中海积极收益混合(000597) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，美国经济表现整体好于预期，GDP增速超出市场预测。受政府停摆影响，11月就业市场呈现温和偏弱态势，同期CPI通胀超预期降温。12月美联储如期降息并启动扩表，会议纪要显示联储内部对后续政策路径存在分歧，但整体传递出谨慎降息的信号。此外，中美贸易摩擦在10月升级后，通过元首会晤达成阶段性缓和，相关关税措施得以暂缓。　　国内方面，经济运行保持韧性。12月制造业PMI超预期进入扩张区间，工业生产稳中有进，装备制造与高技术制造业增长较快，市场信心有所改善。需求端呈现“外需强于内需”的特征，出口在贸易环境阶段性缓和后显著反弹，展现出韧性。固定资产投资累计增速在9月转负，房地产与制造业投资承压。通胀延续回暖趋势，CPI同比在低基数与政策支持下由负转正，PPI同比降幅则有所收窄。　　政策方面，10月召开的四中全会审议通过了“十五五”规划建议，为中长期发展指明了方向。其核心定调在于：将“推动高质量发展”作为主题，聚焦于“产业体系现代化与科技自立自强”，同时坚持扩大内需这一战略基点，强调投资需与促进消费、惠民生紧密结合。随后于12月召开的中央经济工作会议提出，要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策延续适度宽松基调，央行于10月末宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在丰富政策工具箱、增强国债金融功能并促进财政货币政策协同。　　权益市场方面，2025年四季度，A股指数在10月至11月中旬呈现震荡向上走势，11月中旬后进入调整阶段，12月中旬后再度向上反弹并持续至年底。尽管年底市场存在获利资金兑现收益的压力，但市场风险偏好相对平稳。期间，创业板指数走势略弱于沪深300指数，题材板块和个股表现活跃，尤其是商业航天相关概念板块及个股涨幅较大。表现相对较好的行业为国防军工、有色金属、采掘等；表现相对较差的行业为医药生物、计算机、房地产等。　　　　回顾整个四季度，本基金在季度内权益资产主要配置电子、半导体、通信、机械、银行、非银金融等行业的优质龙头公司；债券资产主要配置利率债和高等级信用债。基本延续了三季度的操作思路和资产配置结构。

2025年三季度，国内经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业采购经理指数（PMI）在7月至9月间持续回升，分别为49.3%、49.4%和49.8%，制造业景气度逐步改善；但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等领域增速均较前期略有回落。需求端方面，外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化；然而内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期波动、极端天气现象及产能调控措施等因素，也对工业生产带来一定影响，导致经济增长略有放缓。　　货币政策延续“适度宽松”基调。中国人民银行三季度例会明确提出“促进经济稳定增长和物价维持合理水平，强调货币政策落地见效”，同时建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，6月修订的《反不正当竞争法》正式实施，权益市场相关主题持续发酵，市场呈强势上涨态势；7月30日中央政治局会议召开，稳增长等相关政策表述基本符合市场预期；8月利率债增值税新规开始实施；9月公募基金费率新规公开征求意见，上述政策对债券市场均存在一定扰动。　　债券市场整体承压，长端收益率震荡上行、股债“跷跷板”效应显著显现。