建信现代服务业股票(001781) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，实体经济延续二季度的弱势，流动性环境依然宽松。三季度沪深300指数上涨17.9%，中证服务指数上涨7.15%。　　实体经济层面，三季度总需求延续上个季度的弱势状态，C端消费倾向不足，消费者信心指数仍在低位；B端各项价格指数持续走弱，“反内卷”政策对部分子行业的价格有所带动，但整体盈利改善仍不明显。流动性层面，总需求低迷带来的经济压力依然较大，因此货币政策维持宽松。　　虽然实体经济仍然弱势，但三季度“反内卷”政策的出台，扭转了资本市场的预期，让投资者看到了多个行业率先走出通缩的可能性，因此股票市场的表现明显强于实体经济。　　我们认为“反内卷”政策的出台恰逢其时，如果能在传统行业和新兴行业同时发力推升价格，则有望通过拉动劳动力需求的方式提升收入预期。基于对经济环境变化的预期，本季度组合降低了红利类资产的配置比例，增加了“00后”消费相关企业的配置比例。

2025年上半年，实体经济复苏依然波折，宏观流动性延续宽松。上半年沪深300指数上涨0.03%，中证服务业指数上涨0.74%。　　实体经济层面，一季度经济出现复苏迹象，但二季度环比再度走弱。上半年消费者信心指数仍在较低位置，居民消费行为倾向于保守，国内二手房销售改善的持续性较弱，制造业面临大宗商品价格下行的压力，盈利状况低迷。　　由于上半年宏观总需求复苏较弱，流动性政策在短暂收紧后再次宽松，并外溢到股票市场，导致主题投资的特征更明显。　　虽然总需求复苏较弱，但主要是周期性的而非结构性的，因此组合保持了相对稳定的结构。我们在维持服务业权重配置的基础上，保持对长期战略品种和经营周期品种的持仓，在经营周期品种方面，组合减配与经济相关性较强的标的，增加自身成长与经济环境弱相关的标的。

2025年一季度，在宽松流动性环境下，实体经济出现向好迹象。一季度沪深300指数下跌1.21%，中证服务指数下跌1.62%，中证内地消费指数上涨1.91%。　　实体经济层面，伴随财政和货币政策的逐步落地，一季度宏观总需求环比改善。今年1-2月，我们看到一线城市的房地产成交数据持续改善，也看到居民日常出行等消费场景逐步复苏。虽然外需的波动依然较大，但国内房地产和地方债风险充分释放的当下，我们对未来内需复苏的持续性仍持相对乐观的态度。　　由于宏观总需求的改善，市场资金成本比24年年底时有所提升，但在央行适度宽松货币政策的呵护下，整体流动性仍然充裕。　　组合方面，基于总需求逐步改善的判断，我们在维持服务业权重配置的基础上，保持对长期战略品种和经营周期品种的持仓。在经营周期品种方面，组合重点布局的商务消费标的受益于内需改善，本季度相对收益较好。

2024年，沪深300指数上涨14.68%，中证服务业指数上涨14.42%，中证内地消费指数上涨4.91%。　　2024年实体经济的主线是“房价下跌对消费的冲击”。一季度我们从数据上看到了疫后居民消费信心的显著恢复；但进入6月后，国内各项消费数据明显弱于一季度，我们判断主因是居民资产负债表受到房价下跌的冲击，消费意愿明显减弱；下半年消费持续走弱，9月底宏观经济刺激政策逐步出台，但在年内还无法扭转低迷的总需求。　　2024年我国流动性政策整体偏宽松，核心也是政策层看到总需求走弱后，希望通过宽松的货币政策实现经济托底，年底的名义利率已经接近08年美国金融风暴冲击时的水平。　　2024年组合在有效仓位中维持了对于长期战略品种和经营周期品种的持续重仓，并增配了具备出海竞争力的企业。

2024年三季度，实体经济增速继续放缓，宏观流动性环比进一步宽松。股票市场在9下旬之前持续低迷，9月24日国内政策转向积极后开启快速反弹，整个三季度沪深300指数上涨16.07%，中证服务指数上涨15.97%，中证内地消费指数上涨16.64%。　　实体经济层面，二季度我们看到了国内消费者对于未来收入的担忧，打断了疫后“疤痕效应”的恢复，需求低迷持续到三季度，并从C端企业向B端企业扩散。流动性层面，由于经济增速继续放缓的压力较大，宏观流动性环比二季度进一步宽松。　　三季度股票市场的波动较大。9月下旬之前市场持续低迷，主因是流动性宽松并未带动需求复苏，短周期的需求疲弱时间过长，引发投资者对于长周期经济风险的担忧，进而集中抛售蓝筹公司股票。但9月24日国新办新闻发布会在货币政策、地产、资本市场等方面打出政策组合拳后，投资者对于长期发展的过度担心迅速纠偏，股票市场快速反弹。　　我们认为三季度的需求走弱属于良性的短周期波动，实体经济的要素配置依然保持市场化运行，长期增长动能依然清晰，因此组合继续保持对长期战略品种和经营周期品种的集中持仓。

