泰信国策驱动混合(001569) - 基金投资策略和运作

报告期内，经济基本面方面，9月官方制造业 PMI 较上月回升0.4 pct至 49.8%。连续6 个月运行在收缩区间。　　需求端，9月新订单指数录得 49.7%，较上月上升0.2 pct，其中新出口订单指数为47.8%，较上月上升0.6 pct；进口指数为48.1%，环比上升0.1 pct。新订单继续小幅修复，但仍在荣枯线以下，需求端改善有限。生产端，9月生产指数为51.9%，比上月上升1.1pct。价格方面，9月主要原材料购进价格指数为53.2%，较上月下降0.1pct，9月出厂价格指数为48.2%，较上月下降0.9pct，持续位于收缩区间, 9月原材料库存指数48.5%，较上月上升0.5pct，产成品库存指数为 48.2%，较上月上升1.4pct。9 月企业在“反内卷”政策下增加采购和生产，维持去库，企业对中期需求仍有不确定性。　　9 月非制造业 PMI 环比下降0.3pct至 50%。其中服务业商务活动指数环比下降0.4个百分点至 50.1%。建筑业指数环比上升0.2pct至49.3%， 9-11 月是建筑业的传统秋季旺季，近期新型政策性金融工具设立投放，广义财政对基建仍具备一定支持力度，持续关注建筑业的后续表现。　　总体上，9月 PMI 反映基本面改善有限，需求不足的关键问题尚未解决。虽然生产在增加，但是订单改善的幅度很小，需求对生产的支撑仍脆弱。价格方面，原材料和出厂价格环比均下降。短期内，利润压缩、产能过剩等问题仍然还未解决，经济仍需要政策进一步呵护。　　流动性方面， 9月23日，中国人民银行货币政策委员会召开2025年第三季度例会。货币政策基调与7月政治局会议的要求相同，强调“落实落细适度宽松的货币政策”。货币政策目标从“保持经济稳定增长和物价处于合理水平”转变为“促进经济稳定增长和物价处于合理水平”，表明对经济增长和物价处于合理水平的诉求更为强烈；新增强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”；结构性货币政策工具方面，新增强调做好“小微企业、稳定外贸等”重点领域的融资支持。　　本基金三季度适当减仓创新药配置，增加人工智能板块配置。

2025年一季度，经济基本面方面， 3月官方制造业PMI为50.5%，环比升0.3pct。3 月制造业PMI上升属于季节性回升，但从回升幅度上看，稍弱于季节性。需求端，3月新订单指数录得 51.8%，较上月升高 0.7 pct，表明市场需求仍在释放。3月新出口订单指数录得 49%，较上月升高 0.4 pct，但仍位于荣枯线以下，表明外需环境仍然承压。3 月PMI 生产指数回升至 52.6%，环比回升 0.1pct。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为 49.8%，较上月下降 1.0pct。出厂价格指数为 47.9%，较上月下降 0.6pct，主要原因仍是市场需求疲软。3月原材料库存指数为 47.2%，环比上升0.2pct；产成品库存指数为 48.0%，环比下降 0.3pct。表明当前内需依然偏弱，供大于求的问题仍然突出。3月非制造业PMI录得 50.8%，环比上升 0.4 pct，扩张步伐有所加快。总体上，3 月 PMI延续回升态势，回升幅度显著低于历史同期水平。3月生产改善幅度不及新订单，价格收缩加剧、采购与经营预期回落，均指向当前复苏基础仍不稳固，仍需政策托底加力。流动性方面，央行于一季度货币政策委员会例会中，强调要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。本基金一季度适当增加公用事业板块配置。　　2025年二季度，经济基本面方面，6 月官方制造业 PMI 较上月上升0.2 pct至 49.7%，连续3个月运行在收缩区间。需求端，6月新订单指数录得 50.2%，较上月上升0.4 pct，其中新出口订单指数为47.7%，较上月上升0.2pct；进口指数为47.8%，比上月上升0.7pct。6月生产指数为51%，比上月上升0.3pct。价格方面，6月主要原材料购进价格指数为48.4%，较上月上升1.5pct，6月出厂价格指数为46.2%，较上月上升1.5pct，6月价格指数下行态势放缓，有趋稳迹象。6月原材料库存指数48%，较上月上升0.6pct，产成品库存指数为 48.1%，较上月上升1.6 pct，产成品库存指数和原材料库存指数环比上升，但仍处于荣枯线下方。6月非制造业PMI环比上升0.2个pct至 50.5%。其中服务业商务活动指数环比下降0.1 pct至 50.1%。建筑业指数环比上升1.8 pct至 52.8%，受基建集中开工等因素推动，6 月建筑业景气度在荣枯线以上大幅提升，关注后续稳增长政策对基建投资的支撑效果。总体上，6月 PMI较前值有所上升，新订单指数回升至荣枯线以上，出口持续改善，进口持续同步上行，新订单指数与新出口订单指数之差有小幅提升，体现了内外需求温和扩张。生产指数继续回升，企业生产和采购加速，产成品和原材料库存消耗速度减缓，同时采购价格和出厂价格修复。体现企业扩大采购和生产，主动去库速度减缓，但企业对中期需求仍有不确定性。流动性方面，在5月7日国务院关于一揽子金融政策支持稳市场稳预期的新闻发布会上，进一步实施好适度宽松的货币政策，人民银行将加大宏观调控强度，推出一揽子货币政策措施，加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕。本基金二季度主要增加医药板块配置。

