工银前沿医疗股票A(001717) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。2025年第三季度，医药行业指数涨幅约17%，和沪深300指数涨幅接近。创新药板块受海外BD的预期和催化驱动，7月涨幅明显，8月至9月处于震荡状态。CXO板块受龙头公司中报超预期和海外国内需求边际回暖的提振，涨幅超过行业平均。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药、医药商业、生物制品和消费医疗等子行业半年报业绩承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新药、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　本组合在2025年三季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药板块。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，但减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储降息周期的重启，近几个月海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了一些配置。　　从2025年前三季度来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否进一步回暖还需要进一步观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗设备板块相关公司2024年业绩普遍较差，从2024年四季度开始招投标数据拐点已经出现，但2025年前三季度医疗设备公司仍然普遍存在渠道去库存的压力，原来预计2025年下半年开始医疗设备公司业绩有望迎来拐点，目前看来时间节奏有所延迟。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。医药板块在2025年上半年表现分化，创新药板块一枝独秀，其他子板块表现相对平淡，其中创新药产业链(CXO)板块在二季度受到特朗普关税政策威胁扰动而出现大幅回调，但后续有所反弹。2025年春节前后，DeepSeek的横空出世让全世界认识到了中国在新质生产力相关行业中的快速进步和国际竞争力。我们认为中国创新药行业也迎来了自己的DeepSeek时刻：中国的创新药产业链相关公司已经在全球处于领跑位置，创新药研发公司也已经在世界舞台绽放。此外，“中国研发，海外授权”的创新药分子已经成为跨国药企研发管线中的一个重要组成部分，2025年二季度中国创新药企和跨国大药企达成的多笔重磅海外授权交易进一步证明了这一点。行业政策方面，近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策。我们认为虽然国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。本报告期内我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司继续增加配置，但减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的小市值创新药公司。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，以海外收入为主要来源的相关CXO和科研上游公司已经迎来了订单/业绩拐点。但是地缘政治因素的担忧持续存在，今年二季度为应对关税战的潜在影响，我们对部分公司进行了减持。而对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，虽然目前国内一级市场投融资仍没有迎来明显改善，但在海外授权首付款激增，二级市场创新药板块大幅上涨，以及国家政策的积极支持下，板块也在由预期拐点逐步向订单拐点过渡，因此我们在本报告期内对于科研上游公司也增加了一些配置。　　本组合在2025年上半年相对基准有超额收益，主要是因为显著超配了创新药板块。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。 　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。医药板块在2025年一季度表现分化，创新药和产业链板块表现较好，其他子板块表现相对平淡。2025年春节前后，DeepSeek的横空出世让全世界认识到了中国在新质生产力相关行业中的快速进步和国际竞争力。我们认为中国创新药行业也迎来了自己的DeepSeek时刻：中国的创新药产业链相关公司已经在全球处于领跑位置，创新药研发公司也已经在世界舞台绽放。此外，“中国研发，海外授权”的创新药分子已经成为跨国药企研发管线中的一个重要组成部分。行业政策方面，近年来国家持续出台以《全链条支持创新药发展实施方案》为代表的一系列支持和鼓励创新药行业发展的政策。近期业内流传的《进一步优化药品集采政策的方案（征求意见稿）》也意味着集采政策可能边际转暖。我们认为虽然国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。医药行业估值经历连续四年收缩，负面预期已经充分反映，部分公司估值处于合理甚至低估水平，长周期维度有望获得和业绩增长匹配的收益。