东吴阿尔法混合A(000531) - 基金投资策略和运作

三季度，全球局势依旧复杂，国际贸易关税冲击仍在持续，全球货币流动性相对宽松；国内经济增长动能仍然承压，虽在政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。据国家统计局数据，8月PPI指数同比跌幅较7月的有所收敛，但仍同比下降2.9%；同时，9月PMI指数仍未回到扩张区间，整体扩张动能仍不算强。面对复杂的国际环境，国内一揽子政策组合精准务实、稳中有进，有可能一定程度推升经济增长预期和市场投资信心。　　2025年三季度，本基金主要配置AI算力、消费电子、半导体、智能驾驶等方向，整体仍围绕AI产业展开投资。本基金将持续关注全球科技创新浪潮，包括人工智能、消费电子、半导体、自动驾驶、机器人等领域，具体可能包括TMT、汽车、机械等行业的投资机会。　　展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下稳中向好，其中具备产业升级、技术创新的通信设备、消费电子、半导体、智能汽车、机器人、创新药等行业或值得重视。但核心驱动力是AI产业的快速发展，重点关注上游AI算力相关的基础设施产业链，以及AI赋能的消费电子产品和AI软应用等方向。同时，也需要密切关注国际贸易关税动态，关注和评估其对全球科技产业链的冲击程度。　　策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。同时重点关注AI 算力产业链和 AI 应用产业链的投资机会。　　AI算力方面：第一，大型科技厂商之间合作不断，有望共同推动后续几年的算力基础设施建设。第二，新的多模态模型市场反馈较好，未来大规模、高质量应用的基础或仍是算力规模的同步扩张。第三，算力基建核心环节技术创新多元，行业或仍具可观的成长性。AI 端侧应用方面：主要包括 AI 手机、AIPC、AI 穿戴（眼镜/手表/耳机）、AIoT 等产品，当前AI硬件产业或处于爆发前夜，相关产品的架构设计、模型训练、硬件升级正稳步推进，后续市场空间或值得关注。AI 软应用方面：各家科技大厂表示AI可能是云计算规模增长的核心驱动力，且在多个AI应用方面取得进展。因此，一方面重点关注AI算力产业链的成长性，另一方面也需紧密关注AI应用潜在的爆发性。

2025上半年，上证指数、沪深300指数小幅上涨，但两者皆出现一定程度的双向波动，市场投资难度较大。年初以来，尤其二季度，全球局势十分复杂，国际贸易关税壁垒显著提高，地缘冲突频发；而国内经济增长动能继续承压，虽在政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。面对复杂的国际环境，国内一揽子政策组合精准务实、稳中有进，有可能一定程度推升经济增长预期和市场投资信心。从行业表现来看，2025上半年有色、银行、国防军工、传媒、通信、机械设备、汽车、计算机等行业表现相对强势。　　2025上半年，本基金主要配置AI算力、消费电子、半导体、汽车智能化等方向。4月份，面对海外关税冲击，经过全面、仔细、审慎评估，认为基金持仓方向仍可能具备不小的成长潜力，且市场短期可能过度恐慌，因此没有大幅调整持仓结构。后续，随着AI产业发展超预期，以及关税细节逐步落地，持仓板块有了明显的回升。本基金持续关注全球科技产业创新浪潮，包括人工智能、消费电子、半导体、自动驾驶、机器人等领域，具体涵盖 TMT、汽车、机械等行业。