报告期内，经济基本面方面，3月官方制造业PMI为50.5%，环比升0.3pct。3 月制造业 PMI 上升属于季节性回升，但从回升幅度上看，稍弱于季节性。需求端，3月新订单指数录得 51.8%，较上月升高 0.7 pct，表明市场需求仍在释放。3月新出口订单指数录得 49%，较上月升高 0.4 pct，但仍位于荣枯线以下，表明外需环境仍然承压。3月新出口订单较 1-2 月均值的环比表现与 2013-2019 年的季节性变化一致。3 月PMI 生产指数回升至 52.6%，环比回升 0.1pct。价格方面，3 月主要原材料购进价格指数为 49.8%，较上月下降 1.0pct。出厂价格指数为 47.9%，较上月下降 0.6pct，主要原因仍是市场需求疲软。3月原材料库存指数为 47.2%，环比上升0.2pct；产成品库存指数为 48.0%，环比下降 0.3pct。表明当前内需依然偏弱，供大于求的问题仍然突出。3月非制造业PMI录得 50.8%，环比上升 0.4 pct，扩张步伐有所加快。总体上，3 月 PMI延续回升态势，回升幅度显著低于历史同期水平。3月生产改善幅度不及新订单，价格收缩加剧、采购与经营预期回落，均指向当前复苏基础仍不稳固，仍需政策托底加力。4 月抢出口影响或明显衰减，叠加前一轮增量政策影响逐步转弱，基本面边际上存在转弱预期。　　流动性方面，央行于2025年一季度货币政策委员会例会中，强调要实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。加大货币政策调控强度，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。　　本基金一季度适当增加公用事业板块配置。

2024年一季度，经济基本面方面，3月官方制造业PMI为50.8%，较上期上升1.7个百分点，表明制造业生产活动重新进入扩张区间，海外需求回升是推动制造业复苏的重要因素。在需求端，3月新订单指数为53%，环比回升4.0pct，是去年4月以来最高值。春节在2月上旬，因此复工复产的影响集中在3月体现，而2月PMI订单表现则相对疲弱。3月新出口订单环比+5.0pct至51.3%，进口订单环比+4.0pct至50.4%，分别为2023年3月、4月以来最高。3月生产指数环比+2.4pct至52.2%，是2023年2月以来，生产分项首次低于新订单，意味着3月需求的修复斜率或高于生产端，供强需弱的结构性矛盾或有改善。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为50.5%，环比提升0.4个百分点，3月出厂价格指数环比降低0.7个百分点至47.4%，反映实体经济需求有待进一步提振。3月建筑业商务活动PMI指数为56.2%，环比上升2.7个百分点，随天气转暖基建开工等季节性好转，但房地产领域持续低迷。服务业商务活动PMI指数为52.4%，环比上升1.4个百分点，主要是生产性服务业加快恢复。总体上，3月份的PMI数据传递出积极信号，显示国内经济正在逐步复苏，但需求不足问题依然存在，出厂价格指数下降，反映出企业库存压力和需求疲软。采购和生产活动指数均有所提高，显示出供需两端的改善，但原材料购进价格上升，出厂价格下降，表明盈利压力有待缓解，经济回暖的基础依然需要巩固。流动性方面，央行于一季度货币政策委员会例会中，首次删去了“跨周期”的表述，可能是考虑到当前社融与M2的目标是与经济增长及价格水平的预期目标相匹配，已远高于名义GDP，这已经体现了政策的逆周期调节。此外，强调“逆周期”调节也为年内利率政策调整敞开了大门。本基金一季度适当增加通信和有色板块配置。　　2024年二季度，经济基本面方面，6月官方制造业PMI为49.5，环比持平。景气低位持平，与历年同期季节性一致。从分项来看，新订单回落、生产指数回落，原材料库存回落，反映产销均有降速趋势。需求端，6月新订单指数回落0.1pct至49.5%，新出口订单持平在48.3%，指向内外需均有收缩压力。需求不足拖累生产转弱，6月生产指数回落至50.6%。价格方面，6月出厂价格指数从扩张重回收缩，降至47.9%，6月主要原材料购进价格指数为51.7%，仍在环比扩张，企业成本压力或进一步加大。6月非制造业PMI回落至50.5%，建筑业、服务业景气同步转弱。其中，6月建筑业PMI指数回落至52.3%，新订单指数连续6个月收缩。6月服务业PMI指数回落至50.2%，新订单连续14个月收缩，消费相关行业景气收缩相对明显。总体上，尽管6月制造业PMI稳定在49.5%，但企业产销各环节景气均有转弱迹象，需求拖累生产转弱的趋势愈发明显。6月制造业PMI新出口订单收缩，建筑业新订单收缩，或指向三季度出口、基建向上动力不足。同时，6月PMI出厂价格指数转向收缩，三季度经济增长有量价双弱的可能。由此来看，四季度经济能否企稳回升，关键在于总量政策是否能逆周期发力。流动性方面，央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上强调了支持性货币政策立场，表示中国将维持宽松政策以支持实体经济，货币政策将淡化对数量目标的关注，转向更加注重价格型调控。讲话中也提及了风险防范，包括在推动经济高质量发展的同时防范金融风险，关注汇率稳定，以及警惕非银主体的期限错配和利率风险。潘行长的讲话表明，货币政策将更加注重结构和效率，短期政策将灵活运用利率和准备金率，同时兼顾价格稳定和稳增长，以及防风险和外部环境。