景顺长城低碳科技主题混合(002244) - 基金投资策略和运作

报告期内，贸易战形势有所缓和，美联储开启降息，因此股票市场风险偏好有所抬升，科技成长表现较好。首先是景气度较高的海外算力产业链表现最为突出，逐步漫延到材料、设备等细分环节；其次是具备国产替代逻辑的国产算力以及半导体设备产业链，而人形机器人作为AI应用端最重要的领域在量产预期带动下也出现明显反弹。在AI相关产业链预期达到一定高度后，其他景气板块也受到关注，锂电池在下游新能源汽车以及储能需求共振下迎来景气度加速。连续降息预期下的有色特别是贵金属板块也表现较为突出。我们的组合坚持在长期成长的先进制造领域，包括AI科技、国产替代以及制造出海。其中以智能化相关领域为主，包括国内外算力及应用侧的机器人、智能驾驶、消费电子等。报告期后段，组合仓位有所下降，适当兑现了部分预期较高的品种，以期组合更为均衡和稳健。

2025年开年延续了2024年秋季以来的以旧换新等政策红利、延续了国内互联网大厂AI投入启动的创新红利，但是二季度开始贸易战再度拉开序幕，造成全球供应链的波动以及资本市场的大幅波动，避险资产以贵金属为代表资源品，以潮玩代表的新消费，以创新药为代表的出海产业，以银行为代表的高股息等表现相对亮眼，而贸易战相关品种则被市场规避。直至二季度后半段，贸易战风险才有所缓和，科技相关行业以AI算力为代表的板块逐步回暖。　　面对市场波动，基金运作坚持从基本面出发，坚持长期主义，坚持价值原则的前提下，力争优选有竞争力的阿尔法公司，减少交易频率。组合配置上，坚守AI上游算力以及下游应用的软件、机器人和汽车智能化底仓，同时保留了未来两三年具有成长空间的部分消费电子标的，搭配了国产替代的半导体设计公司，以及制造业出海具备持续潜力的优质公司。对短期竞争加剧、关税风险敞口突出的相关产业例如汽车零部件等有所减配，力争保持组合标的基本面的稳健。

一季度宏观环境与产业趋势均有明显的改变。首先是海外关税预期的逐步明朗，其次国内AI应用在DeepSeek的助力下提速，包括汽车智能、机器人、企业端的Agent等，国内大厂的算力实施也随之提速；与此同时传统经济也有所提升，包括工程机械、军工、新能源等。因此开年科技成长表现较为突出，之后转为传统经济板块，互为补充。　　我们组合继续坚持创新驱动方向的先进制造，仓位集中在电子、机械、汽车等制造业领域，仓位保持稳定，力争通过基本面选股，聚焦于优质公司的价值成长，实现组合的中长期稳定。

2024年相比2023年，国内外经济形势均发生了较大变化。国内而言，上半年国家先出台了收储以及以旧换新为代表的经济稳定政策，观察了一两个季度效果之后，果断在三季度末及时出台了更大力度的全方位经济稳定政策，这次大力转向成为全年经济及市场的转折点，可能也是三年库存周期的转折点。海外而言，美国代表的发达经济体虽然库存周期中间有所变动，但是整体而言经济本身、美债收益率及美元指数仍处于高位，其人工智能巨头处于快速升级发展阶段。　　股票市场与之对应，国内市场在四季度之前更为偏好确定性价值风格，特别是高股息类，对成长风格有所规避，仅少量业绩处于高速增长期的AI产业链龙头公司表现较为突出。随着三季度末宏观政策的大力转向，股票市场风险偏好显著恢复，科技成长板块表现相对突出。　　本产品坚持长期成长风格与先进制造领域，大部分时间仓位保持了基本稳定，淡化择时，更多精力放在选股上，并且逐步加大了港股科技优质企业的投资力度。　　个股的选择思路上，从报告期初到期末也不断进行了反思调整，整体上走向更加长期主义，更加注重个股质地，避免单纯的景气度趋势投资，逐步降低交易带来的折损。这一思路，将坚持稳定贯穿在在未来的投资运作之中。

经历了二季度国内外补库存行情的短暂共振，三季度开始国内市场继续进入沉淀期，除避险的高股息领域，其余各个方向大多受到扰动，AI硬件受到技术问题拖延，消费电子受到需求影响，出海受到海外大选及贸易政策影响，而最大的影响因素则是宏观经济预期的进一步强化，不仅是顺周期相关领域首当其冲，整个权益市场风险偏好下降，成长方向估值进一步显著调整。三季度末，宏观政策及时大力转向，可能成为市场显著的一个转折点，风险偏好得以大幅改善。地产、消费等传统核心资产预期企稳的前提下，制造业才能稳中有进，向先进制造继续转向升级，科技创新进一步突破;未来一两个季度这一宏观假设相当关键。我们组合坚持聚焦在中长期的必由之路，坚持先进制造及长期成长方向的优质个股，AI供应链、电气设备新能源产业链、汽车产业链等重要的先进制造领域是我们的重点方向。