一季度，全球局势依旧复杂，国内经济增长动能继续承压，虽在政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。据国家统计局数据，2月PPI指数较上月同比跌幅略收敛，3月PMI指数环比略提升，但整体扩张动能仍不算强。面对复杂的国际环境，国内一揽子政策组合精准务实、强劲有力，有可能一定程度推升经济增长预期和市场投资信心。2025年一季度，本基金主要配置消费电子、AI算力、半导体等方向，整体仍围绕AI产业展开投资。本基金将持续关注全球科技创新浪潮，包括消费电子、半导体、人工智能、自动驾驶、机器人等领域，具体可能包括TMT、汽车、机械等行业的投资机会。展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下稳中向好，和宏观经济具有一定关联度，且具备产业升级、技术创新的消费电子、半导体、通信设备等行业或值得重视。当前货币政策相对宽松，产业政策持续出台，以电子半导体为代表的科技行业，在 AI 浪潮的持续推动下，有望在周期复苏过程中，新增 AI 相关驱动力，从而有望推升发展空间。其中，AI应用尤其值得关注。同时，也需要密切关注国际贸易关税征收动态，关注和评估对全球科技产业链的冲击程度并做适当应对。策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。AI 算力侧仍值得关注，25年全球AI产业资本开支预期乐观，训练推理算力需求仍可能提升，因此相关产业链公司也有望继续受益。相较而言，当前更加关注 AI 端侧的投资机会，其作为 AI 产业的重点应用方向之一，在行业龙头的引领下，陆续推出的 AI 产品有望打开行业成长空间，从而有望带动相关行业发展。具体分析，AI 端侧主要包括 AI 手机、AIPC、AI 穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT 等产品。模型方面，随着 AI 训练推理模型的演进，端侧 AI 小模型已逐步成熟；算力方面，SoC/NPU 等处理器同步升级提供相应的 AI 算力支持；应用方面，AI 功能贯通于操作系统和应用软件，智能助手方式交互，跨APP、端云混合协同提供 AI 服务。端侧 AI 化升级，核心之一在于处理器和内存升级；处理器升级，有望带来硬件设计的变化和技术的迭代，从而推动换机潮。除手机、PC 外，XR/耳机/玩具 & AI 也有可能成为新的发展趋势、开拓新的应用场景。基于上述分析，持续关注端侧 AI 升级有望带来的消费电子、半导体投资机会。同时，AI软件、AI社交、AI游戏、AI机器人等方向也值得重视，若产业出现明确拐点，也有望带来不错的投资机遇。

2024年，上证指数、沪深300指数呈现双位数上涨，但两者皆出现一定程度的双向波动，市场投资难度较大。年初以来，全球局势依旧复杂且具有挑战性，美元开启降息周期后预期有所波动，仍存较多不确定；国内经济增长动能有所承压，虽在一系列政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。风格方面，在弱势宏观预期的背景下，市场注意力更多集中于和宏观经济关联度较低的红利、出海及新兴成长等方向。从行业表现来看，2024全年银行、通信、家用电器、非银金融、电子、汽车等行业表现相对强势。2024年一季度，本基金主要配置消费电子、半导体、汽车智能化等方向。在年初大幅波动后，逐步转向AI算力、应用等相关方向；2024年二季度，随着AI端侧产业不断发展以及半导体行业复苏，本基金逐步增加苹果链消费电子标的和半导体龙头标的配置；2024下半年大体延续上述投资思路，配置策略保持相对一致，主要围绕AI产业展开投资。本基金持续关注全球科技创新浪潮，包括消费电子、半导体、人工智能、自动驾驶、机器人等领域，具体涵盖 TMT、汽车、机械等行业的投资机会。