本基金二季度适当增加通信和电子板块配置，并适度降低仓位。　　2024年三季度，经济基本面方面，9月官方制造业PMI为49.8，环比升0.7pct，景气度有所改善。需求端，9月新订单指数升至荣枯线附近，环比回升1.0 pct 至 49.9%，新出口订单指数录得47.5%，较上月下降1.2 pct，景气度有所回落。9月制造业PMI生产指数为51.2%，较上月升高1.4pct，8月跌落景气线后快速回升至扩张区间。价格方面，主要原材料购进价格为45.1%，较上月升高1.9 pct；出厂价格为44.0%，较上月升高2.0 pct。9月原材料库存指数为47.7%，较上月升高0.1pct；产成品库存指数为48.4%，较上月下降0.1pct。9月制造业PMI产成品库存指数继续位于景气线下，企业主动去库存趋势或将延续。9月非制造业商务活动PMI录得50.0%，较上月下降0.3pct，落至景气线上。总体上， 9月制造业生产指数重回扩张区间，新订单、价格指数边际改善，带动制造业景气回升。同时，新订单与进口指数均处收缩区间，内需仍然不强，是景气回升的主要制约因素。新出口订单指数回落，外需边际下行，出口压力或有所增大。流动性方面，9月24日，国新办于上午举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况. 央行一是将下调存款准备金率0.5个百分点；7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点。二是引导银行降低存量房贷利率约0.5%个百分点，统一房贷最低首付比例至15%。三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，第二项工具是股票回购、增持再贷款，预计央行资金支持比例为100%、银行发放贷款利率在2.25%左右。两项工具的首期额度分别为5000、3000亿元，未来可视情况扩大规模。我们认为当前流动性仍处于偏宽松阶段。本基金三季度仍然主要人工智能板块为主。　　2024年四季度，经济基本面方面，12月官方制造业PMI为50.1，环比降0.2pct，连续三个月处于扩张区间，扩张步伐有所放缓。需求端，12月新订单指数录得51.0%，比上月升高 0.2个百分点，需求端景气小幅升高。新出口订单指数升高 0.2 个百分点至 48.3%，外需未呈现明显变化。供给端，生产指数为 52.1%，比上月下降 0.3 个百分点，供给端景气小幅回落。生产、新订单指数分别连续 4 个月、2 个月处于扩张区间，制造业企业生产和市场需求保持扩张。价格方面，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为 48.2%和 46.7%，比上月下降 1.6 和 1.0 个百分点，降幅分别收窄 2.0 和 1.2 个百分点，价格下行斜率有所放缓。原材料库存指数和产成品库存指数分别为 48.3%和 47.9%，分别较上月升高 0.1 和 0.5 个百分点。原料、产成品库存指数均处于收缩区间，短期主动去库存趋势或仍将延续。12 月非制造业商务活动PMI 录得 52.2%，较上月升高 2.2 个百分点，非制造业景气水平明显升高。总体上，12 月经济景气延续回升向好趋势，制造业连续三个月处于扩张区间，服务业扩张加速，建筑业重回扩张区间。结构上看，需求景气稳步增长，生产维持扩张。但经济增长的不确定性仍较明显，内需恢复偏缓，外需风险增加，价格持续下行，企业短期或仍延续主动去库存趋势。短期看，景气回升的政策贡献程度较大，有效需求不足，仍需政策持续发力。流动性方面，2024年12月27日，央行召开货币政策委员会2024年第四季度例会。货币政策取向从稳健转向适度宽松，逆周期调控强度将加大。本次会议明确提出“建议加大货币政策调控强度”，并具体提到“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”。本基金四季度适当增加通信和电子板块配置。

报告期内，经济基本面方面，9月官方制造业PMI为49.8%，环比升0.7pct，景气度有所改善。从季节性上看，2019-2023年五年9月环比变动均值为升高0.3 pct，今年9月环比升高0.7pct，走势强于季节性。需求端，9月新订单指数升至荣枯线附近，环比回升1.0 pct 至 49.9%，新出口订单指数录得47.5%，较上月下降1.2 pct，景气度有所回落。从韩国出口数据上看，短期海外需求边际回落，中国出口压力或有所增大。在手订单指数录得44.0%，较上月下降0.7pct。9月制造业PMI生产指数为51.2%，较上月升高1.4pct，8月跌落景气线后快速回升至扩张区间。价格方面，受有效需求不足以及部分大宗商品价格波动等因素影响，制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。主要原材料购进价格为45.1%，较上月升高1.9 pct；出厂价格为44.0%，较上月升高2.0 pct。9月原材料库存指数为47.7%，较上月升高0.1pct；产成品库存指数为48.4%，较上月下降0.1pct。8月工业企业由被动补库存转向主动去库存，9月制造业PMI产成品库存指数继续位于景气线下，企业主动去库存趋势或将延续。9月非制造业商务活动PMI录得50.0%，较上月下降0.3pct，落至景气线上。今年9月环比走势弱于季节性；从绝对数值上看，为近年来最低水平。其中，服务业商务活动指数为49.9%，较上月下降0.3pct，略低于临界点，服务业业务总量与上月基本持平。