安信新趋势混合A(001710) - 基金投资策略和运作

三季度，沪深300、创业板指、恒生指数涨幅分别为17.9%、50.4%、11.6%，其特征，成长优于价值、A股优于港股，代表投资者风险偏好的进一步提升。缘由：　　（1）中美关税风险得以缓解；（2）国内科技产业进步获得共识；（3）债券市场平淡，居民资产再配置动力较强等等。　　另外，股票市场融资余额从二季度末的1.83万亿，增加至三季度末的2.38万亿，单季度增加5500亿左右，市场乐观情绪浓厚，部分行业估值高企。全市场最新市盈利中位数27倍左右，市净率中位数3倍左右。　　基于以上，我们持仓组合更加集中于能源、金融、家电、轻工、消费等偏低估值的行业。短期而言，由于投资者普遍对传统行业复苏信心不足，相关板块估值仍处在历史低位。投资上的选择，我们始终要对短周期的景气度和长周期的估值性价比进行权衡。当下，低估值传统板块，尤其是其中具备稳定自由现金流、较高股息率的优质公司，我们认为被相对低估，是具备长期吸引力的投资标的。　　可转债市场8月底前加速上涨，部分是正股驱动，部分是资金配置因素推动估值。三季度，本基金的可转债持仓保持较低水平。主要是考虑到与股票相比，随着估值抬升，可转债性价比在变弱，这一阶段，权益资产中更偏向配置股票。　　纯债部分，本季度，宏观经济指标整体呈现下行态势，生产端降幅相对可控，需求端下滑趋势更加明显。资本市场围绕“反内卷”政策主线进行交易，通胀预期抬升，权益及商品市场大涨，债市行情受到压制。本阶段股债“跷跷板”效应较为明显，股债行情两极分化，沪指涨12.7%至接近3900点，10年国债收益率上行21BP至1.86%。而资金面整体平稳，资金价格在低位区间温和运行，1年国债收益率上行3BP，变化幅度不大。期间，我们认为市场短期缺乏明确方向，组合整体保持较低久期和较低杠杆率水平运作。总体而言，本基金在本季度有所盈利。

2025年上半年，A股、港股均震荡上行，港股表现更优于A股。过去几年持续下跌至较低的估值起点是港股表现较佳的根本前提，另外，今年有两个重要的催化，一是国内科技的快速进步吸引海外资本对中国资产的重估，二是南向资金大幅流入增配低估值的红利股。A股各宽基指数稳步上涨，尤其是4月初的关税冲击后，进入了低波上行阶段。　　可转债市场表现相当亮眼。一方面是因为其正股主要覆盖银行股和部分中小盘股，这一正股组合在上半年表现胜于沪深300，另一方面，涌入可转债策略的资金也推动了估值的抬升。　　本基金维持较为均衡分散的价值股组合，仓位也相对稳定。但随可转债估值上升，我们对可转债持仓比例相应下调。总体而言，我们对组合中的金融股（包含银行转债）有所减持，主要是考虑其隐含回报率的下降，但优质银行股的绝对估值仍然具备吸引力。我们相应增持了部分估值位于低位的制造业个股，原因是这些龙头公司的全球化产能布局已卓有成效，关税战威胁下，此类公司在各自行业的竞争地位反而可能上升，短期冲击带来了较好的买入机会。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

今年一季度，股票市场的各主要宽基指数总体表现为震荡行情，而行业和个股层面则分化明显。AI和机器人的技术进步，推动了TMT、机械制造等相关行业个股的显著上涨，其他多数行业则表现平淡。　　投资者的风险偏好在今年一季度仍然维持高位。春节前融资余额有所下降，春节后随市场反弹则不断上升，并一度创下近一年内的新高。同步地，我们注意到，最近两个季度市场成交活跃度的中枢水平较过去几年有明显提升。　　今年一季度南向资金大量增持港股，一方面是由于港股资产估值较为便宜，另一方面是对香港上市的科技股进行了重新定价。　　总体而言，在宏观经济环境企稳、利率水平低位的背景下，投资者愿意承担一定的波动，通过投资风险资产来寻求收益。　　我们的投资组合在行业布局上较为分散，因而在一季度科技股主导的行情阶段，科技板块的配置比例不足对组合业绩是有所影响的。我们将维持当下的组合形态，一方面是通过分散持有低估值的个股，我们认为从长期视角来看该组合有望提供一个不错的回报水平，另一方面，在混合型基金产品中，我们也将权益持仓的波动率水平和潜在回撤作为重要的考量因素。　　本季度，经济基本面积极信号增多，房地产市场边际好转，企业景气度有所改善。在AI、机器人等领域事件的催化下，权益市场表现向好，市场成交额维持高位。纯债市场方面，去年四季度，市场对于货币宽松的幅度和节奏定价的过于乐观，本季度在经济基本面缓步修复、市场整体流动性边际收敛的影响之下，各期限债券均大幅回吐前期涨幅，十年国债收益率在季度初短暂下破1.6%，后一路震荡上行至1.9%附近，纯债市场整体处于逆风。本季度，本基金纯债方面保持较低仓位及较低久期水平运作，主要持有利率债和高等级信用债。总体而言，本基金在本季度整体略有盈利，同时比较好地控制了组合波动。

