宏利淘利债券A(000319) - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场延续震荡格局。10月，央行宣布重启购债，中短端利率曲线先呈现牛陡走势，随后趋于平坦，而10年至30年期区间曲线相对陡峭，主要受市场对基金赎回费新规的担忧影响。11月，债市缺乏明确主线，对偏弱的基本面数据反应平淡，降息预期不高，叠加个别债券展期事件，利率维持窄幅震荡。12月，受政策预期影响，市场情绪迅速转向谨慎。临近年底，基金赎回规模增加，配置型机构购债意愿不足，交易盘则减持长期债券及银行二级资本债、永续债。资金面保持平稳，由配置盘主导的短期债券表现相对较好。10年期国债收益率主要围绕1.85%附近波动，30年期与10年期国债利差维持在约40个基点的水平。　　四季度，人工智能、有色，军工及航空等板块行情交替上演，市场整体呈现出较强的结构性特征，但板块轮动速度较快。在广谱收益率处于低位的宏观背景下，红利资产对于中长期资金而言仍具备较强的配置吸引力，因此继续维持红利风格的基础仓位，并在此基础上布局具有稳定高分红特征的优质个股。在弹性仓位配置方面，我们持续看好人工智能产业的长期发展趋势，保持对AI端侧硬件、算力硬件及相关基础设施的投入；基于对中国科技产业崛起的积极预期，同步加强了对半导体制造类资产的布局。此外，我们也持续关注消费电子与储能等板块的投资机会。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

回顾本年初迄今债券市场走势，利率主要呈现区间震荡格局。主要扰动因素包括3月央行流动性收紧，4月至5月间的关税政策冲击，以及6月的“反内卷”政策影响，其余多数时段则以窄幅波动为主。年初，债券市场延续去年四季度节奏，利率出现显著下行。此后，央行以防资金空转为由引导流动性收紧，市场随之经历显著调整。进入3月下旬，伴随加征关税政策预期升温，央行政策态度趋于缓和，资金面压力逐步减轻，并逐步恢复至平稳且相对宽松状态。4月初，关税政策调整幅度超预期，引发利率快速下行。中下旬期间，资金利率进一步走低，财政支出节奏有所提速，市场对关税的担忧情绪得以部分缓解，同时期政治局会议释放的政策信号整体保持稳健基调。5月，中美双方进行谈判后，关税冲击的边际影响趋于缓和，利率水平重回升势。随着新一轮降息政策落地且市场对流动性担忧减弱，6月债券市场进入预期相对一致的窄幅震荡阶段。期间内需边际放缓但出口韧性持续显现，推动利率震荡下行，信用品种表现相对优于利率品种。6月底跨季前后，流动性状况大体维持平稳，边际上略有收敛。同时，防范市场过度交易，政策信号增强，叠加权益市场走强态势，利率出现一定上行。　　报告期内，债券资产配置秉持稳健原则，核心策略聚焦于杠杆操作与票息收益的获取。同时，结合负债端的动态变化，择机增配具备高性价比的资产，并辅以波段操作，以期在获取稳定票息收入的同时，捕捉资本利得机会。　　当前市场高度关注2025年宏观经济基本面的复苏态势。出口部门拉动的制造业生产持续性超预期，叠加“抑制金融市场内卷化”措施对价格的催化作用，使得基于传统基本面因素对债券市场的单一驱动逻辑效力有所减弱。预计下半年将成为验证上述预期的关键观测窗口期。

