易方达裕如混合A(001136) - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济增长边际上放缓，出口保持韧性。企业端盈利企稳，但回升速度较慢，资本开支继续放缓，投资增速下行。地产继续承压，居民端扩表意愿仍旧较低，以旧换新等耐用品消费表现较弱，高端消费边际上有所企稳。海外需求相对稳定，中国制造业竞争力保持，出口仍有支撑。海外主要经济体呈现财政与货币双宽松格局，但货币政策进一步宽松的难度在加大，AI投资高增是重要驱动力，但与资本市场高度相关。国内货币和财政政策仍保持定力，高质量发展是主基调，虽未进一步下调政策利率，流动性仍保持宽松。债券市场方面，四季度收益率呈现震荡走势，中短端利率保持稳定，长端利率有所回升。经历前期调整后，债券收益率吸引力仍不高，利差保持低位，当前偏弱的内需预计延续，收益率上行风险总体可控。但在绝对利率较低的背景下，资本利得获取难度明显加大，权益市场表现明显改善，经济系统性风险在降低，通缩压力有所缓解，难以看到收益率趋势下行机会，预计债市将延续宽幅震荡格局。策略上以信用票息为底仓，保持一定的灵活性，降低中长端债券配置比例，择机增加久期。权益市场四季度整体震荡，结构继续分化。受科技等产业趋势带动，AI相关板块震荡上行，但内部分化在加大，波动也在加大。成长方向当前仍占优，但择券难度明显加大。与内需相关度较高的板块仍旧承压，估值处于低位，盈利回升仍需等待。出口链受到的关注度较高，企业盈利较好，仍是投资的重要关注方向。四季度转债本身的估值保持在历史较高水平，存量进一步在下降，整体吸引力有所下降，后续主要看结构和个券机会。债券方面，系统性机会难寻，组合在四季度维持中性偏低久期运行，主要优化了持仓结构，减仓高波动的超长利率债，同时增配可质押票息信用底仓，在震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。权益方面，流动性保持宽松，企业盈利企稳回升，整体保持乐观。结构上仍以高分红、具有竞争优势的企业为配置底仓，适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置，获取向上弹性。内需整体仍偏弱，价格回升力度不足，出海及全球定价资产仍是重要配置方向。转债方面，当前转债估值处于较高水平，转债存量加速减少，对估值有一定的支撑，总体上跟随权益资产走势，组合择优进行配置。

三季度，宏观经济保持平稳，中国出口保持较强的竞争力。尽管受到贸易战的冲击，对美出口出现明显回落，但对东盟等地区的贸易保持增长，出口增速依然有韧性。国内来看，地产销售继续回落，建筑活动走弱，居民融资意愿不强，投资端景气度依然偏低；社会消费品零售总额同比边际回落，其中家电家具、通讯器材是主要拖累项，可能和以旧换新增速放缓有关，内生需求整体提升仍有待于居民资产负债表改善。全球央行整体保持边际宽松态势，金融条件逐渐转松，推动全球制造业回升。科技产业AI浪潮持续推进，半导体资本开支持续超预期，推动全球风险偏好继续上升。贸易战带来的不确定性逐步下降，美国企业部门利润率保持高位，并未受到显著影响，全球贸易仍有韧性。债券市场，因绝对收益仍处于低位，同时国内经济增速并未有进一步下行，权益市场的持续回暖改善了投资者的预期，收益率三季度呈震荡上行态势。整体上看，绝对收益率水平仍较低，货币政策保持宽松，这对于宏观经济企稳回暖是有利且必要的，在私人部门资产负债表扩张前预计货币条件仍处于宽松状态，市场利率将随着风险偏好震荡，预计收益率向上幅度相对有限。目前仍处于流动性宽松、宏观经济企稳阶段，权益市场在科技等产业趋势带动下风险偏好逐步抬升，且呈扩散态势，成长显著跑赢价值。宏观经济仍处于新旧动能转换的阶段，边际上景气提升和盈利增速较好的方向受到投资者追捧，而与宏观经济相关度较高的多个板块估值仍处于低位，分化有所加大。转债市场随着股市回暖表现较好，转债本身的估值也出现显著上升，呈现出一定的资产荒特点，波动也随之加大。债券方面，组合整体维持中性偏低久期运行，当前绝对收益水平较低，信用利差保持低位，以高等级信用债为主获取票息收益，等待更好的配置机会。权益方面，整体保持乐观，结构上以高分红、具有竞争优势的企业为基础，同时适度配置估值不高、有产业改善或趋势的个股，保持均衡配置。转债方面，当前转债估值处于较高水平，随着债底抬升和转股导致存量减少，对估值有一定的支撑，总体性价比不如权益。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，一季度数据延续了去年四季度以来的回升态势。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中制造业板块增幅尤为显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在“以旧换新”等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，2025年一季度环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。具体来看，工业增加值小幅下降至6%左右的同比增速中枢，但绝对水平仍然不低；消费数据增速5月回升后，6月又有所回落；固定资产投资数据相对偏弱，整体而言各个分项均处于下降态势，其中尤其是基建投资的拉动效果较一季度有所减弱。此外，全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力开始逐步显现，二季度出口增速也有所走低。上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。一季度，经济企稳回升，叠加货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。尤其是年初以来，货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。二季度，经济增长不确定性上升，银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。5月7日，我国央行宣布降准降息，继续加大货币宽松政策对实体经济的支持力度。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。上半年转债资产表现较好，中证转债指数整体上行7.02%。权益市场走势分化，上半年沪深300指数略微上涨0.03%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。组合债券久期二季度整体有所提升，但考虑到转债估值持续上行，二季度转债仓位中枢有所下调。

