融通增强收益债券A(000142) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场走势超预期，债券收益率整体上呈现震荡上行的走势。　　7月初开始，收益率下行至6月中旬低点（10年国债1.62%）附近时明显受阻，即便在资金面极度宽松的配合下也没有创新低。在接近前期收益率低点时利率轻微反弹，市场仍然以震荡思维看待市场的波动，收益率初期的反弹没有引起投资者的警觉。　　从7月中旬开始，权益市场在接近前期高点时仍表现强劲，不断上涨，转债市场也跟随上扬，投资者关注焦点转向权益市场，市场情绪受股市持续上扬的负面冲击，波动明显放大。收益率在7月中下旬快速反弹，10年期国债利率轻松突破了前期市场认可的1.70%的顶部。由于市场以震荡思维看待市场，在收益率突破1.7%后，买盘较为积极，叠加7月底8月初，权益市场横盘略有调整，债券收益率一度转而下行。但股市在小幅调整后反而加速上扬，期间发布的7月份经济数据虽然大幅低于预期，但债券市场反应平淡，收益率在数据发布日收盘时甚至开始出现了反弹。随后10年国债利率轻松向上突破1.75%；9月初在股市高位震荡调整时，债券利率依旧再次反弹，10年国债利率一度突破1.80%。市场认可的利率高点不断被轻松突破，市场运行模式出现了明显的变化。　　本组合在3季度随市场波动灵活调整了久期， 整体久期较2季度进一步下降。

2025年上半年，本基金在权益配置上秉持绝对收益理念，采取相对均衡的配置策略。2024年四季度开始，随着宏观经济政策不断发力以及国内科技行业的发展，市场中枢在震荡中保持上行。尽管2025年4月因美方对中国加征关税出现回撤，但此后中美达成阶段性协议，市场风险偏好持续上升。其次，保险等机构资金有资产端再配置需求，国内居民也在寻求适当绝对收益的资产，这让A股市场具备了较好的资金条件。同时，受PPI等价格指标低位运行影响，A股传统制造业企业的利润率和利润增速仍面临压力；而年初以来，以DeepSeek、创新药、人形机器人等为代表的新质生产力发展迅猛，市场结构分化明显，新质生产力相关资产表现远超传统制造业。另外，由于无风险利率持续处于低位，红利类资产也取得了超额收益。再者，近年来出海资产逐渐获得市场估值溢价，这类企业凭借长期的产品积累、海外渠道拓展和品牌塑造，整体盈利保持稳定且较高的增速，在关税事件波动后，持续实现超额收益。　　基于上述情况，本基金对各类资产维持相对平衡的配置。继续配置银行、保险等稳定类资产，阶段性增加了以机器人、AI算力为主的科技资产配置，同时加大了中长期看好的出海资产配置，降低了黄金、汽车、食品等阶段性承压资产的配置。　　本组合久期在2月中下旬前期逐渐调降，在一季度末大幅提升了久期，在二季度收益率大幅下行后适时调整了组合久期。

本基金在权益投资部分，始终坚守稳健获取绝对收益的理念，维持均衡的资产配置策略。年初，国内科技领域多点开花，人工智能等前沿技术取得重大突破。与此同时，国内出台系列稳增长政策，民营企业座谈会释放诸多利好信号，共同激发了资本市场的活力，催生了典型的春季躁动行情。随着人工智能、机器人等新兴产业如雨后春笋般崛起，科技成长风格板块一路高歌猛进，成为市场焦点。　　但当时间来到一季度后期，市场投资逻辑发生了显著变化。投资者的目光逐渐聚焦于开年以来经济的真实运行状况，以及上市公司一季度的实际业绩表现。由于市场主流指数已攀升至阶段性高位，市场进入了相对震荡的阶段。前期积累了巨大涨幅的科技资产，也因获利回吐等因素，出现了不同程度的调整。　　基于对市场形势的深入剖析，本基金继续践行均衡配置的理念，对资产结构进行了优化。适当增加了消费等景气度处于上升通道资产的配置比例，相应降低了防御属性较强的红利资产的持仓占比。在消费板块的布局上，重点配置了零食、日用品、家电等行业中，拥有新产品、新渠道的上市公司。这些公司不仅具备较低的估值优势，而且业绩增速较快，具有较大的成长潜力。此外，本基金还保留了区域性银行股和黄金股的配置，这些资产凭借其相对稳定的业绩增长，能够在市场波动时为组合提供一定的稳定性。　　展望未来，尽管外部贸易环境依旧复杂多变，不确定性因素较多，但国内稳增长政策正持续落地并发挥实效。在这一背景下，内需相关资产因其合理的估值和稳定的增长预期，展现出了一定的投资价值。本基金将密切关注市场动态，灵活调整资产配置，努力为投资者创造稳健的投资回报。　　一季度债券市场收益率整体有所反弹，春节是重要的分界点。开年市场延续了去年年末的强势，10年国开债收益率快速下行10bp随后震荡至春节前。节后受到美国加征关税的影响，收益率再度下行，10年国开一度接近1.60%的新低，但随后资金面始终较预期紧张，预期中的降准降息缺席，存单利率持续上行，市场分歧加大，收益率逐渐反弹。进入3月资金宽松后，市场一度再次走强，随后再次走弱，收益率快速反弹，一年期限存单收益反弹至2.02%水平，超过了MLF2%的利率水平； 3月中旬后半段债市有所企稳，3月下旬利率开始下行。　　本组合久期在2月中下旬前期逐渐下调，后续随着存单利率调整至高位企稳后，开始在3月中下旬逐步增持长期限债券，整体久期和债券仓位较前期大幅提升。