具体来看，6月“反内卷”政策提振权益与商品市场风险偏好，相应对债券市场情绪形成压制；随后8至9月，国债利息增值税政策调整、公募基金赎回收费规则修订等政策接连出台，机构投资行为受到扰动，成为推动利率上行的主要动力。信用债市场同样受到波及：前述政策扰动使部分基金面临一定赎回压力，同时银行理财资金对信用债的配置需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导效应下，信用债收益率也随之走高。　　权益市场方面，2025年三季度A股指数走势呈现分化：7月至8月基本呈现震荡向上走势，9月则以区间震荡为主，市场整体风险偏好持续上升。期间，创业板指数走势强于沪深300指数，题材板块和个股交易活跃度较高，尤其是人工智能相关概念板块及个股涨幅较大。行业表现上，电子、电气设备、有色金属等行业表现相对较好；银行、采掘、交通运输等行业表现相对较差。　　回顾整个三季度，本基金在权益资产配置上，主要聚焦电子、半导体、通信、机械、银行等行业的优质龙头公司；债券资产配置则以利率债和高等级信用债为主。三季度操作基本延续了二季度的操作思路与资产配置结构。

2025年上半年，全球经济增长速度有所放缓，关税政策的不确定性导致海外贸易波动加剧，不同地区修复节奏存在分化。海外主要经济体通胀降速放缓，但仍处于相对高位且呈粘性状态。美国经济韧性依然较强，通胀温和回升，降息预期收窄。欧洲经济景气度仍处低位，欧央行如期降息。英央行维持利率不变，降息预期升温。日央行宣布维持政策利率不变，放缓缩表步伐。新兴市场的海外资金转向净流出，经济增长放缓。　　　　国内方面，上半年我国经济整体稳中有进，国内生产总值同比增长5.3%，高于全年5%的增长目标；其中二季度GDP同比增长5.2%，超过市场预期，但较一季度同比增速回落0.2个百分点。结构上，内需表现整体偏弱，工业生产及制造业投资保持较快增长，消费市场在“以旧换新”政策支撑下实现稳步回升，社会消费品零售总额（社零）增长提速，政府债仍是主要支撑项；对外贸易韧性凸显，出口产品和地区多元化成效显著；房地产投资偏弱格局持续。　　　　货币政策整体延续适度宽松基调。一季度，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。二季度，央行超预期降准降息带动资金利率明显下行，宽松交易空间打开。央行二季度例会强调加大货币政策调控力度，灵活把握政策实施的力度和节奏，畅通货币政策传导机制，防范汇率超调风险，从宏观审慎角度关注债市长期收益率的变化。6月陆家嘴论坛上，央行行长表示将继续做好货币政策框架转型的评估和完善，坚持支持性货币政策立场，继续优化创新结构性政策工具。　　　　债市方面，行情震荡加剧，多空因素交织，股债跷跷板效应显现，信用风险事件仍较多。年初在央行引导下资金面收紧，政策定调积极，债市初步调整，收益率曲线震荡上行至年内高点；二季度央行加大资金投放力度，市场流动性预期有所好转，资金利率明显下行，持续回升的理财规模助推利差快速压缩。信用债方面，信用利差整体收窄，中长久期品种表现较突出；债市融资主体资质分化加剧，房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，需关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二级资本债和永续债不赎回风险。　　报告期内，债券资产集中配置利率债和优质信用债，动态调整组合久期。权益资产主要配置医药、半导体、电子、军工、食品饮料等行业内的龙头公司。

