天治研究驱动混合C(002043) - 基金投资策略和运作

中美贸易摩擦、美联储降息预期变化以及国内“十五五”规划、中央经济工作会议是影响四季度大类资产的重要变量。四季度国内外权益市场震荡小幅上涨，受美联储降息预期催化，工业金属和贵金属大幅上涨。海外总体处于货币和财政宽松周期，国内经济呈现结构性景气特征。分行业看，四季度有色、石化、通信和军工涨幅居前，医药、房地产、美容护理和计算机跌幅较大，中美债券利率维持震荡。四季度，国内经济景气分化，科技制造相关行业增加值维持高位，消费、地产和基建链偏弱。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，好于市场预期。三季报A股净利润改善，ROE基本持平，销售利润率改善对冲资产周转率回落，科技制造细分景气行业已开启新一轮资本开支周期。12月政治局会议和中央经济工作会议定调积极，政策兼顾逆周期调节和跨周期调节，其中，财政政策保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，货币政策维持适度宽松，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。提振内需放在2026年经济工作首要位置，培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2026年，我们认为市场将在“政策发力+业绩验证”双主线下呈现震荡上行态势。随着海外流动性环境预期缓和、国内稳增长政策持续落地，对经济基本面的悲观预期有望逐步修复。科技板块仍将是市场主线，AI产业正从算力基建向模型迭代、应用爆发传导，甚至对中美带来全方位新基建的开启，国产替代与能源创新亦值得持续关注。综上，一季度本基金将继续以科技成长为核心，以业绩兑现为基准，在AI、半导体算力、新能源储能、固态电池等产业趋势中挖掘确定性机会，同时兼顾政策驱动下的低估值板块轮动，力求在震荡市中实现稳健超额收益。

受中美关税以及内需偏弱影响，三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受新兴市场和欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定，重点强调了服务消费，培育服务消费新的增长点。政治局会议对地产表述以防风险为主，并且对反内卷的表述弱化，和财政委会议相比，删去了“低价”，将“推动落后产能有序退出”改为“推进重点行业产能治理”，反内卷要避免执行过程中简单化理解。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位，A股中报相对一季报下滑但结构性亮点突出，科创板盈利增速显著回升，ROE现企稳迹象。增量资金加速流入A股，三季度两融余额大幅增长，新成立偏股型基金份额明显回升，从陆股通成交额来看外资也有部分流入，四季度及2026年上半年国内居民存款重定价也将带动增量资金加大权益市场配置。三季度，本基金布局重点聚焦在电力设备及新能源等高端制造方向，看好基本面反转、有量利齐升趋势的新能源风电和锂电池材料及储能方向，以及产业进展超预期的固态电池方向。风电方面，陆风开工率依然维持在较高水平，陆风风机有望在三季度开始交付去年下半年的涨价订单，迎来盈利的拐点；海风从二季度开始迎来大规模开工，全年新增装机有望大幅增长，目前风电储备项目充足，往“十五五”看，国内深远海开发及欧洲海风出口需求提供长期支撑。锂电池方面，目前看行业供需经过过去几年的消化已好于预期，部分环节目前处在满产满销状态且价格端和盈利端均有确定性修复趋势，近期能看到全球储能需求超预期率先带动下游储能电芯价格上涨。往明年看，下游需求端受益于全球电动汽车和储能的增长，依然有望维持25-30%增速，在供给扩张有限的背景下，有望进一步带来量价的变化。固态电池方面，当前产业进展超预期，行业龙头企业的中试线在密集筹备和调试过程中，明年有望看到量产线落地，27年即有望看到实质性的装车。目前固态电池技术路线逐渐收敛，硫化物技术路线逐渐占据主导。往后看，固态电池有望凭借其高能量密度，高安全性等优势率先在高端新能源车，机器人及无人飞行器等领域应用。四季度，本基金将继续重点围绕锂电池、固态电池等方向做重点布局，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

