国投瑞银锐意改革混合A(001037) - 基金投资策略和运作

年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。

2025年A股主要指数全线收涨，但4月初中美贸易摩擦引发的剧烈波动也令人印象深刻。结构上看，全年AI算力与资源品板块领涨，分别对应全球科技创新周期与弱美元周期；内需相关板块走势偏弱，需求较为平淡，且诸多行业面临激烈竞争。组合配置方面，我们全年维持高仓位运作，以积极姿态应对市场。一方面，国内外流动性均趋于宽松；另一方面，国内新兴领域进展开始受到全球瞩目，大模型的开发、创新药突破、军工技术迭代以及半导体全产业链自主可控的持续推进。在此背景下，我们认为居民资产向权益市场转移是趋势。行业配置方面，我们继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会。上半年，受技术路线分歧与中美贸易摩擦扰动，我们重点配置国产算力。下半年，鉴于海外大模型Tokens调用量呈指数级增长、海外巨头持续加大资本开支和海外算力板块业绩普遍超预期，我们将配置重心更多调整至海外链。个股层面，我们继续秉持质量与增长并重的选股标准，精选各细分赛道竞争优势突出的公司进行配置。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。我们的投资策略总体保持较高的延续性。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们仍然重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。

年初以来，国内宏观经济呈现复苏的态势。进入高质量发展阶段后，不存在大的系统性风险。海外未来可能发生关税战扰动，引发市场对全球经济衰退的担忧和避险情绪。管理层已经积极储备政策工具箱，有望对冲外部的不利影响。更为值得重视的是，以DeepSeek、宇树机器人为代表的中国科技创新进展日新月异。我们在前沿科技领域的追赶步伐正在加快，极大地提振了资本市场的信心。一方面，国内互联网厂商纷纷开始加大在人工智能领域的资本开支；另一方面，以DeepSeek、阿里千问为代表的模型能力开始接近海外领先水平。此外，Manus、智谱GLM开始向我们展现AI 应用的雏形，一大批创业公司、互联网大厂、制造业龙头企业开始向AI眼镜、人形机器人、高阶智能驾驶等AI原生应用加大探索力度。算力成本的快速下降、模型的开源与持续迭代、应用场景的开始浮现，共同使得国内AI生态的良性循环正在开启。综合各个行业的比较来看，我们倾向于认为，以AI为代表的科技创新将是今年全年最重要的结构性主线。我们将沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会，今年的重点可能在于国内算力和应用端的进展。一季度A股涨幅较大的板块之一是人形机器人板块，这是我们之前相对欠配的方向。从基本面看，人形机器人正在从过去两年的主题向产业趋势转变。越来越多的巨头纷纷下场，一些企业已经获得批量订单，行业未来两年高增长的可见度在提升，长期来看从工业生产到家庭服务的空间巨大。我们认为，人形机器人是AI应用的一个缩影，随着算力基础设施的铺就和模型能力的提升，未来应用端的变化可能是极其快速和值得期待的，也将是我们接下来重点投入时间和精力研究的方向。

2024年的宏观环境总体与我们的预期相符。美国经济表现出一定的韧性，但降息窗口已经开始打开。中国经济从高速增长进入高质量增长阶段，这是一个中长期的判断。在这一背景下，新兴产业的崛起和中国优势企业的出海成为较长时间内投资机会的主要来源。回顾2024年全年，从海外到国内，最为亮眼的产业变化当属人工智能的持续发展。令人欣慰的是，我们看到国内人工智能产业追赶的步伐越来越快，在一些领域甚至开始显现出与海外齐头并进的态势。全球人工智能产业的竞赛式发展带来了诸多投资机会，其中在2024年最为明显的是海外算力和国产算力需求都呈现出超预期的大幅增长。并且，我们已经可以初步展望AI即将对各个领域带来的深刻变化。我们从2023年开始围绕数字产业化（AI）和产业数字化（AI+）寻找投资机会，这一思路在2024年得到了延续。本基金重仓了海外和国内算力领域的核心公司，这些标的成为组合最主要的收益来源。

三季度，我们继续沿着“数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）”的大方向寻找机会，看好生成式AI（人工智能）的技术革新及其对各个产业的赋能。具体地，海外算力、国产算力、消费电子、智能驾驶是目前组合重点配置的方向。一方面，在AI的算力、模型以及应用中，算力的确定性最强，并且今年一大变化是国内需求的爆发；另一方面，在AI赋能的方向中，现阶段消费电子、汽车智能化进展较快。三季度的前两个月，我们的组合回撤较大，主要原因：1）海外龙头算力公司业绩指引不及乐观预期；2）海外宏观层面波动加大；3）市场调整与相关板块阶段性交易拥挤。站在当前时点，我们认为，人工智能的产业趋势并未发生变化：1）OpenAI新发布的O1开创了大模型的新范式，在特定领域的能力进一步提升；2）同时，各环节的竞争格局、主要公司的竞争优势也未发生变化，投资逻辑不但未破坏反而有加强的趋势。另外，从中报来看，出海的细分方向也有一些新的积极变化，我们重点关注逆变器和海风。从大的宏观层面来看，9月底的政治局会议对国内经济和资本市场的政策定调发生显著变化，这将极大地消除经济和市场的尾部风险。在这一基础之上，我们乐观此前看好的这些方向的发展。