建筑业商务活动指数录得50.7%，较上月升高0.1pct。高温多雨等不利天气影响减弱，工程施工进度有所加快。总体上， 9月制造业生产指数重回扩张区间，新订单、价格指数边际改善，带动制造业景气回升。同时，新订单与进口指数均处收缩区间，内需仍然不强，是景气回升的主要制约因素。新出口订单指数回落，外需边际下行，出口压力或有所增大。　　流动性方面，9月24日，国新办于上午举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况. 央行一是将下调存款准备金率0.5个百分点；7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点。二是引导银行降低存量房贷利率约0.5个百分点，统一房贷最低首付比例至15%。三是创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展，第一项工具是证券、基金、保险公司互换便利，第二项工具是股票回购、增持再贷款，预计央行资金支持比例为100%、银行发放贷款利率在2.25%左右。两项工具的首期额度分别为5000、3000亿元，未来可视情况扩大规模。我们认为当前流动性仍处于偏宽松阶段。　　本基金三季度仍然主要以人工智能板块为主。

2024年一季度，经济基本面方面，3月官方制造业PMI为50.8%，较上期上升1.7个百分点，表明制造业生产活动重新进入扩张区间，海外需求回升是推动制造业复苏的重要因素。在需求端，3月新订单指数为53%，环比回升4.0pct，是去年4月以来最高值。春节在2月上旬，因此复工复产的影响集中在3月体现，而2月PMI订单表现则相对疲弱。3月新出口订单环比+5.0pct至51.3%，进口订单环比+4.0pct至50.4%，分别为2023年3月、4月以来最高。3月外需加快扩张，但小型企业新出口订单仍在收缩，企业分化较大。3月生产指数环比+2.4pct至52.2%，是2023年2月以来，生产分项首次低于新订单，意味着3月需求的修复斜率或高于生产端，供强需弱的结构性矛盾或有改善。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为50.5%，环比提升0.4个百分点，3月出厂价格指数环比降低0.7个百分点至47.4%，反映实体经济需求有待进一步提振。3月建筑业商务活动PMI指数为56.2%，环比上升2.7个百分点，随天气转暖基建开工等季节性好转，但房地产领域持续低迷。服务业商务活动PMI指数为52.4%，环比上升1.4个百分点，主要是生产性服务业加快恢复。总体上，3月份的PMI数据传递出积极信号，显示国内经济正在逐步复苏，但需求不足问题依然存在，出厂价格指数下降，反映出企业库存压力和需求疲软。采购和生产活动指数均有所提高，显示出供需两端的改善，但原材料购进价格上升，出厂价格下降，表明盈利压力有待缓解，经济回暖的基础依然需要巩固。流动性方面，央行于一季度货币政策委员会例会中，首次删去了“跨周期”的表述，可能是考虑到当前社融与M2的目标是与经济增长及价格水平的预期目标相匹配，已远高于名义GDP，这已经体现了政策的逆周期调节。此外，强调“逆周期”调节也为年内利率政策调整敞开了大门。本基金一季度适当增加通信和有色板块配置。　　2024年二季度，经济基本面方面，6月官方制造业PMI为49.5%，环比持平。景气低位持平，与历年同期季节性一致。从分项来看，新订单回落、生产指数回落，原材料库存回落，反映产销均有降速趋势。需求端，6月新订单指数回落0.1pct至49.5%，新出口订单持平在48.3%，指向内外需均有收缩压力。6月在手订单降至45%低位，持续低于历年同期平均水平。需求不足拖累生产转弱，6月生产指数回落至50.6%。价格方面，6月出厂价格指数从扩张重回收缩，降至47.9%，6月中国PMI原材料价格指数为51.7%，较前月下降了5.2个百分点，仍在环比扩张，企业成本压力或进一步加大。6月非制造业PMI回落至50.5%，建筑业、服务业景气同步转弱。其中，6月建筑业PMI指数回落至52.3%，新订单指数连续6个月收缩。6月服务业PMI指数回落至50.2%，新订单连续14个月收缩，消费相关行业景气收缩相对明显。总体上，尽管6月制造业PMI稳定在49.5%，但企业产销各环节景气均有转弱迹象，需求拖累生产转弱的趋势愈发明显。6月制造业PMI新出口订单收缩，建筑业新订单收缩，或指向三季度出口、基建向上动力不足。同时，6月PMI出厂价格指数转向收缩，三季度经济增长有量价双弱的可能。由此来看，四季度经济能否企稳回升，关键在于总量政策是否能逆周期发力。流动性方面，央行行长潘功胜在6月19日的陆家嘴论坛上强调了支持性货币政策立场，表示中国将维持宽松政策以支持实体经济，货币政策将淡化对数量目标的关注，转向更加注重价格型调控。讲话中也提及了风险防范，包括在推动经济高质量发展的同时防范金融风险，关注汇率稳定，以及警惕非银主体的期限错配和利率风险。潘行长的讲话表明，货币政策将更加注重结构和效率，短期政策将灵活运用利率和准备金率，同时兼顾价格稳定和稳增长，以及防风险和外部环境。本基金二季度适当增加通信和电子板块配置，并适度降低仓位。