上半年我国经济相对24年总体呈改善趋势，GDP同比由2024年三季度的4.6%回升至2025年一季度的5.4%，二季度国内GDP小幅放缓至5.2%。其中，出口总体好于市场预期，最终消费支出对实际GDP同比拉动改善显著，投资对GDP同比拉动下降。上半年A股小幅上涨，结构行情为主，周期、红利和科技风格占优，分行业看，有色金属、银行、国防军工、传媒和通信涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产和石油石化跌幅较大。港股表现亮眼，基本面改善与增量资金驱动港股大幅上涨，2025 年上半年国债收益率先上后下。商品市场，铜和黄金大幅上涨，原油跌幅较大。国内，一季度经济维持改善趋势，A股权益市场总体先抑后扬。春节后以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估。3月两会强调“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策”，积极应对外部不确定性，“消费”和“科技”是政府工作报告中的高频词，大力提振消费和加快建设现代化产业体系在 2025 年重点任务中排序居前。4月政治局会议强调加紧实施现有存量政策，守住底线，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期以及根据形势变化及时推出增量储备政策。二季度在中美贸易摩擦面临较大不确定性，国内经济面临下行压力情形下，货币政策未雨绸缪稳经济、稳市场。5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善，但90天关税暂停期后续中美谈判仍面临不确定性。海外，受贸易战影响，当前全球经济政策不确定指数处于历史高位，外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整均存在不确定性。受特朗普对外大幅增加关税预期和对内裁员紧财政政策影响，美国消费者和投资者信心指数均明显下行，政策不确定性以及美元指数下行催化金价大幅上涨。2025年欧盟财政扩张提振经济但贸易摩擦不确定性仍对欧洲经济有较大的扰动。本基金在一季度重点关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的消费和成长领域投资机会，重点布局创新型消费以及“人工智能+”相关方向。考虑到部分成长板块在经历上半年的快速上涨以后，估值盈利性价比有所下降，本基金在二季度末对前期涨幅较高的部分成长标的做了减仓并降低了整体基金仓位来应对贸易战对国内外宏观环境带来的巨大不确定性。

一季度国内经济维持弱复苏趋势，A股权益市场总体先抑后扬，年前受美债利率高位、美元指数显著上行以及美对华关税担忧影响，市场大幅调整，低估值板块相对稳健。年后，以Deepseek为代表的人工智能技术突破带动中国科技资产重估，国内1月信贷数据好于预期，提振市场对国内经济修复信心，叠加对政策乐观预期，春节至两会期间市场持续上涨。从市场风格来看，春节至两会期间成长风格占优，尤其和人工智能相关的计算机、通信、传媒以及和机器人相关的汽车、机械板块表现较好，计算机、传媒和汽车板块一季度最高涨幅均在在15%以上，供给驱动的有色板块也有一定表现。总体来看，一季度市场风格分化较大，成长风格相对占优，消费和偏红利价值的行业如食品饮料、公用事业、煤炭、交运等表现相对较差，主要由于国内经济维持弱复苏预期以及科技方向人工智能催化密集。进入二季度，受贸易战升级的扰动，国内出口和GDP增速都面临一定压力，但当前国内经济结构和2018年中美贸易战有较大的差别，中国对美出口敞口已有明显下降，地产在经济中占比已明显下行，国内科技领域持续突破。展望 2025年全年，当前货币和财政政策力度突破常规框架，面对国内和海外经济形势不确定性，国内政策已有充分储备对冲外部风险。本基金在一季度重点关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的消费和成长领域投资机会，重点布局传统消费和创新型消费，以及“人工智能+”相关方向。考虑到部分成长板块在经历一季度的快速上涨以后，估值盈利性价比有所下降，本基金在一季度末对前期涨幅较高的部分成长标的做了减仓并适当降低了整体基金仓位来应对贸易战对国内外宏观环境带来的巨大不确定性。二季度，本基金将在控制好仓位的基础下，采取均衡配置策略，继续重点围绕政策加码的科技和消费相关板块做重点布局，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，在做好风险管理的基础上，尽力控制好基金回撤，并通过主动精选行业和优质个股，不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

2024年国内经济总体呈现触底回升走势，一季度国内经济短暂回升后受地产下行、价格低迷以及地方政府债务压力影响逐步回落。9月24日央行、金融监管总局和证监会释放一揽子宽货币、稳经济和稳市场金融政策，9月26日政治局会议强调加大逆周期财政力度、促进房地产市场止跌回稳以及提振资本市场，超预期政策提振市场信心，扭转市场对国内经济悲观预期。12月政治局会议和中央经济工作会议政策基调积极，正视当前国内经济现状，强调需求侧发力带动物价合理回升，通过经济稳定增长实现就业稳、企业盈利改善和物价合理回升的优化组合。四季度国内经济触底回升，2024年国内经济实现年初制定的5%左右增速目标。海外美联储开启降息周期，就业市场稳健，美国经济总体维持软着陆状态。国内政策组合拳超预期，2024年A股市场呈现“N”型走势，一季度上涨后二三季度回落，九月大幅上涨，四季度总体维持震荡走势。全年上证综指上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，创业板上涨13.23%。海外，美联储进入降息周期，美国经济维持韧性，全球主要股指均上涨，AI科技浪潮下纳斯达克指数涨幅居前。2022年和2023年主动权益基金连续两年表现不佳，2024年业绩整体回暖，基金中位数收益回正。2024国内经济偏弱，流动性宽松，利率总体维持下行趋势，各期限利率国债收益率迈入“1”时代，信用利差不断压缩，纯债和可转债基金均有较好的表现。基金操作层面，研究驱动基金主要关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的消费和成长领域投资机会，重点布局传统消费和创新型消费，以及“人工智能+”相关方向。