权益方面，2024年，市场趋势与风格波动显著。前三季度，国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，信贷规模与PPI价格等指标低位震荡。A股市场非金融企业盈利增速承压，整体呈现弱势震荡格局。与此同时，无风险利率下行推动高股息资产表现突出。9月底，中央政治局会议及各部委会议的召开成为转折点，稳定了经济信心，提振了资本市场，也标志着“资产荒”叙事的终结。　　基于此，本基金在2024年进行了投资风格与资产配置的调整。四季度前，基金采取稳健回报策略，重点配置公用事业、黄金等稳定回报资产，以及黄金等受益于全球格局重塑的资产，对景气类资产配置较少。进入四季度后，基金逐步降低防御类资产权重，增加景气类资产配置。但由于市场风格转换较快，再平衡操作相对滞后，导致四季度超额收益表现未达预期。　　具体而言，前三季度基金主要布局公用事业与黄金资产；四季度开始，基金增加汽车、家电等受益于稳增长政策的资产配置，并提升AI、机器人等新兴资产仓位，同时降低了黄金资产的配置比例。从经济增长中长期趋势看，出海类资产对提升经济综合实力意义重大，基金重点加强了机械等出海资产的布局。　　固收方面，2024年全年债券市场走势大幅超出了市场预期，也超越了历史经验。本轮牛市从2021年开始，到2023年末，3年时间10年期的国开债利率累计下行幅度一共约70bp；而从2024年1月到10月，10年国开债利率则快速下行了约40bp，且下行极为流畅，正常调整时间均不超过5个交易日。在牛市运行如此长时间后，10年债长债利率还能如此流畅的下行，这种情形超过了历史经验解释的范围；更超预期的市场走势发生在11月-12月，在经历了9月底经济政策大幅转向，风险偏好大幅提升和债市短期盘整后，10年国开债收益率再次快速下行50bp，全年10年国开下行90bp。与此同时信用利差、等级利差、期限利差都压缩至历史低位。　　本基金全年维持了中性偏高久期，相较于普通纯债型基金的投资而言，本组和对于小波段的参与更少，更多基于基本面和利差水平的角度进行大的波段操作。

权益方面，三季度中，7-8月市场延续前面阴跌态势。到9月部分成长股板块在连续跌了4-5个月之后开始出现一些阶段性筑底反弹。同时高股息的板块持续相对收益过后，显示出了一些加速过热的现象。比如银行板块的再度急涨。如此在随后出现诸如存量按揭利率下调等偏利空银行板块的行业信息出现的时候，银行带领整个高股息出现下跌就是比较自然的反应了。国庆前，政策态度更为明确坚定要刺激经济，市场苦政策久矣。叠加海外美国已经进入降息通道，市场讨论主要是软着陆还是硬着陆的问题。简单对比，中国板块得到了内外资一致的认可。市场非常着急，出现了斜率极其陡峭地上涨，市场对资金地消耗速度叹为观止。我们的持仓延续二季度以黄金和高股息为主，且这部分主要是权重股。其他有部分成长股。持仓结构有些微调，整体变化不大。市场快速反弹过程中，我们略微减持了部分高股息。以空出仓位应对后面可能的结构变化。　　固收方面，三季度，债券市场波动有所加剧，在9月下旬之前,市场整体而言是上涨的，时间节点分别在7月初和8月初。7月初受到央行提示长债风险的影响，10年国债收益率快速反弹10bp左右，但随着情绪企稳以及发布的经济数据较弱，市场再次走强并持续至7月底。8月初央行再次提出长债的风险并通过大行在二级市场上卖出长债，债券收益率再次快速反弹，随后利率又再次跟随经济数据表现而有所下行并在9月份一度突破了前期的新低。8月中旬到9月下旬之间，表现最强的是超长国债，超长债在此期间和10年国债利差不断压缩；因资金面相对而言并不宽松，以存单为代表的中短债表现不及长债。9月24日开始，三部门联合发布会和政治局会议内容发布后，风险偏好情绪大幅改善，股债表现开始出现跷跷板效应，债券收益率大幅反弹，信用品种反弹幅度远超利率品种。　　本组合基于大类资产角度配置债券资产，对于债券资产的配置思路更注重长期的基本面因素，在与基本面相匹配的久期中枢附近上下适时波动。整体而言，本组合维持了债券牛市的配置思维，久期相对较高，在3季度央行提示长债风险前后的几次操作后，久期有所下降。