2025年一季度中国债市经历了显著的调整行情，其核心逻辑源于政策预期修正、资金面紧平衡与市场行为的多重共振。具体表现为以下三个阶段：　　1）年初政策预期修正与曲线平坦化：2024年底中央经济工作会议释放的降准降息预期，推动债市在年末快速走牛，但2025年一季度央行实际操作转向审慎，通过暂停公开市场国债买入、强调“防范金融空转”等信号修正市场预期。同时，广义财政赤字率提升，超长期特别国债与专项债集中发行，供给压力显著压制长端利率下行空间，导致短端利率中枢抬升，与长端利差压缩至历史低位，曲线呈现极端平坦化。　　2）春节后风险偏好切换与熊陡行情：随着A股科技板块走强，股债跷跷板效应强化，资金分流导致长端利率调整压力骤增。尽管央行通过逆回购净投放对冲税期扰动，但市场对降息预期进一步推后，利率曲线由熊平转向熊陡。　　3）3月政策权衡与市场企稳：进入3月后，经济数据呈现结构性分化，工业增加值与固定资产投资回升，但CPI同比下滑、地产投资延续负增，显示内需修复仍依赖政策托底。央行在“降成本”与“稳债市”间寻求平衡，市场对二季度降息预期重新计价，叠加理财规模季节性回升，短端利率修复带动曲线形态边际改善。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机加配高性价比的资产。

2024 年债券市场呈现波动下行的态势，一季度，债券市场基本延续了2023年年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。年初基本面延续弱修复，制造业、出口略好于预期，地产和消费较弱，悲观预期下超长债表现强劲。二季度债市整体延续偏强震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，长端利率受制于政策态度，10年国债利率围绕2.20-2.30%震荡，短端下行幅度更大，利率曲线明显变陡。三季度，市场预期与基本面均显疲软之态，利率整体呈震荡下行走势。7月，中国人民银行宣告将依据市场形势，适时开展国债的借入与卖出操作，并设立临时正逆回购机制，此举措引发债券市场的调整。三中全会后，稳增长信号增强，央行全面实施降息政策，为利率下行拓展了空间。第四季度，宏观政策出现一定程度的转向，市场预期有所改善，整体经济形势延续弱势修复格局。债券市场方面，四季度央行积极开展资金投放操作，以应对置换债的供给压力。在宽松预期的影响下，利率大幅下行。年末，配置需求与交易行情相互作用，进一步强化了利率下行趋势。　　报告期内，债券仓位坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会增厚组合收益。权益仓位，我们优化了红利仓位，战略性布局了AI端侧硬件和海风海缆板块，并关注有色金属和消费等领域。　　当前，市场对于2025年经济基本面的看法总体保持中性。普遍预计，相较于今年，明年经济状况将有所改善，然而实现强劲复苏仍面临较大挑战，市场一致预期经济增速区间为4.8%-5%。在政策导向方面，重心已逐步向扩大内需转移，货币政策与财政政策的态度更为积极。不过，政策框架仍在“高质量发展”的原有范畴内，不太可能出现如“四万亿”投资计划、大规模棚改那样的强刺激政策。值得注意的是，“超常规逆周期调节”这一表述释放出积极信号，明确将扩大内需列为2025年经济工作的首要任务，同时强调坚持科技创新与结构性改革。但目前，对于通过行政手段推动产能出清，尚未达成广泛共识。

在第三季度，市场预期与基本面均呈现疲软态势，利率整体震荡下行。7月份，央行宣布将根据市场情况适时进行国债的借入和卖出操作，并设立临时正逆回购机制，导致债市调整。三中全会后，稳增长的信号增强，央行全面降息，为利率下行打开了空间。8月份，债市的节奏继续受到央行的影响，同时政府债券发行速度明显加快，叠加银行理财产品预防性地赎回债券基金，信用利差出现一定幅度的走阔。中旬，随着经济数据和预期的进一步走弱，央行否认了对国债交易的“一刀切”政策，利率债券企稳，但是信用债的修复相对较慢。9月份，市场对降准降息、增发国债有较强的预期，债券供给速度加快，季末资金面也有所波动。随着央行持续买短卖长，短期国债和资金利率出现倒挂，短期国债利率下降幅度较大。中下旬，增发国债进度低于预期，经济金融数据公布后，市场预期进一步减弱，长期和超长期国债利率跟随短期国债下行，10年期和30年期国债利率触及2%和2.1%的低位。月底，央行提出降准降息等一揽子政策，市场风险偏好回升，长期利率出现止盈。降准预期对资金面和存单利率的提振作用明显，中短期信用债情绪有所修复。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，三季度配合负债变化择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，力争获得较稳定的票息收益和资本利得。

