天弘弘利债券A(000306) - 基金投资策略和运作

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。由于受到市场调整的影响，产品净值呈现了回撤。预计未来随着赎回新规的落地，市场有望将逐渐企稳，净值有望将逐渐修复。

上半年市场，整体经过了牛、熊和牛的震荡过程。资金面的变化和市场风险偏好的影响，是市场变化的直接因素。经过去年监管对债市的引导，市场变得更加稳健和理性。在二季度资金面持续宽松平稳的情况下，信用理财和期限利差的压缩变得更加谨慎缓慢，基金等也更加倾向配置高流动性资产。市场的心态较去年有所变化。在上半年的市场中，我们努力保持稳健操作，通过久期和仓位的调节，去获取稳健收益。

2025年1季度，债券收益率呈现先上行后回落的走势。开年以来，在外部环境制约和宏观审慎调控思路的主导下，资金面开始了中枢抬升，但在降息预期仍存、基本面复苏持续性不明朗的背景下，收益率整体震荡。春节之后，汇率压力进一步凸显，“择机降准降息”、收窄利率走廊的计划推后，都是央行对于资金调控态度的进一步明朗化，短期货币宽松预期回落，叠加宏观高频数据的回暖、科技产业的爆发，带来风险偏好回升，债券收益率开启了为期1个多月的上行。直至3月下旬，随着外部环境制约下降，资金中枢开始回落，宏观基本面进一步回升的态势放缓，收益率重新回落。信用债方面，信用利差同样先走扩后收窄。产品操作较为灵活，在2月份收益率上行初期，将久期降至低位，较好地控制住了回撤，在3月下旬开始逐渐加仓，获取了一定收益。

2024年债券市场整体处于牛市中，运行逻辑以9月底政治局会议政策思路转向为截点分别来看。9月底之前，宏观经济整体处于偏弱的运行态势，房地产政策密集出台但效果有限，化债政策下财政支出偏慢，收入预期偏弱下居民消费依然不强，而相对不弱的制造业和出口则难以扭转经济的整体走势，宏观背景奠定了债券牛市的基础。此外，机构资金充裕，打击手工补息的背景下，非银机构的欠配压力凸显，进一步加强了债券的配置力度。在债市相对流畅的下行过程中，央行对于债券收益率曲线的调控引发了几轮小幅回调，但在基本面和配置资金的驱动下，仍未改收益率整体下行的趋势。9月底之后，政策思路转向，货币政策和财政政策纷纷发力，经济基本面筑底回升的预期和风险偏好快速抬升，债市出现了年内最大幅度的调整，政策发力之下，我们也确实看到了政策相关领域的高频数据在逐步回暖，不过内生驱动领域的恢复依然缓慢，央行的再通涨目标依然路漫漫，货币政策方面降准降息、买断式回购、二级市场购债的陆续推出，以及“适度宽松”的政策表述，使得债市再度定价央行进一步宽松，债市再度迎来顺畅下行。信用债方面，整体跟随利率债，信用利差先在手工补息等负债端推动下大幅压缩，之后受到8月初和9月底两轮负反馈调整快速反弹，并在收益率绝对低位、套息空间愈发狭窄之后维持在相对高位，全年来看基本收平，持仓体验相对一般。操作上，产品操作较为灵活，较好地把握了全年收益率下行的大趋势，在几轮回调中也能够较快调整仓位，有效控制回撤，整体运行尚可。

三季度以来，经济高质量发展进一步推进，新质生产力加快形成。但是也出现了一些新的困难，比如地方财政收入下滑，就业难度有所提高，同时企业经营压力也有所加大。管理层及时发现了这些新问题新情况，采取有力措施扭转了形势，显著地提振了信心和预期。三季度债券市场波折较大，8月市场出现较大的调整，9月初市场企稳下行，利率债一度触及低位。9月下旬，由于相关政策的出台，利率债和信用债均出现了显著地调整。由于市场快速的调整，给我们的组合带来了一定的回撤。我们认为未来，经济的高质量发展仍是要坚持的方向，同时，要解决当前面临的困难和压力，融资成本的下降也是应有之义，因此，债券经历调整之后，仍会有较好的配置价值。