权益方面：本基金2024年上半年以来主仓位延续了2023年以来的高股息配置，具体行业涉及交运、公用、家电、电信等。对于表观股息率高的银行和煤炭，未有持仓。这里面的选股标准，是寻找分子端稳定的高股息。同时一季度我们增加了一部分出口链标的，二季度有部分兑现。二季度逐步增仓了部分黄金股。　　固收方面：第一，市场复盘。　　在经历了2023年11月底至2024年年初流畅而超预期的牛市趋势之后，债市在二季度的演绎，我们认为可以大致分为三个阶段：　　（1）2024年3月7日-2024年4月23日，无增量基本面逻辑主线，但资金驱动，供需关系良好下的利差压平牛市行情；　　（2）2024年4月23日至2024年5月底，产生了2024年以来最大的回调行情。在此之后，进入多空逻辑并存，市场无阻力最小方向，时间与空间综合维度下难以产生大机会的震荡市当中，并且从4月底的宽幅震荡逐步向窄幅震荡演绎。在此过程中中短期限品种和信用债补涨占优。　　（3）2024年6月至今，市场再度进入多头行情的展开当中，宏观基本面的趋势方向无显著边际变化，但市场拥挤度在前期震荡中缓解，叠加增量资金引导下的供需关系的良好助推行情演绎，各曲线结构轮涨，并再度创出价格的历史新高。　　第二，运作分析。　　回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度整体维持了偏长久期的债券策略；在二季度市场的赢率和赔率逻辑、趋势强度和市场拥挤度逻辑的矛盾性有所增强过程中，进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。其中，4月中下旬，我们基于“风险大于机会”的短期判断进行了左侧的防守，整体回撤控制尚可；5月以来，我们在不同阶段的账户操作与策略选择当中，持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

股票方面，本产品一季度在继续坚持红利为底仓的持仓结构前提下，加仓了一部分出口链相关标的，行业分布在轻工、机械、电子等。同时跟踪一部分个股经营进展，优胜劣汰，调整了部分个股的持仓比例。另一方面继续增持了黄金板块的头寸。　　增加出口链的核心一方面是看到了基于制造业的成本和供应链完整优势，部分出口企业正在从早期的纯代工逐步向海外渠道布局，甚至自有品牌建设迈进。另一方面，跨境电商等平台的兴起，也带动一部分优质企业出海。再者，全球的再工业化进程加快，全球多制造业中心布局也拉动中国出口，这里我们明显观察到部分品类在亚非拉地区打开了新的市场。短周期角度考虑，美国的去库存接近一年半的时间，预期小的补库周期渐行渐近。当然这里面不可忽略的风险是大国之间的贸易摩擦。　　美国的债务水平不断创出新高，叠加全球局势的复杂化，美元信用的隐忧加大，是我们增持黄金相关资产的主要原因。底仓的部分，我们维持高股息的策略不动，密切关注国内外经济的趋势方向。　　债券方面，第一，立足债市定价框架，复盘2024年一季度宏观策略体系框架和债券市场运行的周期位置变化：　　从我们的认知出发，我们认为2024年一季度债券牛市行情的展开，起始点开始于2023年11月底，可以大致分为三个阶段：　　（1）2023年12月初-2024年2月9日，常规的牛市趋势展开；　　（2）2024年2月19日-2024年3月7日，牛市的超预期流畅上涨，以及超长债结构的超额收益的凸显放大；　　（3）2024年3月7日至3月末，无主线逻辑的区间震荡。　　总结来看，本轮收益率下行行情呈现了多头情绪修复-收益率加速下行-极致下行-波动加大的递进特征。从市场各阶段演绎的催化剂来看，降息预期驱动、风险偏好驱动、交易机构行为驱动交替出现。　　第二，2024年一季度债券行情的展开与历史维度对比存在许多常规的“同”与非常规的“不同”之处，展开来看：　　常规之处体现在，多头趋势的底层支撑逻辑未脱离传统债市分析框架——　　一是供需矛盾，年初债券供给相对偏少，而保险、银行及理财等配置压力较大；　　二是经济基本面边际改善有限，尤其地产链条趋势向下惯性较强，投资者预期央行将继续下调政策利率以降低实体融资成本，长期利率中枢下行形成一致预期；　　三是大类资产蕴含的宏观预期和风险偏好低迷提供了情绪支撑。　　但非常规和特别之处也同样明显：　　（1）强势市场特征显著，债券收益率下行速度、斜率、幅度均超预期。　　对比历史多轮多头波段走势来看，即便基于基本面和资产供需等变量，多数投资者大概率能够预判出债市仍在多头趋势中。但市场演绎仍然显著超出多数机构的预期。而溯因来看，经过2023年经济预期在学习效应下的逐步修正，市场对中长期经济预期的中枢变化会驱动机构行为特征变化。　　