2025年1季度，海外经济延续分化态势，全球制造业呈现边际回暖迹象，与此同时，地缘政治形势紧张，贸易政策不确定性显著增加。全球通胀虽持续回落，但降幅有所放缓。在发达经济体中，美国经济增长仍具韧性，欧洲和日本经济呈缓慢复苏态势。海外主要央行货币政策立场分化。美联储降息预期回落，美债收益率窄幅震荡，美元指数冲高回落。欧央行延续降息步伐，日央行暂停加息，释放政策维稳信号。部分新兴市场国家选择降息以刺激经济。全球汇率市场波动性加剧，人民币汇率波动走升；全球股市震荡回落，黄金价格再创新高。　　国内经济稳中向好，供需分化较为明显。生产端，1-2月工业增加值同比增长5.9%，较前值6.2%，在高基数下工业生产增速有所回落，但整体仍平稳增长。需求端，1-2月制造业投资同比增长9.0%，较前值微跌0.2个百分点，仍处于高位；基建受益于财政发力持续上扬，1-2月广义基建投资同比增长9.9%；房地产投资、销售跌幅收窄，偏弱格局依旧持续；消费整体弱势复苏，社会消费品零售总额边际同比回升；中美贸易争端升级，出口增速回落。3月经济增长动能稳健提升，出口订单小幅走强，制造业PMI较2月回升0.3个百分点至50.5%。　　货币政策方面，两会延续“适度宽松”货币政策基调，明确保留“适时降准降息”政策选项；新增“完善利率形成和传导机制”、“推动社会综合融资成本下降”表述，政策传导性增强。央行对债券市场关注度提升，一季度货币政策例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。一季度末，MLF改革部分替代降准释放中期流动性，央行公开市场操作公告格式调整，货币政策预期管理更加透明。　　债券市场方面，行情震荡加剧，债市利率中枢整体波动向上。年初，在央行引导下资金面收紧，债市初步调整；春节后，受政策定调积极、股债跷跷板效应及降准降息预期后置等多重因素影响，收益率曲线震荡上行至年内高点；季末，央行呵护流动性，持续实现净投放，资金面整体均衡，债市有所修复。多空博弈或加剧债市波动，后续可关注经济数据的持续性。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差与期限利差波动收窄；信用债主体资质分化加剧，违约仍集中在民企，部分弱资质国企信用瑕疵频现，仍须警惕尾部信用风险。　　权益市场方面，2025年1季度，A股指数在季度初下跌触底后开始反弹，反弹至3月中旬后开始调整，市场风险偏好随之大幅波动。期间，创业板指数的走势强于沪深300指数，题材板块和个股表现活跃，尤其是人形机器人相关概念板块及个股涨幅较大。表现相对较好的行业是汽车、有色金属、机械设备；表现相对较差的行业是采掘、非银金融、建筑装饰等。　　回顾整个1季度，季度内权益资产主要配置电子、半导体、通信、机械、医药等行业优质龙头公司。债券资产主要配置利率债和高等级信用债。　　1季度操作上基本延续我们去年4季度的操作思路和结构。

回顾2024年，全球经济增长呈现出较强的韧性，经济景气度分化加剧，全球通胀在供给改善、需求下滑的推动下缓慢回落；海外央行货币政策多数逐步转向宽松，多国央行开启降息周期；美元指数震荡走强，黄金价格再创新高。2024年中国经济运行稳中有进，国家统计局数据显示，全年国内生产总值（GDP）首次突破130万亿元；初步核算，2024年国内生产总值134.91万亿元，按不变价格计算，较上年增长5.0％。从全年来看，开年经济数据超预期，工业生产较快增长，居民消费增速稳中有升，经济增长潜能继续释放；之后经济动能环比走低，需求端恢复缓慢，工业生产边际放缓，出口保持较强韧性，信贷社融同比增速进一步放缓，房地产投资明显回落；年底政策拉动效应明显，经济数据整体延续企稳。　　新的货币政策框架正在形成。一季度央行超预期降准降息，旨在推动通胀温和回升；之后央行强调“发挥中央银行政策利率引导作用”，引导市场淡化对信贷总量的关注；三季度稳增长重要性提升，降准降息同步落地，货币政策空间打开；年末货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”，对货币政策的定调较为积极，并表示“适时降准降息，保持流动性充裕”，加速债券牛市行情演绎。　　