年中以来，全球局势依旧复杂，国内经济增长动能继续承压，虽在政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。据国家统计局数据，8月PPI指数同比跌幅扩大；8月PMI指数环比下降，9月PMI指数环比回升至49.8，扩张动能仍偏弱；然而，9月末国内一揽子政策组合精准务实、强劲有力，有可能一定程度扭转经济增长预期及市场风险偏好预期。2024年三季度，本基金主要配置消费电子、AI算力、半导体等方向，其中，重点增配AI算力板块，基金整体单季度实现正收益。本基金将持续关注全球科技创新浪潮，包括消费电子、半导体、人工智能、自动驾驶、机器人等领域，具体可能含盖TMT、汽车、机械等行业的投资机会。展望后市，若宏观经济在一揽子政策的持续推动下逐步稳中向好，更多行业有望迎来较好的机会。其中，和宏观经济具有一定关联度，且具备产业升级、技术创新的消费电子、半导体等行业或值得重视。当前货币政策相对宽松，产业政策持续出台，以电子半导体为代表的科技行业，在 AI 浪潮的持续推动下，有望在周期复苏过程中，新增 AI 相关驱动力，从而有望推升发展空间。策略方面，紧密跟踪当前全球科技产业的核心驱动力，即 AI 相关产业的发展动态。过去一年多，全球市场重点关注 AI 算力侧投资机会，随着训练推理基础设施的不断建设，相关产业也有望迎来业绩发展期；同时也关注到部分个股涨幅相对较大，可能较大程度上反映了乐观的发展预期。相较而言，当前更加关注 AI 端侧投资机会，其作为 AI 产业的重点应用方向之一，在行业龙头的引领下，今年推出的 AI 产品有望打开行业成长空间，从而有望带动相关行业发展。另外，若国内经济复苏态势良好，半导体行业也有望受益，从而有望推高行业周期复苏预期，进而可能迎来盈利估值的双击提升。具体分析，AI 端侧主要包括 AI 手机、AIPC、AI 穿戴（XR/手表/耳机）、AIoT 等产品。模型方面，随着 AI 训练推理模型的演进，端侧 AI 小模型已逐步成熟；算力方面，SoC/NPU 等处理器同步升级提供相应的 AI 算力支持；应用方面，AI 功能贯通于操作系统和应用软件，智能助手方式交互，跨APP、端云混合协同提供 AI 服务。端侧 AI 化升级，核心之一在于处理器和内存升级；处理器升级，有望带来硬件设计的变化和技术的迭代，从而推动换机潮。5G 周期主要是针对手机产品的通信功能升级，而端侧 AI 化升级覆盖更多电子产品，涉及范围更广，潜在机会可能更多。除手机、PC 外，XR & AI 也有可能成为新的发展趋势。基于上述分析，持续关注端侧 AI 升级有望带来的消费电子、半导体投资机会，可能包括手机链、SoC、SLP、存储、光学传感、声学传感、射频模块等细分方向。半导体方面，依据细分板块景气度和成长性，更加关注景气向好、格局稳定、周期波动中有望创业绩新高的方向。

2024上半年，上证指数微跌、沪深300指数微涨，但两者皆出现一定程度的双向波动，市场投资难度加大。年初以来，全球局势依旧复杂且具有挑战性，美元降息较预期延后；国内经济增长动能有所承压，虽在政策支持下稳中向好，但整体经济活跃程度仍有待提升。风格方面，在弱势宏观预期的背景下，市场注意力更多集中于和宏观经济关联度较低的红利、 出海及新兴成长等方向。从行业表现来看，上半年银行、煤炭、公用事业、家用电器、石油石化、通信等行业表现相对强势。2024年一季度，本基金主要配置消费电子、半导体等方向。在年初大幅波动后，逐步转向AI算力、应用等相关方向；2024年二季度，随着AI端侧产业不断发展以及半导体行业复苏，本基金逐步增加苹果链消费电子标的和半导体龙头标的配置，二季度整体取得正收益。本基金持续关注全球科技创新浪潮，包括消费电子、半导体、人工智能、自动驾驶、机器人等领域，具体涵盖 TMT、汽车、机械等行业的投资机会。