对于我们的投资体会来说，当我们复盘发现很多交易的努力和体系的细节其实对收益和过程管理的加成有限，且难以战胜持有策略时，可能便反证了趋势足够强劲和流畅，意味着“趋势”因子上升为主要矛盾。而思维模式要匹配特定的环境，才能有好的效果，弱势市场适用“顺大势逆小势”的逆向策略，强势市场中顺势持有策略显著占优。　　（2）久期策略超额收益较为显著，票息策略进入“痛苦期”，其他占优策略“分庭抗礼”的程度有限。　　复盘来看，本轮多头行情久期策略显著占优，曲线进一步平坦化下行；与历史相比，2024年至今久期策略的超额收益更高。而与此同时，杠杆策略吸引力下降。2024年初本身各项利差处于低位，而央行从汇率、防空转等角度出发，实际资金面并不持续宽松，资金成本偏高，杠杆策略套息空间较小。　　与此同时，在市场一致长期预期面前，预期差交易失效。拉长组合久期的行为背后，其实是市场投资者对逻辑认知的久期拉长。因此，短期数据、短期政策、短期流动性、短期风险资产波动都可以不成为卖出交易的理由。　　因此我们认为资产荒是表现，策略荒是实质，α是比较出来的“不得不”选择：其实2019年以来，利率债已率先进入“螺狮壳里做道场”的波段“痛苦期”，而信用债的资本利得贡献一定程度掩盖了票息逐步降低的现状。2024年开始，利率与信用债或将一起进入“痛苦期”探索。而合理猜想来看，票息“痛苦期”之下，机构行为大概率更容易羊群化和极端化，机构行为和市场情绪下的“人造波动”将可能放大。　　第三，2024年一季度我的一些策略思考：　　（1）与其观察谁买谁卖，不如问问自己，这个问题如果知道了，然后呢？：　　有趣的是，这个市场的买家与卖家数量永远是相等的，而事实证明，聪明钱从来不是固定的一方，同一笔交易的买卖双方也并非“非赢即输” 的零和关系。而可以依赖的框架是：技术面反馈一切量价行为，而我们要做的是盯盘与解读。　　（2）对投资策略而言，也许比为什么更重要的是怎么办？　　市场投资者常常会问：“今天为什么涨？今天跌是因为小作文吗，是因为汇率吗？为什么股票涨债却不跌？”　　而我们认可的思维框架是：　　以“第一性”原则为核心操作体系，其他因素做减法，倘若关注也只是关注市场对热点要素的敏感程度；　　市场是复杂系统，“为什么”可以是多元和并存的，并不一定能找到唯一原因；　　不是所有的波动都可以回答为什么，但不回答也可以不耽误投资行为的正确发生。　　回顾2024年一季度内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2024年一季度进行了顺势交易和逆向交易的多种策略尝试。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

权益部分：本基金2023年以高股息为底仓，其中持有部分教育出版类高股息在四月份AI行情中涨幅较大，做了一部分兑现。其他高股息基本持有到年底。目前考虑股息率和基本业务的稳定性，我们认为依然有性价比。产业维度考虑，2023年最耀眼的非AI莫属。我们在五月份之前有参与一部分算力和AI应用相关游戏。随后机器人接棒，我们看好机器人产业未来前景，目前国内产业链标的处于0到1的过程中，这部分未来我们会保持研究和关注。　　进入下半年，我们有小仓位参与过新能源反弹，但因为新能源产业的供需预期调整未结束，反弹并不持续。这期间我们教训比收益多。2023年电子产业链中国内龙头厂商回归，同时更高的国产化率，给产业链业绩恢复和升级机会。这里我们有部分参与。进入四季度,市场小微盘股风格占优。这部分需要基本面和交易的配合。考虑实操环境和约束，我们以学习为主。没有参与。最后，考虑海外需求周期和中国制造业的竞争力提升，我们看好一部分出口产业链。　　债券部分：　　第一，立足债市定价框架，复盘2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：　　（1）经济周期位置　　2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感” 偏强：名义GDP定义下：2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下：PMI同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱； 环比与季节性的结构对比：2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值。