诺安优势行业混合A(000538) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。四季度，我们继续关注智能化、场景化和量产三个关键词。 在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。谷歌DeepMind新一代世界模型Genie3与多模态具身智能大模型Gemini Robotics-ER 1.5的推出，为真正的通用型机器人大模型奠定了重要基础。同时，以英伟达Jetson Thor为代表的高性能端侧算力平台进入供给拐点，为机器人在物理世界中的实时感知、决策与控制提供了关键硬件基础。银河通用推出导航模型NavFoM与灵巧手模型DexNDM，前者实现了跨本体零样本全景导航，后者则突破了“手掌任意朝向旋转”问题。 人形机器人的智能化需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。四季度中，机器人在真实生产生活场景的应用不断深化，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，都已经有持续的订单落地。我们继续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。 在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于量产从1到N的关键拐点。特斯拉已经为2026年的量产构建了完整的供应链体系，中国供应商组成了梯队式的供应格局。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

2025年三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。三季度，我们持续关注智能化、场景化和量产三个关键词。在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

本基金聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点动态布局。 产业核心矛盾方面，当前具身智能产业的核心矛盾就是量产。2025年是人形机器人量产元年，特斯拉明确提出了今年0.5至1万台的量产计划，国内公司的订单全年可能累积到万台。量产阶段绕不开的是中国完善高效的供应链体系，关注技术壁垒高、产能缺口大的核心环节布局。 技术边际变化方面，沿软、硬两方面迭代。硬件层面，新一代灵巧手是最重大的变化，紧密跟踪各本体公司技术路线迭代和收敛的方向，关注微型丝杠、传感器与电子皮肤等核心环节。软件层面，人形机器人能力泛化及应用落地，相关技术变革主要由软件和模型能力带来，体现出更具决定性的影响。其中，运动控制、动作捕捉、操作系统与物理仿真等方向是大小脑与训练数据等环节亟待突破之处，也是我们前瞻布局的方向。产业政策方面，从顶层设计、地方规划到产业加速落地的政策链条已见成效。在各地方政府推动下，创业公司、整车厂、互联网大厂以及制造业领军企业纷纷入局，逐渐形成了各自的产业生态链条。人形机器人的创新发展虽由海外公司率先启动，但国内的产业进展亦十分迅速，在政策与市场双轮驱动下，在产业快速迭代的大浪淘沙中，关注国内人形机器人本体公司及其产业链涌现的投资机会。

本基金聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点动态布局。 产业核心矛盾方面，当前具身智能产业的核心矛盾就是量产。2025年是人形机器人量产元年，特斯拉明确提出了今年0.5至1万台的量产计划，国内公司的订单全年可能累积到万台。量产阶段绕不开的是中国完善高效的供应链体系，关注技术壁垒高、产能缺口大的核心环节，如丝杠、减速器、电机、关节模组等进行布局。 技术边际变化方面，沿软、硬两方面迭代。硬件层面，新一代灵巧手是最重大的变化，紧密跟踪各本体公司技术路线迭代和收敛的方向，关注微型丝杠、传感器与电子皮肤等核心环节。软件层面，人形机器人能力泛化及应用落地，相关技术变革主要由软件和模型能力带来，体现出更具决定性的影响。其中，运动控制、动作捕捉、操作系统与物理仿真等方向是大小脑与训练数据等环节亟待突破之处，也是我们前瞻布局的方向。 产业政策方面，从顶层设计、地方规划到产业加速落地的政策链条已见成效。在各地方政府推动下，创业公司、整车厂、互联网大厂以及制造业领军企业纷纷入局，逐渐形成了各自的产业生态链条。人形机器人的创新发展虽由海外公司率先启动，但国内的产业进展亦十分迅速，在政策与市场双轮驱动下，在产业快速迭代的大浪淘沙中，关注国内人形机器人本体公司及其产业链涌现的投资机会。 中国科技正处于“战略赶超与自主创新并行”的关键阶段，人形机器人是重要的战略新兴产业，也是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体。随着量产节奏渐行渐近，行业有望以从0到1的主题投资，逐渐过渡到从1到N的景气投资阶段。我们围绕上述三点核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