2024年一季度，国内经济平稳开局持续向好，PMI在外需拉动下止跌回升超出市场预期。地产当前依然低迷，企稳需要一定时间。美国地产复苏和耐用品需求回暖带动补库存使得全球PMI一季度表现都相对不错。海外开始交易降息预期变化和二次通胀。当前市场脉络逐步清晰，《政府工作报告》明确指出大力发展新质生产力。总量宽松可期，财政适度，高质量发展是政策重点。2024年相比于2023年权益资产的投资机会有望增加，呵护经济的政策与海外降息预期共振，形成宽松和积极的格局。以人工智能为代表的科技产业正在席卷全球，或成为下一个提升生产效率的主要技术节点。此外，我国具备制造业优势的出口部分，包括家电、工程机械、纺织服装、电子制造品、汽车等也受益海外强劲需求带动，出口有望持续表现优异。本产品仍将致力于重点关注受益于全球新型增长力驱动的领先行业，包括人工智能、自动驾驶，以及其所覆盖的TMT、新能源、汽车等行业的投资机会。随着二季度初季报期的密集披露，上市公司基本面权重在市场表现中有望加大。参考历史上市场见底后初期的政策宽松、情绪修复与基本面共振规律，市场主线在大的时代背景下迈进的同时，估值低位且业绩韧性强的细分行业龙头白马市场表现确定性相对更强。国际模型公司官宣大额投入并宣称未来有望达万亿美元级投资，算力公司推出更具竞争力产品矩阵，有望带动我国参与全球供应链的龙头公司业绩逐级向上释放。头部智能手机公司调整战略，加大端侧人工智能应用开发和产品储备，其专注于图形化界面的垂类模型或将进一步提升端侧产品的使用效率，带动换机周期进一步提前。头部汽车公司免费推送自动驾驶最新版本，其累计行驶数据已超10亿英里，未来2个月内有望超20亿英里，多模态与Scaling Law作用于自动驾驶，有望实现GPT时刻，重塑产品竞争力。此外，我们观察到包括面板、存储在内的电子大宗品已经走出周期低谷，在AI促进的新型交互和包括HBM在内的新技术拉动下，有望迎来新的上升周期。同时我们看到业界KIMI、SORA等模型表现超出市场预期，多模态箭在弦上，有望成为下一阶段行业的主驱动力，重塑包括影视、游戏、办公软件在内的应用场景。我们也同样看到，新质生产力要求下的人工智能与算力、智能驾驶与机器人等九大产业，在我国有强烈的自主需求，为实现中国特色的社会主义现代化高质量发展，有望具备投资价值。

2023年是A股权益市场与公募基金困难与机遇并存的一年。成长行业中，同时兼具产业浪潮的人工智能行业在A股大起大落。贯穿全年，防御属性更强的低波红利资产走出了第五年的强势行情。报告期内，本基金专注于成长行业投资，在房地产回落，流动性收紧，经济强预期弱现实的大环境下，产品应对不佳，给持有人带来了损失，对此，作为基金经理深感愧疚。当下，如何能给持有人挽回损失，努力把握2024年的机会，是当务之急。当前市场背景和资金面类似19年初，稳增长政策密集发布。2023年末，PMI连续3个月回落于荣枯线下方，12月高频数据显示百城土地成交面积和30城商品房成交面积增加，汽车批发零售销量走强，出口综合指数环比上涨。经济转型下，房地产销售和开发投资的负增长阶段性影响消费，价格维持相对底部阶段。稳增长政策提出“先立后破”、“以进促稳”等方针，重在呵护修复经济预期。虽然联储议息会议对3月降息表达了不确定性，但海外整体流动性偏宽松，海外科技龙头在季报期间屡创新高。23年A股上市公司业绩快报陆续披露后，企业均表达了对24年盈利回升的信心，但这一过程可能会比较曲折，呈现前低后高的环增态势。在整体风险偏好较弱的情况下，市场易对利空反应敏感，A股走势整体以防御开局。纵观全球，科技创新已进入产品侧，无论是海外科技龙头在端侧的创新、升级，还是拉斯维加斯电子展上展出的人工智能终端、虚拟现实眼镜，都指引着熊彼得式增长，即创新发明带动的效率提升正迅速在全球铺开。国内，活跃资本市场提振投资者信心，加强上市公司质量管理，控制融券转融通做空，以及救市资金入市都表达了呵护市场的决心，有力地传递了管理层的积极信号。一线城市房地产的限售逐步打开，融资端的政策逐步落地，双降预期的引导，我们认为，政策底可能已基本确立。随着中长期资金在政策鼓励下逐步入市，市场有望企稳，相较于过去存量博弈下的高速行业轮动，未来在基本面触底及科技创新叠加下，2024年市场有望走出结构性修复行情。