诺安安鑫混合(002291) - 基金投资策略和运作

一季度，我们仍维持化工顺周期板块较高的仓位。自提出“反内卷”以来，我们观察到，国内前期因供给过剩等导致亏损或者仅微利的行业或企业，陆续传出涨价消息，涨价品种的范围在扩大，持续性和下游的接受度在陆续得到验证。结合“双碳”目标，我们认为，国内化工行业生产经营生态正在发生变化，未来行业盈利的稳定性和持续性将有显著改善。我们对于格局好、景气度本身较高的钾肥、氟化工、磷化工等仍看好；并关注通过行业“反内卷”、盈利有提升预期的聚酯、氨纶、聚氨酯及煤化工等顺周期板块。中东战事扰乱了油价以及全球宏观经济预期，我们无法判断战争走向及短期节奏，但我们认为中国化工产业中长期向好的趋势不变。医药板块，创新药仍有上市公司的BD陆续兑现，CXO等盈利良好，医疗器械政策层面有所期待，经过近半年回调，性价比已经显现，我们有一定关注。本基金一季度降低了保险的配置，一方面是长端利率期间有所回调；另一方面是由于二级市场回落导致对投资端预期收益率水平的下调。

本季度，我们维持化工顺周期标的较高比例的配置，其中，景气度高的磷化工、钾肥等我们继续关注。我们看好化工“反内卷”对供给端的改善作用，布局部分供需层面相对较优的子行业，并持续关注相关边际变化。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。有色板块，我们仍主要配置铜，主要因海外铜矿产量回落，铜价上涨，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。我们显著加仓了非银板块持仓，主要是保险的配置。十年期国债收益率已经处于历史偏低水平，保费收入显著增长，而投资端受益资本市场上行，估值合理偏低。我们仍然坚持自下而上精选个股，希望与优秀的公司共同成长。

报告期内本基金仍采用自下而上精选个股的方式进行投资，希望能够在综合公司成长性、估值等平衡的基础上，找到理想的个股，进行长期投资。本季度，本基金增加了化工顺周期标的配置，其中，继续关注景气度高的磷化工、氟化工、钾肥等板块，同时关注需求持续增长且新产能投放尾声的部分子行业。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。本基金同时增加了对有色板块（主要是铜）的配置，主要因海外铜矿产量回落，铜价上涨，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。本基金适当降低了对创新药的配置，并调整了部分持有标的，主要基于我们对个股目标市值的理解。我们仍看好创新药中长期投资价值，国内更加友好的政策环境给相关公司提供了更为良好的发展空间。而经过多年发展，部分公司也进入了收入和利润预期开始兑现的阶段。

我们仍采用自下而上精选个股的方式进行投资，我们希望能够在综合公司成长性、估值等平衡的基础上，找到理想的个股，进行长期投资。报告期内，我们显著增加了创新药的配置比例，国内更加友好的政策环境，给相关公司提供了更为良好的发展空间，而经过多年发展，部分公司也进入了收入和利润预期开始兑现的阶段。在化工等中游板块，我们希望捕捉经济边际改善带来的周期与成长共振机会。子行业层面，我们仍看好磷化工、氟化工等景气度的延续，其他细分子行业，我们根据景气度波动适当调整。同时，我们增加了非银、银行等的配置，一定程度上体现我们对市场相对乐观的预期，另外，我们更看重个股逻辑。

25Q1全球经济复苏呈现分化态势，国家间围绕关税等问题反复博弈。国内经济在稳增长政策支持下延续温和修复。我们仍采用自下而上精选个股的方式进行投资，我们希望能够在综合公司成长性、估值等平衡的基础上，找到理想的个股，进行长期投资。本季度，我们加大了创新药板块的投资，选股以个股逻辑为主，经过多年发展，国内创新药企业预计将逐步进入收入、利润的兑现期间，希望在国内更加友好的政策环境下，相关公司自身成长性能够得到更充分体现。材料类，仍是我们关注的重点，我们看好氟化工、磷化工等中期景气度延续。我们对国内经济中长期持乐观态度，希望与优秀的公司共同成长。

2024年市场经历了一个跌宕起伏的过程。年初伴随着长端利率一路下行，悲观情绪蔓延，直至9月末在政策预期呵护下，证券市场出现阶段性逆转行情，交易开始持续活跃，红利与科技是全年维度上相对更活跃的两大主题。本基金在投资策略上，仍延续自上而下选方向，自下而上选公司的宗旨。希望通过持有更多兼具成长性与合理估值的精选个股，来获得更多绝对和相对收益。我们在下半年，将部分仓位调整投资于中游材料及医药类标的，并适度参与了科技板块投资。

季度中，考虑市场环境，适当降低了个股集中度，并将仓位控制在相对较低水平，直至9月末新一轮政策预期启动。对于最新一轮货币、财政等政策落实情况，我们在跟踪观察，预期将会对国内经济及二级市场带来中长期正面影响。报告期内，本基金仍主要以自下而上的个股投资为主，部分成长股，尤其中小成长股的估值已经跌到较低的历史分位数水平，我们希望与国内优秀的公司共同成长。