2024年上半年实体经济几经波折，宏观流动性持续宽松。上半年沪深300指数上涨0.89%，中证服务业指数下跌1.98%%，中证内地消费指数下跌2.9%。　　实体经济层面，上半年经济走出“疤痕效应”的过程一波三折。一季度我们从数据上看到了居民消费信心的显著恢复，进入5月后，国内各项消费数据明显弱于一季度，消费恢复的趋势被打断。流动性层面，由于居民消费信心持续走弱，经济增速放缓的压力较大，因此宏观流动性持续宽松。　　虽然上半年经济波动较大，但尚未看到长期要素错配等经济问题，因此组合在有效仓位中维持了对于长期战略品种和经营周期品种的持续重仓，并继续加强对“企业出海”的研究，增配了符合投资框架的出海标的。

2024年一季度，实体经济出现消费复苏的迹象，流动性环境保持相对宽松。一季度沪深300指数上涨3.1%，中证服务指数上涨0.65%，中证内地消费指数上涨4.34%。　　实体经济层面，2024年一季度消费需求出现明显复苏的迹象。今年春节期间，航空、铁路、公路的旅客量同比增长在20%上下，显示居民的消费意愿明显改善，“疤痕效应”对经济的影响正在褪去。目前我国GDP中消费的占比超过50%，在国内大循环背景下，消费边际变化对于经济的带动要远大于其他行业，我们认为2024年内循环经济持续向好的概率较大。　　流动性层面，一季度资本市场流动性波动不大，整体保持平稳。　　组合配置方面，2024年一季度“曙光初现”的环境下，我们在有效仓位中，重点布局了地方性名酒这样的经营周期板块，并加大了战术性机会生猪养殖的配置比例。

2023年，沪深300指数下跌11.4%，中证服务业指数下跌11.6%，中证内地消费指数下跌14.5%。　　2023年我国实体经济的主线是“稳步走出疫情”。其中国内消费受到疤痕效应的影响，并未出现报复性复苏的情景，而是逐季度、渐进式复苏，这与2022年欧洲、日本等地所呈现出的疤痕效应类似。国内制造业则在全球产能逐步恢复的背景下，阶段性出现通缩。考虑到疤痕效应的时长一般是1-2年，政策层在总量政策上保持了较强的定力，并将主要精力放在制造业的产能调整和升级上，以促进国内制造业加速走出疫情模式。　　2023年我国流动性政策保持稳健。一方面是政策层看到了疤痕效应作为一种经济现象的客观规律，另一方面也是外部的流动性环境压力较大。从全球宏观上看，2023年本应该是流动性波动较大的一年，但在央行的有效调控下，我国国内流动性整体保持波澜不惊。

2023年三季度，国内经济复苏缓慢，“疤痕效应”对消费的影响依然延续，当局不断出台支持经济的相关政策。三季度沪深300指数下跌3.98%，中证服务指数下跌4.33%，中证内地消费指数下跌1.81%。  实体经济层面，此前我们对于三季度的判断是：商务消费阶段性走弱，但大众消费的“疤痕效应”会有所改善。实际表现来看，商务消费增速相较于二季度确实有减弱，但大众消费的改善却迟迟未到来，直接体现为我国消费者信心指数持续走低。这样的经济状态并不让人满意，因此当局也不断出台支持实体经济的相关政策。考虑到政策的落地需要时间，我们对于后续经济仍保持“既要有信心，也要有耐心”的积极态度。  流动性层面，三季度国内实体经济货币环境相对宽松，但美元回流对股票市场的冲击依然较大，估值水位仍然处于低位。  组合的变化层面，由于参考基准的考量，本季度组合全面向中证服务指数成分股靠拢，有效仓位有所降低，预计未来组合的进攻性会下降。  三季度大众消费的拐点仍未出现，但看到不断出台的经济支持政策，及持续进行的企业部门去杠杆，我们对于后续经济的运行仍保持乐观，因此组合在余下的有效仓位中维持了对长期战略品种和经营周期品种的重仓。