2025年一季度我国宏观经济开局良好。从供给层面看，1至2月季节调整后工业增加值继续回升，环比增速接近历史同期最高水平，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近2023年初时期的历史偏高水平。在年初经济维持供需两旺的格局下，我们也需要关注到一些不确定性仍然存在。首先，虽然社融数据持续扩张，但从结构来看主要增量来自于政府融资，企业居民的融资需求仍难言明显好转。其次，地产销售改善的持续性有所回落，新开工等数据处于低位。最后，通胀相关数据回升的动能仍然不足。当然，未来经济最大的不确定性毫无疑问来自于全球贸易冲突不断升级后外需下滑的潜在压力。在经济企稳回升的背景下，叠加一季度货币政策取向的边际变化，债券市场整体面临压力。年初以来货币市场资金利率持续高于政策利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。估值层面，此前债券市场一定程度上对乐观因素确实有所透支，不过随着季度末公开市场操作投放量开始增加，以及经济基本面不确定性上升，债券收益率再度回落。转债资产一季度表现较好，中证转债指数整体走高3.13%。权益市场则走势分化，虽然市场风险偏好有所抬升，但宽基指数表现平平，一季度沪深300指数下跌1.21%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。考虑到转债估值持续上行，组合转债仓位季度末有所下调。

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，但1-2月经济数据显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。整体而言，2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的增速，高于年初预期。但二季度以来经济不确定性因素开始有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社零数据在二季度也出现了回落，尤其是6月增速显著放缓。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。二季度GDP增速整体回落至4.7%。三季度以来我国经济不确定因素持续增加，增长动能放缓，但2024年9月末宏观政策基调转向对资本市场影响深远。随着三季度末四季度初政策扩张力度不断加大，市场预期明显得以扭转。政策效果在基本面数据上也同样有所体现，四季度大部分经济指标均得到改善。首先，在以旧换新政策带动下，四季度以汽车、家电为代表的零售增速有所提升。其次，在近年来多次地产放松政策中，本轮政策效果持续性更长。四季度房地产成交活跃程度明显提升，尤其是二手房成交面积大幅增加。此外，在政府融资扩张加快的带动下，建筑链条也出现一定修复，表现为基建投资增速及相关建材行业生产数据回升。从债券市场的表现来看，2024年一季度整体偏正面的经济数据对债券市场的影响有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。二三季度经济基本面开始走弱，但市场主导因素仍然更多来自于供需关系，收益率中枢水平继续向下突破。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。9月末随着经济正面预期好转，以及市场资金利率中枢波动加剧，债券收益率开始快速回升。但债券市场整体调整时间并不长，11月后伴随货币政策持续宽松以及市场对未来政策利率下调的预期提前进行定价，债券收益率快速回落。在此期间信用债收益率下行幅度相对偏低，信用利差被动扩大。2024年权益及转债市场波动较大，但整体呈现上涨走势。全年沪深300指数回升14.68%，中证转债指数走高6.08%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。

