嘉实新起航混合A(002212) - 基金投资策略和运作

展望25年下半年，政府对于内需资产的重视度仍在加强，有望迎来新一轮政策刺激窗口，但整体宏观需求的景气仍在底部徘徊期，仍未看到类似16-17年的全面景气拐点，因此类似25Q2的结构性行情仍是大概率情景。节奏上，我们认为在经历了过去两个月显著回调后，消费成长股正在迎来第二次布局机会，在Q3低预期标的业绩加速、政策刺激预期强化、Q4估值顺利切换的带动下，新一轮新消费beta行情正在酝酿中，我们自7月中旬开始逐步进行超跌标的的加仓，力争把握住此次上涨行情。　　从具体投资线索来看，我们依然坚定中国拥有全球最好的消费投资土壤，庞大的人口基数、分层的区域结构、代际人口变迁，保证了持续的消费需求变化以及可观的市值容纳空间，具体而言，新品类、新渠道、新区域、新人群、新技术驱动所谓“新”消费行情仍将是中短期内需资产投资的最重要方向。后续伴随地产价格企稳、财富效应逐步体现，26年消费板块有望从结构性行情向全面性行情过渡。　　持续四年的消费熊市已经结束，25年的内需资产拥有丰富多彩的投资机会，但风格结构、行业结构、个股标的、节奏的选择与前几轮周期都会有非常大的不同，我们仍将保持积极、勤奋、开放的投资思路拥抱这一轮消费投资的黄金期。

2025年，消费行业将迎来政策红利与产业升级反转的双重驱动。一方面，促内需政策持续加码，以旧换新政策仍将持续提振耐用品需求，生育补贴阶段扭转人口生育率下行趋势预期，同时包括服务类消费提振措施也有望拉动社会消费信心；另一方面，消费结构分级趋势深化，叠加AI为代表的科技产业趋势逐步进入C端落地阶段，2025年的投资线索可能会更加丰富，无论是新兴消费（潮玩、文旅等情绪消费）、性价比消费（折扣业态、奥莱改革等传统零售业改革），还是科技+消费全面融合（AI端侧落地、智能驾驶、智慧家居等），都将极大丰富今年的ALPHA来源。　　在展望新机会的同时，2025年仍需警惕两大风险：一是宏观经济复苏不及预期导致的消费需求持续疲软；二是部分新兴成长标的高估值带来的高波动与兑现不确定性。为此，本基金仍将采取“哑铃型策略”来优化组合风险收益比：　　1、进攻端：聚焦具备高成长性的新兴赛道，包括消费偏好变化+AI等新技术扩张长期空间的爆发式景气，政策刺激带来阶段性的景气，加大市值下沉寻找新投资机会力度，捕捉产业升级红利。　　2、防御端：配置现金流稳定、分红回报稳定的必选消费龙头，挖掘深度价值类标的的反转机会，防御端资产以绝对收益、平滑组合波动为核心导向。　　25年节奏和结构上可能会在年中出现较大变化。25H1，基于基本面改善的滞后性、极其宽裕的流动性、并购重组红利期，我们仍将重点布局精神类消费（需求端少见的短期景气、中长期具备产业趋势的核心线索，具体包括文旅、IP、潮玩、宠物等）、渠道变迁机会（线上格局改变社交电商潜在的崛起机会、线下性价比/质价比模型、线上线下流量融合，具体包括传统零售、线上电商及代运营、品牌产业链等）、大众品（供给端出清，格局优化带来的盈利和股东回报的趋势性提升）这三类投资线索。25H2，重点观察真实内需基本面改善情况，如果能看到房价、收入预期等影响消费信心的指标企稳，我们将加大以可选消费为代表的龙头白马股配置。　　持续三年的消费熊市已经结束，25年的内需资产拥有丰富多彩的投资机会，但风格结构、行业结构、个股标的、节奏的选择与前几轮周期都会有非常大的不同，我们仍将保持积极、勤奋、开放的投资思路拥抱这一轮消费投资的黄金期。