对于A股市场而言，2024年从失望、悲观，到活跃、有盈利效应，有望成为一个重要的转折之年。数字经济、算力相关、AI及应用行业在A股市场中脱颖而出，揭示了内地经济转型方向。全年沪深300指数上涨14.7%，揭开过去四五年疫情及经济不景气的迷雾，让投资者看到盈利效应的希望。部分上市公司在经历过去五年宏观大环境的考验之后，竞争格局、行业地位甚至财务状况都得到强化，未来发展潜力可能被低估。2024年，我们主要持有的是前述线索的企业，这个选股的思路，无论在过去三年还是在过去五年都有不错的回报，当然，在2024年回报差强人意。在过去多个季度，我们不断提及的：宏观基本面的不景气，让我们更容易分辨哪些企业的竞争力、产业化能力逆势提升、脱颖而出。我们的主要持仓都是各行业具备这样特征的上市公司。它们的抗风险能力得到考验；它们的全球行业地位得到明显提升，议价力隐而未发；行业产能持续萎缩的同时，它们的产能甚至逆势扩张。我们依然相信，这批企业代表了中国制造业的竞争力，在未来三到五年会有不错的回报。

三季末，先后出现人民币升值、A股快速回升。人民币升值，意味着跨国资本预期人民币资产的收益率有望出现好转。而A股上涨与人民币升值，几乎指向同样的投资逻辑，两种景象互相强化并释放出巨大的能量。此次A股启动前，上证指数、沪深300指数几乎处于五年前，甚至八年前的水平。市场是否过于忽视内地企业的进步，过于看空内地经济的前景？让我们一起梳理过去三年陆续与投资者分享过的观点，尝试归纳一下，与五六年前相比，哪些变化为内地经济可持续发展打下更好的基础：产业链更加安全。六年前，从华为产业链被制裁算起，陆续发生一些超越我辈认知的事件。经历了一番艰苦卓绝的奋斗之后，虽然有一部分企业倒下去了，但是现在内地大部分制造业产业链，已经变得更加健全。越来越多的企业主动走出去，形成“内循环、外循环”两脚走路的能力；全球化的业务格局提前得到强化，企业家和团队的视野更加开阔。更多上市公司走上可持续发展的正道。“沧海横流方显英雄本色”，存活下来的企业之中，践行长期主义的身影增加了。真正意义上的企业家在内地多了起来。“大浪淘沙始见金”，那些损害股东、中饱私囊的资本玩家、热衷题材炒作的上市公司，不再是行业和市场的主流。特别是在经济和股市的调整期，更加让大家看清楚了：不断突破产业瓶颈、扎扎实实提升主业竞争力、诚信经营才是企业家的立身之本。在资本市场的潮起潮落中，越来越多善于学习的企业家们，确认了经营好上市公司主业、追求资本增值才是可持续之路。上市公司的风险意识得到前所未有的强化，行业翘楚的资产负债表逐步改善。从去杠杆，到制裁、再到疫情以及过后的经济不景气，一次次风险课，使上市公司的风险意识得到前所未有的强化。主动维持低经营杠杆，保持健康的财务状况，已经成为上市公司的基本诉求。企业家和团队在一系列的风险教育中，历练成长。越来越多的上市公司关注自身核心能力的建设，更加善于从长期利益的角度，权衡中短期得失。其实，内地经济转型是有迹可循的。过去几年，又有一批内地企业以市场化的身份，提升了其全球地位和竞争力。十年前内地诞生的世界级的房地产企业，他们具备极强的规模扩张能力，主要在内地获利。同一时期，内地制造业、服务业等龙头的崛起，他们技术起家，服务全球，利润来自全球。这些企业分布在各行各业，包括远洋航运、电子消费品制造、通信服务、汽车制造、制药及医疗设备、无人机、模具制造等众多领域，不一而足，他们以市场化的方式崛起；他们以高效的服务、不断提升的性价比，日拱一卒，跻身世界前列。从内地汽车、智能消费品的扫地机器人成为全球出口大户，到智能化医疗检测系统高效助力全球抗击疫情，再到消费电子制造业最近回流内地，无不是内地经济转型的成果。综上可见，在过去几年的逆境中，有为数不多的一批A股上市公司，他们的竞争格局在逆势中改善，全球行业地位明显提升，风险意识得到强化，财务状况逐步改善。只是，股市躺平的时期，这些企业的进步容易被忽视。此前，市场广泛讨论的产能过剩、通缩等情形，是与经济景气度处于“基础代谢”状态相比而得出的临时结论。实际上，过去五年大部分行业的产能一直在出清；“基础代谢”甚至已经掩盖了产能出清带来的竞争格局改善的潜力。一旦经济回暖，很多行业都有可能进入量价齐升的阶段。过去三年，我们一直致力寻找、投资于存在“隐形”产能瓶颈、产能恢复难度大的产业环节，这些“隐形”瓶颈会成为“硬性”、高弹性资产。“以铜为镜可以正衣冠，以史为镜可以知兴替。”即使以五六年前内地企业的状态与今天对比，也足以强化我们对内地经济转型的信心，足以帮助我们梳理未来的投资重点和方向。叠加AI应用和智能化的趋势，我们面对着经济转型的红利，也面对着时代的红利。从内地居民家庭资产构成看，更让人产生“时代红利”的感觉。目前，内地居民家庭资产构成中，股票股权类资产的占比还远低于发达国家的水平。而居民储蓄存款余额处于历史新高附近，资金充足。经济逐步转型，为内地居民家庭增加持有股票股权类资产占比，创造着前所未有的条件。这些基本面背景，成为三季末人民币升值、A股快速回升的重要注脚。