结构上，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。　　从经济周期的主线逻辑来看：　　明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：“广义财政”周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。　　（2）宏观政策周期位置　　2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。　　立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。　　（3）债市周期位置　　从债券定价的“第一性” 框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022年四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。　　第二，从市场特征观察和策略思考来看：　　（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？　　“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；　　“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；　　经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。　　此外，2023年的债券行情节奏呈现出一些与以往不同的特征，复盘来看市场在横盘下的交易磨损非常多，相比往年利率多通过回调进行筹码和情绪的修正，2023年多次以震荡代替调整。而趋势信号识别的方法构建可以帮助我们更好地抓住趋势，不因为主观情绪波动丢掉筹码。　　应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。　　（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。　　我认为这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，我们可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？　　1、不由最近行情的线性外推决定，这是我们常常犯的错误；　　2、不由“政策思路重点转向稳增长”决定，宽货币与宽信用均从属于稳增长政策的工具，但对于债市影响是不同的；　　3、同样不完全由央行决定，因为央行也是对经济周期和政策目标因子做出动作的适应性主体，但央行可以影响过程中的波动与幅度；　　4、由经济内生动能所映射出的利率诉求决定；　　5、由简单的月度趋势线可以看出“模糊正确”的趋势走向。　　回顾2023年内的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在2023年年中有三次最为重要的趋势交易择机点：3月初、8月底、11月底。在不同阶段的账户操作与策略选择当中，我们持续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择，不断在“攻守平衡”和“超额收益”的路上探索与进步。

权益部分：  第三季度增强收益的权益仓位大部分时候维持在10个点以下。  第三季度市场在经历了6月到7月初的“政策底”兴奋以后，逐步冷静下来开始等待实际效果，随之行情体现出来8-9月偏震荡。市场震荡过程中，我们预期在政策态度积极、经济短周期数据有一些向好的背景下面，大盘风险不大，故而选股变得积极一些。方向依然坚持价值+成长。在医药、汽零、电子、教育等领域有一些基于个股逻辑支持下的加仓动作。价值部分的持仓没有特别大的变化。     债券部分：  第一，立足债市定价框架，复盘2023年第三季度赢率逻辑的周期位置变化：  “货币+信用”框架当中，信用存量周期持续低位震荡，信用脉冲连续2个月低位微幅改善，整体均弱；货币周期7-8月触底边际上行，与债市节奏基本一致。  经济周期位置来看，pmi同比周期未显示趋势方向，pmi信号结束4-8月的弱信号提醒，9月单月转强；制造业pmi本身连续3个月边际改善，并回到正常季节性区间；服务业pmi边际下滑至相对低位。  其他“中介变量”体系数据验证来看，M1连续下行至历史低位，核心cpi持续维持低位，M2-社融高位有所回落。  