三季度末，国内超预期政策扭转了市场对经济的悲观预期，权益市场否极泰来，海外美联储进入降息周期，美元指数下行，人民币升值。当前国内政策面，货币和财政政策发力稳经济，海外美联储处于降息周期，从投资时钟角度，现在已是投资权益市场的最佳时刻。三季度海外权益市场在美联储降息情形下普遍上涨，其中道琼斯工业指数上涨8.21%，国内权益市场季末大幅快速反弹，沪深300上涨16.07%，创业板上涨29.21%。商品市场分化，供给端因素扰动原油大幅下跌，工业金属表现偏弱，降息和地缘政治催化金价大幅上涨。降息周期下，美债利率下行，国内经济预期改善，十年期小幅上行。三季度国内经济主要特征是内需不足、外需具有一定韧性。经济下行、消费倾向下降以及收入预期不确定情形下，居民消费低迷，房企面临现金流量表和资产负债表冲击，土地出让收入大幅下行冲击地方政府财政收支平衡。在经济偏弱、企业居民信心不足和市场较悲观的时刻，9月24日央行、金融监管总局和证监会释放一揽子宽货币、稳经济和稳市场金融政策，货币政策降准、降息略超市场预期；地产政策方面，调降存量房贷利率将减少居民房贷利率负担，有利于提振居民消费以及缓解银行提前还贷压力。政策对资本市场的呵护超预期，1）创设货币政策工具支持股票市场稳定发展；2）创设股票回购增持专项再贷款，利好红利大盘风格；3）推动中长期资金入市、支持并购重组、市值管理等。9月26日政治局会议强调加大逆周期财政力度、促进房地产市场止跌回稳以及提振资本市场，地产下行压力是导致当前国内经济偏弱的重要因素，地产的企稳将大幅改善市场对国内经济的信心。超预期政策组合拳提振市场信心，扭转市场对国内经济悲观预期，三季度末权益市场大幅反弹。总体来看，宏观政策基调已有本质转变，对后续政策力度和持续性可以保持期待。海外，美国经济仍维持韧性，就业市场有所降温，服务业是美国新增就业较多的领域。美联储9月18日超预期降息50BP，美国经济当前总体仍然稳健，通胀当前没有显著上行的压力，美联储的政策立场当前有一定调整，更加关注就业。当前，美国制造业PMI偏弱，服务业PMI维持相对景气，本轮周期财政扩张和私人企业部门锁定低贷款利率带来了疫后经济韧性，居民部门杠杆率还维持低位。中期看，受到移民、劳动生产效率提升、科技进步以及产业政策下资本支出回升，美国中性利率水平相对疫情前抬升。当前美国大选前景仍不明朗，关注美国大选对国内经济的影响，预计美联储将继续降息，经济韧性的情形下四季度大幅降息的概率相对较低。全球范围内降息央行的数量逐步增加，金融条件总体趋于宽松，全球制造业短期复苏有一定波折但处于相对底部区域，从中期来看，随着货币环境的进一步改善，全球制造业中期仍维持上行趋势。基金操作层面，研究驱动基金基于对宏观、政策面的深度研判，9月起，逐步加大权益仓位配置，重点关注符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的成长领域投资机会，重点布局消费电子、自动驾驶、人工智能和信创等领域。我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的。重点看好两条线：1）布局后续财政发力所带来公司业绩预期改善修复明显的方向，包括信创、数据要素、卫星互联网、半导体国产替代、华为产业链、传媒场馆建设等，详细逻辑后续展开。2）布局下半年以及明年业绩较好板块，包括AI终端、AI服务器、国产GPU、智能驾驶以及游戏。现阶段的信创行业有点像新能源补贴后的爆发初期阶段，看好四季度已经明年信创大行情具备戴维斯双击潜力。7月30日，中共中央政治局召开会议，本次会议再次强调了关键核心技术攻关的重要性，新提了防止“内卷式”恶性竞争，同时要发展瞪羚企业、独角兽企业，充分说明了国家对关键核心技术安全可控的重视。信创发展大势所趋，“大信创”全面铺开下万亿市场机遇广阔。信创是对中国IT系统框架的全面重构，将推动中国底层基础软硬件、中间层再到上层应用软件的全面国产化替换。分环节来看，以CPU、操作系统、数据库、中间件为代表的基础IT软硬件层上，我国IT产业的国产化率仍然较低，多项领域的国产化均不到10%，整体仍有较大的国产化率应用提升空间。在科技自立自强的大战略下，预期党政、行业、央国企信创都有望迎来边际好转。端侧大模型今年百花齐放，孕育终端新的生态。继5G之后的新一轮换机已至，存量替换需求有望被激活。看好AI引领的新一轮消费电子创新周期，第三方机构预测2024年全球智能手机市场将增长2.8%至12亿部。Canalys预测，2024年底新机中AI手机的占比将达到16%，并在未来数年内呈指数级增长，2028 年新机中AI手机的占比预计将达到54%。