2024年，权益市场在大幅波动中见底。年初，中小盘股大幅下跌，三季度，可转债市场剧烈杀估值。以上表现，均有基本面偏弱背景下，相关品种遭遇流动性、信用压力时，市场过度反应的特征，是一种尾部风险的体现。　　9月底前，投资者的资产配置行为，兼具极低的风险偏好和过剩流动性的双重影响，因而，大类资产中，利率大幅下行，债市表现强势，而股票市场中，最类债的品种，如现金流预期稳定、股息率有吸引力的高分红个股显著跑赢。　　9月后，政策取向更为积极，推动投资者风险偏好急速回升，指数走出低迷。值得一提，股票融资余额从9月下旬的1.3万多亿，仅用两个多月的时间就升至1.8万亿以上，其背后可能代表了相当大体量的居民资金进入市场。因而，9月后的市场特征与前三季度截然不同，成交额大幅放大，个股极为活跃，小盘股、科技股跑赢。　　9月后的大类资产定价，体现了宽流动性、高风险偏好、但基本面信心尚未充分修复的组合，这一阶段，利率没有太大的上行压力，股票市场表现优异，但宏观基本面定价的个股在行情结构中并未占主导。　　从投资品种角度看，有价值支撑的品种的波动，可能仅是波动，而未必是风险；从账户管理角度看，预设空间内的波动，可能仅是波动，也未必是风险。更进一步，可控范围内的波动，很多时候代表着以更便宜的价格买入的机会。而2024年权益市场局部的流动性冲击，给投资者的启发是，尾部风险的发生，会对产品净值的波动产生重要的影响。需要对这一类风险进行界定、评估、防范，当面临尾部风险有准备时，这样的情形意味着战略性机会的到来。　　本基金持仓的股票组合，维持分散特征，不仅在于行业和个股配置，而且在风格特征上也进行了一定的平衡。股票组合、转债组合，整体上本年度均贡献了正收益。　　股票的仓位，我们全年大体保持稳定。三季度，转债市场大幅下跌过程，我们逆向持续提升了可转债的持仓比例，并在四季度的反弹过程，显著降低了可转债的仓位暴露。　　纯债方面，2024年，国内经济在复杂的内外部环境影响下，整体仍面临较大压力。生产端，工业品价格低迷，工业企业产能利用率偏低，资本开支增速放缓；居民端，居民可支配收入增速放缓，就业压力增加。房地产市场的持续调整也对终端需求形成拖累。政策层面，货币政策维持偏宽松的态势，政策利率不断下行，流动性合理充裕。而实体经济融资需求偏弱，资金持续涌入银行理财、货币基金等“类现金”属性的资管产品，加剧了固定收益市场的“资产荒”现象。在经济基本面、政策支持以及供需结构等多重因素影响之下，纯债市场整体震荡走牛，10年国债收益率全年下行90bp，信用利差和期限利差持续压缩。报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债、高等级信用债、同业存单等，并根据对市场的预判，在合适的范围内适当调整组合的杠杆与久期，以较稳健的方式获取了一定的收益。