债市方面，呈现整体震荡走强的态势。上半年降准降息叠加对经济复苏的悲观预期，长久期与超长久期无风险利率加速下行，央行多次提示长端利率风险，叠加稳地产预期升温和超长债供给落地，债市经历短暂的调整；下半年超预期政策频出，提振市场风险偏好，债市大幅回调。在此期间，多空因素相互博弈，而货币政策基调转向后，开启了年末抢跑行情，利率债显著走强。信用债方面，“资产荒”行情延续，信用利差大幅收窄；一揽子化债方案深入推进下城投债信用风险持续缓释，产业债主体融资改善，但房企信用风险仍在暴露，行业分化进一步加剧。　　年内债券资产集中配置利率债和优质信用债，动态调整组合久期。权益资产主要配置消费、医药、电子、半导体、机械、计算机等行业内龙头公司。

2024年三季度，全球市场预期明显改善。美国经济延续放缓，依然保持韧性；欧洲经济景气度复苏较弱，法德和英国有所分化。海外央行货币政策立场分化，美联储9月正式开启降息周期，多重压力使得降息幅度超预期，美债波动下行，美元指数走低；日央行再次加息，缩减购债；欧洲央行降息预期升温；新兴经济体对货币宽松政策持谨慎态度。　　三季度国内经济修复仍较弱，工业生产景气度下滑，稳增长政策的必要性进一步提升。7月份需求压力仍在，主要经济数据超季节性回落，工业生产环比偏弱，服务业增速小幅回升，投资和出口同比有所回落。8月份经济数据进一步放缓，工业企业利润同比增速受基数影响大幅走弱，生产仍是重要支撑；受商品零售拖累，社零同比增速再度走弱；固定资产投资增速略微好转，房地产投资未见改善。　　货币政策方面，政策重心切换，稳增长重要性提升。7月底MLF（中期借贷便利）超预期调降叠加OMO（公开市场操作）降息，央行预期引导力度加强；9月政治局会议后，货币政策力度加大，降准降息同步落地，央行打破常规助力稳增长，市场信心大幅提振。二季度央行货币政策执行报告公布，坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期调节，推进货币政策框架转型，增强经济持续回升向好态势，货币政策空间打开。　　债券收益率震幅加剧。7月伴随政策利率降息，债市长端收益率跟随下调，短端下行空间有限；8月经历央行对长端利率风险关注及理财预防式赎回，利率债迅速上行至阶段性高点，月末央行加大流动性投放，债市有所修复；9月初政策宽松预期下，利率债曲线陡峭下行，月底超预期政策频出，债市大幅回调。信用债方面，赎回压力下流动性风险上升，信用债的收益率和利差大幅波动上行；全国债务风险整体可控，但结构化压力加大，国企违约率略有上升；市场对城投债和金融债的配置力度较强，但尾部负面舆情频发，对敏感地区仍需保持谨慎。　　权益市场方面，2024年第3季度，在国家政策打出一系列针对发展经济和利好股市的组合拳后，A股指数呈现触底反弹的走势，市场风险偏好迅速回升。期间创业板指数的走势好于沪深300指数。表现相对较好的行业是非银金融、房地产、计算机；表现相对较差的行业是采掘、公用事业、通信等。总体来看市场整体呈现超跌后的强烈普涨行情。　　回顾整个3季度，季度内权益资产主要配置食品饮料、医药、电子、半导体、机械等行业优质龙头公司。债券资产主要配置利率债和高等级信用债。　　3季度操作上基本延续我们2季度的操作思路和结构。