上半年市场经历了一个跌宕起伏的过程。年初伴随着长端利率一路下行，悲观情绪蔓延，到一季度末公布的经济数据超预期带来的市场快速回暖；转而到伴随5-6月PMI重新跌入收缩区间，居民消费增长放缓，市场风险偏好迅速下行。尽管逆周期政策持续加码，但对于提升市场风险偏好仍显乏力，债券市场力量持续下行，权益市场延续红利风格。在此期间，本基金延续此前风格，自上而下选方向，自下而上选公司的宗旨，重点布局了包括出海和经营改善明确的标的。

回顾一季度的市场，可谓是跌宕起伏，投资者短时间内感受了极致的世间百态。回望一月份，市场几乎丧失了应有的基础定价能力，一个月A股20%的中位数跌幅实属罕见，监管层和我们都经历情绪上的悲观和迷茫；而二月市场风云突变，暴跌后开启了暴力反弹，事实上机构投资者在这样巨幅的波动中同样也承受着焦虑和忐忑的情绪；所幸，随着时间迈入三月的市场逐步回归理性，在信贷数据放量及地产基本企稳的支撑下，优秀的企业稳步复苏。 今年以来，中国经济高质量发展的节奏进一步确认，我们认为此前自下而上甄选个股的思路依旧值得重视，甚至在此过程中要进一步对上市公司的治理结构、商业模式和财务状况进行更严格地筛选。我们认为高质量的治理结构将保证公司前进方向的正确，并且精细地配置公司的资源，从而放大其盈利能力；商业模式和财务状况在很大程度上将决定企业在波动中延续经营的能力，在经营管理中进一步保证股东利益的能力。综上，我们将继续严格审视持仓企业的财务报表，以更加严格的标准审视上市公司的综合治理，从而为持有人提供更稳定的回报。

回顾2023年，A股在预期和现实均较弱的背景下出现了结构性调整，市场大幅缩量，存量博弈下，赚钱效应主要集中在小盘风格和高分红价值风格，整体市场策略呈哑铃型。 反思过去的一年，我们把A股的艰难进行了简单的总结。首先，市场对于“把横效应”预估不足，导致现实与市场之间出现了较大的预期差，因此市场在年初的“弱现实”后出现了第一次调整；随后，市场在三季度进行了第二次调整主要是风险的集中暴露，市场在中观层面较为悲观地解读了地产困境，而政策的初步对冲后市场短暂企稳了；最后，宏观数据反馈出经济斜率二次放缓使市场最终走出了“一波三折”的行情。 本基金在过去一年中依旧本着自下而上的选股逻辑，增加了中游包括制造、机械和消费端更多的服务型消费的配置，相较于集中在基金重仓股的策略，还是取得了较为明显的相对收益。

本基金持仓主要集中在化工、医药生物和电子行业。回顾三季度，7月底随着政治局会议的召开，沉闷的市场一扫颓势，快速反弹；伴随着政策预期的扭转，以地产、非银和消费为代表的顺周期板块领涨市场，二级市场的活跃度显著提升，交易量随之放大。从某种程度上来讲，由于市场对政策预期极低，该会议或可以判定为“政策底”的确立。时钟转向8月，市场突然转向，大幅下行，也确实延续了以往“政策底”非“市场底”的历史规律。恐慌情绪日渐浓厚，创业板指数已创出了三年新低。9月的市场，处在经济政策密集出台后的观察期，市场震荡向下，逐步进入到反映明年利润增长预期的时刻表；叠加今年国庆假期较长，投资者担心外围风险，市场交投清淡，持币过节的情绪强于以往。从节后的数据观察来看，国内出行的状况保持向好修复。 尽管这样的市场氛围在过去也曾不止一次的出现过，但恐慌情绪每次都会引起大家的忐忑和胆怯，概莫能外。对于未来的市场，我们会努力甄别情绪，将客观事实抽丝剥茧，更好地以“实事求是”的态度去面对市场和投资。展望市场，医疗反腐进入新阶段，利空逐渐释放，未来创新药的释放值得期待；其次，随着无风险收益率快速下行，低估值高股息资产的稀缺性日益凸显；同时，在全球经济贸易活动中具备较强竞争力的中国企业也仍将在未来的发展中继续夯实基础，中美经济工作组的成立也在一定程度上有利于此类企业竞争力的延续。

本基金半年度的涨幅是6.90%，跑赢万得全A指数（3.06%）、中小100指数（-1.84%）和沪深300指数（-0.75%）。回顾上半年的市场，也同样是波澜壮阔。从年初一致预期的“开门红”到分化至人工智能和“中特估”两条市场主线；继而进入二季度后，在人工智能情绪冲高降温的同时，我们感受了宏观经济数据带来的低迷情绪。从短期数据来看，国内经济的复苏是低于预期的，这在很大程度上影响了投资者的信心，在此过程中，一季度唯二的主线出现了分化；与经济相关度高的“中特估”板块出现明显回调，而经济弱相关的人工智能板块热度尚可；其他行业的整体表现就显得更加乏善可陈。 站在当前时点，市场已经接受了从“快速恢复常态”到“经济弱复苏”的转变，即将进入到盈利验证阶段，这意味着此前受情绪影响较为明显的行业及公司或有修复的机会。从海外看，在地缘政治持续的大趋势下，中美关系或将出现一个缓和的“小窗口”，也在一定程度上有助于提升市场的情绪。当下，尽管投资者的信心尚未修复，市场的主线也不甚清晰，但从回溯历史周期的角度，我们有理由相信市场在筑底，这个位置上行的机会远大于下行的风险，因此值得保持乐观和积极的态度。