当前存量智能手机使用时长已接近换机时点，苹果WWDC24发布Apple Intelligence，将生成式 AI 模型置于 iPhone、iPad 和 Mac 等设备，有望推动消费终端新一轮换机需求的释放。从当前智能手机、PC和TWS耳机季度出货同比来看，消费电子需求复苏拐点已到，2024Q安卓新品也将密集发布，进一步提振消费电子升级需求。AI终端在计算、存储、感知、交互等方面的性能大幅提升，同时配套的电源、散热、元器件、结构等支持也相应增加，软件和硬件创新带来产业链价值重构。随着高阶自动驾驶功能陆续搭载，消费者自动驾驶认知得到启蒙。自动驾驶功能向着全场景覆盖、全程使用发展，能够简化驾驶操作、缓解驾驶疲劳，同时有望重塑用户驾驶出行习惯，因而具有坚实的需求确定性，并且自动驾驶正逐渐成为影响消费者购车决策的重要参考要素。自动驾驶的快速渗透需要由供给驱动转变为需求驱动，当前高阶自动驾驶仍处于早期市场阶段，自动驾驶为行业的发展带来更多的可能性，汽车软件付费商业模式正成为可能，当前消费者的自动驾驶认知刚刚萌芽，为自动驾驶功能单独付费的意愿提升空间广阔。国内智能驾驶乘用车共享出行市场规模增长潜力巨大，Robotaxi有望在技术逐渐成熟以及相关法规政策支持下实现快速增长。人工智能大模型不断升级迭代，生成式人工智能是发展新质生产力的主要阵地，当前大模型已成为产业变革的重要驱动力，政府报告中提出实施“人工智能+”计划，AI渗透带来新的应用场景和需求。OpenAI宣布终止对国内提供服务，国内大模型也不断缩小与海外大模型的差距，未来国内企业和用户更多依赖国产大模型，有望推动国内大模型发展和应用迭代。AI在金融、工业、教育、交通、军事、医疗等领域开始落地，伴随 AI 应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。AI引领技术革命，全球算力竞赛开启，美国GPU禁令将加快算力国产化进程。三中全会强调完善推动新一代信息技术、人工智能等战略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展，人工智能将成为发展新质生产力和技术进步的重要动力。《数据二十条》创设了“三权分置”权属理论，并明确提出要推进实施公共数据确权授权机制，为公共数据授权运营奠定了政策基础。自从衡阳数据交易被叫停之后整个行业沉寂了很久，因为商业模式较为不清晰、规章制度不完善，各机构落实没有积极性。近期又开始有政策的逐步落地，数据要素长期看取代土地财政的定位从未动摇，未来依靠财政补贴和政策扶持能够逐渐加快行业的成熟。控制回撤方面，我尽量选择一些阿尔法属性强的标的，个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，行业集中，个股分散；用个股的阿尔法来享受行业的贝塔。展望四季度，海外美联储进入降息周期，国内政策已有实质性转变，增量政策仍然可期。当前政策超预期、风险偏好大幅修复和国内外增量资金流入的强反弹行情历史未见，需要机动调整策略顺应市场。在不同市场环境要对应不同的策略，当前的反弹行情是否能成为反转行情还需要看财政后续的增量政策。从宏观看，政策呵护下当前对应着国内经济弱复苏预期的环境，风险偏好提升，从投资时钟角度当前是配置权益资产的最佳时刻。四季度研究驱动基金重点看好核心资产的投资机会。不同的宏观环境核心资产的定义和内涵也有所不同，随着国内增长中枢的下移，我国经济进入新的发展阶段，由地产和基建拉动经济快速增长的模式转变为依靠改革和技术进步驱动经济高质量增长。经济进入新稳态、加速出清和行业优胜劣汰，龙头企业通过行业整合提升市占率，拥有更强的定价权，并且核心企业也更容易获得融资，加大研发提升技术的领先优势，进一步推动盈利改善形成正向循环。从政策角度来看，新“国九条”强调“严把发行上市准入关”，“严格上市公司持续监管”，强调上市公司重视股东回报，“壳价值”炒作受到抑制，政策引导投资进一步聚焦高质量龙头企业。核心资产不局限于过去的消费和新能源领域，核心资产主要指各个细分行业和领域内具备核心竞争力、财务指标优秀、治理稳健的企业，今年以来多个行业的优质核心资产已经体现出超额收益。三中全会公报及决定确立了未来一段时期国内经济发展方向和改革的重点任务，新质生产力、中国式现代化和改革是三中全会的关键词，新质生产力方向和改革涉及的各个领域将不断涌现出新时代的核心资产。一方面，我们继续看好点符合高质量发展政策导向以及景气度有望持续改善的成长领域投资机会；另一方面，以ETF为主的被动投资的崛起预计将重塑市场的投资生态，A股市场以ETF为代表的被动多头过去三年增加了一万亿元，今年前三季度国内ETF是重要的增量资金来源。中证A500指数即将上市，中证A500指数从各行业选取市值较大、流动性较好的500只证券作为指数样本，以反映各行业最具代表性上市公司证券的整体表现。中证A500指数聚焦行业中性的权重配置思路，引入ESG可持续投资理念与互联互通筛选条件，多维度刻画中国经济转型升级背景下核心资产的整体表现，为境内外中长期资金配置A股提供了多元化选择，重点看好中证A500指数中核心资产的投资机会。