自23年疫情管控全面放开后，消费者信心的恢复持续低预期，而且我们观察到许多过去十年来形成的消费行为和投资范式都发生了持续性扭转，因此站在目前时点，面向未来十年，我们需要进行框架性、全面性的梳理：　　一、消费产业的改变：总量增速下台阶、财富效应消失的长期背景下，消费行为面临全面重构　　a) 从增量到存量：全国化、高端化、品牌化驱动的量价齐升黄金十年结束，消费分级成为主旋律，通路性类标品的通缩平替成为常态，产品升级集中于精细化人群定位+差异化品类创新+真实情感价值中　　b) 从需求到供给：供给视角会成为更为重要的定价依据和收益来源，线索包括：格局优化，行业量增时代结束，类似15-16年啤酒/方便面等行业所经历的过程，关注打破囚徒困境后的龙头盈利拐点；效率至上，极致效率驱动的供应链企业；品牌去伪存真，高壁垒/强差异化的真品牌　　二、消费资产投资思路的改变　　a) 从定价增长到定价回报：可投景气赛道大幅减少，依靠企业自身商业模式和竞争力实现的综合资本回报有望替代单一PEG成长估值框架，内生+外延+分红回购，理解5%+3%+3%国际消费龙头的估值中枢；同时接受确定性成长的稀缺溢价　　b) 警惕“标签式投资”：过往范式强依赖于清晰周期和需求景气轮动，可选vs必选；进攻vs防守；赔率vs胜率。在新的需求环境下，资产划分更加精细化、融合化，依靠传统标签和经验来进行投资需要更强的假设和论证　　c) 警惕线性思维：消费资产特殊属性（慢变量、品牌粘性），尊重常识，尊重均值回归，行业低谷期关注反转可能　　我们认为当下消费信心不足、价格通缩等客观环境不能仅归因于传统的周期因素，需要更加重视消费产业10年维度的内生基本面基本面改变，基于此，传统我们习以为常的经典消费投资思路也需要不断去进化补充。虽然经历波折，但中国庞大的人口基数、分层的区域/代际购买力环境都能够保障未来持续不断投资机会的涌出，叠加16年以来最低的估值水平，目前的消费板块从投资视角来看不应悲观

新年伊始，市场迎来新一轮小型股灾，短期基本面承压/流动性困境、中期通缩+中美关系波折、长期老年化/中等收入陷阱，许多问题客观存在且难已被证伪，造成投资人现在出奇一致的绝望和沮丧。我们没有能力去讨论或改变国运、我们不愿去散播焦虑和释放情绪，能做的，只能是从一名行业基金经理、行业研究员的视角去观察和剖析，在信心逐步丧失的当下，消费市场正在发生怎样的变化，其中的风险和机遇又分别在哪：　　A）  内需——增量向存量时代转变下的价值链重构：人口、购买力、消费意愿/偏好是消费核心驱动力，在财富效应逆转、中产收入预期下行的背景下，大部分传统商品类消费已经度过全国化、高端化、品牌化阶段，内需的定价逻辑正在发生巨大变化，需求驱动向供给拉动改变，商品价值链正迎来全面重构，具备效率、资源禀赋和差异化的优质供应链环节有望迎来价值重估，而过去二十年利用需求红利期建立起来的所谓品牌和营销壁垒可能会弱化，这其中风险机会共存，区分真品牌和伪概念、分离价值与价格，持续寻找可以创造并提升消费者效用的产品和企业，可能是新阶段国内消费投资最重要的工作　　B）  外需——扬帆远航、大浪淘沙：国内需求红利衰退，无论是投资者还是企业都将目光聚焦到海外市场上，出海成为近期非常重要的一条投资主线。相比于欧美等成熟经济体，我们更关注东南亚、非洲为主的新兴经济体，无论是意识形态、经济发展阶段亦或是消费环境和习惯均更具备潜力，制造出海-渠道出海-品牌出海的商业模式迭代能够提供众多新兴的投资机会，因此出海将是我们未来不可回避的研究重心，但需要注意的是，外需研究毫无疑问会是大浪淘沙的过程，无论是企业质地、研究难度或是竞争环境的变化速度均和国内完全不同，真正的长期优质成长股仍需要时间来历练　　“投资永远是逆人性的过程，投资永远是乐观者胜的过程”，即使在最煎熬的时刻我们也依然坚信周期的力量、相信企业价值创造是投资收益的核心来源、也相信在时间的帮助下非理性情绪终将消散价值终会回归。最后，感谢持有人的坚守和陪伴，在如今众多行业迎来巨变的大时代，也许只有积极的长期主义才能穿越周期、找到新环境下的范式，这也是我们努力践行的标准

我们承认短期需求景气承压，同时面对地缘政治、国家治理结构、经济转型风险等长期宏大问题很难给出确定性答案，但在当下，当内需资产又一次出现类似18H2、20Q1、22Q3的极致悲观的资产定价时，还是想再阐述我们的投资信仰，我们坚信中国消费的韧性、坚信政府稳经济稳信心的决心和能力、坚信资本市场定价终会向企业价值回归。令人欣喜的是，７月底的政治局会议让市场重新看到了反转希望，房地产、地方债务、资本市场的表述均出现了较大程度的改变，资本市场关心的、民营企业家担忧的、普通消费者困惑的问题正在被关注和解决，我们依然相信在政府的带领下国内很难发生系统性风险，甚至在年底国内外双重库存周期开启的带动下中国经济迎来企稳复苏。　　作为一名消费基金经理，我们更擅长也更愿意去讨论研究中观和微观层面的问题，在上半年极致悲观情绪裹挟下，依然看到中国内需市场的蓬勃生命力，全面消费降级并未发生而是用更理性、更健康、更持续的消费分级趋势在演变，社交类消费、精神类消费仍在持续的结构升级，而对于过往只依靠智商税建立起来的商业模式和护城河的企业的确迎来了优质低价供给平替的时代。各个赛道中，即使景气疲软，但优质企业的市场份额仍在提升，甚至在汽车、家电、工程机械等传统优势制造业方向，出海成为了中国制造一致的选择。过去三年，消费整体处于下行周期中，长期担忧短期化，这一曾经的核心资产一夜之间被市场迅速抛弃，但需求是刚性的、品牌粘性是自我加强的、中低线区域的升级步伐仍未停止，面对内需这一时间朋友类的资产，我们仍会坚定在其中去寻找中长期投资机会。　　节奏上看，复盘海外疫后复苏经历，消费需求的回升从来都不是一蹴而就的，经历了春节补偿性消费带来的超预期和春节后信心崩塌后，我们认为Q3开始将迎来财政政策释放、市场参与主体信心企稳、消费需求回到正常复苏趋势的窗口期，前期被抛弃的优质公司有望出现价值修复，面对大量优质企业错误的市场定价，我们认为新一轮消费上行周期正在缓缓拉开，更乐观、更坚定、用投资而非投机的视角去拥抱未来。

