工银沪港深股票A(002387) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现靠前；有色周期资产受益价格周期涨幅可观。　　组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中在半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，增持了低估的创新药资产。降低大金融配置比例，增加组合成长属性。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，围绕市场修复，经济触底，外部环境受挑战的大背景下，优化组合为主。组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，主要集中新消费领域，增持了低估的创新药资产，降低有色行业配置。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。2025年一季度市场主要受到科技事件突破，全球对中国资产重估，尤其以港股资产为主。代表恒生科技资产表现尤为突出，结构性的创新药，智能化汽车板块拥有科技属性资产也得到较大的修复，细分消费类资产基本面较强表现靠前。A股市场对应的板块也有不同程度的表现。但总体弱于港股。　　组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，减持了价格驱动的黄金类资产。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年整体市场操作可以分为两阶段，三季度以前，企业盈利压力较大，风险偏好谨慎，市场表现较好的主要集中在价值类资产，例如公用事业类、银行、家电等，组合操作上，主要配置在大金融类资产。　　三季度中下旬市场随着一揽子稳增长政策的持续发力，市场偏好迅速上升，代表高弹性资产的非银、TMT等涨幅较大，低风险资产回调，组合结合市场偏好适当增加了性价比较好的成长类资产，但结构上弹性不够，相对市场偏弱。　　总体组合保持仓位稳定，结构维持均衡配置，尤其当下成长类资产稀缺的背景下。在选择个股的质量上，更关注其长期竞争力，创造现金流的能力以及抵抗风险的能力，是否具备拓展海外市场空间的能力；力争通过中长期配置获取一定的稳健收益。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度港股市场先是表现平稳，在9月中开始大幅度反弹，尤其9月下旬重要会议后加速反弹并创出年内新高。恒指、恒生国企指数、恒生科技指数分别上涨19.27%、18.60%、33.69%。分行业来看，消费、医药、工业、地产等领涨，能源、原材料与公用事业落后。三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　政策的出台扭转了市场的悲观预期，围绕经济向上、结构向优的目标，陆续出台了一系列政策。在此背景下，组合在三季度的主要调整方向为：增加受益于内需和科技类资产的配置，降低性价比较低的追求稳健类资产的配置。在增加的个股中，我们更加关注其长期竞争力、创造现金流的能力以及抵抗风险的能力，同时考察其是否具备拓展海外市场的潜力。整体上，组合维持均衡配置，适当偏向成长。三季度末转换期间，市场波动较大，相应操作难度也较高。组合长期围绕核心策略，通过追求稳健的配置和个股优选，顺利度过了相对收益难度较大的阶段。

2024年以来，港股市场在低估值、弱预期、弱现实的背景下迎来一定程度反弹，结构上大盘价值风格表现占优，中小盘风格表现较差。表现较好的集中于偏稳健类资产，运营商、上游资源、电力、金融等行业。　　国内经济整体处在"平稳震荡，政策呵护，预期偏弱"的状态，海外部分市场开始降息周期，但美国当下不太支持快速降息，强美元、高利率的投资环境可能维持一段时间，对成长类资产不太友好。　　组合操作上，优化稳健类资产配置，降低不具备长期收益率的个股，增加低估值、具备向上可能性的宏观受益的细分个股。个股的质量上，更关注其长期竞争力，创造现金流的能力以及抵抗风险的能力，以及是否具备拓展海外市场空间的能力，争取通过中长期配置获取一定的收益。

2024年一季度港股市场和内地A股市场走势相符，调整之后快速反弹，内部结构上也类似，价格上涨受益的相关周期资产表现突出，另外一类高股息资产收益较好，最后部分代表经济弱复苏的消费类资产表现靠前。本基金在一季度操作上主要增加消费复苏类资产，增加资源品的配置。降低了受政策影响的医药资产的配置。