国内经济偏弱、海外经济修复以及美联储货币政策不确定性是影响上半年大类资产的重要因素。上半年海外经济好于预期，全球制造业PMI处于荣枯线以上，纳斯达克指数和日经指数涨幅居前，国内主要指数表现偏弱，创业板跌幅较大。海外经济修复叠加美联储降息预期催化，大宗商品多数上涨，其中，铜、原油和黄金涨幅居前，农产品表现偏弱。上半年美债利率相对年初小幅上行，国内经济偏弱，十年期国债利率低位震荡。 在基金经理的投资框架中，宏观研判主要关注五个方向：“三驾马车”- 投资、消费、出口，叠加汇率、货币环境，政策调控也是重要的决策变量。上半年国内经济分化，地产、消费相对低迷，地方政府化债以及专项债发行偏慢，基建投资增速较弱，出口和制造业投资景气度维持相对高位。受益海外补库存以及国内制造业比较优势，上半年国内出口超预期，关注抢出口和贸易摩擦对下半年出口的扰动。三中全会公报及决定绘制了未来几年国内发展的蓝图，改革、高质量发展和中国式现代化等是三中全会的关键词。科技方面，国有企业要打造原创技术策源地，发展新质生产力、数字经济和现代化基础设施等。逆全球化背景下，安全与发展并重，三中全会强调健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度，抓紧打造自主可控的产业链供应链。国内经济进入新的发展阶段，一方面通过科技创新提高生产力，另一方面通过改革挖掘经济发展潜力。对于当前经济，三中全会释放积极的稳增长信号，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，落实好宏观政策，积极扩大国内需求；防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险。短期海外经济复苏面临一定曲折，高利率背景下美国经济有降温迹象，但当前衰退概率较低。最新美联储议息会议表态偏鸽派，当前美联储货币政策不仅关注通胀，就业情况也是重要考量因素，如果就业显著降温，美联储也可能调整利率水平。最新的大幅低于预期的就业数据强化了市场对联储降息的预期，美债利率美元指数下行，与历次美联储降息周期不同，当前美国经济并没有出现明显衰退，美联储降息属于预防式降息。当前全球制造业整体处于相对底部区域，随着美联储降息和海外金融环境改善，全球制造业PMI预计将逐步回升，中美利差收窄情形下，人民币贬值压力也将缓解。基金操作层面，2023年研究驱动基金阶段性取得了较好的收益，但也经历了阶段性较大幅度的回撤，为了更好的控制回撤，降低波动率，锁定收益，研究驱动基金在23年12月调整投资策略，加强绝对收益思维，阶段性选择降低权益仓位，加大固收仓位的投资策略。结合宏观经济和各行业景气周期变化，2024年下半年研究驱动基金重点看好核心资产的投资机会。

一季度A股市场大幅震荡，1月至2月初，受市场对国内宏观经济悲观预期影响以及流动性风险冲击，市场大幅下跌，2月后政策维稳叠加宏观数据改善扭转市场悲观预期，A股快速修复。一季度海外市场表现较好，国内市场相对较弱，一季度上证指数上涨2.23%，创业板下跌3.87%。美国经济好于预期以及降息催化下，商品普遍上涨，黄金、工业金属、油价等涨幅显著。宏观方面，一季度“两会”制定的经济增速目标基本符合市场预期，2024年国内经济面临更正常化的基数，特别国债发行长期化和中央预算内投资扩容体现了中央加杠杆意愿增强。另外，今年的政府工作报告中“科技”一词出现频率高于以往，体现出2024年政府工作的首要任务是“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”的特点。我们非常看好由“新质生产力”催生的投资机会，“新质生产力”是由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生的当代先进生产力。先进科技是新质生产力生成的内在动力，对于新兴产业和未来产业，政府工作报告提到“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势”，“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，“制定未来产业发展规划, 开辟量子技术、生命科学等新赛道”，我们将持续关注相关细分领域的投资机会。政策方面，“市值管理”拉开国企改革和国企高质量发展新帷幕，从宏观背景看，当前我国经济处在内部转型和外部挑战加剧的环境下，国企在经济安全、科技创新中有望起到引领性作用。两会政府工作报告奠定了2024年国内经济弱复苏和高质量发展的基调，提振市场对2024年国内经济前景的信心。一季度我国出口数据和制造业PMI释放经济改善的积极信号，受益海外经济改善和补库存，1至2月我国出口累计同比回升至7.1%，3月制造业PMI超预期回升至荣枯线上方。设备更新改造有望进一步拉动制造业需求改善，同时，人工智能、卫星互联网、低空经济等新质生产力领域有望培育新的经济增长点。