三季度，权益市场基本延续了二季度以来的低风险偏好、偏防守的交易结构，直至9月底，随着央行等部门集中释放较大力度的多项举措，投资者的风险偏好迅速扭转。　　值得一提的是，在投资者预期扭转后，资本市场的反应程度、场外资金涌入市场的速度，均以一个非常猛烈的方式展开，这在资本市场过去多年的运行历史中也不多见。　　我们认为，其背后的根本原因在于，过去两年权益市场的持续低迷，代表了住户部门的资产配置组合越来越偏离长期意向中枢，投资者普遍回避风险资产，对波动高度厌恶，同时，资金对无风险收益的追逐大幅压低了长端利率。　　因而，预期改变后，住户部门的首要需求是重新调整资产配置，且由于过去两年的积累，重配置的规模较大，速度上也较为坚决，这同时导致权益资产的迅速回暖，以及10年期国债收益率的上行。我们预计这一过程需要较长的时间消化。　　本季度，关于权益资产的投资运作，可以总结为两点，一是股票持仓比例总体保持稳定，维持相对均衡的股票组合，这样的组合并无法躲避掉市场系统性的下跌，但在弱势环境下，有助于熨平波动，二是在可转债市场恐慌的阶段，一度提高了可转债的持仓比例，相当于间接提升了权益持仓的比例。多数可转债的交易活跃度不高，叠加其投资者以机构为主，且容易受到负债端赎回的影响，导致可转债市场走弱阶段，更容易出现被动卖出带来的超调，因而在风险释放后，其隐含的风险收益比优于股票加纯债。　　纯债方面，本季度，经济基本面数据、信贷增速等表现持续弱势，市场风险偏好进一步回落，债券市场收益率整体震荡下行。资金持续涌入固定收益类市场，债市做多氛围浓厚，投资者对各类债券资产的挖掘几近极致，各期限、各品种债券收益率进一步挑战前低。尽管长端债券定价明显偏低，但10年国债收益率仍最低下行至2%左右水平。9月24日之后，央行、金监局、证监会等陆续释放稳增长信号，政策涉及货币市场、地产、金融等多个领域，市场预期快速扭转，资金的风险偏好迅速抬升，债券市场随之上演“V型”反转行情，在此后的约一周时间快速回吐本季度的绝大部分涨幅。期间，本基金主要持有了利率债以及高等级信用债，并通过国债期货对冲策略，适时调整组合的久期风险敞口。总体而言，本基金本季度以较稳健的方式获得了一定的收益，同时比较好地控制了组合波动。

上半年，宏观经济基本面总量表现不错，增长有所超预期，但价格表现持续低迷。从企业端来看，表现为生产端稳中偏强而需求端仍然偏弱，企业增收而不增利。债券市场方面，在供需结构的影响下，债券市场持续强势表现，长端利率走势不断创出历史新低，10Y国债收益率下行34BP左右，超过去年全年的涨幅。与此同时，信用债方面呈现出期限利差和信用利差均持续压缩的局面，信用债表现更优于利率债。报告期内，本基金纯债部分以利率债、高等级信用债等为主要投资工具，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。　　权益市场结构分化非常明显，沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为0.89%、-8.96%、-16.84%。各宽基指数如此大的反差，部分反映了基本面的原因，例如长端利率持续下行，抬升了稳定红利类大盘股的相对价值，部分则来自市场急跌时，流动性风险要求的收益补偿上升，如今年2月初的情形，也有来自于投资者的避险因素。上半年，权益市场的表现，是无风险利率下行，和投资者风险偏好下行，共同作用的结果。另外，今年股票市场的一个特点，是对“基本面”定价之外，也阶段性对“流动性”和“信用（质量）”分别进行定价。　　我们的股票持仓，在行业配置、市值风格、个股比例上，均较为分散，在市场整体系统性下跌的过程中，上半年跟随市场经历了显著的波动。市场波动是组合稳定性的试金石，尽管我们持有一个估值相对低位、分散的组合，但出现系统性波动时，分散本身并不足以抵御短期风险。长期视角，我们的股票组合，希望做到的是平衡而非分散。基于这一思路，在市场反弹的过程中，我们择机对持仓的个股进行一定的比例调整。　　股票市场的表现也映射到了可转债市场，可转债基本与股票同方向波动。不同之处在于，6月份后，可转债市场对“信用”定价的程度相当强烈，相当一部分可转债的价格跌破了债底。恐慌背景下，我们认为一部分标的或被“错杀”。因而，在1月份对流动性定价的过程和6月份对信用定价的过程，我们均逆向增加了可转债的持仓比例。但两种不同定价机制下，对个券的选择标准也有所差异。