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　本组合在2025年一季度相对基准有一定超额收益，主要是因为超配了创新药和创新药产业链板块。　　全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司或为利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也增加了配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，以海外收入为主要来源的相关CXO和科研上游公司已经迎来了订单/业绩拐点。但是地缘政治因素的担忧持续存在，考虑分散配置以降低风险，此外也需要关注美国关税对于通胀和全球经济可能带来的影响。而对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升，因此我们也增加了一些配置。　　中药行业持续受到政策支持，还有基药目录调整等利好政策有待落地。虽然2024年行业出现明显分化，部分OTC公司去库存导致业绩波动，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。我们认为相对于公用事业和消费品等稳健增长类资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越周期而长期稳健成长的中药公司，或仍然有较大的投资机会，因此我们对于中药板块仍然维持了相当比例的配置。　　从2025年一季度来看，消费医疗需求有止跌企稳的趋势，但能否持续企稳甚至进一步回暖还需要一段时间的观察。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。长期来看，我们仍然看好屈光手术技术迭代，近视防控渗透率提升，种植牙放量和医美等中长期行业趋势。医疗设备板块相关公司2024年业绩普遍较差，从2024年四季度开始招投标数据拐点已经出现，但2025年上半年医疗设备公司仍然普遍存在渠道去库存的压力，我们预计2025年下半年开始医疗设备公司可能迎来拐点。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　　　　　　　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金定位为医药行业基金，报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。　　医药行业指数在2024年走势较弱，在30个中信一级行业中排名垫底。一季度CXO板块遭遇了《生物安全法案》事件的扰动，市场对CXO板块地缘政治的担忧再度升温。该法案经历了美国参众两院委员会和众议院全会的审议通过，但最后因没能在本届国会结束前通过而宣告暂时失败。而另一方面，随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求逐步回暖，CXO公司在三季度迎来了业绩拐点。在国内政策方面，2024年的《政府工作报告》中首次提到要加快创新药等行业发展，并在7月5日的国务院常务会议上审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，可见国家对于创新药行业支持和呵护的态度。而院内收入为主的公司因为受到行业整顿政策影响持续, DRGS控费等政策影响，经营上面临一定压力。医药行业指数在9月下旬宏观政策预期转向后短期剧烈反弹，但四季度见顶后震荡下跌，跑输全市场。三季报行业业绩低于预期和四季度第十批集采政策的扰动，是影响股价和预期的重要因素。我们认为短期国内医保控费压力和海外关税等政策的不确定性仍然存在，但医药行业因其刚需属性，业绩仍有一定韧性。医药行业估值经历连续四年收缩，负面预期已经充分反映，部分公司估值处于合理甚至低估水平，长周期维度或将获得和业绩增长匹配的表现。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　从医药行业来看，创新药板块整体受益于美联储的降息周期。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们看好研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但中国CXO龙头企业遭遇潜在制裁风险使得CXO板块的未来发展增加了不确定性。随着《生物安全法案》在2024年四季度推进受阻并暂时宣告失败，我们适当增加了对于CXO板块的配置。而对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升。　　中药行业持续受到政策支持，还有基药目录调整等利好政策有待落地。虽然下半年开始行业出现明显分化，部分OTC公司去库存导致业绩波动，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。我们认为相对于公用事业和消费品等稳健增长类资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，仍然有较大的投资机会，因此我们对于中药板块仍然维持超过基准的配置比例。　　从2024年来看，消费医疗需求仍然较为疲软，因此我们整体维持低配。长期来看，我们仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和医美等中长期行业趋势。