2024年是国内经济积淀新动能与固本培元的一年，股票市场反复波动，从供给侧逐步出清。　　一季度市场先抑后扬，经过1月份的系统性调整，2月之后市场步入大幅反弹，高股息、出海、AI算力为代表的高景气资产表现较好，而中小成长股票估值回落明显。　　二季度市场呈现先扬后抑的表现。在前半段指数加速上扬的过程中，海外补库存带来出口类资产加速达到景气高点，国内顺周期低估值资产也在政策刺激效果下快速表现；二者叠加带来的是全球资源品通胀的加速。然而在二季度后半段，以上一致预期均有所兑现，相对稳定只有国内经济预期对应的高股息资产和人工智能浪潮预期对应的海外科技资产。　　相对好的一面是，全球资源品代表的通胀信号似乎略有所缓解。 　　我们主要看好三类成长资产，一类是配套海外创新前沿以AI为代表的科技浪潮的企业，其次是国内自主创新进口替代的企业，最后是能够走向全球的自主品牌出海企业。　　基金运作上，低碳科技坚守AI上游算力底仓，并在二季度逐步增强消费电子为代表的端侧AI配置；坚持半导体设备及材料及其他软硬件自主可控公司，最后在走向全球的电气设备、新能源、机械、医疗器械等行业的景气个股择优配置。另外，受制于贸易环境及竞争格局压力等因素对部分汽车零部件公司进行了减配。

开年伊始，市场步入了系统性调整阶段，风险偏好显著下降，中小市值个股及成长方向调整幅度尤为明显，资金纷纷避险高股息方向。春节前后，指数步入持续的反弹修复阶段。成长方向以景气度较高的AI方向为代表，算力以及人形机器人、传媒等应用等表现较为突出。同时也出现了低空经济等新兴领域。　　组合操作上坚持跟随景气方向，减配了景气度有所弱化的部分汽车零部件及消费电子方向个股，增配了AI算力、AI应用、半导体设备等高景气个股，并补充了边际向好的新能源光伏风电等个股。整体组合在保持景气度的基础上，估值更为均衡。

2023年作为大疫三年之后的首年，加之顺周期行业已经去库存一两年，市场对经济恢复有所期待；因而顺周期行业在一季度延续了2022年底的反弹，而春季最为瞩目的AIGC里程碑式突破使得算力甚至应用等板块的的行情成为上半年的主线。步入下半年，市场对国内经济降速换挡有了新的认识，而同时美债利率重新上行，中美利差倒挂扩大，国内资产价格呈现下行压力，仅仅四季度这种压力略有缓和，成长板块在华为新机新车型的推动下有主题性表现，而人形机器人、MR等早期行业预期也有所升温。　　纵观2023年全年，市场对国内经济预期不断做修正，在修正早期成长板块仍是资金最为关注的板块，以AI为代表，其次是自主可控；微小盘尚且活跃。在修正后期，风险偏好有所下降，走向类债的防御板块的共识加强，低估值、高股息品种受到更多资金加持，相应的高估值个股被兑现力度较强。　　本产品前三季度持仓相对稳定，以电力、新能源、医疗、家电等行业价值个股为主；四季度逐步调整为电子半导体、汽车及零部件、机械等与未来成长方向较为密切的领域个股，成长风格有所加强。

2023年三季度沪深300下跌3.98%，创业板指下跌9.53%，科创50下跌11.67%。行业之间分化比较严重，低估值与顺周期相关板块表现活跃，而AI、电力设备新能源等板块三季度回调幅度比较大。  宏观经济方面，国内经济在二季度不及市场预期后，7月经济进一步走弱。但随着 7月24日政治局会议为市场注入了强劲的信心，各部委随后出台一系列经济政策稳经济稳信心。从8月最新的经济数据来看，经济下滑的态势初步得到逆转并回升向上，反弹向上的动力仍需持续观察，需后续的政策组合拳的进一步发力。海外宏观方面，美国经济表现超预期，劳工市场供需失衡虽然逐步改善，但是仍然紧张。核心PCE有所放缓，但距离2%的通胀目标仍然遥远。美联储9月FOMC决议如期暂停加息，基准利率维持在5.25%-5.5%区间，但点阵图传递了利率维持高位更长时间的信号（higher for longer），年内预计再加息1次，整体指引偏鹰。  本基金三季度总体保持较中高仓位运作，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股。结构上，从经济敏感度以及估值性价比角度，我们对部分个股进行了调整，选择估值接近历史低位、基本面预期过于悲观的个股进行加仓，增加了部分顺周期以及新经济品种的布局。   展望四季度，我们维持“经济稳健复苏”的判断。政策组合拳的发力有望带动地产需求改善。大规模专项债发行和配套贷款发放支撑基建需求。PPI筑底反弹后，企业盈利、投资等有望持续转暖。作为经济的“后变量”，居民收入也会起来，但预期的改善来的更早，有望带动消费的继续改善。  市场对于经济悲观定价已经反映较为充分。但随着盈利逐步企稳及库存周期触底，政策宽松周期来临及相对较高的股债性价比，我们看好四季度市场的表现。但考虑海外高利率环境持续周期拉长，利率中枢中期维度上移对于公司估值的影响将逐步体现，我们将更加重视估值的约束。我们坚持寻找“好物不贵”的标的，寻找具有成长空间和竞争优势的高回报企业。宏观环境改善将促进此类企业的业绩改善，目前看大部分企业的估值仍处于长期配置的较低区间，具有投资价值。我们继续在“强者更强”与“新兴趋势”两方面去做重点研究，结合企业的估值和合理内在价值做投资决策，寻找投资机会。行业层面，我们看好受益于经济景气度回升、估值具有吸引力的可选消费等顺周期板块以及受益于海外去库存接近尾声的出口产业链板块。

