大摩添利18个月开放债券C(000416) - 基金投资策略和运作

一季度宏观数据的最大亮点在于固定资产投资同比回正。在统计口径调整以及提前批“两重”项目、中央预算内投资计划加速落地的提振下，投资端初步实现了止跌回稳的目标。此外，出口数据在年初保持了较强韧性，尽管面临美墨关税等外部不确定性，但外需对生产的拉动作用依然显著。　　PMI方面，由于2026年春节偏晚（2月中旬），一季度前两月的制造业PMI受到明显的假期错位扰动。1月官方制造业PMI录得49.3%，2月受放假及返工滞后影响进一步回落至49.0%。随着3月集中复工复产，PMI环比呈现恢复态势，实体经济动能正在温和筑底。　　受美伊等地缘政治冲突升级影响，国际原油价格大幅飙升（布油一度突破110美元/桶），引发了市场对输入性通胀的强烈担忧。油价上涨带动通胀预期回升，对国内PPI及GDP平减指数的修复起到了推波助澜的作用，也成为了改变一季度末宏观叙事的核心变量。　　债券资产方面，2026年一季度的债市整体表现好于此前的悲观预期，核心特征是长短端走势显著分化，收益率曲线陡峭化；流动性方面，一季度央行始终维持“支持性”的货币政策立场，流动性环境整体宽松，充裕的流动性使得DR007和R007等关键资金价格在一季度末分别回落至1.44%和1.50%的低位。一季度信用债需求旺盛，各期限普信债等级利差及信用利差全面收窄。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性。债市仍存在支撑因素，趋势反转的概率还不高。在一季度经济“开门红”之后，二季度的实际经济动能可能边际放缓。然而，受地缘冲突及国际油价上涨等输入性因素影响，二季度PPI同比转正的概率显著提高。在高油价情景下，GDP平减指数有望从0%升至0.5%，带动二季度名义GDP增速升至5.3%左右。这种通胀预期的回升与名义增长的加速修复，将对长端利率形成一定的压制。在PPI触底反弹、输入性通胀压力显现的阶段，央行实施降息等总量宽松政策的概率和空间被大幅压缩，短期政策态度更倾向于稳健观望。在上述宏观与供需背景下，二季度利率曲线大概率维持陡峭化。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

2025年作为“十四五”规划的收官之年，中国经济在宏观层面呈现出“实际增速平稳、新旧动能转换、价格中枢筑底”的复杂特征。实际GDP增速预计顺利达成5%左右的预期目标，尽管房地产投资与传统基建对内需仍有拖累，但出口韧性的超预期以及新质生产力的加速培育，为基本面提供了核心支撑。物价方面，CPI受食品项波动影响维持低位运行，而PPI在“反内卷”政策引导下，降幅自下半年起逐步收窄，名义经济增速开始向实际增速温和收敛。　　对于债市而言，2025年利率行情从单边下行的“快牛”切换至“牛短熊长”的宽幅震荡格局，整体呈现“M型”走势。年初由于存款自律新规及降息预期抢跑，10年期国债收益率一度触及1.58%的历史极值。随后，央行货币政策框架加速转型，通过暂停国债买卖、收窄利率走廊等手段强化“防空转”，引导长端利率回归合意区间。　　信用债市场方面，2025年信用利差在震荡中普遍压缩，尤其是低等级与短久期品种表现尤为亮眼。随着化债政策的深入落实，城投债安全性提升但供给持续收缩，净融资规模降至历史低位，市场资产荒逻辑虽然在总量层面有所缓解，但高票息资产的匮乏依然驱动利差走向极致分化。　　基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

抢出口支撑了二季度GDP数据，7-9月经济数据继续体现“弱现实”。制造业方面，三季度PMI指数连续处于收缩区间，国内经济复苏基础尚不牢固，PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；供给侧改革方面，整体还是坚持市场化、法治化的方向，预计后续持续会有政策推出，有助于减缓PPI的跌幅，但如果没有需求侧的政策配套，难以形成反转；地产方面，地产销售压力再次加大，同时一线城市房价跌幅扩大，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性的债券仓位，中等久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　进入四季度，在高基数、外部不确定性及政策透支的影响下，经济动能或显不足，经济弱修复环境下10y国债难以实现牛熊转换，四季度政府债券净融资额预计约为2万亿，远低于过去五个季度平均4万亿的水平，供给压力明显缩量，债市前期7-9月已调整较长时间债市存在机会，等待利空因素释放。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

受益于加征关税影响下的抢出口效应以及前期稳增长政策落地，上半年国内经济整体表现较强，“两新”、出口、服务类消费是经济的三大带动力量。制造业方面，二季度PMI指数连续处于收缩区间，一方面受贸易战影响，另一方面国内经济复苏基础尚不牢固，同时PMI中购进价格指数和出厂价格指数均较疲弱，表明供大于求的问题仍然突出；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