2024年三季度我国经济不确定因素继续增加，边际上增长动能较二季度进一步放缓。具体来看，压力主要体现在以下几个方面。首先，上半年生产数据整体偏强，但从7月经济数据来看，工业增加值增速的回落比较明显，环比角度处于最近几年同期的最低水平。近年来工业企业产能扩张相对较快，产能利用率目前并不高，从而对生产活动造成一定抑制。价格层面来看，三季度工业品通胀降幅环比压力有所增大。其次，消费数据持续偏弱。三季度社会消费品零售总额环比增速整体继续回落，反映出内部需求不足。最后，基建增速虽然整体稳健，但在经济动能趋弱的背景下，仍需要更大力度的财政政策支撑。三季度专项债发行呈现加速态势，但从实物工作量的角度看效果整体有限。考虑到上述经济面临的实际情况，9月以来政策对冲力度开始加大，对提升市场预期也带来了正面效果。三季度债券市场收益率跟随宏观经济预期而波动。总体而言，7-8月债券收益率整体震荡走低；9月以来，随着经济正面预期好转，以及市场资金利率中枢波动加剧，债券收益率开始快速回升。值得注意的是，在三季度后半段流动性冲击的环境下，信用利差出现了非常显著的扩张，尤其是中低评级品种在市场波动的过程中收益率大幅上行。三季度权益及转债市场波动较大，随着9月以来市场反弹，沪深300指数及中证转债指数全季分别上涨16.07%及0.58%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，1-2月经济数据仍显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速，此前较弱的地产投资也在年初有所恢复。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。整体而言，2024年一季度我国经济实现了同比增长5.3%的增速，高于年初预期。二季度以来经济不确定性因素开始有所增加，增长动能边际减弱。从环比角度来看，固定资产投资增速处于历史上的偏低水平，其中制造业投资相对较好，但基建及地产投资均带来一定拖累。此外，一季度较好的社会消费品零售总额数据在二季度也出现了回落，尤其是6月增速显著放缓。价格水平方面，二季度食品价格持续回升，但核心CPI（居民消费价格指数）走势偏弱；工业品价格5月一度走高，但主要来自上游原材料工业品的贡献，加工工业以及下游商品价格仍然偏弱。最后，二季度金融数据收缩趋势较为明显，虽然有存量结构调整“挤水分”因素的影响，但反映出企业及居民的融资扩张意愿仍然不强。二季度GDP（国内生产总值）增速整体回落至4.7%。一季度整体偏正面的经济数据对债券市场的影响整体有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。二季度经济基本面开始走弱，但市场主导因素可能仍然更多来自于供需关系，收益率中枢水平继续向下突破。在此过程中，由于投资者追逐绝对收益率更高的资产，导致信用利差整体也呈现压缩态势。上半年中证转债指数小幅回落0.07%，但波动较大，尤其是6月以来明显回撤。同期权益市场表现相对偏弱，且分化明显，沪深300指数小幅上涨0.89%，但创业板指数则下跌10.99%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。上半年组合总体维持了中性偏高的权益仓位。