随着国家内需刺激政策的逐步发力，我们也在积极寻找消费医疗板块的拐点。稳健成长类板块中，我们对政策压力较大和仿制药板块和存在供需格局担忧的血制品板块进行了部分减持。医疗设备板块虽然相关公司2024年前三季度业绩普遍较差，但四季度招投标数据拐点已经出现，医院客户的采购需求连续六个季度受到压制，我们对医疗设备行业2025年的展望比市场更乐观。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。　　今年三季度院内诊疗量环比二季度稳中有升。同时从三季度开始，去年因为医药行业整顿，“二阳”导致的高基数效应逐步消除，也使得医药板块整体增速略有提升。国内政策方面，医药行业整顿已经进入常态化阶段，但市场担忧医保筹资端的压力可能会导致医保政策的边际收紧。海外市场方面，一方面随着美国进入降息周期，海外流动性有所改善，或利好创新药和创新药产业链；另一方面，美国大选和贸易政策的不确定性仍然存在。　　中药行业持续受到政策支持，2024年有基药目录调整等利好政策有待落地。我们仍然看好那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，因此我们对于中药板块仍然维持超过基准的配置比例。　　创新药板块整体受益于美联储的降息周期。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out”热潮就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司或是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也增加了配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但中国CXO龙头企业遭遇潜在制裁风险使得CXO板块的未来发展增加了不确定性，三季度我们略微增加了对于CXO行业的配置，但整体仍然维持低配。而对于以国内需求为主要来源的CXO公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升，因此我们也在积极寻找国内新药研发需求的拐点。　　从今年一二季度来看，消费医疗需求仍然较为疲软，因此我们整体维持低配。长期来看，我们仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和医美等中长期行业趋势。随着9月底中央政治局会议的召开，医药消费类板块整体迎来了强劲反弹，我们认为当前的股价已经反映了较为乐观的预期，后续需要看到更明确的基本面拐点。　　稳健成长类板块，我们关注低估值集采出清的化药，医药商业，血制品等板块。在经历了集采出清，传统主业的稳定之后，近年来不少传统仿制药企业转型创新药研发已经初见成效，也有出海的成功案例，未来值得持续保持跟踪。医药商业板块中，医药流通则属于估值最低但供给端稳定，增长确定性较高的板块，中长期有望持续获得超过GDP的增长，分红率也有提升的潜力。　　本组合在9月中旬以后负超额收益有所扩大，主要原因包括：1）基于行业基本面和市场风险偏好，三季度本组合对于中药，医药流通等防御性板块超配较多，这些板块在本轮反弹中涨幅较为落后；同时因为基金基准中部分权重股基本面存在压力，本组合低配医疗服务，医美，疫苗，CXO，而这些板块在本轮反弹中涨幅居前；2）组合中一些小市值公司尤其是biotech公司在三季度市场风险偏好下降，成交量萎缩的情况下遭遇“流动性危机”，短期回撤较多，但自9月底反弹以来情况有所缓解。

上半年宏观经济持续承压，房地产和地方债务风险持续影响经济增长，消费和出口数据在二季度也有所转弱。A股市场市值因子的影响明显，大盘价值风格占优，报告期内沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数涨幅分别为1%、-9%、-17%、-23%。银行、公用事业和能源等高股息资产表现较好，消费、医药和TMT等成长资产表现较弱。　　本基金投资聚焦在医药行业。在医药行业层面，因为美国的《生物安全法案》事件的发酵，美国对注射器和手套等防疫物资加征关税，欧盟对国内医疗器械出口欧洲启动调查等事件的扰动使得市场对地缘政治的担忧再度升温。而在国内政策方面，今年的《政府工作报告》中首次提到要加快创新药等行业发展，7月5日国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，国家对于创新药行业支持和呵护的态度非常明显。6月以来，国家医保局对于医保零售药店进行价格治理的一系列文件和药品比价的专项行动引起了市场的广泛担忧，并引发了药店和中药OTC板块的大幅回调。院内诊疗相关的方向在2023年三季度受到监管政策影响后，从2023年四季度以来呈现逐步恢复的态势，但2024年上半年相关公司普遍存在业绩高基数的压力。此外2023年5-6月存在“二阳”的高基数，也使得感冒发烧类药品占比高的公司在今年二季度面临业绩的高基数。　　报告期内本基金延续顺应产业发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。