2024年一季度，债券市场基本延续了去年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。年初基本面延续弱修复，制造业、出口略好于预期，地产和消费较弱，悲观预期下超长债表现强劲。春节前股市跌幅较大，央行出于稳信心、补充跨节资金缺口的目的降准50BP，强劲配置需求及避险逻辑下，债市整体呈牛平特征。3月后，随着央行开始表达对长端利率的关注，并持续喊话市场，利率曲线逐渐陡峭化，债市由交易性行情主导、多空博弈激烈。二季度债市整体延续偏强震荡，资金面平稳、市场做多情绪强劲，长端利率受制于政策态度，10年国债利率围绕2.20-2.30%震荡，短端下行幅度更大，利率曲线明显变陡。弱复苏、资产荒的逻辑持续，尤其是4月压降手工贴息以来，大量存款搬家至非银。同时供给节奏依然偏慢，强劲的配置需求下，4月前半段债市较好，中下旬10年国债利率触及2.2%低点后，央行月内多次提及长端利率过低，引发长债大幅调整，谨慎情绪持续至5月。5月债市主要受制于地产新政后，市场风险偏好回暖；与此同时，欠配行情持续，尤其是随着超长特别国债落地，供给压力平滑到5-11月，供给担忧有所缓解，地方债节奏仍偏慢。6月随着经济数据转弱、股市回调，债市再度转牛。5-6月制造业PMI回落至景气度以下，压降手工补息以来，信贷增速持续回落，地产新政效果不及预期。市场对央行喊话的反应钝化，叠加风险偏好回落，10Y国债利率再度靠近前低，7月初央行宣布将视市场情况借入并卖出国债，市场情绪重新转为谨慎。7月三中全会后，货币政策向稳增长倾斜，全面降息打开利率下行空间，10年国债利率创新低。　　　　账户管理方面，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，上半年择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会以期增厚组合收益。

一季度基本延续了去年底以来的债牛行情，由超长债启动，逐步传递至长端、中短端，利率曲线以牛平为主。1月基本面延续弱势，跨年后资金面转松，市场降息预期强烈，但资金利率下行幅度有限，超长债表现强劲，利率曲线由牛陡转为牛平。2月基本面变化不大、资金面平稳，春节前股市跌幅较大，央行出于稳信心、补充跨节资金缺口，超预期降准50BP，强劲配置需求及避险逻辑下，债市整体延续牛平特征，交易情绪浓厚。春节后国家队托市下A股回暖，2月短端降息落空、5年LPR超预期下调25BP后，10年国债利率下行至历史低位，30年超长债交易火热，随后两会略不及预期、央行行长提及降准还有空间，十年期国债进一步突破2.3%。3月以来，基本面无明显利空的背景下，债市依然由交易性行情主导、多空博弈激烈，降息预期推后、央行防空转下，短端下行空间有限，长端维持低位震荡，同时止盈情绪上升，债市波动明显放大。信用方面，一季度延续去年底资产荒逻辑，机构配置力量增强，信用利差进一步下行。　　展望后市，降准预期升温，市场对汇率扰动、超长国债发行也比较关心。数据真空期，基本面无明显利空，交易热度持续，10年国债利率或维持震荡行情。节奏上，若超长国债采取市场化发行，可能会在二季度分批次发行，由于4月到期量较大，净融资高峰可能在5月，不过央行应该会予以配合，市场承接资金量也相对充裕，预计可能会对资金面造成波动，整体影响有限。年中债市逻辑可能回归到博弈经济增长动能的问题上，届时可能有波段性机会，重点关注7月份政治局会议的态度，三、四季度可能政策再度相机抉择。　　账户管理方面，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，一季度择机加配高性价比的资产，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，来获得较稳定的票息收益和资本利得，同时结合转债市场的机会以期增厚组合收益。