基金操作层面，2023年研究驱动基金阶段性取得了较好的收益，但也经历了阶段性较大幅度的回撤，为了更好的控制回撤，降低波动率，锁定收益，研究驱动基金在2023年12月调整投资策略，加强绝对收益思维，阶段性选择降低权益仓位，加大固收仓位的投资策略，待2024年权益市场方向明确，再择机选择加仓；目前来看，经过一个多季度的宽幅震荡，市场正在逐步企稳，我们将在二季度，逐渐增加权益持仓，重点关注周期、成长方面的投资机会。看好的方向，重点包括“新质生产力”和“周期、涨价”两方面的投资机会。首先，“新质生产力”催生的卫星互联网、低空经济、人工智能、人形机器人等“0-1”的投资方向将作为重点配置。具体来看，空间卫星轨道和频段具有稀缺性，目前，中国卫星互联网行业仍处于初级发展阶段，但由于下游需求旺盛且商业航天的参与可以实现卫星产业的“自我造血”，随着手机直连卫星、车载卫星物联网、机载及船载卫星互联网应用持续落地，卫星互联网下游应用有望迎来蓬勃发展，这将进一步推动上游星座组网加速，形成上下游产业的良性互动，预示着产业的爆发即将来临。3月27日工信部等四部门发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024-2030 年）》，实施方案明确了三大重点任务，包括晚上基础设施、开拓应用场景和培育产业链，目标是到2030年构建万亿级市场规模，通用航空将成为低空经济增长的重要推动力。“通感一体”技术是低空经济的关键基础设施，“通感一体”要求基站天线具备更高频段、更宽带宽和更大规模的阵列，随着5G-A商用的推进，通信感知一体化基站的升级将带动相关产业的发展。人工智能大模型不断升级迭代，OpenAI推出文生视频模型Sora，使得ChatGPT从文字、图片层面正式向成熟短视频层面进行演进。生成式人工智能是发展新质生产力的主要阵地，当前大模型已成为产业变革的重要驱动力，政府报告中提出实施“人工智能+”计划，AI渗透带来新的应用场景和需求。2024年将成为AI PC规模性出货元年，智能手机品牌纷纷接入或拥抱大模型，伴随 AI 应用落地扩容，算力投资有望与应用生态共振爆发。AI 引领技术革命，全球算力竞赛开启，美国GPU禁令将加快算力国产化进程。当前人形机器人仍处于从0到1的阶段，机器人的发展趋势已从自动化转向智能化，而AI技术是迈向通用智能人形机器人的关键技术之一，短期商业化进程有望加速，长期成长空间广阔。2023 年 10 月《人形机器人创新发展指导意见》明确了人形机器人发展的两个阶段的目标。人形机器人各方面的技术储备已经达到行业快速发展的临界点，国产核心零部件厂商有望受益。其次，除了看好“新质生产力”催生的相关板块的投资机会，受益大宗商品涨价的周期板块是我们另一重点布局的方向。当前部分工业金属及化工品库存处于历史低位，通胀降温美联储2024年降息将从金融属性催化铜、铝上涨。需求角度，随着国内稳增长政策发力，地产需求修复以及中美制造业改善，供需偏紧金属及化工品价格仍有较大的上行空间。控制回撤方面，继续坚持行业集中，个股分散的策略；个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险，用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是近些年投资框架迭代更新后的选择。二季度，投资、出口、汇率等压制市场的悲观因素已有边际改善，市场宏观环境预计将继续好转，我们看好供给格局优化，需求改善空间大，符合新质生产力导向，估值足够便宜，盈利具有爆发性，具备周期或成长特征的行业和标的，努力为投资者获取持续、稳定的投资收益。

首先来看宏观，在基金经理的投资框架里，宏观研判放在首位。因为宏观政策对A股市场的方向指引影响较大，重视宏观研判，首先能做到大的方向上不出现偏差，其次在行业布局和选择上也能做到紧跟政策、顺势而为。宏观方面，基金经理主要关注五个方向、“三驾马车”--投资、消费、出口、叠加汇率和货币政策。“三驾马车”主要侧重国内经济分析、汇率侧重海外联动、货币政策主要研判流动性。基金经理认为这五个方面，三个正向，市场震荡偏强；四个以上正向，趋势性上涨；反之亦然，调整的可能性大。2023年受前期疫情影响，居民风险偏好和消费倾向较低，整体消费水平和疫情前仍有较大差距。投资端，基建投资维持相对高位，制造业投资小幅回落，房地产融资端和需求端低迷，地产投资大幅下滑。海外经济下行和去库存背景下，出口高位回落。美债利率高位、国内经济偏弱情形下，汇率承压；流动性方面，货币政策保持稳健偏宽。五个指标中仅流动性指标正向，叠加资金流出存量博弈，因此市场偏弱，主要以结构性行情为主。2023年A股主要指数整体下跌，其中创业板跌幅较大，上证指数小幅下跌。申万行业中，通信、传媒、计算机和电子涨幅居前，美容护理、商贸零售、房地产和电力设备跌幅较大。美联储加息暂停和美国经济好于预期情形下，海外主要股指均大幅上涨，其中纳斯达克指数涨幅居前。12月11日中央经济工作会议强调以经济建设为中心，除政治局会议所强调的“稳中求进、以进促稳、先立后破”之外，会议进一步指出“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。总体来看，中国式现代化和高质量发展仍是国内政策制定和经济发展的核心目标。基金操作层面，2023年研究驱动基金阶段性取得了较好的收益，但也经历了阶段性较大幅度的回撤。为了更好地控制回撤、降低波动率、锁定收益，研究驱动基金在2023年12月调整投资策略：加强绝对收益思维，阶段性选择降低权益仓位，加大固收仓位的投资策略。待2024年权益市场方向明确，再择机选择加仓。