报告期内，经济基本面方面，3月官方制造业PMI为50.8%，较上期上升1.7个百分点，表明制造业生产活动重新进入扩张区间，海外需求回升是推动制造业复苏的重要因素，高技术制造业和生产性服务业表现活跃。在需求端，3月新订单指数为53%，环比回升4.0pct，是去年4月以来最高值。春节在2月上旬，因此复工复产的影响集中在3月体现，而2月PMI订单表现则相对疲弱。3月新出口订单环比+5.0pct至51.3%，进口订单环比+4.0pct至50.4%，分别为2023年3月、4月以来最高。3月外需加快扩张，但小型企业新出口订单仍在收缩，企业分化较大。3月生产指数环比+2.4pct至52.2%，是2023年2月以来，生产分项首次低于新订单，意味着3月需求的修复斜率或高于生产端，供强需弱的结构性矛盾或有改善。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为50.5%，环比提升0.4个百分点，主要受当月原油、铜、铝等大宗商品价格上涨影响。出厂价格回落，3月出厂价格指数环比降低0.7个百分点至47.4%，反映实体经济需求有待进一步提振。3月建筑业商务活动PMI指数为56.2%，环比上升2.7个百分点，随天气转暖基建开工等季节性好转，但房地产领域持续低迷。服务业商务活动PMI指数为52.4%，环比上升1.4个百分点，主要是生产性服务业加快恢复。总体上， 3月份的PMI数据传递出积极信号，显示国内经济正在逐步复苏，但需求不足问题依然存在，出厂价格指数下降，反映出企业库存压力和需求疲软。采购和生产活动指数均有所提高，显示出供需两端的改善，但原材料购进价格上升，出厂价格下降，表明盈利压力有待缓解，经济回暖的基础依然需要巩固。　　流动性方面，央行于一季度货币政策委员会例会中，首次删去了“跨周期”的表述，可能是考虑到当前社融与M2的目标是与经济增长及价格水平的预期目标相匹配，已远高于名义GDP，这已经体现了政策的逆周期调节。此外，强调“逆周期”调节也为年内利率政策调整敞开了大门。　　本基金一季度适当增加通信和有色板块配置。

2023年一季度，3月官方制造业PMI录得51.9%，较上月回落0.7个百分点，整体仍处景气区间，但较2月有所回调，有相当原因在于春节错位影响。需求端方面，3月新订单指数为53.6%，相较上月下降0.5个百分点；生产指数为54.6%，相较上月下降2.1个百分点，生产景气度仍要略高于需求景气度，两者均位于荣枯线之上。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为50.9%，较前值54.4%下降3.5个百分点。出厂价格指数为48.6%，较前值51.2%下降2.6个百分点，出厂价格指数重回收缩区间。3月建筑业与服务业商务活动指数双双续升至65.6%、56.9%，景气扩张的持续性的确好于制造业。总体来看，3月官方PMI数据反映出我国经济基本面持续修复的趋势仍在持续，后续经济进一步的复苏情况取决于外需走弱、内需修复以及行业层面房地产行业修复进程的综合影响，仍有待进一步验证。流动性方面， 3月央行公开市场逆回购大幅净回笼，MLF超额续作净投放，同时超预期降准投放中长期流动性，由此来看，央行操作延续缩短放长的思路。 尽管央行投放中长期流动性，但资金面整体明显收敛，且上行幅度超季节性，尤其 R007和DR007显示流动性分层加剧，这或显示融资需求延续强势，银行在季末信贷投放增加。我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。本基金一季度适当降低了新能源板块配置，并适当增加了TMT板块配置。　　2023年二季度，6月官方制造业PMI录得49%，较上月回升0.2百分点，6月PMI延续4，5月继续低迷，仍处于收缩区间，需求不足可能是制约当前制造业生产回暖的重要因素。需求端方面，6 月生产指数回升 0.7个百分点至 50.3%，重回扩张区间，但仍为近5年最低水平。生产小幅扩张暂未带动企业采购增加，反映企业生产经营预期仍相对谨慎。新订单指数回升 0.3个百分点至48.6%，为近5 年的最低水平， 制造业需求仍偏弱。价格方面，6 月购进价格与出厂价格指数分别回升 4.2、2.3 个百分点至 45.0%、 43.9%，仍显著低于 50%的临界水平。6 月非制造业商务活动指数回落 1.3 个百分点至 53.2%，为近10 年6 月份最低水平，非制造业扩张速度有所放缓。总体来看，制造业景气度基本持平，小幅改善且持续性不强，需求仍然偏弱，企业仍在加速去库存；出口动能继续回落；保就业压力在增加，当前经济仍在承压，政策发力的必要性增强。展望后续，经济环比动能或将进入震荡筑底时期。流动性方面， 二季度货币政策例会在“精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节”的同时，明确要“加大宏观政策调控力度”“切实支持扩大内需，改善消费环境， 促进经济良性循环”、“加大逆周期调节力度，综合运用政策工具，切实服务实体经济”。我们认为在稳健的大基调下，央行将发挥结构性货币政策工具的作用。本基金二季度适当降低传媒行业，增加通信行业配置。　　2023年三季度，9月官方制造业PMI录得50.2%，较上月回升0.5个百分点，环比连续4个月回升，景气值自今年3月以来重回扩张区间，产需两端进一步改善。供需方面，9月PMI生产指数52.7%，较上个月回升0.8个百分点，显示制造业生产节奏进一步加快； 9月新订单指数回升0.3个百分点至50.5%。进出口方面，新出口订单指数回升1.1个百分点至47.8%。价格方面，在9月南华工业品继续反弹，原材料购进价格指数维持扩张态势，回升2.9个百分点至59.4%，同时，出厂价格指数也回升1.5个百分点至53.5%，其中，原材料购进价格继续扩张显示制造业企业成本端压力尚在增加。9月非制造业商务活动回升0.7个百分点至51.7%，非制造业扩张力度有所增强。