2024年上半年，全球经济延续修复态势，制造业、服务业景气度回升，带动全球贸易呈扩张特征，但整体的修复节奏存在分化。　　　　海外方面，主要经济体的通胀延续缓慢回落态势，美国经济放缓但保持韧性，通胀超预期下行，降息预期走强。欧洲经济景气度仍处低位，欧央行率先降息落地。英央行维持利率不变，降息预期升温。日央行宣布结束负利率和YCC政策（收益率曲线控制政策），日元汇率保持疲软，日央行延后公布缩债计划，存在加息可能。新兴市场经济小幅改善。　　　　国内方面，上半年我国经济整体稳定运行，国内生产总值同比增长5.0%，持平5%的增长目标；二季度GDP同比增长4.7%，较一季度同比增速回落0.6个百分点，低于市场预期。结构上，生产强于需求，工业生产边际放缓，工业增加值增速走低，但仍好于预期；出口维持在较高水平，保持较强的韧性；制造业投资有所增强，基建投资增速上行，房地产投资仍是拖累项；居民消费需求整体不足，社零增速回落。　　　　新的货币政策框架正在形成。一季度央行超预期降准降息，推动通胀温和回升，资金面整体持稳。一季度货币政策执行报告整体延续了“灵活适度，精准有效”的总基调，引导市场淡化对信贷总量的关注。6月，央行行长提出加强逆周期和跨周期调节，7天逆回购利率或将成为主要的政策利率，未来利率走廊的宽度或将缩窄；贷款利率下行空间仍在，对长期国债收益率依然以提示风险为主。　　　　债市方面，收益率大幅下行，波动幅度收窄，信用风险事件依然较多。年初降准降息叠加对经济复苏的悲观预期，长久期与超长久期无风险利率加速下行，多空博弈加剧债市波动；二季度在禁止“手工补息”影响下，非银宽松格局延续，资金面的分层被阶段性弱化；央行多次提示长端利率风险，叠加稳地产预期升温和超长债供给落地，债市经历短暂的调整。信用债资产荒边际有所缓解，期限利差大幅下行；债市融资主体资质分化加剧，房地产行业风险仍在，中小银行信用风险上升，关注敏感地区信用瑕疵，警惕弱资质主体二永债不赎回的风险。　　　　年内权益资产主要配置医药、半导体、电子、食品饮料等行业内龙头公司。债券资产集中配置利率债和优质信用债，动态调整组合久期。

2024年以来，海外经济延续修复态势，全球制造业回暖，贸易活动缓慢复苏，全球通胀在供给改善、需求下滑的推动下逐步回落。发达经济体中，美国维持温和增长，欧洲经济景气度仍处低位，日本呈弱复苏态势。海外主要央行整体偏鸽，货币政策面临拐点；美联储降息预期回落，美债收益率延续下行态势，美元指数表现强劲；欧央行降息预期提升；日本央行宣布结束负利率和YCC政策，但仍将维持宽松的货币环境；瑞士央行意外降息。全球汇率市场波动性增长，人民币汇率大幅下跌；全球股市持续攀升，黄金价格再创新高。　　国内经济缓步回升，开年经济数据超预期。生产端，1-2月工业增加值同比实际增长7.0%，前值 6.8%，工业生产较快增长，延续向好态势。需求端，1-2月制造业投资同比增长9.4%，高技术产业韧性较强。投资方面，设备更新拉动投资增长；基建仍是稳增长重要抓手，1-2月基建投资同比增长8.96%，较2023年（同比8.24%）增长72BP，高于市场预期；房地产投资仍是拖累项，关注后续资金面改善会否带来投资好转。春节拉动服务业生产，居民消费增速稳中有升，潜能继续释放。3月PMI较2月回升1.7个百分点至50.8%，景气超预期回升，政策效应有望逐步显现。　　货币政策方面，一季度央行超预期降准降息，非对称调降5年期LPR 25bp，推动通胀温和回升，资金面整体较为平稳。央行公开市场操作保持弹性，在月中月末和节前及时加大投放，维护流动性合理充裕，3月开始缩量投放，资金面整体持稳，政府债供给及跨季因素或有所扰动。政策方面，两会提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”、“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，强化“提效”，表述更加积极。　　债券市场方面，长期看多逻辑不变，债市利率中枢进一步下移。年初降准降息叠加对经济复苏的悲观预期，长久期与超长久期无风险利率加速下行，30年国债的下行幅度在各个期限品种中遥遥领先，利率一度低于MLF利率。多空博弈或加剧债市波动，后续可关注经济数据的持续性。信用债方面，高息资产荒愈演愈烈，信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平，债市面临资产荒和低收益的两难局面。