当前，A股市场对经济有别于2023年的强预期弱现实，普遍呈现较为保守的弱预期弱现实。而我们复盘过去历史9次市场见底时的特征可以看到，呵护政策的陆续出台，经济基本盘的稳定，海内外宽松政策的释放，或将引领市场走出悲观氛围。2024年，在房地产修正逐步企稳的背景下，中国式现代化与高质量发展驱动的新质生产力，有望是成长行业投资的基石。当前A股风险偏好下降到极端水平，A股行业公司估值、风险溢价比均处于历史相对高性价比位置，权益市场有望具备投资机会。确定性的科技产业周期，叠加终端创新，有望为权益市场科技行业带来投资机会。我们看好2024年一个阶段的半导体行情。安全与高效并举是新时期发展的核心，本产品将致力于为投资人挖掘时代红利下的阿尔法。

2023年三季度，国内经济在政策组合呵护下，正在步入确定性复苏。市场较为担心的地产风险得到控制和化解的同时，以一线城市为代表的地产销售有所回暖。制造业景气度继续回升，服务业景气度止跌回暖。流动性层面，二季度国内市场的疲弱和海外收紧的货币环境使得市场陷入震荡调整。美国经济的超预期强势叠加债务上限预期使得十年期美债利率创下07年以来的新高，形成了美元强，权益弱的市场格局。由于全球高通胀难退，市场逐步接受了未来一个阶段高利率环境的持续性，而边际加息力度在逐级放缓，权益资产杀估值风险逐步解除。当前A股估值、风险溢价比均处于历史高性价比位置，随着活跃资本市场重要举措的落地，四季度市场有望迎来布局期。随着消费信心的逐步恢复，我们认为未来一个阶段，以科技成长为主的资产有望与逐季改善的基本面共振，引领市场结构性反弹。回顾05、08、12、18年各个环境下较为疲弱的资本市场表现，我们发现，美元周期、经济疲软、高通胀环境、信用收缩周期、结构性增长转型、地缘风险等因素主导了市场的悲观调整，而同期生产要素随着制度改革、技术创新有望引领下一个阶段的主要行情。在逆周期政策调节恢复经济增长预期后，由制度改革、技术创新主导的生产力提升方向，有望提振居民可支配收入增长的预期，从而形成正反馈。过去我们经历了土地要素、互联网、移动互联网、清洁能源的技术创新，每一轮都改变了经济增长结构，提升了人均可支配收入，实现了消费升级，并形成了对应生产要素领域的巨头企业。而本轮，毋庸置疑是通用人工智能的发展，或将带动当下阶段硬件及基础设施的快速渗透提升和成长，以及未来其有望带来的应用和商业模式创新的崭新市场。全球半导体周期已呈现触底回升，回顾二季度库存天数持续环比回落，库存压力减轻。需求端智能手机下半年进入旺季，拉货动能优于上半年。展望四季度及24年，我们有望看到以Q公司为主的芯片厂主导AI芯片上线智能手机，A公司、G公司相继推出AI功能手机，在消费信心修复后，有望提振换机意愿。同时，H公司强势回归，也有望带动一部分的换机需求，形成共振。我们同样看到，台厂主导的PC市场也将迎来AI笔电的发布，在四季度M公司windows copilot上线后，率先落地效率工具带来的需求增长。可穿戴设备在OPEN AI语音助手和多模态大模型的发展下，有望迎来GPT时刻，成为重要的交互入口，形成新的购买需求。服务器在AI服务器的加持下，预计23年出货可能正向增长双位数，24年有望进一步增长。汽车的智能驾驶时刻已经来临，作为最快落地的AI应用之一，车企有望重塑商业模式，实现软硬解耦，提升消费体验，含硅量大幅提升。同时我们观察到，半导体周期的领先指标之一存储厂，在不断削减资本开支的同时，合约价在四季度有望迎来上涨。封测厂的产能利用率在旺季带动下，有望进一步回升到80%以上。AI芯片成为先进制程新的增长极。MCU、功率、和模拟行业相对出清顺序靠后。除此以外，补短板仍然是我国半导体行业投资的重要落脚点，地缘复杂化加剧的时代背景下，以H公司为代表的终端复苏有望进一步拉动设备材料等短板领域的突破和国产化。展望四季度，我们看好包括AI拉动的算力存力封力公司，以及AI万物智联产业趋势下的消费电子复苏的投资机会。