服务业方面，9月服务业商务活动回升0.4个百分点至50.9%，结束连续5个月的下跌趋势。总体来看，9月官方PMI数据反映制造业与非制造业企业景气均现改善，生产扩张进一步加快，但需求修复有所分化、服务业扩张动能仍不强。往后看，经济有望筑底企稳，回升的力度有待进一步观察。流动性方面，央行货币政策委员会三季度例会表述“搞好逆周期和跨周期调节”，一方面反映的是四季度可能迎来国内经济周期的拐点，多项经济指标预计继续好转；另一方面也意味着央行研判经济形势好转的同时不会回撤政策力度。我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。本基金三季度适当降低了新能源板块配置，并适当增加了TMT板块配置。　　2023年四季度，12月官方制造业PMI录得49%，较上月回落0.4个百分点，继续环比回落，仍处荣枯线以下，需求收缩问题进一步突出。制造业PMI低于过去5年历史均值（剔除2020年）约0.7个百分点。四季度为出口淡季，海外订单减少，叠加国内有效需求不足，是我国制造业企业当前面临的首要困难。需求端看，12月新订单指数环比回落0.7个百分点至45.8%，连续3个月在收缩区间回落。外需指标持续回落，出口压力仍然较大；而内需略有上升，但回升速度放缓，拉动新订单指数边际回升。生产端看，12月PMI生产指数环比下降0.5个百分点至50.2%，已连续7个月处于扩张区间，但低于历史同期均值，扩张速度有所减缓。价格端看，原材料与出厂价格指数分居扩张区间和收缩区间，12月原材料购进价格指数环比上升0.8个百分点至51.5%，而出厂价格指数环比回落0.5个百分点至47.7%。原材料价格上升、出厂价格下降，企业盈利水平可能也受到挤压。12月份，非制造业PMI 50.4%，比上月回升0.2个百分点，继续保持在扩张区间。总体来看，12月制造业PMI继续收缩，已连续三个月处于临界点以下；产需继续分化，但都低于季节性水平，反映出四季度以来经济复苏动能转弱，制造业整体供过于求的现实。流动性方面，四季度货币委员会例会谈及国内经济，重点提到 “有效需求不足，社会预期偏弱”。与三季度仅强调了“有效需求不足”，四季度货币政策例会似乎对经济挑战强调更多。货币政策方面，新增表述 “保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”相比三季度 “搞好逆周期和跨周期调节”，本次会议强调“更加注重做好逆周期和跨周期调节”，更加注重的表述结合 2024 年预计 5%的增长目标似乎预示央行政策力度可能加大，后续需持续跟踪。　　本基金四季度降低TMT板块配置，适当增加医药和传媒板块配置。

报告期内，经济基本面方面，9月官方制造业PMI录得50.2%，较上月回升0.5个百分点，环比连续4个月回升，景气值自今年3月以来重回扩张区间，产需两端进一步改善。中观景气面亦显著改善，15个细分行业中，12个行业景气进入50以上的扩张区间，环比大幅增加7个，包括专用和通用设备、电气机械、汽车、纺服、石油炼焦、化工。供需方面，9月PMI生产指数52.7%，较上个月回升0.8个百分点，显示制造业生产节奏进一步加快；同时，在9月一系列稳增长政策密集落地见效下，政策效果在需求端继续显现，9月新订单指数回升0.3个百分点至50.5%。进出口方面，新出口订单指数回升1.1个百分点至47.8%；而进口指数回落1.3个百分点至47.6%。价格方面，在9月南华工业品继续反弹，原材料购进价格指数维持扩张态势，回升2.9个百分点至59.4%，同时，出厂价格指数也回升1.5个百分点至53.5%，其中，原材料购进价格继续扩张显示制造业企业成本端压力尚在增加。库存方面，产成品回落0.5个百分点至46.7%，而原材料库存回升0.1个百分点至48.5%，整体延续去库趋势。9月非制造业商务活动回升0.7个百分点至51.7%，非制造业扩张力度有所增强。服务业方面，9月服务业商务活动回升0.4个百分点至50.9%，结束连续5个月的下跌趋势。从行业情况看，水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快。建筑业方面，9月建筑业商务活动大幅上升2.4个百分点至56.2%，或与7月政治局会议定调下房地产政策的调整优化有关。　　总体来看，9月官方PMI数据反映制造业与非制造业企业景气均现改善，生产扩张进一步加快，但需求修复有所分化、服务业扩张动能仍不强。往后看，经济有望筑底企稳，回升的力度有待进一步观察。　　流动性方面，9月最后一周央行公开市场逆回购净投放5,520亿元，期末逆回购余额进一步上升至1.84万亿元，主要应对9月末跨季、跨节和政府债缴款带来的流动性扰动。资金利率月末持续走高，节后开始回落，但依旧偏高。而随着节后央行投放资金回笼高峰期逐步过去，也将降低资金收缩的压力。此后资金价格有望小幅回落。央行货币政策委员会三季度例会表述“搞好逆周期和跨周期调节”，一方面反映的是四季度可能迎来国内经济周期的拐点，多项经济指标预计继续好转；另一方面也意味着央行研判经济形势好转的同时不会回撤政策力度。我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。　　本基金三季度适当降低了新能源板块配置，并适当增加了TMT板块配置。

