中欧天禧债券(001963) - 基金投资策略和运作

2021年四季度，地产行业投资增速回落显著，贷款需求继续走弱，其中10、11月新增人民币贷款2.1万亿，社融口径的人民币贷款同比增长11.8%，较三季度下降0.22个百分点。为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。受此影响，四季度利率债震荡下行，其中10年期国债下行10BP至2.8%以下。与此同时，受地产行业信用风险暴露增加拖累，高收益板块信用利差继续扩大。四季度以来本组合继续对信用债进行调仓置换，提升高流动性高等级信用债比例，并继续降低了组合杠杆水平。

2021年三季度，在超预期的全面降准以及部分区域疫情反复的、洪涝灾害对区域经济冲击等多个因素影响下，债券收益率出现快速下行。其中，10年期国债下行20BP至2.88%的历史低位，而期间收益率下行主要来自于7月。8月开始，市场开始对宽信用开始有一定预期，再加上大宗商品持续上涨对情绪上产生一定压制，市场开始以震荡为主。信用利差方面，信用债供需状况出现改善，利差整体呈现小幅改善，高收益板块利差受地产等行业影响出现大幅走阔。二季度初本组合继续对部分信用债进行置换调整，继续增加高等级信用债比例。8月开始市场出现一定幅度调整，组合操作上适当降低了杠杆。

2021年上半年，债券市场以区间震荡为主。一季度，全球及国内经济复苏带来补库存，商品价格持续上涨引发市场对输入型通胀担忧。市场普遍预期货币政策回归常态，再叠加美债收益率的快速上行，国内债券市场以调整为主。但经过2020年下半年市场持续调整后，债券市场对于利空因素消化相对充分，期间10年期国债小幅上行6BP。与此同时，自2020年四季度以来，信用债市场结构性分化加剧。一方面，在经历多个风险事件冲击下机构情绪低迷，部分债券流动性加速恶化带来成交和估值踩踏。另一方面，机构风险偏好降低后，高等级信用债交易拥挤。二季度，信用收缩带来社融增速下滑预期，而在通胀传导作用有限的情况下，国内货币政策继续维持中性基调，流动性保持合理充裕，债券市场收益率震荡下行。同时，债券净供给继续低迷，市场整体处于缺资产状态，高等级信用债信用利差降至历史低位。伴随市场情绪的变暖以及部分高估值债券区域地方政府的维稳措施出台，高收益成交亦有所恢复，交易利差有不同程度收窄。自一季度以来，本组合开始调整策略，逐步增加高信用等级高流动性资产的配置。二季度借助市场流动性改善的契机，加大了资产的置换和调仓力度，大幅提高了组合流动性，并适度提高了组合久期。

一月份以来，全球及国内经济复苏带来补库存，商品价格持续上涨引发市场对输入型通胀担忧，宏观中观经济数据对债券市场并不友好。而货币政策回归常态，逐步回笼前期用于对冲的超额流动性。与此同时，美债收益率的快速上行以及美元升值也对国内债券市场形成一定扰动。一月以来债券市场总体以调整为主，但经过2020年下半年市场持续调整后，债券市场对于利空因素消化相对充分，进入窄幅震荡区间。与此同时，自2020年四季度以来，信用债市场结构性分化加剧。Wind数据显示，2021年一季度，非金融企业债券净融资约6,910亿元，而其中国企净融资8,148亿元，非国企净融资近两年来首次负值。一方面，在经历多个风险事件冲击下机构情绪低迷，部分债券流动性恶化带来成交和估值踩踏。另一方面，机构风险偏好降低，高等级、高流动性信用债交易拥挤。本产品管理风格上始终坚持信用债持有票息策略，期间维持中性久期和杠杆，但在一季度受到信用风险以及流动性变现冲击，净值出现较大幅度回撤。我们认为在没有外力干预的情况下，本轮机构风险偏好及市场自我修复时间预计较为漫长。当前信用利差尽管已具有绝对收益上的吸引力，但若市场流动性无法恢复，投资实践上也很难有效把握并转化为票息收入。自一季度以来，本组合已开始调整策略并逐步增加高流动性资产的配置，在未来一段时间仍会以保证组合流动性和风险防范为主。同时，鉴于目前市场暂未寻找到趋势性行情的驱动因素，本组合也将继续减少波段操作，选择持券观望。