一、市场回顾在2023年二季度，科技行业受益人工智能产业浪潮持续领涨A股。宏观层面，美国银行信用危机一度引发尾部风险担忧和衰退预期，风险化解后权益市场风险偏好显著提升。国内二季度优化经济政策后正在经历地产周期结构性调整的过渡期，政策基调调整为防范尾部风险。流动性层面，美国经济好于预期通胀回落但仍处历史高位，欧洲通胀超预期，全球央行表态偏鹰。强美元环境下，汇率市场出现小幅波动。人工智能技术进步在全球掀起投资浪潮，而相对疲弱的现实使得复苏类资产在一二季度均表现不佳。资本市场给予新技术方向以提振生产效率厚望，行情主要在人工智能产业链及衍生落地应用层面展开。二、投资策略基金在二季度修正复苏预期，坚持以TMT行业为核心配置方向，致力把握数字经济和人工智能引领的投资机会。海外头部算力公司季度财报持续超预期，存储、代工、设备龙头公司均指引下一季度来自人工智能服务器、智能汽车的强劲需求拉动，以及对产业周期下行阶段削减成熟产能和资本开支以快速出清周期底部。除此以外，我们同样观察到人工智能在边缘端、智能汽车以及机器人等入口级产品的结合和落地正在超出市场预期。根据当前市场形势和前景展望，基金持续关注包括存储芯片、先进封装、边缘计算、算力国产化等细分领域的投资机会。三、投资组合截至二季度末，基金的投资组合主要包括以下方面：1.数字芯片：基金加大对数字芯片领域的投资，特别关注在人工智能、边缘计算和物联网等领域具备竞争优势的龙头企业。2.存储芯片：基金持续关注存储行业的拐点型投资机会，重点关注在人工智能、物联网、智能汽车需求超预期带动下存储库存周期反转、存力需求超预期、存力国产化的投资机会。3.先进封装：基金看好先进封装技术的发展前景，关注以Chiplet为主要技术方向的高密度封装、三维封装和先进封装材料等方面具备领先地位的企业。四、市场展望展望未来，我们认为人工智能对于本轮科技行业周期的启动有重要意义。当前AI产品形式多样，应用广泛。智能手机、智能汽车、智能物联终端、智算中心等需求有望进一步带动包括算力芯片、边缘算力芯片、存储、传感器等元器件的升级和周期反转。其中，我们认为存储行业三季度有望迎来新一轮的涨价周期。大语言模型备案政策、数字经济政策有望在下半年落地，国产化算力建设需求增长也有望超出市场预期。智能驾驶试点城市和法规落地也有望助力人工智能成为智能汽车产品力的重要成分，进一步释放通勤生产力产生新的商业价值和市场。半导体行业的底座属性有望得到强力支持。基金将继续秉持投资策略，致力寻找并投资具备竞争优势的行业领先企业，努力把握市场机会，努力为投资者创造长期稳健的回报。

2023年一季度，TMT四大行业在ChatGPT的不断催化下，持续领涨，成为A股主线行情。强预期弱现实的现状，是科技行情的温床。宏观来看，防控政策优化后，复工复产有序复苏；需求端，社零数据回暖，固定投资总额增长超预期，社融需求回升。政策疏导化解房地产风险，下游出行指标快速恢复。流动性层面，在海外加息预期圆弧顶和“Higher for Longer”的联储引导预期下，美国长短端利率倒挂。硅谷银行、瑞士信贷的连环风险事件促使市场相信联储不会更鹰派，资本市场估值端的压力暂缓。国内情况，M2增速保持12%以上的适度充裕水平。微观层面，优化政策出台以来北向资金巨幅流入后逐月放缓。整体来看，国内外新增流动性适度趋缓，市场资金存量博弈。自春节期间以来ChatGPT引领的生成式人工智能，与节前市场关注的半导体库存见顶的周期复苏预期，我国的数字经济、信创政策预期，运营商云业务资产的中特估形成共振，主导了本轮TMT行情。当前人工智能技术在大语言模型的加持下实现了“涌现”，进一步向通用人工智能AGI，或将开启新的万亿级市场空间，而本轮技术升级也有望带动半导体周期超预期复苏和进入强复苏周期。