本基金主要聚焦在出业绩阶段的成长股。上半年，我们根据行业短期的景气情况对组合做了一定的微调，但是核心是不变的，还是试图找出能持续成长的公司。

2024年1季度，基金净值有一定程度的下跌。目前市场处于筑底阶段，我们承受了尾部风险，这种风险我们很难用减仓的手段去规避，因为这个位置从中长期看，收益大于风险。尽管我们净值上有一定的损失，我们依然认为目前是难得的投资机会。从我们自下而上观察的角度，经济最困难的时间段是2022年下半年到2023年上半年这四个季度的时间，当时地产、出口、消费三重受压。从2023年下半年到现在的三个季度里面，出口和消费走在复苏的路上，而地产继续承压，目前地产也已经接近自然出清的底部。对于出口和消费的复苏，我们认为是可持续的，而且复苏的速度会越来越快。先看消费，众所周知，大约在2021年之前，购房或者改善性购房，往往是内地工薪家庭首先考虑的重大支出。大部分工薪家庭一旦因此需要承担银行按揭，其可支配收入就会大幅度下降。更何况，对于房价上涨的预期，使得普通家庭或者年轻家庭的购房行为被提前；宏观上看，购房需求、一般家庭的可支配收入可能都被透支了。2023年下半年大型房企爆雷，使大家意识到，房价并非只涨不跌，购房也有风险。接下来一段时间，除了刚性需求，购房不再是内地家庭大额可选支出的首选。因此，未来我们首先看到的，可能是工薪家庭平均可支配收入的企稳、增长。如果我们只观察居民收入的增长，就容易陷入对于经济和A股的过度悲观状态。实际上，我们发现在疫情发生后的四年里，内地制造业上市公司中，都有技术、研发人员的平均收入逐步增长的情况。因为越来越多的中小型公司进入国际市场，参与国际分工，内地的工程师红利得到进一步释放。过去两三年，内地汽车出口取得了超预期的增长，这也是内地工业体系逐步提升的结果。这让我们甚至相信，内地工薪家庭平均可支配收入的增长，可能来得比大家预期的快。再看出口，自2018年中美贸易战以来，中国出口额占全球出口份额并没有下降，2022-2023年对欧美出口份额下降也是在2021年快速上升后的回落，跟2018年之前相比，基本相当。而对于世界其他国家出口，中国的份额是上升的。我们可以观察到，在中美新关系的背景下，不少企业积极寻找打开海外市场的新模式。2023年，生成式AI的突破性发展给全球经济带来了增长的新动能。未来通用人工智能AGI即将赋能或改变各行各业；许多企业从2023年起积极投入，向各种AI应用靠拢。过去四十年，全球经济和资本市场经历了从个人电脑，到互联网、移动互联网，伴随着半导体、通信技术、电子产品的一个个景气繁荣。在我们为内地经济去地产化、同时缺乏新的经济驱动力而困惑的时候，企业界对于各种AI应用的探索和投入，有望提供广泛而持续的驱动力。AI及AIoT带来的价值增量，将超过人类社会过去工业革命带来价值增量的总和。本基金会更偏向于投资科创板的股票，科技领域的突破将是中国经济未来一段时间重要的增长驱动力。我们把投资中国制造业中优秀企业的选股方法运用于科创板的股票。

2023年A股在一季度上涨后，连续跌了三个季度。沪深300指数全年下跌11.38%。我们经历了一季度，三年疫情结束，市场开始上涨；二季度经济恢复不太理想；三季度，尽管出口和消费都在缓慢恢复，尤其对于好的企业而言，这种恢复是显而易见的，但是市场更多的反映了房企和金融机构爆雷等吸引眼球的信息，市场继续下跌；四季度，市场加速下跌，市场情绪陷入较悲观的状态。 我们较为看好科创板在中国产业升级中的潜力，因此，本基金在科创板中配置的比重较多。科创板中，TMT以及医药行业的权重较大，而我们比较善于寻找制造业中的优质企业，经过过去一年的运作，我们相信我们的选股方法在科创板中也可以适用。