2023年在国内经济维持弱复苏态势、海外流动性条件持续收紧的大背景下，港股整体延续下跌趋势，恒生指数累计下跌13.8%，恒生科技指数累计下跌8.8%。2023年国内经济弱复苏进程中，企业盈利修复低于预期，对港股市场造成较大的拖累。　　海外方面，2023年全年来看，美国通胀数据粘性超出预期且就业市场维持强劲，10年期美债利率于2023年一度升至5%的水平，虽然2023年4季度10年期美债利率有所回落，但是仍然维持在相对高位。由于港股市场以外资资金为主、且港股市场实行联系汇率制度，因此美债利率的上行使得投资港股的机会成本大幅攀升，从而导致港股估值中枢进一步下行。　　全年来看，价值风格继续跑赢成长风格，低估值因子表现较好。市场在弱市的环境下，厌恶风险，更愿意坚守稳定盈利预期的资产，该类资产在现金流创造能力和分红能力上为估值提供了较好的保护，而部分成长板块则由于创新乏力、需求较弱，而持续处在盈利预期下调区间，导致估值亦持续收缩。　　操作上2023年随着对经济的预期修正，逐步加大稳定类资产的配置比例，降低经济敏感度高的资产，在这过程中互联网资产损失相对较大，组合构建还是围绕个股集中，行业分散的策略。　　作为基金经理需要持续迭代投资能力，力争实现更好的投资业绩。我们坚信事物总有其规律，不能线性预期业绩，也不能一味悲观。风物长宜放眼量，我们将着力寻找未来符合高质量发展路径的优质公司，渡过市场底部区域。

2023年3季度港股震荡下行，且指数走势略有分化。恒生指数下跌5.85%，恒生国企指数下跌4.3%，恒生科技指数小幅上涨0.24%。　　主要的市场表现较弱的因素包括，1、宏观层面的盈利端压力，整体经济复苏强度较弱，与市场乐观预期形成差距，导致对企业盈利形成担忧，地产与居民部门加杠杆的意愿减弱压制经济的复苏进程。2、估值角度，港股目前处在历史较低估值水位，估值隐含较多因素不局限于经济复苏、产业政策、地缘因素等，无风险收益率居高不下，股债性价比不突出。3、海外流动性和资金角度，10年期美国国债收益率一度上升至4.6%以上，创出2008年以来的新高。快速攀升的无风险利率和美元指数，对港股的流动性和估值产生较为明显的负面影响。但从中长期角度看，处在转换周期中。　　三季度，组合还是围绕产业竞争力、业绩与增速合理、现金流的确定性等角度选择的长期资产持有，适当增持了高股息现金类资产和顺周期的龙头资产。

2023年一季度，港股表现突出，主要受益于国内经济修复，叠加悲观预期的修复，代表总量经济和科技类资产表现突出。2023年二季度港股表现承压，恒生指数下跌7.27%，恒生科技指数下跌9.12%。主要的市场表现较弱的因素包括：1.宏观层面的盈利端压力，整体经济复苏强度较弱，与市场乐观预期形成差距，导致对企业盈利形成担忧，地产与居民部门加杠杆的意愿减弱压制经济的复苏进程。2.估值角度，港股目前相对海外市场有比较明显的估值性价比优势，估值隐含较多因素不局限于经济复苏、产业政策、地缘因素等。3.从海外流动性和资金角度看，海外处于加息的末期，国内处于宽松周期，整体外部资金干扰因素仍较多，但从中期角度看，处在转换周期中。　　上半年组合还是围绕产业竞争力，业绩与增速合理，现金流的确定性等角度选择长期资产持有，同时适当增持了部分高股息现金类资产。

2023年一季度，整体上国内与海外面临的宏观环境略微不同，所处的经济周期位置以及面临的核心矛盾有所差异，对港股的影响有较多因素。在国内面临经济修复的大环境以及产业政策周期的共同作用下，港股市场走出了一轮修复行情，但后期受地缘因素加息因素等干扰调整较多。港股资本市场受国内经济恢复的影响强度较弱，在部分产业政策的调整下，相关互联网资产、消费类资产表现相对较优；受益数字中国的运营商资产表现突出。港股面临的环境相对复杂，不仅面对国内复苏的强度，还要面对海外高通胀，加息抑制需求的措施压制部分企业的需求从而影响业绩指引，美元加息的强度力度超市场预期，导致资金流出新兴市场也较为明显。本基金一季度操作较为平稳，坚守个股阿尔法的机会，以中期维度进行价值评估。　　展望二季度，我们对市场保持底部区域的中期判断，当下的复杂环境对风险资产带来的冲击较大，也对投资风险资产带来较大挑战，我们相信随着全球通胀的压力减轻，抑制需求的措施可能带来缓解，美国加息的强度变缓，预期将对全球风险资产带来较好的修复机会。本基金操作延续投资策略的一致性，注重个股资产的价值判断，优选持续创造超额价值细分行业的头部企业。