要求；短期来看，行业龙头抗风险能力更强，经济进入弱复苏，行业龙头更有可能率先从复苏中走出来。　　风格判断上，当期震荡的宏观基本面与偏高的美债利率依然支持价值风格，且优质资产较为稀缺背景下高股息个股的机构配置比例仍在不断提升，目前来看趋势可能不断加强但尚未结束。在汇率方面短期内仍然需要根据美元指数的水平做出合理应对，因此国内市场的降息预期亦有所降温，但是长期来看对于中性利率的下移判断保持不变。

本报告期内，市场先下跌后上涨，以大盘代表性指数上证50、沪深300、中证800涨幅分别为3.82%、3.10%、1.56%，以中小盘代表性指数跌幅分别为：中证500指数-2.64%，中证1000指数-7.58%。　　今年以来风格轮动速度明显加快，1月大盘价值风格强势，2-3小盘成长反弹，3月下旬之后，价值风格又有所走强。整个季度来看，仍然呈现大盘价值强于小盘成长的特点。　　行业方面，依然以高股息行业表现最为出色，包括石油石化、家电、银行、煤炭。受金价大幅上涨拉动，贵金属也表现较好，其他行业表现一般，整体来看市场依然受市值风格主导。　　经济基本面方面，一季度市场先大跌后强势反弹，一方面是市场情绪触底反弹，另一方面也与国内经济数据包括出口、PMI等略超预期有关。展望未来，国内经济仍处于弱复苏，海外需求相对强劲，不宜太过悲观，尤其出口相关产业。大小盘风格方面，小盘相对走弱，大盘受估值水平相对较低等因素影响反弹较大；价值成长风格方面，中美利差处于震荡区间，我国货币政策仍保持稳健中性，实际利率下行幅度不大。因此，成长风格估值快速上升空间尚未打开，风格的轮动仍需基本面支撑。综上所述，红利策略仍具备配置价值，而成长风格大概率是缓慢修复的过程。

回顾2023年度，Wind数据显示A股各主要指数的跌幅分别为：上证综指-3.7%，沪深300指数-11.38%，中证500指数-7.42%，中证1000指数-6.28%，创业板指-19.41%，科创50指数-11.24%。分季度区间来看，2023年全年只有一季度实现了上涨，其余三个季度表现不佳。　　从风格上来看，最近四季度成长价值风格略有反转、大小盘风格延续。三季度风格总体呈现小盘价值，四季度小盘继续强于大盘，但成长风格有所走强，这一点从中证1000、科创50跌幅稍小于沪深300、上证50也可以验证。其中小盘风格在12月份出现波动、略有回撤，但不改小盘偏强的格局。　　行业方面，2023年没有特别明显的结构性行业表现，市场主要以高股息加高成长为主线。四季度较强的行业既有煤炭、电力及公用事业等传统高股息板块行业，也有电子、传媒、医药等成长板块行业。走势较弱的行业依然为地产、建材、建筑等地产产业链，以及以电力设备及新能源、食品饮料为代表的核心资产。　　过去的一年，我们所面对的市场是市场预测值与实际真实值偏离较大的一年，尤其在四季度市场行情甚至较三季度进一步走弱，与国内经济基本面偏弱有关，但下行趋势中依然存在结构性机会。海外市场当中，美债利率自去年10月见顶后持续下行，海外进入降息周期已经明确。资产表现当中，黄金在降息预期以及避险情绪的共同作用下表现较好，而A股风险类资产受到一定拖累。

三季度市场继续回撤，Wind数据显示A股各主要指数的跌幅分别为：上证综指-2.86%，沪深300指数-3.98%，中证500指数-5.13%，中证1000指数-7.92%，创业板指-9.53%，科创50指数-11.67%。三季度市场整体上呈现出小市值、低波动、低估值的市场风格，其中小市值风格最为显著。　　行业方面，上半年表现最好的行业是上游周期和金融板块，包括煤炭、石油石化、非银、银行、地产，地产和非银在8月之前走势较强，之后有所减弱。表现最差的是以TMT及中游制造为代表的成长板块，包括传媒、计算机、电力设备及新能源、国防军工、机械等。三季度市场风险偏好依然较低，其原因可能和美联储加息预期调整以及国内经济基本面复苏态势有关。根据统计局三季度数据，国内基本面属于触底回升的状态：PMI于5月触底后，6-9月连续走高并在9月达到荣枯线以上，基于对中国未来经济预期的增强，人民币汇率也在震荡走强。但A股市场依然持续走弱，主要源于市场的风险偏好较弱，叠加美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温、美债利率走强，汇率承压的背景下外资大幅流出。　　结构上呈现典型的价值强于成长，防御型交易占据主导。但是细分来看仍不缺乏亮点，自7-8月受益于政治局会议对加强逆周期调控政策的定调，地产及非银走强，后续随着CPI和PPI的持续触底反弹，上游周期板块的煤炭和石油石化接力，低估值板块率先反弹。而受美联储加息预期升温，中美利差持续倒挂的影响，以TMT为代表的成长股回撤较大，估值承压较为明显。我们认为，在宏观调控的大环境下，经济复苏主线依然是值得期待的优质资产赛道，我们坚持积极捕捉复苏过程中的优质个股，力争获取较好的产品超额收益。