2020年，受新冠疫情冲击和国际形势变化影响，我国经济运行出现波动，债券市场全年呈现深“V”走势。一季度，受疫情冲击，GDP同比下降6.8%，固定资产投资同比下降16.1%。为对冲经济的下滑，我国适时推出实行宽货币、宽信用政策。债券市场受益于前期超额流动性的供给，收益率出现快速下行。其中，10年期国债收益率从年初的3.15%下行最低至2.48%，下行幅度近70BP，各期限、信用利差全面收窄。二季度，宽财政、宽信用举措效果开始显现，经济出现显著复苏，GDP同比增长3.2%，环比增长11.5%，债券收益率出现剧烈波动。自4月份货币市场利率和债券利率大幅下行、10年期国债收益率创2002年5月以来新低后，进入到5月，受降息预期落空、利率债供给增加担忧、微观经济指标改善、央行货币投放趋紧等多方面因素影响，债券市场出现一定调整，其中5年期国债调整20BP。6月开始，货币市场利率中枢有所上移，再叠加季末流动性偏紧，市场情绪继续疲软，市场呈现出宽幅震荡。三季度开始债券市场波动加大，投资者普遍预期央行货币政策边际收紧，市场对于资金面以及短期信息事件的敏感度提高。三季度市场延续了二季度以来的调整，10年期国债由月初2.84%再次调整30BP达到3.14%。此外，临近季末银行“负债慌”加剧，超短端收益率快速攀升。四季度市场继续震荡。10月开始债券市场延续前期资金偏紧走势，但11月初受永煤违约事件冲击影响，债券市场发生踩踏，监管机构为维护金融系统性稳定采取阶段性宽松维稳政策至年末，利率债及高等级信用债收益率出现较大幅度修复。而过剩产能、负面热点区域城投收益率维持高位，信用利差未见回归迹象。组合操作层面，本产品秉持中短久期纯债策略，坚持信用精选风格特点。上半年，本组合抓住市场调整及事件驱动机会，在收益率高点积极建仓。同时，在市场调整前后，组合适当降低了杠杆，减少了市场剧烈波动带来的回撤。下半年市场波动加大，组合策略上以短久期防守为主。同时，随着下半年AAA国企信用事件频发，尤其是10月华晨汽车违约和11月永煤违约事件后，机构风险偏好迅速下降，信用债流动性普遍恶化，部分较为依赖债券市场融资的企业再融资受阻，市场信用风险出现上升。本组合从四季度开始对组合持仓进行调整，并逐步增加高流动性、高信用等级债券的配置。

7月以来债券市场波动加大，投资者普遍预期央行货币政策边际收紧，市场对于资金面以及短期信息事件的敏感度提高。三季度市场延续了二季度以来的调整，10年期国债由月初2.84%再次调整30BP达到3.14%，中债-信用债总财富指数调整37BP。此外，临近季末银行“负债慌”加剧，超短端收益率快速攀升。操作上，本组合借助当前良好的配置机会对到期和部分短期债券进行置换，但组合久期仍整体维持继续中短。同时，为应对市场波动，组合适度降低杠杆比例。

2020年上半年，受新冠疫情冲击和国际形势变化影响，我国经济运行出现较大波动。一季度，受疫情冲击，GDP同比下降6.8%，固定资产投资同比下降16.1%。为对冲经济的下滑，我国适时推出实行宽货币、宽信用政策。债券市场受益于前期超额流动性的供给，收益率出现快速下行。其中，10年期国债收益率从年初的3.15%下行最低至2.48%，下行幅度近70BP，各期限、信用利差全面收窄。二季度，宽财政、宽信用举措效果开始显现，经济出现显著复苏，GDP同比增长3.2%，环比增长11.5%，债券市场亦呈现出剧烈波动走势。自4月份货币市场利率和债券利率大幅下行、10年期国债收益率创2002年5月以来新低后，进入到5月，受降息预期落空、利率债供给增加担忧、微观经济指标改善、央行货币投放趋紧等多方面因素影响，债券市场出现一定调整，其中5年期国债调整20BP。6月份开始，货币市场利率中枢有所上移，再叠加季末流动性偏紧，市场情绪继续疲软，市场呈现出宽幅震荡。组合操作层面，本产品秉持中短久期纯债策略，坚持信用精选风格特点。上半年，本组合抓住市场调整及事件驱动机会，在收益率高点积极建仓。同时，在市场调整前后，组合适当降低了杠杆，减少了市场剧烈波动带来的回撤。