半导体周期主要包含产品周期、库存周期和产能周期三个维度。库存周期维度看，主流芯片大厂已于2022年10月陆续在财报交流会上公布库存见顶回落。近日，半导体行业第一大宗商品通用型存储的供应商M公司更是直接宣布库存见顶，展望周期回升，与电子行业中已经见底回升的面板、驱动IC、被动元件等子行业形成共振。产能周期维度看，通用型器件供应商的库存高企带动资本开支下降是每一轮周期必经之路，目前存储厂、晶圆厂的产能利用率、资本开支均已实现不同程度下修，模拟设计公司进入价格战尾声。过去由于全球公共卫生造成的供应阻断而形成的超额毛利已经回归理性，尾部玩家逐步退出市场，未来一个季度可密切关注细分领域公司的资本开支计划，若进一步下修可能验证周期见底信号。产品维度是近年来市场比较担心的方向，由于智能手机的创新乏力，据Counterpoint调研数据，2022年换机周期已经延长至43个月，为历史最高水平。作为半导体下游行业的最大单品，市场亟待产品创新，将目光转移到了高性能服务器和智能汽车之上。据TrendForce预计，2022-2026年AI服务器预估年复合增长率可达10.8%，AI用GPU带动的HBM存储器年复合增长率高达40%以上。汽车智能化带动的半导体增长有望实现复合增长15%，其中自动驾驶芯片复合增速45%，智能座舱12%，汽车存储31%。近日，头部互联网A公司将其旗下生成式人工智能服务接入其智能音箱引发市场热议，预期有望带动智能物联网终端销量提升，我们认为应当重视此关键性事件。当前生成式AI的产品主要以搜索引擎、Chatbot聊天机器人、AIGC文生图、文生小说、数字人虚拟人等产品形式出现，以大语言模型为基础的文字交互为主，衍生至语音交互。我们认为当下场景或正是过去10年移动互联网时代智能手机的主战场，包括智能语音助手和各类垂直APP应用，都意在为使用者带来更为便捷的使用体验、更为高效的工作效率和更为深度的游戏体验。因此我们看好，智能手机作为生成式人工智能的入口，在算力需求、存力需求、信息感知的升级需求拉动下，有望带动边缘算力芯片、存储、传感器等元器件升级和新的换机周期提前。而我国半导体行业和数字经济的信创属性有望在本轮产品创新周期上增强一份阿尔法。因此，我们持续关注包括数字芯片、模拟芯片、存储、信创和特种芯片、先进封装等细分领域的投资机会。

2022年全球权益市场一波三折，高通胀环境和美联储加息压力下，诗和远方一度落得一文不值。地缘黑天鹅和大环境影响因素对于生命和经济的冲击，不止于资本市场，更是对整个人类历史留下了深刻的印记，我们更应珍惜这即将到来的，来之不易的复苏。无论是这不可思议的无限量宽松，令人发指的全球恶性通胀，还是这史无前例的缩表节奏，都对2022年的权益类资产造成了超脱于框架的影响。而这一切历练，正如来自未来的信使，加速了全球清洁能源转型、在线办公、短视频生态、智能汽车、虚拟现实、人工智能、人形机器人等多个技术的渗透提速。同时也大胆指出了一个硬币全球化时代的背面，供应链安全隐患。各国纷纷把能源、粮食、信息、供应链、军事安全提上议程，从效率经济的分工，向集约式、自主可控的意识形态迁移，一定程度上可能也断定了未来数十年的新格局、新发展和全社会生产成本抬升的新常态。回顾2022年年初，产业对我国新能源车销量的预期在550万辆，期间随公共卫生事件影响下修至450万辆，而随着开放又产生了渗透率和原材料成本挤压车企盈利的担忧。最终我们看到，科技产品是供给决定需求的，在产品力全面超越燃油车的背景下，新能源车全年实现688万辆的销售，大幅超越年初预期，而我们也同样看到资本市场中无论是锂电、智能汽车产业链均大跌眼镜的出现了年初到年尾的贯穿式下跌。是汽车不智能了，还是预期太内卷了？我们的答案，都不是，我们为中国新能源车产业的发展感到自豪。在高通胀背景下，加息抑制通胀带来的杀估值决定了股价的绝大部分构成。