信用债主体资质分化加剧，民企再融资压力较大，违约仍集中在民企地产债，部分弱资质地区的国企信用瑕疵频现，仍须警惕尾部信用风险。　　权益市场方面，1季度 A股指数呈现先抑后扬的走势。期间市场表现波动较大，投资者风险偏好也随之有较大波动，直至到季末才趋于平稳。1季度沪深300指数的表现大幅强于创业板指数。表现相对比较好的行业是采掘、有色金属和家用电器；表现相对较差的行业是医药生物、计算机、电子。其中表现较好的行业主要为内含高股息高分红的上市公司较多的行业；而科技成长板块和医药板块出现明显调整，主要原因是当市场流动性出现阶段性紧张的时候，往往科技成长股会被规避，而用高股息高分红的品种来防守。市场整体还是呈现比较明显的结构性行情。　　　　回顾整个一季度，季度内权益资产主要配置食品饮料、医药、电子、半导体、机械等行业优质龙头公司。债券资产主要配置利率债和高等级信用债。　　一季度操作上基本延续我们去年4季度的操作思路和结构。

2023年，全球经济增长在分化中减速，国际环境复杂多变，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治事件推升能源价格；多国央行开始加息周期，货币政策持续收紧；全球通胀虽然由高位回落，但回落速度较缓慢，发达经济体复苏态势好于新兴经济体。2023年中国经济总体呈弱修复态势，统计局数据显示，我国国内生产总值（GDP）连续两年超过120万亿元；初步核算，2023年国内生产总值126.06万亿元，按不变价格计算，较上年增长5.2％。一季度受益于疫情防控平稳后积压需求的集中释放，居民消费热情高涨，迎来开门红；之后外需回落，居民预期偏弱，地产和出口情势快速转弱，出现负增长，经济再度回落；7月政治局会议后，政策效应显现，主要经济数据明显好转，经济动能有所恢复；但国内经济循环补偿，内生驱动较弱，复苏持续性不足，四季度经济动能再度转弱。　　稳健的货币政策精准有力，社融和信贷增长强劲，加大逆周期调节力度；一季度信贷投放集中靠前发力，央行通过降准释放长期资金，巩固经济回稳向上；之后央行强调加大逆周期调节力度，政策利率密集调降，结构性货币工具发挥定向支持作用，稳定市场信心；三季度宽货币预期升温，货币政策进一步加大了逆周期调节力度，引导实体融资成本下行的同时抑制资金空转；年末存款利率继续下降，货币宽松预期急剧升温，债市震荡走强。　　债市方面，年初至今，债市收益率整体呈 N 型走势：上半年我国经济预期由强走弱，利率曲线先升后降，呈现长端震荡走势；下半年经济基本面走弱，降息超预期落地，稳增长政策密集出台及万亿国债增发下内生动能仍偏弱，多空因素博弈，利率债震荡走强。信用债方面走势强劲，整体发行规模增长但净融资规模大幅收缩，“一揽子化债”政策下信用风险明显收敛，利差全面收窄，但民企退市、清盘风险频发，房企信用风险仍在暴露，行业分化加剧。　　年内债券资产集中配置利率债和优质信用债，动态调整组合久期。权益资产主要配置消费、医药、电子、半导体、机械、计算机等行业内龙头公司。

2023年三季度，全球经济下行风险集聚，国别差异较大；美国经济维持温和增长，依然有韧性；欧洲经济景气度普遍低迷，德国等部分欧元区以及新兴市场经济体继续走弱。海外央行货币政策立场分化，美联储暂停加息但态度仍偏鹰，美债收益率持续走高，美元震荡后继续攀升；英国央行和日央行维持利率不变；部分新兴经济体货币危机风险上升。　　三季度国内经济仍在修复，工业生产景气度缓慢回升。7月份主要经济数据同比增速下行，生产转弱，基建和制造业投资持续下滑，地产销售低位徘徊，商品消费表现不佳。8月份经济温和改善，结构上供需同步回暖、内需好于外需；工业生产增速加快，服务业止跌回升，制造业投资需求有所恢复，社零同比增速回升，消费明显改善，地产景气度仍较弱。　　