一季度宏观经济的下行压力并未减轻，房地产价格未见拐点，化债过程中地方财政支出收缩。另一方面，也有部分因素推动经济上行，出口好于预期，消费有所改善。中期维度判断，经济维持下有底，上有顶的运行区间，政策发力更多是托举而非刺激。从医药行业层面，因为美国《生物安全法案》事件的发酵，市场对地缘政治的担忧再度升温。而在国内政策方面，今年的《政府工作报告》中首次提到要加快创新药等行业发展，国家对于创新药行业支持和呵护的态度非常明显。院内诊疗相关的方向在2023年三季度受到反腐扰动后，四季度以来呈现逐步恢复的态势，但2024年上半年相关公司普遍存在业绩高基数的压力。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行平衡。　　随着医药行业反腐行动的常态化，院内诊疗也在稳健的恢复中，但今年上半年相关公司普遍仍存在业绩高基数的压力。而从今年下半年开始，随着疫情、医疗反腐、集采等负面影响的逐步出清，医药板块有望重新回到疫情前相对平稳增长的轨道上。我们在投资中仍然回避超适应症滥用的院内处方药以及医疗价值不高的利益品种，对于股价中还没有充分反映反腐带来的业绩下修预期的公司也会更加谨慎。而对于中长期前景不受影响，反腐带来的业绩下修市场已经反应充分的公司则会择机增持。　　中药行业持续受到政策支持，2024年有基药目录调整等利好政策有待落地。虽然部分公司在2023年底和2024年1季度存在业绩高基数的“一过性”影响，我们认为对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，仍然有较大的投资机会，因此我们对于中药板块仍然维持超过基准的配置比例。　　创新药板块整体受益于美联储加息周期的结束。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。因此我们在一季度对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也增加了配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，虽然随着美联储加息周期的结束，海外的投融资和创新药研发需求有望逐步回暖，但中国CXO龙头企业遭遇美国议员提案打压的事件使得CXO板块的未来发展增加了不确定性，我们也适当降低了投资组合中的地缘政治风险暴露。而对于以国内需求为主要来源的CXO公司，虽然目前国内新药研发景气度仍没有迎来明显改善，但在国家政策的积极支持下，未来也有望逐步企稳回升。　　从今年一季度来看，消费医疗需求仍然较为疲软，因此我们整体维持低配。我们继续持有消费行业中业绩确定性较高的龙头标的和存在业绩估值弹性的alpha标的，仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和医美等中长期行业趋势。　　稳健成长类板块，我们关注血制品，医药商业，以及低估值集采出清的化药等板块。血制品行业属于资源性行业，多家上市公司实控人变更，行业整合加速，如果行业需求继续保持高位，有望出现采浆量和吨浆利润持续增长的逻辑。医药商业板块中，零售药店还有3-5年的集中度提升阶段，个账改革和医保统筹短期红利体现，医药流通则属于估值最低但增长确定性较高的板块，中长期有望持续获得超过GDP的增长，分红率也有提升的潜力。

2023年资本市场表现承压：一季度疫情管控放开，市场出现短暂的经济恢复预期；二季度市场预期开始走弱；三季度以来，社零、社融和出口等宏观经济数据低于预期，市场进入弱预期、弱现实的状态；四季度经济有触底迹象，但政策发力较为克制，市场持续担忧房地产和地方债“灰犀牛”风险的蔓延，对风险资产的偏好持续降低。此前高景气的成长赛道普遍出现估值和盈利的双杀。　　2023年的医药板块行情也是一波三折，春节前市场对于疫情放开后经济快速恢复抱有很高的期望，受益于疫后复苏类的公司股价表现较好。但从春节后开始，市场逐渐感觉到宏观经济呈现弱复苏的态势，需求恢复不如预期中强劲，因此消费医疗板块承压，国内的新药研发景气度恢复也较缓慢，只有院内诊疗相关的方向仍然维持了旺盛的需求，中药板块也因为受益于疫情放开而在业绩方面出现比较优势。三季度医药行业遭遇医疗反腐，院内诊疗相关的方向在三季度因为医药反腐的影响受到扰动，相关公司的股价遭遇回撤。四季度医药反腐行动仍在延续，但是对于上市公司的影响已经渐渐清晰。医药反腐短期内对于新产品入院和推广，以及医疗设备的招标采购的负面影响正在随着时间的推移逐步恢复，但仍未回到反腐前的“正常”水平。我们在投资中仍然回避超适应症滥用的院内处方药以及医疗价值不高的利益品种，对于股价中还没有充分反映反腐带来的业绩下修预期的公司也会更加谨慎。而对于中长期前景不受影响，反腐带来的业绩下修市场已经反应充分的公司则会择机增持。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，仍然维持中药、创新药、创新产业链、消费医疗、器械等板块的布局，在细分领域和个股上进行平衡，适当降低仓位集中度。