回顾三季度宏观经济，国内方面，为应对经济减速压力，国内稳增长政策密集落地，包括“降准降息”、支持民营经济发展、活跃资本市场、房地产等一揽子政策相继出炉，受此影响，国内生产端有所好转，需求不足的状况也有一定程度的改善。制造业PMI在9月重回景气区间，工业产需阶段性见底，建筑及服务业也呈现回暖势头；产业结构经过几年的积累和调整，对于经济支撑的效果也在逐步显现。其中，高技术产业、装备制造业、新能源、信息技术相关行业对于投资、生产的拉动作用逐步开始显现，未来仍有望延续；总体来看，三季度以来，国内一系列稳增长政策对经济及企业信心的提振较为明显，前三季度国民经济继续运行在合理区间。海外方面，三季度美国经济好于市场预期，服务业逐步降温，制造业底部逐步企稳。近期，美联储表达了通胀仍然太高的鹰派言论，但也释放了一定的鸽派的信号，后续是否加息需要根据经济数据相机抉择。当前美国制造业库存整体处于历史相对低位，库存周期对经济的拖累预计将逐步减小，美国经济数据基本印证了美联储对经济由浅衰退转变为软着陆的预期。基金操作层面，三季度，我们对宏观形势、政策导向做出了以下研判，从五个重要指标“三驾马车”、汇率和货币政策等方面来看，我们预计：投资端受益于地产一系列政策的逐步放松，将出现较为明显的改善；出口端受益欧美通胀下行，也有望边际向上；消费、汇率表现平稳；货币政策继续保持稳健偏松。基于以上判断，我们认为投资、出口、货币政策（流动性）均有望向好，消费和汇率也难成拖累，市场有望表现偏强。因此，在配置上，通过中观行业比较，我们认为顺周期、消费、出口链相关行业和个股有望出现投资机会，并在8月后逐步加配上述行业；虽然我们仍然看好“数字经济”中期的投资机会，但在上半年涨幅较大的背景下，应该阶段性适当控制持仓，因此在7月减仓传媒、8月减仓通信、计算机。从大盘表现上看，7月大盘表现较好，8、9月出现明显下跌，与我们预计三季度偏强的走势出入较大，原因在于我们对投资端的预期改善过于乐观、对汇率下行幅度和速度预判出现较大失误，导致整体的宏观大势研判出现较大偏差。因此对基金投资方向的影响也较大。总结下来，三季度主要失误有两个方面：一是宏观研判失误，导致仓位一直过高，在净值回撤过程中，仓位过重导致阶段回撤较大；二是成长行业减仓力度和果断性不够，虽然看到了阶段性风险，但是仍有大部分仓位布局在这个方向，导致配置的其他行业虽然表现较好，但配置比例不够，在净值下跌时，对于净值回撤的控制并不明显，因此，9月份以来，净值在一两周之内出现了快速下跌。对于阶段性出现较大回撤的局面，我们深感自责，痛定思痛，未来我们重点将在以下方面改善、提高：一是努力加强宏观研判能力，更加全面、理性的看待宏观经济的变化；二是努力提高决断力，判断正确的投资策略，在执行上不要打折扣，注重实际效果和时效性；三是努力提高应变能力，在预期判断和市场走势出现较大偏差时，要有应变方案，不能固步自封，要加强灵活应变的能力，因为，市场永远是对的。在未来的投资中，我们仍将努力做到，敬畏市场、尊重市场、相信市场。敬畏市场是要时刻保持风险意识，尊重市场是按照市场的客观规律进行顺势投资，相信市场是时刻保持敏感度，努力寻找最优方向，力争为我们的投资者朋友赚取持续、稳定的收益。

基金操作层面，2023年上半年，基于对宏观形势、政策导向的深入研判，我们认为，国内经济处于需求偏弱的主动去库存态势，整体仍呈现平稳复苏的格局。在此背景下，A股市场仍以结构性行情为主，我们坚持优选当前和未来一段时间内，宏观政策支持以及自身产业周期向上的方向进行投资。通过深度中观行业比较，我们确定了继续以数字经济为主线，重点布局计算机、传媒、通信、电子等相关板块。具体分析如下：宏观研判方面，上半年，国内“三驾马车”总体呈现偏弱态势：消费方面，经历了1季度“新冠”疫情结束，积压需求释放后，制造业PMI持续处于荣枯线以下，在经济前景不确定以及居民消费倾向下降的情形下，消费恢复的速度总体偏慢，因此消费偏负向；投资端，一季度较去年略有改善，二季度基建和制造业投资平稳略有回落，地产投资面临较大的下行压力，因此投资端偏负向；出口方面，一季度出口超预期，表现较强，二季度以来，在欧美需求回落的背景下，新兴市场国家对我国出口虽有拉动，但体量较小，整体上看，趋势有向下的动能，因此出口偏负向；汇率方面，上半年美国经济好于预期，我国经济恢复较为平稳，中美经济基本面的差异决定了汇率面临一定的压力；流动性方面，货币政策保持宽松，因此，流动性正向。五个指标，四个负向，一个正向，因此上半年，A股市场整体将呈现震荡偏弱的结构性行情。基于以上宏观研判，上半年，我们重点选取行业自身需求上升叠加政策支持明确的行业进行投资，通过深度中观比较，我们选择坚持数字经济这条主赛道进行集中投资。具体原因如下，首先，通过深度学习二十大报告，我们学习到，未来五至十年，发展和安全将被放到突出的位置，这里面发展是高质量发展，安全包括国家安全、粮食安全、能源安全、金融安全、科技安全等等，而以数字经济为代表的计算机、通信、传媒、电子等领域将持续受益政策支持。