2023年经济整体呈现出年初强预期、年内弱现实的状态。春节前强复苏预期主导，一季度疫后积压订单释放、出口强劲；二季度经济数据超预期下行，内外需双弱、库存加速去化，市场预期转弱。三季度稳增长政策发力，经济底部企稳，同时央行再提金融防空转政策、叠加发债冲击，资金面明显收紧。四季度及年后经济延续弱势，且市场对政策的预期不断下调。2023年不及预期主要还是地产拖累，居民和企业信心不足、信贷需求疲弱，叠加外需下行，拖累制造业和出口，以上核心矛盾未有明显变化。整体而言，2021年下半年以来的“跨周期”调控，初衷是选取经济相对较好的时期，推进长期结构调整，但短期会造成增长效率变低。制造业升级需要时间，数字经济、绿色转型的短期经济拉动，弱于地产基建，财富效应和收入预期拖累居民消费。微观信心的扭转可能需要政策超预期的变化。　　市场方面，1-2月疫情放开后的强复苏预期持续，理财赎回风波缓和、利率偏高震荡，曲线先陡后平，股市大幅反弹。3月后经济数据逐渐走弱，刺激政策落空，市场预期开始回调，由强预期转向弱现实，利率开启单边下行、股市转弱。政策态度也随之软化，3月降准、6月降息，7月后稳增长明显发力。8月后资金利率显著上行，主要是政府债加速、再融资债、特别国债发行的冲击，叠加跨季和税期扰动，以及央行稳汇率操作；同时月底央行金融监管总局联合发布房地产放松政策，市场对宽信用的担忧导致利率上行。10月以来，经济底部企稳，债市对基本面利多因素有所钝化，交易主线是资金面、政策预期，市场先震荡徘徊，12月经济工作会议后，市场进一步下调明年增速、财政空间的预期，同时地产延续跌势，股市大幅调整，叠加资金面回归宽松、配置需求强劲，债券利率快速下行创新低。　　信用方面，2023年信用债整体走势偏强，经历了年初的调整，上半年资产荒逻辑占主导，信用债的等级利差和期限利差依次收窄。下半年，政策因素与资金价格对估值的扰动增加，“一揽子化债”带动城投债利差持续压缩。二永债受政策、资金面、信用风险等多重扰动，高等级的曲线利差整体跟随利率走势，低等级利差下半年受到城投情绪的外溢有所收窄。

2023年3季度，债券市场的预期和现实经济基本面交织反应，中国经济基本面整体处于弱修复状态，但市场的分歧点主要在于修复的节奏和持续时间，市场情绪的波动使得利率整体处于区间震荡的行情。具体而言，7月政治局会议提到“加强逆周期调节和政策储备”，市场对后续政策预期较为乐观，利率上行。8月上旬政策出台节奏明显低于预期，叠加月中金融、经济数据低迷，央行二度降息，债市开启一波超预期上涨，直到月底央行金融监管总局联合发布房地产放松政策，市场对宽信用的担忧导致利率出现熊陡式上行，其后陆续公布的8月PMI、金融数据和经济数据均好转，9月债市小幅回调。　　中长期，复苏的节奏尚未证伪，四季度初大概率先交易复苏预期的主线，随经济数据好转叠加资金收敛，利率可能逐步上行；年末开始交易经济现实的主线，市场关注点回到中国经济中长期动能的问题，可能有预期差带来的波段机会或转入宽幅震荡。　　短期，经济复苏势头确实有放缓的迹象，这表现在地产销售增速等领先指标已有走弱，但是另一方面特殊再融资债券的发行节奏可能提前，地产政策也不排除进一步放松的可能性。对于短端而言，资金面的边际收紧需要警惕，若短端利率和政策利率的背离在节后仍然没有收敛，则利率可能会有一定上行风险。　　本组合主要以短久期信用债作为底仓，以信用挖掘票息策略为主，同时通过灵活配置可转债以增厚组合收益，小仓位参与利率债的波段操作。