三季度宏观经济延续弱复苏的态势，需求恢复不如预期中强劲，因此消费医疗板块承压，国内的新药研发景气度恢复也较缓慢，院内诊疗相关的方向在三季度因为医药反腐的影响受到一些扰动。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在中药、创新药、创新产业链、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行平衡。　　我们认为医药反腐行动仍将持续相当长时间，但是对于上市公司的影响已经可以初步测算。医药反腐短期内对于新产品入院和推广，以及医疗设备的招标采购会产生短期的负面影响，但这些影响随着时间的推移会逐步恢复。而医药反腐对于院内处方药的超适应症滥用以及医疗价值不高的利益品种的使用会产生较长期的负面影响，这些相关公司也是我们在投资中会去回避的方向。对于中长期前景不受影响，而且股价中已经充分反映出因为反腐带来的业绩下修预期的公司，股价下跌反而是更好的买入机会。而对于股价中还没有充分反映反腐带来业绩下修预期的公司我们会更加谨慎。　　中药行业持续受到政策支持，下半年基药目录调整等利好政策有待落地。中药板块相关公司三季度表现一般，部分个股回调较多，主要是因为市场担心中药板块今年年底和明年Q1存在业绩高基数的“一过性”影响，而且过去1年因为疫情放开而受益的公司也需要证明自己即使没有疫情需求“加成”，仍然能够维持稳健增长。我们认为对于那些过去几年管理确实有改善，能够穿越疫情周期而长期稳健成长的中药公司，仍然有较大的投资机会，因此我们对于中药板块仍然维持超过基准的配置比例。　　随着美联储加息周期接近尾声，三季度海外投融资数据整体略有恢复，以海外收入为主要来源的创新药产业链公司也表示5-6月以来询单略有恢复，但是订单上仍然没有看到明显的向上拐点。但同时过去1-2年投融资数据的不理想开始逐步反映到相关CXO公司的订单和报表上，我们预计从预期拐点/投融资拐点到订单拐点可能还需要几个季度的传导时间。目前国内投融资和新药研发景气度仍然没有见到明显拐点，相关公司短期的订单压力较大，需要耐心等待行业景气度转暖。在国内创新药行业出现“供给侧改革”的情况下，对于产品进度靠前，研发能力强，资金储备雄厚的创新药龙头公司反而是利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低，因此后续我们对于研发实力强，产品有出海潜质的创新药公司也会加强关注。　　消费医疗三季度需求恢复一般，随着经济的持续复苏，我们预期今年四季度消费医疗的需求仍将逐步恢复。我们继续持有消费行业中业绩确定性较高的龙头标的和存在业绩估值弹性的alpha标的，仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和医美等中长期行业趋势。

今年一季度，宏观经济受疫情放开和外部环境等因素影响出现较大扰动，整体处于逐月修复的轨道。今年二季度，宏观经济延续弱复苏的态势，需求恢复不如预期中强劲，因此消费医疗板块承压，国内的新药研发景气度恢复也较缓慢，只有院内诊疗相关的方向仍然维持了旺盛的需求。　　报告期内，本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在中药、创新药、创新产业链、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行平衡。

一季度宏观经济受疫情放开和外部环境等因素影响出现较大扰动，整体处于逐月修复的轨道，3月经济表现比1、2月份更好，新一届政府提出2023年GDP增速目标5%左右，政策基调强调稳定性和连续性。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，仍然维持中药、创新产业链、消费医疗等板块的布局，在细分领域和个股上进行平衡。　　中药行业持续受到政策支持，国办印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》。新冠和流感等呼吸道疾病拉动呼吸感冒品类OTC药品的需求，中药处方药公司受政策变化和临床诊疗恢复的影响，增长有望加速，相关公司2023年业绩仍处于向上周期。我们认为中药行业基本面确定性较高，基药目录调整等行业利好政策即将落地，中药行业政策环境持续改善，行业beta性机会持续，相关公司仍然具有较好的估值性价比。　　创新产业链的基本面尚未见到拐点，美联储加息和硅谷银行事件等宏观环境对海外投融资需求有一定影响，国内投融资环境处于低位。2022年新冠大订单对相关CDMO公司产生较高的基数，但相关公司的常规业务在2023年依旧给出的强劲的订单指引，维持此前增长轨迹。我们认为市场对行业竞争激烈和需求放缓的压力已经充分反应，但低估了公司的alpha能力，一季度部分CXO公司股价有明显回调，目前估值处于偏低水平，我们适当降低了创新产业链的配置比例，但在持股结构上做了优化调整，更集中在阿尔法能力较强的龙头个股上。　　消费行业高频数据验证了恢复趋势，眼科和医美等消费医疗受1月疫情放开和春节影响，2、3月出现同比较好恢复。我们继续持有消费行业中业绩确定性较高的龙头标的和存在业绩估值弹性的alpha标的，仍然看好近视防控渗透率提升、种植牙降价放量和医美等中长期行业趋势。

2022年经历了非常波折的一年，先是俄乌冲突带来的地缘政治风险引起了市场风险偏好的降低，二季度上海疫情也给经济活动带来很大的负面影响，四季度疫情防控全面放开后在12月迎来了全国感染新冠的高峰期，经济活动在短期受到更大冲击。全年GDP显著低于年初的目标。资本市场大多数行业在2022年都大幅下跌。本基金在一季度把仓位降低到了最低仓位，主要是减持了一些估值较高，且受新冠订单波动比较大的CXO领域的个股，并在二季度市场因为上海疫情大幅下跌后加仓了一些消费医疗类个股，同时也加仓了一些估值性价比较高，且政策友好的中药行业个股，三季度在中报低于预期以及疫后复苏低于预期的背景下，市场又经历了一次调整，中药板块也跌幅较大，我们又加仓了一轮中药OTC公司，之后在三季报超预期以及疫情管控放开，新冠自我诊疗需求爆发的拉动下，中药OTC公司获得了非常好的超额收益。四季度本基金在中药上涨过程中做了一些减仓，并把组合均衡配置在一些估值相对合理，长期成长性确定的子行业上，比如CXO，创新药，医疗器械，消费医疗，中药等。