2023年上半年，实体经济继续缓慢复苏，但疫情的“疤痕效应”影响了复苏进度。上半年沪深300指数下跌0.75%，中证服务业指数上涨0.69%，中证内地消费指数下跌6.94%。  实体经济层面，我们对上半年的判断是商务消费需求持续，大众消费缓慢改善。上半年的经济表现稍弱于预期，主要是“疤痕效应”影响了大众消费的改善力度，但从国际经验来看，“疤痕效应”的影响会逐步消弭，复苏仍会以涌现的方式在下半年逐步展开。我们对于今年经济变化的应对仍是“既要有信心，也要有耐心”。  流动性层面，政策层对于“疤痕效应”的研究比二级市场更深入，在上半年整体采取了较为宽松的货币政策，流动性环境是呵护市场的。  考虑到宏观经济仍在健康顺畅的状况下运行，因此配置层面，组合维持了对于长期战略品种和经营周期品种的持续重仓。  变化方面，我们对出现不确定因素的公司进行了减持。我们的持仓集中度较高，这是与我们寻找并重仓超级成长股的长期战略相一致的，但参考凯利公式，当经营周期品种的成长确定性下降到一定位置时，我们也会考虑减仓来应对。

2023年一季度，实体经济缓慢复苏，流动性环境相较于去年四季度小幅收紧，沪深300指数上涨4.63%，中证食品饮料指数上涨3.53%，恒生必需性消费业指数下跌0.95%。  实体经济层面，在地产政策的持续呵护下，一季度我国地产销售增长由负转正；在防疫政策放开的环境下，一季度消费总量也呈现出逐步复苏的状态。2023年的经济复苏，我们认为节奏上符合涌现的发展规律：小部分恢复的需求带动小部分供给，然后供给转化为新的需求，带动更大的供给，因此对于今年的复苏既要有信心，也要有耐心。  流动性层面，实体需求的恢复推升资金需求，整体流动性环境自然收紧，而上层对于目前经济状态的判断也是缓慢复苏，因此宏观流动性政策仍处于呵护市场的状态中。  组合配置层面，2023年一季度，基于对消费逐步复苏的判断，我们的组合对商务消费个股、商业模型和国企改革变化个股进行了重仓，并对生猪养殖的战术性机会进行阶段性布局，希望在二季度消费持续复苏的环境中获得更好的超额收益。

2022年，面对地缘政治动荡、世界经济下行、国内疫情反复等因素，我国统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观调控力度，有效应对超预期因素冲击，宏观经济大盘总体稳定，高质量发展取得新的成效。全年国内生产总值达到121万亿元，同比增长3%。城镇新增就业1206万人，超额完成了1100万的预期目标。CPI上涨2%，在欧美主要经济体高通胀背景下殊为不易。从变化节奏看，以制造业PMI指数为例，呈现整体弱势、疫情散发月份显著下行的趋势。从分项结构看，呈现制造业投资、出口保持景气，地产投资、消费显著放缓的态势。  2022年，产业升级、高质量发展稳步推进。全社会研究与试验发展（R&D）经费投入达到30870亿元，研发投入强度达到2.55%，比上年提高0.12个百分点。全年高技术制造业和高技术服务业投资分别比上年增长22.2%和12.1%，分别高于全国固定资产投资增速17.1和7.0个百分点。其中，新能源汽车、光伏电池、风力发电机组等产量分别增长97.5%、47.8%、45.5%；移动通信基站设备、工业控制计算机及系统、民用飞机等产量分别增长16.3%、15.0%、10.5%。  2022年，股票市场大幅调整，宽基指数全部下跌。全年A股整体、沪深300指数、上证50指数、创业板指数、科创50指数分别下跌18.7%、下跌21.6%、下跌19.5%、下跌29.4%、下跌31.4%。其中，煤炭、消费者服务、交通运输、石化、地产表现居前，电子、建材、国防军工、钢铁、基础化工、家电跌幅较大。  分析背后的原因，从宏观层面看，美联储持续加息、俄乌冲突加剧、国内疫情反复，对整体需求、供应链、流动性带来较大影响。从行业层面看，全球煤炭天然气价格大涨、地产销售持续下行、消费电子景气低迷、新能源增速较高但出现价格松动端倪，导致了相关板块表现分化。  2022年，疫情反复散发，给线下接触型商品、服务消费带来负面影响。以服装为例，企业库存积累、现金紧张，经营效益显著下降。与此同时，一些优质公司积极推行数字化管理、柔性化生产，为阴霾过后的恢复期蓄力。  报告期内，本基金遵循行业景气、个股优质、估值合理的配置思路，致力于选取具有长期成长性的公司。在此基础上，针对性提升对宏观政策研究深度，丰富投资框架，提升组合表现的持续性和稳定性。  报告期内，股票仓位保持中性水平。全年配置主线包括，高端白酒、动力电池、产业互联网、地产等。阶段性配置包括上半年的新能源汽车零部件，下半年的无机新材料、股份制银行等。总体而言，白酒、地产、股份制银行取得超额收益，动力电池、产业互联网表现平淡。