2023年一季度， 3月官方制造业PMI录得51.9%，较上月回落0.7个百分点，整体仍处景气区间，但较2月有所回调，有相当原因在于春节错位影响。需求端方面，3月新订单指数为53.6%，相较上月下降0.5个百分点；生产指数为54.6%，相较上月下降2.1个百分点，生产景气度仍要略高于需求景气度，两者均位于荣枯线之上。3月PMI新出口订单录得50.4，较前值下滑了2个百分点，今年我国的出口环境变得相对复杂。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为50.9%，较前值54.4%下降3.5个百分点。出厂价格指数为48.6%，较前值51.2%下降2.6个百分点，出厂价格指数重回收缩区间。产成品库存和原材料库存分别为49.5%和48.3%，受生产加速、需求修复影响，库存指数小幅回落。3月建筑业与服务业商务活动指数双双续升至65.6%、56.9%，景气扩张的持续性的确好于制造业。向前看，服务业的景气持续性或好于建筑业，服务业新订单指数高位续升至58.5%，录得2012年有数据以来的新高；而建筑业新订单指数大幅回落至50.2%，需求有边际走弱的可能。总体来看，3月官方PMI数据反映出我国经济基本面持续修复的趋势仍在持续，后续经济进一步的复苏情况取决于外需走弱、内需修复以及行业层面房地产行业修复进程的综合影响，仍有待进一步验证。流动性方面， 3月央行公开市场逆回购大幅净回笼，MLF超额续作净投放，同时超预期降准投放中长期流动性，由此来看，央行操作延续缩短放长的思路。 尽管央行投放中长期流动性，但资金面整体明显收敛，且上行幅度超季节性，尤其 R007和DR007显示流动性分层加剧，这或显示融资需求延续强势，银行在季末信贷投放增加。我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。本基金一季度适当降低了新能源板块配置，并适当增加了TMT板块配置。　　2023年二季度，6月官方制造业PMI录得49%，较上月回升0.2百分点，6月PMI延续4，5月继续低迷，仍处于收缩区间，需求不足可能是制约当前制造业生产回暖的重要因素。需求端方面，6 月生产指数回升 0.7个百分点至 50.3%，重回扩张区间，但仍为近5年最低水平。生产小幅扩张暂未带动企业采购增加，反映企业生产经营预期仍相对谨慎。新订单指数回升 0.3个百分点至48.6%，为近5 年的最低水平， 制造业需求仍偏弱。新出口订单指数回落 0.8个百分点至 46.4%，外需也仍偏弱。价格方面，6 月购进价格与出厂价格指数分别回升 4.2、2.3 个百分点至 45.0%、 43.9%，仍显著低于 50%的临界水平。6 月非制造业商务活动指数回落 1.3 个百分点至 53.2%，为近10 年6 月份最低水平，非制造业扩张速度有所放缓。非制造业商务活动指数回落主要原因是房地产走弱导致房屋建筑业增长放缓。 总体来看，制造业景气度基本持平，小幅改善且持续性不强，需求仍然偏弱，企业仍在加速去库存；出口动能继续回落；保就业压力在增加，当前经济仍在承压，政策发力的必要性增强。展望后续，经济环比动能或将进入震荡筑底时期。流动性方面， 二季度货币政策例会在“精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节”的同时，明确要“加大宏观政策调控力度”“切实支持扩大内需，改善消费环境， 促进经济良性循环”、“加大逆周期调节力度，综合运用政策工具，切实服务实体经济”。我们认为在稳健的大基调下，央行将发挥结构性货币政策工具的作用。本基金二季度适当降低传媒行业，增加通信行业配置。

报告期内，经济基本面方面，3月官方制造业PMI录得51.9%，较上月回落0.7个百分点，整体仍处景气区间，但较2月有所回调，有相当原因在于春节错位影响。3月PMI偏强的分项主要是新订单（53.6%）和生产（54.6%），这两项表现甚至强于2020年和2017年同期。需求端方面，3月新订单指数为53.6%，相较上月下降0.5个百分点；3月生产指数为54.6%，相较上月下降2.1个百分点，仍处于较高景气水平，边际上看，生产端的下降速度要快于需求端，但从数值上看，生产景气度仍要略高于需求景气度，两者均位于荣枯线之上。本月PMI新出口订单录得50.4，较前值下滑了2个百分点，今年我国的出口环境变得相对复杂。价格方面，3月主要原材料购进价格指数为50.9%，较前值54.4%下降3.5个百分点。出厂价格指数为48.6%，较前值51.2%下降2.6个百分点，出厂价格指数重回收缩区间。产成品库存和原材料库存分别为49.5%和48.3%，受生产加速、需求修复影响，库存指数小幅回落。3月建筑业与服务业商务活动指数双双续升至65.6%、56.9%，景气扩张的持续性的确好于制造业。向前看，服务业的景气持续性或好于建筑业，服务业新订单指数高位续升至58.5%，录得2012年有数据以来的新高；而建筑业新订单指数大幅回落至50.2%，需求有边际走弱的可能。总体来看，3月官方PMI数据反映出我国经济基本面持续修复的趋势仍在持续，后续经济进一步的复苏情况取决于外需走弱、内需修复以及行业层面房地产行业修复进程的综合影响，仍有待进一步验证。在经济面临的不确定性仍然较高的情况下，预计未来一段时间，我国宏观政策的主基调依然是稳增长，货币政策和财政政策大概率仍将维持相对宽松。　　流动性方面， 3月央行公开市场逆回购大幅净回笼，MLF超额续作净投放，同时超预期降准投放中长期流动性，由此来看，央行操作延续缩短放长的思路。 尽管央行投放中长期流动性，但资金面整体明显收敛，且上行幅度超季节性，尤其 R007和DR007显示流动性分层加剧，这或显示融资需求延续强势，银行在季末信贷投放增加。我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。　　本基金一季度适当降低了新能源板块配置，并适当增加了TMT板块配置。

