华夏盛世混合(000061) - 基金投资策略和运作

三季度，沪深300指数上涨17.9%。行业涨跌结构分化明显，按申万一级行业指数，排名前四的是通信、电子、电力设备、有色金属，涨幅都在40%以上。这些行业上涨的背后逻辑，主要对应了以下几条：与海外AI投资相关的国产供应链，国内AI行业的海外对标，资源品贵金属在全球秩序不确定下的重估，以及海外储能行业带动的新能源行业的触底。本季度，组合加大了在AI上的研究和投资。海外科技巨头除了一方面在探索生成式AI原生爆款应用外，也在另一方面将自己的原业务用生成式AI重造，这些工作都为AI的健康发展提供了闭环。我们也将继续深挖具有全球竞争力的国内出海制造业企业，我们相信这些企业在全球市场的业务深化上还有充足的成长空间。

上半年，上证指数上涨2.76%，但各行业的分化较大。从宏观上看，上半年经历的最大风险事件是特朗普对全球发起的新一轮贸易战，但随着后续谈判的展开，市场对此的担忧正在减缓。国内的宏观经济整体表现平稳，主管部门开始整治“内卷式竞争”，这将有可能影响未来多年的政策导向和施政思路，也会对资本市场产生重大影响。从行业中观层面看，上半年的科技板块有颇多利好，包括Deepseek横空出世打破了对国内AI前沿落后的刻板印象，海外AI投资继续如火如荼，人形机器人行业在持续进行产品研发和改进，roboX行业快速发展。本基金上半年继续聚焦于投资符合产业发展的新兴方向，聚焦于投资国内具有全球竞争力的行业和龙头公司。

年初，投资者比较担心的是1月20日特朗普执政后的行为，目前看，尚未脱离投资者预期，在MAGA原则下，尽管未来仍是长期艰苦争取市场的阶段，但短期暂不会出现难以应对的局面。春节前，市场较为谨慎，大部分板块出现小幅调整，亮点在机器人板块，在FIGURE和特斯拉各种信息的催化下，估值较低的核心股票走出一波较好的行情。春节后，国内Deepseek R1模型表现惊艳且开源低价，引发了AI平权，一定程度缓解了国内高端算力忧虑，催化了AI端侧和应用高速发展的预期，也带动了相关板块股票的大面积上涨。相反，与经济关联度较高的板块表现不太理想。本基金在去年11月布局了部分机器人相关的公司，在上涨的过程中进行多次调研，希望能够在行业喧嚣中找到价值的锚，在此基础上，减持了部分估值偏高或者细分环节竞争过度的股票。本基金仍聚焦产业政策扶持的新兴方向、国内具有绝对竞争实力的制造业、基于大市场的持续升级的医疗消费，辅以优质周期股票。以前者为核心，并视市场情况对两部分比例进行动态调整。