货币政策方面，政治局会议之后，宽货币预期升温；8月非对称降息，其幅度和时点均超预期，货币政策进一步加大了逆周期调节力度，引导实体融资成本进一步下行的同时抑制资金空转，进而提高资金使用效率；9月降准之后，资金面边际转松，维护季末流动性稳定。三季度央行货币政策委员会例会纪要公布，表明货币政策将维持中性宽松基调，强调逆周期调节，货币政策不会减弱。　　债券收益率窄幅震荡。7月政治局会议后，债市下跌；8月初金融和经济数据走弱，加之央行降息，10年期国债收益率一度下行至2.54%；8月末相关住房信贷政策发布，资金利率边际收紧，经济、金融数据等有所好转，9月债市小幅回调。信用风险方面，行业信用风险仍集中在民营房地产，个别房企债务危机持续暴露，须继续关注并保持谨慎。信用利差普遍收窄，其中短期限和低评级品种信用利差在政治局会议提出一揽子化债方案后压缩更多；市场对城投债配置力度仍较强，但尾部负面舆情频发，对敏感地区仍需保持谨慎。　　　　权益市场方面，3季度 A股指数呈现振荡向下的走势。期间市场投资风险偏好有所下降。3季度沪深300指数的表现明显强于创业板指数。表现相对比较好的行业是采掘、非银金融和银行；表现相对较差的行业是电气设备、计算机、国防军工。其中表现最好的行业是采掘，主要原因是原油价格上涨和煤炭价格上涨。而上个季度大幅上涨的与AI相关的通信和传媒板块出现明显调整。市场整体还是呈现比较明显的结构性行情。　　　　回顾整个3季度，季度内权益资产主要配置食品饮料、医药、计算机、半导体、机械等行业优质龙头公司。债券资产主要配置利率债和高等级信用债。　　3季度操作上基本延续我们今年2季度的操作思路和结构。

海外方面，上半年全球经济呈现复苏态势，但工业生产端相对疲软，俄乌局势升级，国际大宗商品价格波动，行业分化格局造成了弱复苏的形势；政策刺激预期兑现，短期提振市场情绪。全球央行货币政策进一步分化，通胀迫使美欧央行继续采取紧缩措施，美联储在7月份再次加息25bp，欧洲央行、英国央行预计后续亦将继续加息。日本通胀走高，但暂不调整政策，日元贬值持续。　　　　国内方面，上半年我国经济整体仍处于复苏阶段，国内生产总值较一季度同比加快1个百分点，内生动力还不强，生产和需求同步温和改善。居民收入平稳增长，居民消费倾向边际恢复，失业率下行，但结构分化依然明显；外贸进出口稳中提质，保持较强韧性；工业生产待恢复，新基建表现亮眼，高技术引领制造业投资增长；基建投资向好，房地产开发投资增速继续回落，土地交易持续低迷，期待政策提振。信用扩张加速，社融增速显著回暖，流动性充裕。　　　　政策方面，央行货币政策维持稳健基调，综合运用总量及结构性政策,保持市场流动性合理充裕,支持金融服务实体经济。一季度信贷投放集中靠前发力，央行通过降准释放长期资金，巩固经济回稳向上；二季度央行强调加大逆周期调节力度，政策利率密集调降，结构性货币工具发挥定向支持作用，稳定市场信心。汇率方面，上半年在海外持续加息、中美利差走阔、美元指数走强等压力下，人民币汇率震荡走弱，弹性增强。7月政治局会议加码财政货币政策，要求“加强逆周期调节和政策储备”，同时要求“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”，后续宽货币的程度加大。　　　　上半年债券收益率先上后下，呈现长端震荡走势，主线影响因素为货币政策和流动性水平。节前疫后复苏、赎回潮等因素引发冲击，年初经济复苏预期增强，资金面先松后紧，利率走熊；节后至3月初，信贷低迷，基本面预期分歧，长端利率维持窄幅震荡；至6月初，增长预期下修，经济数据环比走弱，叠加降准、存款利率下调等因素，利率累计下行21bp；六月初至今，降息落地，债市情绪好转。信用债方面，上半年信用债市场供给较差，信用债收益率和信用利差大幅压缩，走出一轮牛市，一级新发债券有明显的的短期化趋势，二级市场表现继续分化，城投债弱资质区域负债滚续依旧不畅，产业债利差整体修复，但对民营信用主体仍偏谨慎。　　　　年内权益资产主要配置医药、半导体、消费、军工、食品饮料等行业内龙头公司。债券资产集中配置利率债和优质信用债，动态调整组合久期。