2024年一季度我国经济开局平稳。即使面对诸多内外挑战，但1-2月经济数据显示出较高的增长韧性，其中工业增加值环比增速几乎达到了历史同期最高水平。固定资产投资方面，基建投资及制造业投资均维持了较高增速，此前较弱的地产投资也在年初有所恢复。更加超预期的因素来自于出口，劳动密集型产品及电子产品是出口超季节性增长的主要贡献因素。最后，3月制造业PMI（采购经理指数）显著回升，主要得益于新订单及出口等需求分项的好转，显示出国内经济的供求关系有所改善。不过在一季度经济超预期复苏的过程中，价格水平相对而言回升的幅度仍略显疲弱。上述整体偏正面的经济数据对一季度债券市场的影响整体有限。由于年初债券资产供给相对稀缺，但各类机构配置需求持续旺盛，从而带动收益率曲线持续下行。在债券牛市环境中，长久期资产更加获得市场青睐。收益率曲线形态整体呈现平坦化走势。转债指数年初快速回落后企稳反弹，整体而言一季度小幅下跌0.81%。权益资产价格2月以来回升的幅度相对更大，一季度沪深300指数上涨3.10%。展望来看，债券市场对经济基本面中不利因素的定价一定程度上已经较为充分，但如果经济企稳回升的态势逐步得到确认，前期下行幅度较大的中长期债券收益率的波动性后续很可能将有所上升。此外，随着低利率环境下信用债券发行意愿的提升及利率债后续潜在供给压力释放，推动收益率下行的供需错配局面也有望逐步趋于平衡。总体而言，未来市场利率可能阶段性维持震荡走势，而在存款利率下行的背景下债券资产收益率大幅向上调整的风险也同样可控。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。一季度组合总体维持了中性偏高的权益仓位。

2023年我国GDP（国内生产总值）增长5.2%，达到了此前设定的全年增速目标，但阶段性增长压力仍然较大。年初经济一度全面快速复苏，其中改善最大的是消费部门，同时融资规模也出现了快速扩张。不过二季度以来经济的复苏进程开始面临一定挑战，虽然三季度阶段性企稳，但四季度经济边际增速下行压力又有所增大。总体而言，2023年宏观经济面临的不利因素主要来自于以下几个方面：首先，房地产行业在经历了年初的恢复性复苏后，销售数据增速开始持续放缓，虽然三季度行业政策有所放松但短期效果仍然非常有限，全年来看销售面积为近年来的最低水平。而在开工数据低迷的情况下，房地产投资数据同样呈现下行趋势。其次，在全球制造业处于低迷态势的背景下，我国出口增速阶段性走低。最后，此前一季度恢复较好的消费数据在年中高位回落，后续几个季度的表现相对较为平淡。在上述不确定性较大的宏观背景下，2023年我国债券市场利率水平呈现整体回落的趋势。1-2月债券收益率一定程度上承受着来自于基本面改善带来的上行压力，但随着经济复苏进程中不确定性开始加大，且货币政策边际逐步宽松，银行间市场流动性充裕带动资金利率不断回落，3月后债券收益率总体处于下行态势。四季度以来经济基本面对债券市场的影响有所减弱，而资金面持续收紧导致了短端利率波动性的整体上升，代表品种如商业银行存单利率显著走高。不过在此阶段长端利率保持相对平稳，从而带动收益率曲线平坦化。2023年初转债资产一度上涨，但随后在权益市场表现不佳的影响下震荡回落，全年中证转债指数下跌0.48%。2023年股票市场呈现下行态势，沪深300指数全年下跌11.38%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。2023年组合维持了中性偏高的权益仓位，由于市场整体波动性加大，组合阶段性回撤高于此前水平。

2023年三季度我国宏观经济显示出边际企稳迹象。7月公布的6月经济数据已经在环比层面上有所好转，尤其是工业增加值及固定资产投资均处于近年来的较高水平。此后7月数据虽然全面回落，但整体来看也仍然略好于二季度最差情况时的增速水平。8月经济数据再次回升，制造业投资及消费同比增速均明显提高，而外需的改善也带动出口增速有所修复。9月制造业PMI（采购经理指数）上升至50.2%，重新回到荣枯线以上。整体而言，三季度宏观经济整体表现相较于二季度的弱势已经企稳甚至边际回暖，但地产部门需求依然没有得到提振，销售及投资数据维持低位。在这种背景下，行业政策放松的力度有所加大，但其效果仍待观察。三季度债券市场利率经历了两个阶段的行情。7-8月在基本面压力犹存的环境下，货币政策宽松预期推动债券收益率延续下行态势。但8月下旬以来，随着经济数据环比改善以及地产政策逐步加码，市场对于经济增长的信心开始出现微妙变化。最关键的影响来自于资金面，虽然8月央行下调公开市场政策利率，但此后资金利率波动开始加大，中枢有所抬升，从而带动短端收益率大幅走高，收益率曲线明显平坦化。目前短端资产已经具备了较好的配置价值，但中长期利率本轮的调整相对并不充分。三季度转债市场走势持平，中证转债指数小幅下跌0.52%，但权益市场相对低迷，同期沪深300指数回落3.98%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。组合三季度总体维持了中性偏高的仓位。未来组合力争在同类产品中能够更好的控制回撤及波动，以获取中长期绝对回报为主要投资目标。