受益于前一个阶段的稳增长政策集中落地，一季度国内经济整体表现较强，加之DeepSeek等人工智能领域的突破，国内资本风险偏好有所提升。制造业方面，3月份PMI指数在荣枯线上继续小幅回升，表明经济回升苗头更为明显，但基础尚不稳定，购进价格指数和出厂价格指数均有回落，表明供大于求的问题仍然突出，反映需求不足为主要困难的企业占比仍在60%之上；地产方面，一线城市地产销售处于小阳春尾期，成交量修复较好，但价格仍然承压，目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，居民对房价预期难以快速扭转；财政政策方面，关注2025年增量政策的出台节奏及力度，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　报告期内，本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。　　展望未来一段时期，当前政策在稳定市场预期、降低企业成本等方面已初步形成合力，但财政政策和消费刺激手段仍有待进一步发力。需要注意的是，当前股市对财政端加力已有较高预期定价。在货币政策方面，尽管央行尚未全面转向宽松，但政策取向已显现出边际缓和迹象。　　进入二季度，资产定价的主线仍将围绕基本面修复及风险偏好的变化展开。四大变量值得重点跟踪：其一，“抢出口”动能的持续性；其二，“以旧换新”政策的兑现程度与传导效率；其三，一线城市地产成交的边际变化；其四，全球关税环境的演进节奏及其外溢影响。4月作为关键数据窗口，将对基本面验证提供重要指引。回顾2019年与2023年4月，基本面的强弱验证曾多次触发市场节奏切换，需高度关注类似情形再现的可能。　　经济转型需要时间，非经济因素需要改革，在宏观增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，保持对宏观经济的支持性，债市后续仍有机会，但后续还需关注财政、消费等增量政策的推出情况、央行国债操作等情况。

2024年中国实际GDP顺利实现年初既定的经济增长目标，但经济结构出现了一定失衡现象，工业表现强劲但服务业偏弱，服务业增长放缓，对居民的就业和收入产生负面冲击，进而导致内需不足、价格低迷的格局。一线城市地产销量通常在政策效果下短期冲高后持续环比回落，当前就业环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期难以扭转。　　报告期内，本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

制造业方面，三季度制造业PMI体现目前市场需求不足问题仍然突出，新订单指数表现相对疲弱；地产方面，一线城市继续放松地产限购政策，但幅度仍然低于预期，地产基本面仍然偏弱，大多数政策还需要居民加杠杆，但目前就业环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期难以扭转；财政政策方面，关注10月份中央财政政策的落地情况，中央财政的发力可适当缓解地方政府的压力，但土地和化债相关资金缺口较大，同时地方城投融资受到严格抑制，尚难以解决地方财力的问题。　　展望未来一个阶段，当前政策在稳预期、降成本等方面已经形成了一定合力，但财政政策尚处待发力状态，目前股市已经反映了不低的财政发力预期，需要关注落地过程中的预期差，如果2024年及未来几年的增量国债规模较大，债市可能面临一定压力。　　在增量政策的落地过程中，货币环境预计阶段性维持宽松，债市后续仍有机会，但还需关注财政政策的落地情况、利率债供给放量、央行国债操作等情况。　　本基金预计维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

制造业方面，二季度制造业PMI体现目前市场需求不足问题仍然突出，新订单指数表现相对疲弱；地产方面，地产基本面继续偏弱，政策效果不明显，多数地产政策还需要居民加杠杆，但目前宏观环境下，居民加杠杆能力有限，同时，若无大幅放松政策，居民对房价预期或难以扭转；财政政策方面，中央财政的适当发力可一定程度缓解地方政府的压力，但土地收入的相关资金缺口较大，同时地方城投新增融资受到严格抑制，地方财政压力尚难以解决。　　本基金维持中性偏积极的债券仓位，中高久期，中高杠杆，精选中高等级信用债。

3月份国内制造业PMI指数环比表现超季节性，且其中新订单类指数回升较为明显，但价格指数仍然承压，关注PMI后续的持续性；地产方面，虽然一、二线城市的放松政策陆续推出，但政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，地产销售仍然疲弱。在货币政策预期、利率债供给较少、外资增配、股市波动等多重因素影响下，一季度利率下行较多。　　基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。　　展望未来一个阶段，考虑到地产投资、基建投资、出口增长、消费等压力，经济复苏的力度预计仍然偏弱，信用扩张缺乏有效抓手，高质量发展、控制宏观杠杆仍然是主要基调。　　在经济有效需求不足的情况下，货币环境预计维持宽松，但二季度开始利率债供给或将明显加大，对债市或有一定压力，后续还需观察央行对利率债供给的配合程度，经济复苏的力度以及中央及财政政策的变动。

2023年初，经济处于复苏的通道中，出行、建筑产业链先后修复，PMI数据整体表现较好，同时地产销售数据也有所改善，但随着疫情期间积压的购房需求释放，二季度以来地产需求明显转弱，对经济的拖累开始显现，此外，受需求及库存拖累，工业企业利润也面临较大压力，民营经济投资意愿偏弱。上半年10年期国债收益率下行17BP左右。  2023年10月至12月国内制造业PMI持续低于荣枯线，同时CPI持续多月在低位徘徊，国内经济面临阶段性供需不匹配的问题；地产方面，虽然一二线城市的放松政策陆续推出，但政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，地产销售仍然疲弱。在货币政策预期、12月资金边际放松、汇率压力减轻等因素影响下，四季度10年期国债收益率下行12BP左右，大部分下行来自于12月份。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年8月以来国内经济表现有所回升，包括工业企业利润及制造业PMI均有不同的程度的好转，部分来自于补库存及政策预期；地产方面，虽然9月份地产政策密集推出，但多数城市政策效果的持续性较为一般，购房者的观望情绪仍然较重，新房市场改善幅度仍较为有限，一、二线城市成交量在政策的刺激下有所反弹，低线城市继续在低位震荡，基本面仍然较弱。在政策预期、机构行为、9月份市场资金紧张等因素影响下，三季度10年期国债收益率上行4BP左右。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。

2023年初，经济处于复苏的通道中，出行、建筑产业链先后修复，PMI数据整体表现较好，同时地产销售数据也有所改善，但随着疫情期间积压的购房需求释放，二季度以来地产需求明显转弱，对经济的拖累开始显现，此外，受需求及库存拖累，工业企业利润也面临较大压力，民营经济投资意愿偏弱。上半年10年期国债收益率下行17BP左右。  基金维持相对中性的债券仓位，中等久期，中等杠杆，精选中高等级信用债。