一季度，沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为3.10%、-2.64%、-7.58%，代表不同市值风格的宽基指数，表现反差明显。季度内，市场整体出现高度波动，2月初大量小市值股票短暂出现流动性压力，随流动性缓解，多数个股快速反弹。这一阶段，市场讨论的焦点在于市值风格的影响，行业和个股基本面的差异相对弱化。　　我们的股票持仓，在行业配置、市值风格、个股比例上，均较为分散，在市场整体系统性下跌的过程，未能躲避此轮波动。市场波动本身，导致了个股间相对估值优势的变化，我们择机对一部分标的进行调整，但整体仍持有一个相当分散的股票组合。　　一季度，可转债整体也出现了明显回撤。但可转债除受正股本身拖累外，还经受了估值下跌压力，在估值下行阶段，债底的保护同样受到挑战，平均YTM明显上升。在底部区域，YTM的上升意味着保护的增强，因此我们提升了可转债的持仓比例。　　纯债部分，本季度，国内经济基本面情况保持平稳，权益市场阶段性有所调整，市场风险偏好显著降低。而货币政策方面，央行降准0.5个百分点，同时超预期下调5年期LPR利率25BP，债市做多情绪高涨，各期限收益率普遍下行。长债利率再创新低。纯债资产能提供的预期回报率显著降低。期间，本基金纯债部分以中短久期利率债和高等级信用债为主要投资工具，并根据对收益率曲线和信用利差的市场表现及预判，适时对债券部分的券种进行了适当的调整和切换。

2023年，债券市场的走势较为波折。上一年末防疫政策调整，国内经济和社会生活逐步回到正常轨道，前期被积压的需求集中释放，经济快速修复。多种因素交织下，2023年一季度债市震荡走弱。进入二季度，经济基本面超预期下行，企业盈利放缓，房地产市场表现不佳，居民消费意愿也偏低。同期，货币政策方面通过降准、降息等一系列工具持续发力，债券市场也开启了年内最长一段时间的“走牛”，收益率持续下行至八月下旬。此后，政策层面宽财政速度与力度明显加强。与此同时，非银机构整体杠杆率水平偏高，商业银行自身超储率偏低，市场流动性的波动性有所加大，债券市场收益率先震荡上行，至年末有所下行。从结构上看，债券市场在2023年经历了信用利差大幅压缩和期限利差大幅压缩的过程。　　报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债、高等级商业银行金融债、券商公司债等，并根据对市场的预判，适时调整组合的杠杆与久期，在有所盈利的同时，比较好的减弱了收益率上行时期产品净值层面的波动。　　2023年，证券市场整体来说债强股弱。股票市场从二季度起进入调整，除红利、微盘股指数外，多数宽基指数有所下跌。　　本基金持仓的股票组合，在行业、个股层面均较为分散，估值普遍处于历史较低的百分位。年内，随着部分持续关注的行业和个股下跌，其估值进入我们可接受的范围。我们主要逆势增加了电子、医药、新能源等行业的配置比例。　　诚然，部分行业和个股的下跌，有景气度变化的原因。两年前，在景气度上升阶段，投资者信心十足，蜂拥而入，大幅抬高了部分成长股的估值水平，而现在，这一过程进入了逆转。　　从基本面周期拐点的角度看，我们的买入时机是比较偏左侧的。但我们认为，较低估值所隐含的回报率能够补偿我们的时间成本。　　尽管本基金年内净值也经历了波动，但总体实现了正收益。　　可转债是我们配置的重要资产。前三个季度，可转债估值维持偏高位置，我们的可选标的相对较少，主要配置方向是大盘偏债类的银行转债。而四季度，股票市场拖累转债估值急速下跌，我们在下跌后增加了可转债的配置比例，并且通过较为分散的方式，增加了中小盘偏债性转债的比例。

本季度，受宏观经济基本面有所转暖，市场流动性边际收敛的影响，债券市场收益率先下后上，整体较半年度末有所上行。期间，基于对信用风险的谨慎，本基金纯债部分的配置以利率债和优质高评级国企信用债为主，同时维持了偏低的资产久期和偏低的组合杠杆。　　本季度，上证指数、深证成指分别下跌2.86%、5.85%，随估值的进一步回落，比较股债两类资产的隐含回报率，我们相对更看好权益类资产的配置价值。市场下跌过程，我们小幅提升了股票仓位。估值的高低并不决定短周期的涨跌，但从长周期的角度思考，此时的波动更值得承担。　　行业和个股的选择，我们秉持以估值为锚，在价格波动过程中逆向调整。季度内，我们对前期持仓的券商股进行了一定减持，少量增加了医药、新能源、消费电子等行业的持仓。　　季度内，可转债估值跟随权益市场回落，部分标的性价比提升，我们择机增持，目前配置重点仍是一些偏债性的大盘转债。