2023年一季度海外市场波动较大，交易主线频繁切换，大类资产以宽幅震荡为主。1月美国通胀数据继续回落，市场延续“联储转向”交易。2月美国各维度经济指标均出现回暖，通胀也展现出一定的粘性，市场开始修正对加息路径过于乐观的预期，开启紧缩交易。3月中旬硅谷银行风险事件爆发，海外银行业流动性危机逐步发酵引发全球避险情绪升温，尽管监管层在第一时间展开救助，美联储急速扩表向中小银行提供流动性工具支持，并采取鸽派加息操作来平衡高通胀和金融稳定的双重压力，但出于对金融风险和经济衰退的担忧，市场对美联储的加息预期大幅弱化，认为美联储加息已接近终点且年内会有多轮降息。　　国内经济在疫情后企稳回升，开启脉冲式修复。1-2月经济指标全面回暖，结构上呈现需求好于生产、内需好于外需的特征。生产端因年初受到疫情和春节因素扰动，同比提升幅度相对有限。需求端整体修复的更快，但结构有所分化，一是虽然积压订单释放短期提振出口，但外需仍为主要拖累；二是投资表现好于预期，制造业、基建投资维持高景气度、房地产投资和销售也有明显改善；三是消费快速回升，服务消费是主要支撑，但耐用品消费表现疲弱。通胀方面，受春节错位因素影响，CPI同比先涨后跌，2月核心CPI环比再次转负显示出当前终端需求的修复尚不牢固，而PPI同比降幅在翘尾因素的拖累下继续扩大。　　一季度宏观政策总基调为稳中求进。今年为应对内外部的风险和不确定性，政府工作报告中经济增长目标设定在5%左右偏预期下沿的位置，同时政策表述上无论是从定量还是定性来看也没有大规模的刺激，整体以稳健为主。从政策来看，结合年初财政数据和新增专项债发行来看，今年财政在保持一定力度的同时节奏也继续前倾；货币政策定调精准有力，年初信贷实现开门红且结构得到改善，同时央行在资金紧张时点加大流动性投放，并在3月中旬宣布降准0.25个百分点补充银行长期流动性需求；房地产政策延续了积极定调，支持合理住房需求和防风险成为政策重点。　　一季度债券收益率先上后下，市场主线由“强预期”逐步切换成“弱预期”。1月国内疫情达峰速度较快，市场对经济复苏较为乐观，“强预期”行情引发市场风险偏好回升，债市承压下跌。2月市场交易完复苏预期后开始关注现实基本面，今年返工节奏滞后导致高频数据分化，经济回升高度有待验证下债市转为震荡行情，但2月资金面波动加剧导致短端品种调整较多，期间债券收益率曲线快速走平。3月经济增长和政策预期双双走弱，同时海外银行风险事件爆发导致避险情绪升温，债市逐步走强，收益率震荡下行。从整个一季度来看，1-3年短利率收益率上行较多，长端利率变化不大，10年国债收益率收至2.85%，利率债收益率曲线呈现平坦化上行走势。信用债则表现强劲，票息策略受到追捧，信用利差大幅压缩，中低等级城投债表现最优。转债方面，春节前转债跟随权益市场快速上行，春节后转为震荡行情，TMT板块成为一季度A股主线行情，但转债TMT含量相对不高，导致并未被显著带动，转股溢价率整体较上季度末小幅抬升。　　权益市场方面， 2023年第1季度 A股上证指数呈现震荡向上的走势。期间市场投资者风险偏好有所上升。1季度创业板指数的表现强于沪深300指数。表现相对比较好的行业是计算机、传媒、通信；表现相对较差的行业是休闲服务、房地产、电气设备。其中表现突出的板块是受益于AI行业的发展前景以及国家在科技方面自主可控政策的TMT板块，而前期强势的受益于防疫政策放开的休闲服务板块调整较大。市场整体呈现比较明显的结构性行情。　　回顾整个1季度，季度内权益资产主要配置消费、医药、电子、计算机、通信等行业优质龙头公司。债券资产主要配置利率债和高等级信用债。　　1季度操作上基本延续我们去年4季度的操作思路和结构。