2023年上半年沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，科创50上涨4.71%。行业之间分化比较严重，低估值与AI 相关板块表现活跃，而顺周期等板块自3月以来回调比较明显。  宏观经济方面，国内经济上半年回补需求释放后逐步走软，海外经济除美国外也表现出较大压力。国内经济一季度补偿性需求完全释放后，二季度整体压力开始显现。内外去库存共振带来国内经济总需求偏弱。一方面，居民端的需求略显乏力；另一方面，在面临国内需求预期不稳、海外去库存等方面压力后，企业端二季度进入主动去库阶段，整个生产走弱。海外方面，美国经济韧性超市场预期，欧洲隐现衰退压力。美国经济在服务业的支撑下，就业、消费等数据持续超出市场预期，在很大程度上抵补了货币紧缩的压力，呈现出相当的韧性，但强度仍需要观察。  本基金二季度适度降低了仓位，但保持较高仓位运作，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股。结构上，从经济敏感度以及估值性价比角度，我们对部分个股进行了调整，选择估值接近历史低位、基本面预期过于悲观的个股进行加仓，减持了部分估值与预期仍在高位的个股。

2023年一季度沪深300上涨4.63%，创业板指上涨2.25%，科创50上涨12.67%。  今年一季度国内经济整体企稳回升。从节奏和幅度上看，开年后生产环比修复脉冲较强，1-2月修复较快，随后受到库存高位，外需回落等因素影响，3月进入平稳期。从数据看，经济领先指标表现较好，同步指标整体处于缓慢复苏。领先指标1-3月制造业PMI指数均位于荣枯线上方，1-2月社融也持续高增，其中2月社融创历史同期新高。但同步指标如1-2月工业企业利润同比仍然为负，城镇调查失业率存压，特别是16-24岁人口失业率小幅回升，显示国内经济复苏仍相对温和，尚需耐心等待。  海外方面，1-2月美国经济数据超预期，美债收益率大幅上行，加息预期再次强化。但3月初欧美银行风险事件发酵，衰退预期升温。海外可能存在的金融风险需要观察。  本基金一季度继续保持较高仓位运作，选股上仍然坚持原有的投资理念自下而上选择个股，跟踪个股变化调整仓位结构。  展望二季度，我们仍对经济修复保持信心。当前国内经济修复处于早期阶段，需耐心等待内生动能的修复和前期政策效果的显现。我们看到出行数据仍在改善中，逆周期基建投资逐步形成实物工作量，地产销售也有所修复，国内需求回升的趋势仍在。我们对于消费仍然充满信心，目前场景类消费如出行、餐饮处于快速复苏阶段，而超额储蓄带来的可选消费动能的释放将是下一阶段的主题。消费具有经济“后周期”属性，我们密切观察就业率、制造业利润等经济数据，跟踪消费龙头经营情况，以期能够捕抓到可选消费的拐点。  我们认为利率中枢中期维度上移对于公司估值的影响将逐步体现，我们将更加重视估值的约束。我们坚持寻找“好物不贵”的标的，寻找具有成长空间和竞争优势的高回报企业。宏观环境改善将促进此类企业的业绩改善，目前看大部分企业的估值仍处于长期配置的合理区间，具有投资价值。我们继续在“强者更强”与“新兴趋势”两方面去做重点研究，结合企业的估值和合理内在价值做投资决策，寻找投资机会。

2022年，上证指数下跌15.13%，沪深300下跌21.63%，创业板指下跌29.37%，科创50下跌31.35%。  2022年宏观环境的不确定性较强。海外方面，俄乌冲突以及美国通胀带来美联储加息加剧了海外市场的波动。国内方面，新冠疫情对经济供需两侧产生多次冲击。在强不确定性预期下，无论是企业还是居民，均采取了相当程度的保守措施。因此，尽管央行通过两次降准、两次MLF降息、上缴万亿利润的方式“宽货币”，推动M2增速达到2017年以来新高，财政则通过大规模“留抵退税”、加量专项债额度、推出政策性金融工具等方式支持企业部门、加快基建投资，但“宽信用”不及市场预期，全年社融增速低于2021年0.7个百分点。随后，疫情防控政策的转变和以金融16条为代表的地产托底政策频繁出台，市场预期逐步扭转，以地产股为代表的经济敏感板块、以及以出行链条为代表的消费板块迎来明显修复。