总结来看，金融周期作为领先指标大概率继续支持债市趋向牛市区间，但货币周期和经济周期8-9月开始出现边际利空，尚不能确认周期拐点。  从宏观经济周期的主线来看，第三季度以来广义财政从发债节奏端开始边际转好，但居民资产负债表表现仍然不佳；经济变量分项中生产、消费、竣工端表现偏强，但房地产量价链条、基建投资仍然疲弱，经济主线“不共振”的宏观组合依然未被打破。  从经济周期第二层次的预期差来看，7月中旬以来经济预期差从底部回升，但截止目前回升幅度偏弱。  第二，2023年第三季度债市资产在横向比较重的超额收益以及纵向层面关键的择机点在哪里？  从收益率的绝对位置来看，2023年第三季度债券收益率突破了2023和2022年的历史极低位，并靠近和挑战2016年和2020年的历史底部，赔率上打开了市场前期预期的2.60%的空间，但未创造新的历史。  从相对利差来看，2023年第三季度整体特征是“不极端”，票息资产利差均呈现中性区间震荡，期限利差表现偏强。  从纵向的择机点来看， 2023年6-7月债市主流投资者因预期政策重点转向稳增长发力而趋向保守，彼时基于货币政策宽松仍有延展空间的判断进行逆向做多是第一择机点，利用久期策略把握趋势延展下的多头收益。  而2023年8月下旬当大多数赢率逻辑都支持债市收益率继续下行时，其实市场的博弈属性已明显增强，基于拥挤度脆弱性+资金面逻辑的边际变化，左侧降低久期和仓位正偏离，进入偏防守状态，是第二择机点。  2023年第三季度从超额收益的视角来看，一次进攻，一次防守是两次重要的β方向择机点；而拉长资产久期，选取长债和超长债作为进攻品种是α层面超额收益的重要来源。  回顾2023年第三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在第三季度继续遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。

权益部分：  本基金二季度股票仓位维持中位水平，增强收益的权益的持仓依旧延续价值底仓+成长的思路，规避顺周期相关资产。前期因为高股息和绝对低PE角度买入的部分传媒出版随着AI带动数据要素重估，出现了较大涨幅，基本实现了重估。我们兑现了这部分股票收益。期间有一些成长支线诸如AI应用，半导体材料设备的国产替代等，阶段性有一些参与。  随着疫后回补效应逐步消退，经济复苏节奏的争议逐步变大。我们预期经济较难实现深V反转。火电股在经历2021年巨亏，到2022年逐季回到盈亏平衡，目前盈利尚未恢复到合理ROE的水平，周期角度看火电处于盈利修复中期。电改角度看，火电有盈利回归的中期逻辑；短期看在经济预期偏弱的背景下面，煤价的弹性不足，给火电创造了业绩复苏的条件，所以我们增配了一部分火电股。  2023年国内燃气今年实现下游顺价，上游成本压力缓解，盈利周期上行。我们增配了部分城燃股票。  债券部分：  第一，从2023年上半年影响债券市场的赢率逻辑周期运行指标来看：  经济周期：2022年12月形成周期底部区间，2023年4月阶段性见顶回落后连续2个月转弱，显示出“脉冲而非趋势”的特征；从经济周期的结构驱动力来看，贸易增速在3月见顶后逐步下行，是二季度整体经济周期下行的重要驱动力。这一阶段，政策托底项基建投资维持震荡，消费仍然维持高于季节性水平但边际走弱。  货币周期：2023年3月见顶后渐进式波动式回落，5月开始流动性宽松开始显性化，6月降息加速宽松信号；  信用周期：2022年12月-2023年1月触底后边际回升但幅度较小，5月社融脉冲和社融存量增速均显著回落；结构上，始终未有效改善的是债券融资渠道疲弱，一度改善但截至目前不连续的是居民部门融资在2023年2-3月短暂改善后再度回到相对疲弱的趋势中。  总结来看，2023年上半年影响赢率逻辑周期走向的两个核心变量，在于居民资产负债表与景气度的修复程度，以及广义财政周期的发力力度与趋势方向。  第二，债市2023年上半年行情复盘与脉络理解。  （1）在我的复盘与认知当中，我认为二季度债券市场多头行情的开启和演绎具备一定的“非典型特征”。  非典型特征1：债券多头趋势的逐步展开，与2021年相仿，存在内生周期驱动而非事件驱动的“隐晦”特征，是综合性和内生性的力量。市场从事件驱动视角下看到的存款利率的下调、经济脉冲的放缓、配置力量的增强、资产荒的延续等因素，本质上都是内生驱动的外在表现。因此，在超预期的多头行情演绎过程中，市场总是在问“为什么”，但持续超预期的市场表现背后本身就代表了市场和周期的阻力最小方向。  非典型特征2：债券定价驱动变量由资产端转向负债端，这与前几年的市场经验有所区别、不太熟悉。