2023年上半年，国内债券市场震荡走强，其中长久期利率债和信用债表现较好。宏观层面，年初疫后企业复工复产温和推进，经济呈现较强修复态势。3月两会公布的经济增速目标落于市场预期下沿，财政政策力度较去年边际收敛，随着疫后积压需求逐步释放，宏观数据改善不算强劲，市场对经济复苏的成色出现分歧。二季度各月的中采制造业PMI均处于荣枯线之下，高频指标和经济金融数据表现乏力，经济呈弱修复态势，数据所体现的结构性分化也反映出内生动能的不稳固不均衡。货币政策层面，在稳经济诉求下，央行呵护意愿较强，继3月宣布全面降准后，在6月早于市场预期进行降息操作，政策延续了稳健基调，继续强调“精准有力”，狭义流动性总体充裕。　　利率债表现上，年初市场普遍对经济复苏有着“强预期”，利率向上反弹；2月资金面波动较大，短端利率明显反弹，长端利率维持窄幅震荡，收益率曲线快速走平。进入3月后，经济修复斜率和信贷投放节奏放缓，央行降准降息下资金面总体充裕，银行理财规模企稳，商业银行下调存款利率等行为使得机构配置需求旺盛，利率债收益率全线下行，6月降息后虽出现一波止盈，但调整幅度不大。截至6月末，1年期和10年期国债收益率分别较去年末下行约22.5bp和20bp至1.87%和2.63%，期限利差略走阔。信用债表现上，年初市场对理财赎回的余虑未消，信用债配置意愿较谨慎，对资质下沉和拉长久期较克制，仅高等级短久期信用债收益率有所下行；进入3月，理财开始企稳，“资产荒”进一步推动中低等级中长期限信用债收益率下行，各等级期限利差普遍压缩；4月以来资金面转松，杠杆和票息策略成为机构主流策略，信用债收益率总体延续下行趋势，但表现弱于利率债。可转债方面，跟随权益市场波动，呈现存量资金博弈、结构性行情。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，配置上以高等级中短久期信用债为主，结合利率债和银行二级资本债的波段操作，并根据市场行情来调整组合久期，以期获得较稳定的票息收益和资本利得。

2023年初，债市经历了2022年四季度的快速调整，投资者对理财赎回的余虑未消，同时政策层面继续呵护地产，市场普遍对经济复苏的预期偏乐观，“强预期”下春节前债市情绪偏弱，利率上行。春节期间的高频数据恢复力度温和，未超预期，2月份仍处于数据空窗期，市场多持观望态度，但资金面波动加大，短端利率明显反弹，长端利率维持窄幅震荡。进入3月，宏观数据改善不算强劲，市场倾向于经济处于“弱复苏”，并且两会提出的2023年经济增长目标并不高，短期进一步强刺激的概率降低，市场预期开始改变。3月中旬的降准和3月公布的2月工业企业利润数据偏弱，叠加市场的配置力量，推动债市利率下行。整个季度来看，银行理财存量规模趋稳，货币政策延续稳健基调，但资金价格在月末的波动和分层现象加大。投资者通过高频数据逐步验证经济的修复，债市交投较克制，利率中枢总体上移。以国债为例，报告期内1年期和10年期收益率分别上行约13bp和2bp，10年期多数时候在2.85%-2.95%徘徊，收益率曲线平坦化。另一方面，在信贷挤占效应和城投债融资政策偏紧的背景下，信用债再度出现供需失衡，本季度信用债走强。　　报告期初，本基金考虑到负债的波动性，操作思路偏防御，在利率债和信用债的仓位配比上较为均衡。进入2月，在预判了中短端利率债难有行情时，配置进一步向中短久期的高等级信用债和中高等级城投债迁移，并维持了适度杠杆。一季度，本基金在信用债的投资上，在控制组合波动的前提下，获取了相对稳定的票息收入和资本利得。