一方面，计算机、传媒领域的人工智能方向，代表着高质量发展，而且一季度以来，以CHATGPT为爆点的人工智能浪潮，打开了C端的收费模式；未来伴随着技术革新、算力需求的提升、各种下游应用的百花齐放，相关行业和公司的盈利能力，也将会出现大幅提升，因此，我们认为，从投资性价比的角度看，TMT及电子等产业向上趋势明确，板块的估值提升有较大空间。另一方面，计算机信创领域、数据要素的发展、国产替代明确的半导体自主可控等领域，也将持续受益大安全需求的提升而获得较大的成长空间。我们认为，伴随着数字经济顶层规划落地、纲领性文件出台、核心机构的设立，以及人工智能全球浪潮的持续推进，未来相当长的一段时间内，相关行业发展空间巨大；另外，微观数据显示，除人工智能相关细分领域维持较快的增速之外，传统消费电子、服务器和汽车等领域需求也出现边际改善，全球半导体周期有望加速触底回升，未来基本面持续改善也将驱动相关板块行情上涨。基于以上判断，我们在上半年重点配置计算机、传媒、通信、电子板块等板块，取得了较好的投资收益。控制回撤方面，上半年，我们坚持选择投资阿尔法属性强的标的，个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险。行业相对集中，个股分散；用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是我近些年投资框架迭代更新后的主要选择。未来的投资中，我们仍将努力做到，敬畏市场、尊重市场、相信市场。敬畏市场是要时刻保持风险意识，尊重市场是按照市场的客观规律进行顺势投资，相信市场是时刻保持敏感度，努力寻找最优方向，力争为我们的投资者朋友赚取持续、稳定的收益。

基金操作层面，2023年一季度，基于对宏观形势、政策导向的深入研判，我们认为，国内经济仍处于弱势复苏格局，在此背景下，市场仍为结构性行情，应优选适合当前和未来一段时间宏观政策支持的方向，进行投资。通过深度中观行业比较，我们确定了以数字经济为主线，重点布局计算机、传媒、通信、电子等相关板块。具体分析如下：首先来看宏观，在我的投资框架里，宏观研判放在首位，因为宏观政策对A股市场的方向指引影响较大，重视宏观研判，首先能做到大的方向上不出现偏差，其次在行业布局和选择上也能做到紧跟政策，顺势而为。宏观方面，我主要关注五个方向：“三驾马车”--投资、消费、出口，叠加汇率和货币政策。“三驾马车”主要侧重国内经济分析，汇率侧重海外联动，货币政策主要研判流动性。个人认为这五个方面，三个正向，市场震荡偏强，四个以上正向，趋势性上涨，反之亦然，调整的可能性大。具体来看，年初以来，“三驾马车”中消费受益防疫政策改变，同、环比修复较快，确定性向好，因此消费正向；投资端受益地产政策放松，正在改善，但幅度较小，因此投资看平偏正向；出口端受制于欧美高通胀，需求减弱，因此出口负向；汇率较年初压力有所缓解，主要因美国通胀有所缓解叠加欧美银行业危机，导致美国加息进程和幅度预期减缓，因此汇率看平偏正向；流动性方面，货币政策保持稳健偏宽，因此流动性正向；五个指标两个正向，一个负向，两个看平偏正向，因此目前市场应为震荡偏强的结构性行情。个人认为，如果宏观强，经济强复苏，市场应为全面性行情，这一段时期，分散投资与经济强相关的各行业的核心资产最受益，类比2019-2021年；如果宏观偏强，经济弱复苏，市场为结构性行情，应该优选政策支持方向且自身行业周期向上的行业集中投资。在深度研判宏观的基础上，我们通过中观行业比较，进行行业配置选择。基于以上宏观研判，一季度通过深度中观比较，我们坚持数字经济这条主赛道进行集中投资。具体原因如下，首先，通过去年四季度深度学习二十大报告，我们学习到，未来五至十年，发展和安全将被放到突出的位置，这里面发展是高质量发展，安全包括国家安全、粮食安全、能源安全、金融安全等等。而以数字经济为代表的计算机、通信、传媒、电子将持续受益政策支持，首先计算机、传媒领域的人工智能方向，代表着高质量发展，而且这一轮以CHATGPT为爆点的人工智能浪潮，打开了C端的收费模式，未来伴随着技术革新，各种下游应用的百花齐放，相关行业和公司的盈利能力，也将会出现大幅提升，因此，投资的角度，板块的估值提升有较大空间。另一方面，计算机领域的信创、通信领域的新基建、电子领域的半导体、芯片国产替代、自主可控代表着安全领域的巨大投入。我们看到，伴随着数字经济顶层规划落地、纲领性文件出台、核心机构的设立，未来相当长的一段时间内，相关行业必将受到政策支持，发展空间巨大；另外我们认为，TMT、电子等板块经过近几年的持续回调，年初估值处于偏低位置，虽然近期涨幅较大，但估值仍处于合理区间。基于以上判断，我们在一季度重点配置计算机、传媒、通信、电子板块等板块，取得了较好的投资收益。控制回撤方面，我尽量选择一些阿尔法属性强的标的，个股集中度较低，配置一篮子股票，分散化解风险。行业集中，个股分散；用个股的阿尔法来享受赛道的贝塔，是我近些年投资框架迭代更新后的选择。未来的投资中，我将努力做到，敬畏市场、尊重市场、相信市场。敬畏市场是要时刻保持风险意识，尊重市场是按照市场的客观规律进行顺势投资，相信市场是时刻保持敏感度，努力寻找最优方向，力争为我们的投资者朋友赚取持续、稳定的收益。