我们真正开始经历负债端利率下行引导下的广谱利率变化，而非过去近年我们熟悉的资产端利率下行的逻辑。  非典型特征3：在2023年股票和债券投资当中，我们发现单一的景气度投资和寻找事件驱动的策略方法无法有效把握行情，但基于市场面和基本面、赢率与赔率、景气度与技术分析结合的综合框架体系是有效的。  （2）从2023年上半年对于债券投资策略而言的关键节点来看，2023年年初基于较高赔率价值下的信用债行情的把握，以及2023年4月开始由信用票息策略到利率债久期策略的转化，以及2023年6月基于相对赔率和市场筹码结构脆弱性的相对防守，都是较为关键的投资策略节点。而对于上述市场逻辑的认知和把握，以及在关键节点上“知行合一”之下策略执行的有效性，也决定了投资的阶段性表现，这其中有不少值得我去持续学习和反思的要素。  回顾2023年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在上半年遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。

第一，从2023年一季度的宏观周期位置变化来看：  经济周期在2022年12月形成周期底部，连续2个月经济周期底部改善。具体来看，房地产周期完成初步的触底动作，但链条上结构分化特征显著，拿地与房价回升疲弱，销售景气度尚可；服务业周期的疫后复苏在2023年1-3月持续强劲，服务业脉冲尚未呈现衰落迹象，但通胀压力不显著；制造业周期景气度高位小幅下移，贸易链条下行压力开始显现，与国内产业政策与融资支持形成对冲；经济预期表现来看，2023年初经济预期延续了11月以来的向上修复，股债资产隐含的经济预期均走强，但2月形成反向修正节点，房地产股票指数和债券资产伴随政策定调和预期位置开始反向定价。  货币周期2022年8-9月触底，2023年以来流动性实际表现是持续趋紧的，但市场的流动性预期于3月触顶边际修正回落。  信用周期2023年1月触底后边际回升，但目前尚未形成置信度较高的回升趋势，其中广义财政端的政府债券发行力度弱于前期公布计划。  第二，债市2023一季度行情复盘与脉络理解。  （1）2022月12月-2023年2月中旬，信用债策略赔率位置处于高价值区间，而利率债策略整体处于空间逼仄的震荡当中。1月初-春节前，11月大幅调整后的第一轮超跌修复基本结束，伴随着经济预期快速走强且短期不可证伪，年初风险偏好快速抬升，股市加速走强、长债偏弱，同时资金边际收敛，货币宽松预期减弱；2023年年初1-2月，利率债处于策略上的平淡期，一方面来自波动空间狭窄之下没有合意的博弈机会；另一方面来自市场底层逻辑混沌，主线逻辑不清晰。  总结来看，2023年以来整体债券市场的特征体现为定价层面不合理的修正，以及机构行为主导下的结构分化。因此票息资产表现优于利率债的结构特征是对2022年四季度债市调整的定价修正。  （2）2月以来债券市场面对利空要素的反应偏强其实存在内生非常有趣的合理性。  第一，债市没有走向内生负债端的趋势性收缩，配置需求可能是实际支撑，结构性资产荒仍然存在。我们观察到一级投标中，国债情绪显著强于政金债，二级市场政金债较国债利差走阔。  第二，市场对于经济复苏方向具有一致认知，但对于复苏高度存在较大疑虑和分歧，从其他大类资产表现来看，并未体现出对经济修复的强烈预期，股票指数、商品走势不强，且地缘政治问题有所反复，风险偏好上对风险资产存在压制。  第三，尽管资金日内显著收紧，尤其是在跨月、缴税等阶段波动剧烈，但是月均值衡量的DR007中枢仍并未脱离政策利率附近。  第四，2022年12月在完美预期和悲观机构行为之下打出的收益率高点，呈现出明显的阻力效用，而这成为债券面对10%水平隔夜、面对超预期好的PMI、面对1月高增的信贷社融形成利空钝化的“勇气”来源。  固收操作方面，2023年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在一季度遵循“顺大势逆小势”的震荡市策略纪律适时参与了债券波段交易，并基于赔率价值和市场面拥挤度与趋势强度的综合思考，对于不同券种进行了择优配置选择。从组合操作和债券策略来看，未来我们仍将持续面临债券收益率位于历史偏低分位水平的客观环境，这会影响市场对于利多和利空因素反应程度的“不对称”，抓取波动下超额收益的难度有所增大。下阶段本基金将在保证资产流动性和安全性的前提下，力争赚取稳定票息和骑乘收益，同时结合市场环境的动态变化调整组合杠杆和久期，做好适时的攻守转换。  权益操作方面：2023年一季度 我们主要持有数字经济为代表的运营商、高股息相关资产、以及一部分AIGC产业链相关的光模块和影游相关标的。做此配置的主要想法是基于经济从疫情和地产景气低谷中开启弱反弹的背景下，2022年11月到2023年1月复苏主线演绎较为充分，强复苏的预期过于苛刻，价值+高成长在这个背景下是性价比更高的组合。期间股票部分仓位处于10-20%之间波动，由于产品期间申购较多，股票仓位我们在逐步调整过程中。