上半年，股票市场各宽基指数先涨后跌，这一过程伴随着投资者对经济复苏进度的预期调整。二季度后，投资者的风险偏好进一步降低，并主动调整资产配置，居民储蓄快速增长，风险资产价格表现疲弱。市场调整后，多数股票估值落至过去5-10年估值的较低百分位。　　指数波动过程中，我们的股票仓位大体稳定，随指数位置和隐含的性价比小幅摆动。股票组合的持仓也较为分散、均衡，因而在市场波动的过程中，基金净值的回撤大体可控。　　上半年，部分偏成长性的行业估值显著回落，如新能源、医药等。这部分板块我们去年涉及较少，主要限于估值因素，但今年估值回落后，从长期隐含回报率和短期风险的权衡来看，已有一定吸引力。因而，我们增持了若干认为长期确定性较强的个股。　　总的来说，在坚持估值和风险收益比的底线要求的前提下，与年初相比，所持仓组合在风格特征上变得更为均衡。　　可转债部分，上半年估值体系整体相对稳定，5月后，随正股波动及个别转债退市影响，估值小有回落。最近一年多，可转债市场的估值体系表现出较强韧性，多次外部冲击下，可转债估值仍守于历史偏高百分位。这与机构投资者对转债市场的参与深度不断加强有关，也代表了主流投资者对转债的要求回报率有所下降。我们在5月后的估值下降过程，转债仓位有所提升，仍以偏债性转债持仓为主。　　纯债部分，年初以来，国内经济复苏情况不及市场预期，而流动性环境整体充裕，资金从风险资产向避险资产处聚集。债券市场收益率整体下行，信用利差大幅收窄。本基金纯债部分以利率债和高等级信用债为主，并适当提升了高等级信用债的配置比例，受益于上半年的债券市场行情，获取了一定的收益。

一季度债券市场行情走势震荡，利率债和信用债走势分化，信用债整体表现好于利率债。利率债方面，短端收益率先上后下，尤其是3月中旬宣布降准之后，收益率下行明显。信用债方面，信用债收益率震荡回落，信用利差持续收敛。报告期内，本基金适时增加了中短久期、高评级信用债的配置，同时不断寻找高等级债券的交易性机会。整体来看，本基金债券部分本季度以较稳健的方式获得了一定的收益。　　一季度股票市场继续上涨，但同时表现为明显的结构化行情，以及行业间的快速轮动。我们认为，此阶段的特征与投资者普遍认为经济处于弱复苏阶段相匹配。本基金的股票组合分两部分，一部分是基于个股估值和性价比的判断，左侧买入一个较为分散的组合，该组合季度内整体跟随市场上涨，我们择机减持了部分上涨后性价比下降的行业和个股；另一部分则是少数长期在行业中具备优势地位的公司，分布在金融、地产、能源、建材等格局较为稳定的传统行业中，本季度内基本维持配置，标的变化不大。　　可转债方面，股票市场反弹带动可转债上涨。随着估值的上升，多数可转债定价隐含的性价比略有下降。但去年四季度以来，可转债市场也表现出较为明显的结构性特征，其中，部分偏债性的中大盘转债是我们重点配置的领域。

2022年的投资环境较为动荡。股票市场整体下跌，债市在临近年末也发生了较为急速的调整。可转债跟随股市波动，但在估值层面表现出了一定的韧性。　　纯债部分，考虑到静态收益率比较低，风险收益比来看，吸引力不高。而且信用债的信用利差处于历史低位，并不能很好的体现短期信用风险的增长。本基金年内主要参与了中短久期的国债、政策性银行债，以及头部券商、大型银行的中短久期债券。虽然静态收益率不高，但很好的控制了信用风险，在4季度后期的债市下跌中也相对从容。　　我们用“低估值”、“差预期”、“宽流动性”这三个词来总结2022年的权益市场。地缘政治、通胀压力下的海外流动性收紧、国内地产行业下滑、疫情等多重因素下，投资者风险规避意识较强，资产配置倾向表现为回避风险资产，居民部门存款余额反而大幅增长。为了对冲经济压力，2022年整体流动性宽松，微观上，市场成交始终呈现出不错的活跃度，对个股估值也有一定的支撑。在持续一年的下跌后，年末不少行业和个股的估值处于历史的较低位。　　我们的股票组合由两个部分组成，一部分比较偏重于大盘价值，其特点是估值较为便宜，行业格局稳定，公司为行业龙头，长期经营预期稳定，另一部分，则是一个行业较为均衡、个股也较为分散的投资组合。两者的共性是，估值位于历史较低百分位，看重其性价比，差异在于，后一部分个股的长期确定性不足，因而只能通过分散加以应对。这类股票往往基本面遇到了阶段性的困难，因而被市场所抛弃，通过基本面的研究，我们希望尽可能地区分价值陷阱，或是阶段景气度的周期变化带来的股价低谷。某种程度上，我们强调的是个股的性价比或赔率，强调长期基本面的确定性，而淡化短期的胜率，因而我们的买入时点一般偏左侧。