进入第三季度，提振内地经济和股市的积极因素逐步累积。但是，少数房企及金融机构的风险显性化，让投资者忧虑。在这种环境下，我们还是坚持寻找中国具有竞争优势的企业。 过去几年，内地制造业被迫提前进行全球化布局，加速了内地产业链国际化的进程。“经济内循环、外循环”两条腿走路的现象，短期看增加了内地制造业企业对外投资的负担、部分出口订单不再反映在出口创汇上；但是长期看，相关公司的产能分布、市场分布更加均衡，企业家的观念、格局和整合资源的能力，得以在更大氛围内发挥作用。随着越来越多的制造业上市公司发力海外市场，在全球定价和全球竞争中，正在体现出产业化的优势。我们相信，会有越来越多的上市公司脱颖而出，推动内地经济逐步转型。其结果之一，将会是内地居民家庭资产负债表中，股票类资产的占比逐步提升。 在这样的宏观背景和市场环境下，本基金会更偏好科创板的股票，尤其是科创板中的制造业股票。 在宏观景气度不足、投资者对于风险更加厌恶的情况下，低利率环境中的投资者可能被迫着眼更长期的维度，增加投向确定性成长的公司股票。其他国家或经济体的历史经验表明，即使大规模的经济泡沫破灭、衰退，也无碍少数长期成长股的步伐。这些成长股往往有两方面的共性，一是公司业务与细分领域的持续发展相匹配，也就是高天花板；二是公司业务国际化，并取得非凡成就。

出于以下几方面的原因，我们持续看好科创板长期的投资机会：第一，科技创新是我国长期经济转型的重要方向之一，科创板汇聚了一批高研发投入和高科技含量的硬核科技企业，有望成为我国科技崛起的前沿阵地；第二，经历持续几年的调整，不少公司的估值已经回落到长期看性价比较高的位置；第三，目前偏宽松的流动性环境，更有利于成长性板块估值的提升。因此，本基金将继续坚持将投资方向更多聚焦于科创板。 上半年，由于一些自上而下的宏观经济方面的原因，不少行业和公司的业绩增长不如预期，科创板整体也没有表现出较大的机会，更多的是一些结构性的表现。Chatgpt作为上半年为数不多的亮点之一，也通过我们持仓的一些TMT公司对我们的净值产生了一些贡献，但由于其事件驱动的特性，我们并没能做到重仓参与。AI对实体经济的渗透，对各行业生产效率的提升，从长期看是一个比较确定的趋势，不过二级市场已经把这种预期做了一部分超前反应，因此短期内，该方向参与的性价比可能已经不是那么高了，但考虑到该赛道的远大空间和确定趋势，我们仍愿意持有一部分仓位，同时对其继续进行跟踪和观察，等待基本面的逐步跟上。

我们计划将本基金投资方向更多聚焦于科创板，因为从中长期来看，我们认为科创板是非常有投资价值的板块。 回顾历史，每轮牛市的领涨板块都是最契合时代需求的产业风口，如2007年的大牛市，背景是国内的重工业化加速，地产、有色和机械等行业牛股辈出；2015年大牛市，背景是移动互联网崛起，互联网金融、信息技术等行业牛股辈出。展望未来，硬核科技最有望成为新一轮牛市的产业风口，而科创板汇聚了一批高研发投入和高科技含量的硬核科技企业，有望成为我国科技崛起的前沿阵地。且科创板股票经历了持续几年的调整，不少公司的估值已经回落到长期看非常有吸引力的位置，这当中跟数字经济相关的股票，在数字中国的大趋势下，未来几年的走势更值得期待。 对于数字经济板块，虽然从年初开始我们就着手布局，但由于接手基金时间较晚，操作节奏被CHATGPT意外打乱。虽然从长期看，AI对实体经济效率的提升会发挥重大作用，也有可能是下一次技术革命中的关键技术，但这个进程不会一蹴而就，是个缓慢渐进的过程。短期操作上，需要重新等待节奏，在这个过程中，我们对于科创板数字经济板块的布局会先从其他领域过渡一下，这期间，如果数字经济的表现继续异常强劲，不排除我们的组合阶段性跑输科创指数的可能，但我们将会对该趋势保持密切关注和跟踪，及时把握住在该浪潮中能真正受益的企业。