2023年年初中国经济一度全面快速复苏，其中改善最大的是消费部门，1-2月社会消费品零售总额同比增速在去年12月的基础上大幅提高5.3%至3.5%。生产方面，1-2月份规模以上工业增加值同比实际增长2.4%，同样较去年12月份1.3%的水平有所改善。此外，在地产投资迅速回升的带动下，同期固定资产投资增速抬升至5.5%。此外，一季度融资规模的快速扩张也为经济复苏的持续性创造了良好条件。但二季度以来经济的复苏进程开始面临一定挑战，压力主要来自于以下几个方面：首先，房地产行业在经历了年初的阶段性复苏后，销售数据增速开始边际放缓，二季度单月销售面积为近年来的最低水平。而在开工数据低迷的情况下，房地产投资数据同样呈现下行趋势。其次，在全球制造业处于低迷态势的背景下，我国出口增速迅速走低。最后，此前一季度恢复较好的消费数据从高位回落，二季度表现相对较为平淡。1-2月债券收益率一定程度上承受着来自于基本面改善带来的上行压力，但随着经济复苏进程中不确定性开始加大，且货币政策边际逐步宽松，银行间市场流动性充裕带动资金利率不断回落，3月后债券收益率总体处于下行态势。在经历了一季度的上涨后，二季度转债市场走势持平，上半年中证转债指数走高3.37%。不过权益市场相对表现较弱，上半年沪深300指数回落0.75%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。组合自去年四季度以来权益及转债配置力度逐步提升，并在今年上半年总体维持了中性偏高的仓位。未来组合力争在同类产品中能够更好地控制回撤及波动，以获取中长期绝对回报为主要投资目标。

2023年一季度中国经济开启了复苏周期。改善最大的是消费部门，1-2月份社会消费品零售总额同比增速在去年12月的基础上大幅提高5.3个百分点至3.5%。生产方面，1-2月份规模以上工业增加值同比增速实际增长2.4%，同样较去年12月份1.3%的水平有所改善。此外，在地产投资迅速回升的带动下，1-2月份固定资产投资增速抬升至5.5%。总体而言，今年以来经济的回升基本可以说是全面且平衡的。展望未来，一季度融资规模的快速扩张也为经济复苏的持续性创造了良好条件——今年1-2月份的新增社融均位于历史上的极高水平，超出市场此前预期。在上述宏观背景下，债券收益率一定程度上承受着来自于基本面改善带来的上行压力，不同期限利率债收益率在2023年1月份阶段性走高。此外，资金利率的波动性加大伴随利率中枢抬升也对市场带来一定扰动，虽然3月中旬央行公告下调存款准备金率25bp，但季度末银行间市场流动性仍然出现了阶段性紧张局面。不过一季度债券市场的结构性分化非常明显。在相对有利的供需关系影响下，信用债的表现明显较强，尤其是中低评级品种的信用利差大幅压缩。期限利差方面，曲线在一季度呈现平坦化趋势。在经济预期改善的带动下，权益及转债市场1月份快速上涨，但此后震荡回落。一季度沪深300指数及中证转债指数分别较上季度上涨4.63%及3.53%。操作上，组合坚持绝对收益风格的投资策略，主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资目标，权益部分持仓则以盈利基本面较好的价值型股票为主，关注估值安全边际，在个股及行业层面不进行极端配置。随着经济预期开始好转，组合自去年四季度以来逐步提升权益及转债配置力度，并在2023年一季度维持了中性偏高的仓位。未来组合力争在同类产品中能够更好地控制回撤及波动，以获取中长期绝对回报为主要投资目标。