2022年一季度，经济基本面方面，3 月中国制造业 PMI 为 49.5%，回落0.7个百分点，降至荣枯线下。景气逆季节性回落，由扩张转为收缩。主要分项中，需求回落，生产续降，库存分化，价格续升，新订单指数显著转弱是制造业PMI回落的主因。分项目看，3月新订单指数、新出口订单指数分别回落至48.8%、47.2%，双双降至荣枯线下。非制造业方面，3月非制造业商务活动指数回落至48.4%，重回荣枯线下。总结来看，3月受到俄乌冲突带动大宗上涨，带来供需逆季节性转弱，双双降至荣枯线以下，企业盈利能力受到挤压。流动性方面，2021年12月四季度货币政策例会上，央行延续了中央经济工作会议提出的“稳字当头、稳中求进”的会议精神，并首次提出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”。2022年1月17日，央行分别下调MLF和公开市场逆回购操作的中标利率10个基点。1月20日央行宣布5年起LPR下调5bp到4.6%。考虑到海外发达经济体政策的加速收敛将导致外部环境更为复杂，俄乌冲突带来的大宗商品的持续上涨，我们认为国内的货币环境将总体维持宽松，本基金一季度仍然主要以电力设备新能源板块为主，适当增加了地产等稳增长板块配置。　　二季度，经济基本面方面，6月制造业PMI续升0.6个百分点至50.2%，重回荣枯线上，但整体低于历年均值0.4pct。主要分项中，新订单、生产指数双双反弹至荣枯线上。分项目看， 6月新订单指数继续回升至50.4%，但略低于历年同期均值，新出口订单指数继续回升至49.5%，高于历年同期均值。整体来看，需求环比确有恢复但整体不强。6月非制造业商务活动指数续升6.9个百分点至54.7%，服务业商务活动指数续升至54.3%，重回荣枯线上。总体上看，经济修复正在演绎，生产快于需求转好。流动方面，4月29日召开中央政治局会议，基本与之前召开的国常会、金融委、财经委等多个会议的基调保持一致，强调稳经济的重要性，宏观政策要稳健有效，加大财政政策和货币政策的实施力度。在宏观政策方面，直接表示“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济”，明确了政策边际宽松的基调。此前， 4月15日央行宣布全面降准释放长期资金约5300亿元，并下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，意在稳资金、稳汇率。6月社融新增5.17万亿，比上年同期多增1.47万亿元，社融存量增速10.8%，进一步上行。我们认为目前经济仍在复苏，资产价格泡沫并不明显，房地产销售压力仍存，央行主动收紧流动性概率较低。本基金观察到新能源方向基本面持续超预期，故增加了电力设备新能源板块配置。　　三季度，经济基本面方面，9月制造业PMI反弹0.7pct至50.1%，改善幅度强于季节性，且再度回到荣枯线上。制造业景气较上月有所改善，但较历年同期相比，当前经济景气仍偏弱。需求端方面，9月PMI生产指数较上月提升1.7个百分点至51.5%，新订单指数为49.8%，较上月提升0.6个百分点，继续位于收缩区间，生产端恢复优于需求端。9月份PMI进口指数为48.1%，比上月提升0.3个百分点，表明内部需求有所回暖，新出口订单指数下降1.1个百分点至47.0%，外部需求走弱速度加快。9月非制造业商务活动指数续降2个百分点至50.6%。总结下来，尽管生产脉冲式恢复助推9月景气重回扩张区间，但造成产成品库存小幅积累，企业去库存压力有增无减，此外，政府主导的基建投资以及外需主导的出口在四季度均有转弱风险。流动性方面， 9月23日央行第三季度货币政策委员会例会，新增“国内经济总体延续恢复发展态势”的表述，但央行也认为经济“仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，要“为实体经济提供更有力支持，着力稳就业和稳物价，稳定宏观经济大盘”，即货币政策在四季度仍需保持扩张性。我们认为，目前的经济虽然有所复苏，但仍然一波三折，我们认为四季度货币政策仍然保持宽松。本基金三季度适当降低仓位，并适当增加了低估值板块配置。　　四季度，经济基本面方面，12月全国制造业PMI环比较11月下行1.0个百分点至47%，PMI延续9月以来的下行趋势，低于2022年4月上海疫情冲击时的47.4%。需求端方面，12月新订单指数为43.9%，相较11月下滑2.5个百分点，连续6个月处于荣枯线以下；生产指数为44.6%，较11月下滑3.2个百分点，下滑幅度大于新订单，主要是疫情对生产的冲击。12月PMI原材料和产成品库存指数分别为47.1%和46.6%，仍然位于荣枯线以下。12 月非制造业商务活动指数回落至 41.6%，服务业商务活动指数续降至 39.4%，疫情仍是景气走弱的主因。总结下来疫情对经济的压制作用将逐步减弱，同时一季度也是政策提振信心和内需的重要窗口，货币和财政发力强度是接下来关注重点。流动性方面， 12月四季度央行货币政策会议，延续了12月6日政治局会议、中央经济工作会议的表述，总量方面，本次例会新增“加大宏观政策调控力度”，保留了“加大稳健货币政策实施力度”，并重提发挥货币政策工具“总量和结构双重功能”。我们认为在经济恢复尚处于脆弱的阶段，货币政策宽松的逻辑并未发生显著变化。本基金四季度适当降低新能源等板块仓位，并适当增加了医疗和消费板块配置。