新能源车的上半场电气化我们认为答卷令人满意，下半场智能化我们认为依然值得期待。站在2023年的年初，虽然全球资本依然担心欧美衰退，担心逆全球化，担心地缘黑天鹅，但是我们见证了北向年初以来的逆向选择，在全球经济增长引擎因为加息失速之时，中国经济以5%的目标屹立群雄，成为全球资本的宠儿。而我们此前论述的大幅调整，则为这来之不易的复苏提供了较好的土壤。因此，纵观2023年较大的机会，可能就是来自于2022年优质资产的深度调整，以及在深度调整和悲观预期中形成的预期差。因此，我们决定将牢牢把握这一深度调整之后的板块性机会，从智能汽车向其上游延伸，从供应链安全和高质量发展的纵深视角去观测，我们认为半导体，尤其是IC设计行业有望具备极大的潜能。半导体作为本轮工业革命承载智能化、电气化的核心零部件，在全球都呈现出显著的周期性。我们所接触的工业、通信、家电、手机、汽车等电气化产品都由不同程度的半导体提供功能。而绝大部分需求，随着经济周期波动。虽然下游终端存在高性能计算、智能汽车等结构性高景气，但由于全球大环境因素冲击对需求的影响，半导体行业经历了一年半的累库存阶段。未来随着冲击因素的褪去，社会经济活动回归正常，在智能化、数字化的大的产业趋势下，半导体行业需求有望在2023年中期迎来复苏，而高性能计算和智能汽车也有望继续强势拉动产业。相较于全球，我国的数字经济和大安全战略下，自主可控依然可能是产业向上周期中的弹性。随着国际地缘环境的日益复杂化，高端制造的底座——半导体的自主可控迫切性持续上升。集成电路产业大基金一二期加强了对晶圆制造、封装测试、设备、材料等全产业链短板环节的强链补链。虽然在先进制程环节外部供应矛盾仍然步步紧逼，包括光刻产业链、底层IP、工具软件方面仍然有硬瓶颈，但满足大众需求的成熟制程国产化我国已经实现较大突破，为IC设计等产品端提供了较好的自主生产环境。因此，科技领域的自主可控有望从生产端进一步向产品端步进，在大的产业周期复苏的确定性背景下，包括消费类、汽车、安全、特种芯片可能呈现出更好的弹性，有望成为下一阶段的主力方向。另外，领先企业的工艺阶段性突破和回归，有望继续拉动大客户绑定的相关产业链公司。关注包括功率、模拟、MCU、数字在内的IC设计类公司的加强型投资机会。我国IC设计企业10年期间实现了倍数的数量增长和销售额增长，正是在我国拥有广褒市场，尤其是在本轮智能化工业革命的技术浪潮下攻占了包括手机、家电，甚至汽车的市场。而勤劳的工程师和极具性价比的供应链也为这些终端客户导入国内的半导体供应链提供了最佳的理由。虽然外部环境依然步步紧逼，包括基础工具和先进制程我国依然存在短板，对于设计类企业向尖端领域迈进形成了障碍。然而本轮电气化、智能化的大部分应用，仍然聚焦在我国已初具供应能力的成熟制程部分。在供应链安全的考虑下，包括模拟、存储在内的对制程相对不敏感的细分领域发展有望提速。同样的，在市场悲观时期往往低估了复苏来临时的供给短板，企业盈利弹性在24、25年可期。从成本端看，我国晶圆厂的产能建设领跑全球，在2023年上半年全球去库存阶段时期形成的晶圆厂稼动率下降有望为国内近水楼台先得月的设计企业锁定低价优质产能创造千载难逢的机遇，企业毛利韧性有望凸显。从费用端看，相较于全球领先的设计企业，我国设计企业规模仍然显著较小，研发投入较大，规模化效应暂未显现，但在统一大市场和我国工程师红利的终局下，我们有信心看见设计企业盈利的韧性。从竞争格局看，不到百人的设计企业居多，为社会资源的整合提供了标的库。回顾海外巨头的发展历程，离不开吸收合并优势小企业形成win-win的局面。从我国特色的发展格局看，信创、特种领域的确定性增长，也有望为这一领域的设计企业增添了一份确定性和稀缺性。我们关注2023年乃至2024、2025年一个阶段的半导体行情，以IC设计公司为起点，我们认为存在超预期的可能。安全与高效并举是新时期发展的核心，本产品将致力于为投资人挖掘时代红利下的阿尔法。