回顾上半年，A股各主要指数的涨跌幅分别为：上证综指3.65%，沪深300指数-0.75%，中证500指数2.29%，中证1000指数5.1%，创业板指-5.61%，科创50指数4.71%。市场总体小幅上涨，但各指数有一定分化，从市值风格角度来看，小市值指数相对好于大市值指数。　　行业方面，上半年涨幅居前的行业是通信、传媒、计算机，涨幅靠后是销服、地产、综合。以传媒为代表的TMT行业上半年涨幅和振幅都较大，其他各行业亮点较少，行业指数结构分化较大。

本季度A股整体上涨，上证综指上涨5.94%，沪深300指数上涨4.63%，中证500指数上涨8.11%，中证1000指数上涨9.46%，创业板指上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%，小市值指数普遍好于大市值指数。　　从风格来看，一季度内市场风格总体比较稳定，总体上1季度呈现低PB、低杠杆、小市值、低流动性。从长周期来看，自2021年初以来2年多中，多数阶段里市场都呈现了小市值、低流动性的特征。行业方面，表现最好的四个行业分别是计算机、传媒、通信、电子，其他行业除了低PB行业中间有过一段行情之外都乏善可陈。地产行业相对于沪深300指数的累计超额收益持续下行。　　短周期观测来看，市场风格自去年11、12月发生重大反转后进入大市值风格阶段，一直延续至本季度初，直到1月17日之后，市值风格开始重回小市值。3月中旬之后，人工智能持续催化的加持下，市场迅速切换成高beta的风格，一季度高beta板块风险较为集中，后市仍需警惕。　　在一季度无明显业绩指引的情况下，市场短期呈现出脱离基本面、追捧概念的特征，对于基本面量化选股策略有一定的风险。我们严格遵守投资纪律，运用量化风险模型严控组合暴露风险，待市场风险释放后努力提升超额收益能力。.

2022年全年A股整体下跌，上证综指-15.13%，沪深300指数-21.63%，中证500指数-20.31%，创业板指-29.37%，科创50指数-31.35%。回顾这一年，市场经历了诸多波澜。年初，海外流动性收紧，市场大幅下挫，低估值和稳增长板块相对表现较好；自4月底开始，市场开启一轮超跌反弹，反弹主力以新能源等高景气度赛道板块为主；8月之后，美联储加息节奏加快对人民币汇率影响较大，风险类资产承压，叠加内资地产企业信用风险凸显，市场风格再度转向，主要转向低BETA、大市值，行业方面则切换到低估值、防御性行业；进入四季度后，市场经过了外资加速净流出、防疫政策全面调整等重大事件的发生，市场走向和风格都经历了多次反复，但所幸最终在年底之前，市场三重压力都得到了大幅改善，首先是第十版疫情防控优化措施的实施，其次是以“三支箭”为代表的地产政策大幅缓和了地产信用危机，最后是美联储的加息步伐接近尾声且预期向好。　　2022年风格反转频率显著超越往年，尤其下半年市场震荡加剧。全年大的风格反转发生了4次：4月底、8月中、10月初、11月初，把全年切成5段风格区间，最短仅有1个月，尤其下半年短短6个月被切成了4个震荡区间。这样的市场风格给主动投资带来了极大困难，尤其下半年当中，全市场ALPHA收益普遍回撤。事后回顾来看，全年唯有低流动性这一种风格贯穿始末，尤其以极低换手的微盘股为典型代表，实际上是市场从风格集中化走向分散的一种体现。