上半年债市整体呈现为较强的牛市。一部分是由于资产荒逻辑演绎，另外叠加地方债和城投等信用资产供给受限，供需双向推动债市走牛。期间扰动，主要来自在两会前后对财政加力和供给提速的预期扰动，以及二季度央行对收益率曲线的关注和引导。同时，在化债政策的推动下，城投等信用债的利差持续压缩；信用债的回报表现更为稳定。

一季度经济总体延续弱复苏状态，其中，出口、制造业表现相对较好，但传统地产链及居民消费端表现偏弱，叠加政府债发行节奏偏慢或隐含政策刺激经济力度偏弱，总体看，经济总需求不足始终会影响复苏的进程，在这一背景下，资本市场信心阶段性螺旋式下行，带来风险偏好下降，股票、商品下跌，债券上涨；货币政策层面，总体延续宽松基调，且降息预期螺旋式强化，激发债券市场做多热情；一季度总体而言，债市迎来近来最大幅度单季度上涨，尤其是在资产荒压力下，超长债领涨，上涨速度极快，涨幅空前。组合操作层面，一季度总体把握住了债市的趋势性和个券的结构性机会，为投资人赚取了较为稳健的回报。

2023年经济整体呈现波浪式复苏，曲折发展的过程，除房地产外的其他领域均呈现不同程度复苏，具体来看，年初疫情放开带来的经济强势复苏预期曾一度压制债市表现，但一季度过后，总体经济刺激政策较为矜持，总需求不足矛盾持续压制经济向上弹性，债市开启大幅上涨行情，下半年，地产、财政等一系列稳增长政策持续发力，经济在三季度迎来底部反弹，债市开始盘整下跌，年底受益于前期稳增长政策效应释放接近尾声，叠加资金面转为宽松，债市重新开启上涨行情，纵观全年，相对低风险、相对高收益的资产荒一直如影随形，债市在此背景下呈现易涨难跌，并且跟随经济基本面和政策节奏上涨的行情。组合操作上，总体根据判断灵活调整仓位，获取了稳健收益。

三季度国内经济艰难筑底，在制造业、消费、出口、物价等领域均有一定触底反弹迹象，房地产成为宏观经济能否开启上行周期的最大不确定变量，7月政治局会议对房地产定调发生明显变化，且后续各个地方陆续出台房地产放松政策后，房地产市场极端下行风险被排除，但从数据看，信心恢复最终体现到数据恢复依然任重道远。在此背景下，尽管经济数据现实还不错，但市场信心尚未恢复，风险资产在本季度大幅下跌，支撑债市长端表现；三季度中外经济预期差和利差持续走扩，人民币汇率压力加大，间接影响银行间资金利率水平，导致债市短端收益率呈现震荡上行态势。综合来看，三季度债市收益率总体呈现小幅平坦化上行态势。组合操作层面，组合总体灵活调整仓位，适时进行波段操作，获取了一定收益。

上半年宏观经济在波折中前行，首先疫情放开极大提振了市场信心，居民出行和消费经历了一轮报复性反弹，但宏观经济缺乏加杠杆主体的情况下，总需求不足的矛盾逐步显现，并成为二季度经济再度走弱的主要原因。表现在地产冲高回落，风险时有显现，投资尤其是民间投资低位徘徊，居民消费复苏不及预期等。在此背景下，货币政策一方面衰退式宽松，一方面主动作为，进行降准降息。作用到资本市场，表现在风险资产先涨后跌，无风险资产先跌后涨，主要资产价格从强预期、强现实到弱预期、弱现实快速切换，悲观情绪逐步蔓延。债券成为上半年表现最好的大类资产之一，债券市场内部，总体信用债好于利率债，长久期好于短久期。组合操作上，上半年一季度总体偏保守，二季度随着宏观周期下行，逐步转为积极，总体获取了相对稳定的收益。