回首2022，的确是我过往投研生涯中最困难的一年，但同时也是成长速度最快的一年。作为一名消费行业基金经理，过去的投资方法论主要建立在中观+微观层面，相对弱化宏观，但去年显然是突变的一年，海外地缘政治/全球流动性、国内疫情变化/地产政策/政府换届，多项传统投研框架外的核心变量成为了主导2022年行情的重要因素，我们擅长的基本面驱动下的个股挖掘面对泥沙俱下的内需市场未能提供足够的ALPHA补足，最终全年净值回撤15%，在此也向各位投资者表达歉意。经历了去年的巨大波动后，我们尝试着将重要的宏观变量和政策跟踪纳入日常的工作范式中，努力构建起宏观和微观互为因果、相互验证的完善体系，请大家拭目以待！　　落实到2023年的消费资产判断，目前市场的一致预期是疫后复苏驱动消费回暖，但居民购买力和消费信心受到损害，因此难以回到2019年疫情前水平，同时考虑到11-12月大幅上涨对空间的透支，消费并未成为全市场基金经理的共识，最后体现至Q4公募持仓上加仓比例并不高。面对市场一致预期，我们认为2023年的消费板块存在巨大预期差，通过全面的国际比较研究和历史行情复盘后，此轮中国的消费复苏具备最彻底的疫情管控放松、最强的居民消费潜力（19-22年可支配收入提升幅度全球前列+储蓄率历史顶峰）、纯内需的消费市场（低消费外向程度）、最具潜力的财政刺激，考虑到过去十年的基本面极值分位（地产周期/下游企业盈利周期/居民收入预期/居民储蓄/民营企业信心）和过去五年的情绪面极值分位（内资/外资持仓/估值在2022年10月底均进入底部区域），今年的消费板块不是反弹而是反转，不是配置价值而是全年潜在的胜负手，因此虽然经历了三个月快速的估值修复，但我们依然对2023年全年的上行空间坚定乐观。　　结构上，基于对复苏强度和风险收益比的测算，今年商品类消费的投资机会大于服务类消费。具体子行业中，我们认为经历了两年下行期调整的白酒板块基本面风险释放完毕，正在迎来新一轮的景气周期，格局优化、国企治理改善、提价周期三者驱动，今年白酒板块整体的业绩有望大幅超越市场一致预期，从而带动定价体系从传统的PEG范式向DCF范式转变，全年的向上收益空间是传统消费板块中最为客观的。此外，政策刺激下基本面反转的地产后周期、政策面和投融资环境改善的医药创新链条、从主题投资向基本面投资转变的转基因种子、具备资产稀缺性和全球比较优势的港股消费资产，都将是今年我们组合重点看好的投资方向。　　“投资永远是逆人性的过程，投资永远是乐观者胜的过程”，在去年恐慌下跌的过程中，我们坚信中国消费的韧性、坚信政府稳经济稳信心的决心，逆势加仓在Q4取得较好效果，站在目前时点，我们依然认为市场关于消费资产的理解是不足的、盈利预测和定价依然存在巨大提升空间，所以现在需要做的不是被过去两年的悲观和情绪情绪牵引，相反的，通过更勤奋、更扎实、更深入和研究去在这一轮消费上行周期中挖掘更多更犀利的标的才是我们的使命。展望2023年，我们相信以内需消费为代表的核心资产，在经历了2年的熊市后，已经迎来了反转，春节超预期的消费数据侧面反映出中国消费者庞大的消费潜力和升级空间，内需板块在今年将成为全市场最重要的投资方向。　　2022年是充满不确定性的一年，我们为去年的净值波动向各位持有人表示歉意，不过令人欣喜的是，我们所坚持的、所相信的，在岁末得到了部分验证。明年依然是充满挑战的一年，但请相信，星光不负赶路人，黎明前的曙光已然出现，让我们一起迎接这伟大的新时代！