从年初以来，市场延续去年的两大主线展开，一是传统行业中供需稳定、分红较高的细分行业，二是人工智能领域，包括算力以及消费电子AI的新应用方向。市场风格方面，今年市场风格与去年大不相同，业绩良好且估值匹配的行业龙头白马受到更多青睐。我们延续了去年以来的投资思路，重点关注数字产业化和产业数字化领域的机会。组合重点配置于人工智能的算力、智能驾驶、制造业出海，并在二季度末开始增配消费电子。在选股方面，我们继续坚持之前的标准，精选竞争力突出的行业龙头标的，基于长期视角进行筛选和持有。上半年，我们保持较高的仓位运作。

从年初以来的各项数据来看，国内经济处于温和复苏的状态，部分消费、PMI乃至地产的数据好于悲观预期，显现出较好的韧性。结构上，政策重点支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，并把推动大规模设备更新和消费品以旧换新作为全年重要工作推进。我们认为，在高质量发展、新质生产力、现代化产业体系的指引下，经济总体平稳运行，更多体现为结构性亮点。一季度涨幅靠前的方向主要集中在上游周期品、稳健高股息和以AI为代表的科技创新方向。我们倾向于认为，上游周期品（铜、油、黄金）和以AI为代表的科技创新会是贯穿全年的主线方向，它们分别代表了供给端的约束和需求端的爆发，同时也可能在未来一段时间受益于全球流动性的宽松。此外，中国制造业的全球化也会带来一些个股的机会。我们维持此前的思路，继续看好以AI为代表的数字产业化和各个行业升级转型带动的产业数字化。从对产业发展的跟踪来看，这两个方向的进展都是比较积极甚至超预期的。今年是全球多地区的大选年，自上而下的判断面临更多不确定性，因此我们将继续聚焦行业和个股的思路，在科技创新的方向上寻找成长性的投资机会，配置竞争力突出的公司。

2023年指数表现低于我们的年初预判，A股的下跌主要受到来自业绩和估值的双重压力。一方面，疫后国内需求恢复较弱叠加物价偏低，名义GDP和上市公司业绩增速较预期低；另一方面，国外需求持续较强叠加物价偏高，海外企业业绩增速和海外无风险利率较预期高。国内国外利差相较历史水平的显著倒挂使得我们过往依赖的以国内十年期国债为基准的A股估值参考系失效。从结构性特征来看，在国内经济偏弱的大背景下，高股息和以人工智能（AI）为代表的科技成长成为贯穿全年的两条主线。我们基于大的宏观判断的调整以及重大产业趋势的浮现，配置以AI为代表的科技成长机会的挖掘。在当前新旧动能转换的关键阶段，我们继续认为科技创新在接下来较长期的时间内都将是孕育大的投资机会的方向。

7月24日，政治局会议召开之后，国内稳增长政策持续出台，财政货币政策均有明显发力。叠加库存去化的周期位置，国内经济压力最大的阶段大概率已经度过。来自海外的利率上升和汇率波动对A股市场表现造成较大压力。从产业趋势层面来看，科技巨头引领全球创新的步伐喷薄向前：1）算力龙头公司的业绩超预期；2）大模型向多模态发展，科技巨头公司也纷纷推出自己的生成式大模型；3）电动车龙头公司基于端到端的智能驾驶、人形机器人技术进步和预计量产时间超预期。从国内的发展来看，政策和企业都在积极推动和参与这一次科技变革：1）部分海外供应链的企业已经在报表或订单上体现出Ai发展对业务的拉动；2）一批大模型已经通过备案、面向C端落地；3）在多个细分领域或场景出现基于大模型的应用试点、内测；4）5G手机为代表的核心技术自主可控持续突破。我们配置的整体思路没有变化，顺应产业变革趋势，在产业数字化和数字产业化（“两化”）中寻找机会。三季度，我们继续增配了部分智能驾驶相关的零部件。未来，我们仍将继续沿着“两化”的思路，寻找和陪伴能够长期持续成长的公司。

2023年年初以来，国内经济经历缓慢修复过程，政策保持相当定力，海外经济则表现出较强的韧性。在此背景下，受国内经济环境影响较大的行业和公司经营表现相对一般。另一方面，以AI为代表的科技创新驱动相关板块的基本面和股价都有明显表现。我们顺应大的产业趋势变化，重点在高端制造业和科技行业中寻找机会，二季度增配了AI相关的软硬件以及智能驾驶相关的零部件。当前时点，我们认为，经济触底回升叠加逆周期政策的密集出台，上半年极致的结构性行情会有所收敛，但中长期大分化的趋势仍然会延续。科技行业中，软件和硬件都有机会。软件相关的部分，我们重点关注AI算力和B端的应用落地；硬件相关的部分，我们重点关注智能汽车、物联网、人形机器人。