权益方面，本基金在11月29日以前，股票的底仓部分策略是跟住基金中位数的行业比例配置，坚持寻找每个板块的个股alpha。在11月29日以后由于更换基金经理，股票底仓部分的策略发生较大变化，变成更主动的行业和个股选择，没有特意去锚定基金中位数。11月29日以后的主要变化，是先配置了一部分价值股，主要的考虑是复苏预期在11月已经呈现一个月，后续兑现需要跟踪数据兑现。然后同时持有一部分自下而上选择的成长个股。  固收方面，复盘2022年经济周期和债券市场走势来看：  从经济周期位置来看，2022年中国经济周期的运行特点是趋势性下行，未见周期拐点。时间层面，位于2021年5月以来持续下行周期的第二年，从历史周期比较而言大概率处于经济下行周期的中后期。  从政策周期位置来看：  2022年，对于国内杠杆周期而言是杠杆的被动上升周期。从结构来看，2022年的主要故事是政府部门和广义财政加杠杆，以及居民部门资产负债表的明显受损。从周期位置来看，政府杠杆周期自2018年以来趋势性抬升并触及历史阈值上界，居民杠杆周期自2017年以来趋势性下降并触及历史下界且全年维持在底部区间。2022年，海外政策周期的核心主线便是金融条件的收缩，与中国形成明显反向波动。  2022年，货币周期位于2018年以来连续5年的持续宽松周期当中，延续着“房地产过热动能缺失后，货币周期易松难紧”的趋势故事；但2022年货币政策运行呈现了更多新特点。第一，2022年货币周期的边际拐点发生于经济周期拐点之前，与2020有所类似但更为提前，再度呈现出所谓的跨周期特征；第二，货币与财政的关系更为紧密，留抵退税、政策性金融、政府债发行与使用等方式均成为基础货币节奏变化的重要因子，而资金面实际的宽松与央行即期操作之间的相关性有所减弱，超储率低位与资金宽松阶段性并存，降准降息与流动性边际变化的对照关系也不显著。  2022年，广义财政位于扩张周期，扩张力度强于2020年但低于2014-2016周期。社融存量增速停留在底部区间，社融脉冲周期的均值回归特征显著，但其向上动力明显不足，因此高度非常有限，节奏先上后下于2022三季度逐步见顶回落；在经济支柱部门之一的房地产链条大幅下行环境下，信用周期没有发生“坍塌”，这是政策积极对冲的结果。  从大类资产的周期运行来看，2022年大类资产整体是宏观故事丰富但收益较为平淡的一年。大类资产运行有一些特征：第一，宏观预期带动交易主线，主要由应然性带动叙事，然后以实然性引发关键节点的证实/证伪，来产生新路径的确立或者对原路径的修正；第二，一致预期常常“打脸”，因为宏观环境的复杂性和与近年规律的不熟悉感，因为“黑天鹅”事件频出；因为市场习惯于线性外推而难以事前看清底层逻辑的本质；第三，美元体系的波动性放大，国内政策和资产定价难以脱离国际环境运行。  从债券周期来看：  从债券定价的“第一性” 框架来看，2022年的债券故事仍然是典型的“经济下行周期伴生下的宽货币+震荡信用”周期，但是叠加了预期的多重博弈，叠加了赔率低位的纠结。  2022年货币周期的拐点发生于经济周期的拐点之前；2022年社融脉冲与利率走向形成背离，但社融存量增速与利率的整体趋势方向仍然是一致的，背后其实是社融存量与社融增量增速形成了趋势方向的背离。  从结构相对强弱来看，2022年，超长债较长债的利差趋势性压缩至历史极低水平，反馈出中期经济预期的疲弱；信用利差在年初已位于历史低位的基础上再度持续压缩至历史最低位的极致水平，并于10月开始形成脆弱性迅速大幅调整，目前调整至近5年高点区间水平。2022年，银行金融债相较一般信用债的优势溢价持续维持在正常低位区间，显示机构对信用风险偏好趋势性降低下的溢价选择。  回顾2022年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在二季度末左侧逐步拉长组合久期和抬升仓位，并在四季度根据赔率价值和赢率逻辑的转变降低了组合的久期和仓位，于12月适度参与了超调后的修复行情。需要承认的是，我们在市场多头行情中的正偏离策略较为有效地捕捉了超额收益的机会，但在面对四季度市场较为极端的快速调整过程中，如何进行更为及时和极致的回撤控制，如何克服身处其中客观存在的心理弱点，仍然是我们在用心学习的。