一季度宏观经济呈现弱复苏格局，其中与居民活动相关的服务消费恢复较快，房地产相关销售、投资触底反弹，基建、制造业延续较好，出口延续下滑，并在1、2月份呈现阶段性触底迹象，总体而言，内需向上，外需向下，国内宏观经济呈现触底反弹迹象；金融市场层面，预期的波动成为主导市场定价的主因，春节前，市场对宏观经济和政策预期急剧转暖，风险偏好抬升，股涨债跌，春节过后，预期快速消退，股跌债涨，债券内部来看，收益率总体呈现先上后下格局，但不同品种间分化加剧，全季度来看，利率债收益率短端上行长端持平，信用债收益率普遍下行。组合操作层面，一季度组合仓位根据市场判断相机抉择，总体获取了与风险相匹配的收益。

2022年是充满变化的一年，债券市场在经济复苏预期与证伪的过程中反复震荡，国内经济整体上处于去库存周期，经济增长动力偏弱。上半年债券市场在国内疫情反复、地缘政治事件、美联储加息、国内宽信用政策频出等背景下呈现横盘震荡格局，10年期国债收益率主要在2.7%-2.85%区间内震荡。7月开始，房地产断供风波发酵，疫情局部反复，经济复苏动能放缓，叠加政治局会议未提全年经济目标，利率再次下行。8月央行超预期降息后，利率出现年内最凌厉的一波下行，十年国债收益率一度创下2.58%的年内低点。随后，随着资金面边际收敛，政策面偏向稳增长，叠加止盈需求，收益率转头上行。进入9月，基本面修复出现了更多有利因素，汇率贬值、中美利差倒挂仍对连续宽货币形成制约，导致9月利率再现大幅度调整。进入10月份后，资金面继续边际收敛，但是受到国内疫情持续、人民币兑美元持续贬值和股票市场悲观情绪蔓延的影响，10月份债券市场收益率震荡下行。11月，债券市场在资金面收敛、美联储未来加息速度放缓、疫情防控政策调整以及地产政策修正的综合影响下，债券收益率出现快速大幅上行。后续又在基金和理财产品赎回压力下，债券市场供需失衡，叠加支持房地产企业融资“三支箭”政策持续发力，收益率在短暂稳定后进一步上行。12月上半月，债券市场陷入赎回负反馈，特别是理财资金面对赎回压力卖出债券，对债券市场形成较大冲击，债券利率震荡上行，信用债上行幅度较大，二永债净价出现较大跌幅；下半月，受到中央经济工作会议表述未超预期、央行公开市场净投放量持续增加后存单价格略有回落，以及疫情放开后导致市场情绪变化，债券市场收益率有所下行。账户操作上，我们基于对经济基本面、政策和市场机构行为的判断，整体上维持票息优先策略，久期上维持中性，杠杆上我们跟随资金面情况进行调整，在博取与风险相匹配的收益同时，尽量减少组合回撤。回顾2022年，海外主线是通胀、加息，国内主线是疫情、地产，前者是放水经济反弹后的必然，只是程度远超预期；后者是政策大逻辑下的必然叠加偶然，同样方向可预期、程度远超预期。从长周期看，2022年债市总体呈现横盘震荡格局，收益率位于历史底部区间，上下空间有限，波动幅度10-20bp窄幅震荡。聚焦在2022年，收益率走势跟随疫情防控形势和地产形势“跌宕起伏”，上半年收益率低点出现在1月央行积极表态后，全年收益率低点出现在8月15日央行因地产表现超预期降息前后；全年收益率高点出现在11月疫情全面放松后，幅度上，由于降息和疫情防控均超市场预期，因此债市在7-8月、10-11月这两个区间段波动也有所加大。组合操作上，总体上半年维持较高久期和杠杆，下半年综合考虑债市价格已经计入过多利好，将对利空极度敏感后，陆续减仓，规避了损失。