2024 年，全球经济格局面临复杂多变的外部形势。各国为推动自身经济增长和实现制造业回流，纷纷采取一系列对外政策举措。美国尽管国内消费需求呈现出放缓趋势，但私人投资支出展现出一定韧性，经济增长总体保持平稳态势。因处于大选年，对华采取强硬政策成为获取选票的重要策略，美国在多个高科技领域对中国实施不合理的压制与限制措施。欧洲制造业出现萎缩，居民消费支出和企业投资均表现疲软，欧洲计划对部分中国优势产业加税，这些无疑给中国未来的经济增长增添了外部压力。面对复杂的外部环境，中国政府积极出台多项政策以稳定经济。在汽车家电等领域推行以旧换新政策，短期内取得了一定成效。但房地产市场与房价企稳以及居民收入预期紧密相关，政策见效周期相对较长。新房开工率持续下行，拖累了固定资产投资增速。就业压力增大、居民收入提升困难等问题，也对消费市场造成了明显的压力。在宏观政策层面，政府在复杂的内外部环境下，继续维持适度宽松的货币政策，财政政策保持相对稳健。通过落地财政超长期特别国债、加大对地方化债的支持力度、补充国有大行资本以及加大对重点群体的保障力度，增强了对未来产业发展的导向性。从市场表现来看，经过两年的持续调整，年初投资者心态较为脆弱。在经济复苏尚未出现明显迹象时，投资者纷纷抛售收益较高的计算机、电子板块股票以及超额收益较高的微盘股，采取避险策略。高股息策略的相关股票，如煤炭、电力、银行、工程机械等，以及确定性较强的 AI 算力等新质生产力相关股票表现较好。受基数等多种因素影响，下半年经济增长速度和上市公司业绩增长面临较大压力，导致上证指数持续下行，三季度更是跌破 2700 点，此时优质公司的估值普遍偏低。二十届三中全会着重强调创新驱动发展战略的重要性，对经济和民生领域改革作出全面部署，为未来发展指明了长期方向。在总书记指示努力完成全年计划后，各部委出台了一系列强有力的政策，包括央行的降息降准、结构性货币政策等，这些政策提升了投资者信心，推动市场情绪好转，增量资金入场。A 股市场日成交额连续多日突破万亿元，融资余额创下近几年新高。AI、机器人、半导体等具有长期发展潜力的板块涨幅居前，而房地产产业链和煤炭等板块表现相对滞后。尽管年度内经济面临的困难较多，外部的不确定性较大，但本基金仍坚持对不同产业中的长期增长和旧产业的价值发现，这类股票构成组合长期的核心持仓。今年大部分时间组合超配了半导体等科技成长方向和确定性成长的优质电力设备股票，并结合盈利变化灵活操作部分低估值周期股票。

三季度，外部形势趋于复杂，国际安全受到的挑战不断升级，哈里斯的正式参与竞选也使得美国大选出现变数，但不变的是强硬的对华政策仍为双方争取选票的必选手段，这增加了我国未来长期经济增长的压力。由于基数的原因，我国三、四季度的经济增长速度和上市公司的业绩增长均有较大的压力，多重因素导致上证指数持续下行，直至跌破2700点。投资者纷纷选择回避风险，导致本季度内只有低估值的金融、地产板块表现相对较好。国家为稳定经济出台了包括房地产、汽车家电以旧换新等多项政策，汽车、家电类短期有一定的效果，但房地产更多的是与房价企稳和收入预期相关，见效周期相对较长。新房开工下行持续拉低固定资产投资增速，就业压力大、收入提升难等问题也使得消费出现明显的压力。经历了两年多的持续调整，市场目前处于明显的底部区域，优质公司的估值普遍偏低。二十届三中全会重点强调了创新驱动发展战略的重要性，对经济和民生领域改革作出全面部署，对未来长期预期给出了明确的方向。短期来看，在总书记做出努力完成全年计划的指示后，各部委出台了强有力的政策，包括央行的降息降准、结构性货币政策等等，投资者信心有了一定的提升。本基金坚持新产业中的长期增长和旧产业的价值发现，这类股票构成组合的核心持仓。结合各板块估值、未来的成长空间、分红政策等多方面因素，本基金仍聚焦于产业政策扶持的新兴方向、国内具有绝对竞争实力的制造业、基于大市场持续升级的医疗消费以及红利型国家基础产业公司，并视市场情况进行了结构的动态调整。

年初以来，外部形势趋于复杂，美国在多个高科技方向对中国采取不合理的压制和限制措施，欧洲也计划对于部分中国优势产业加税，这增加了未来经济增长的压力。国家为稳定经济，出台多项包括房地产在内的政策，但由于见效周期较长，就业压力、收入提升难度等仍在。政府在复杂的内外部环境中，政策的力度稳健，对于未来产业的导向性更强。经历了两年持续调整的行情，年初投资者心态较为脆弱，在经济复苏尚未看到明显的迹象时，年初纷纷卖出收益较高的计算机、电子板块的股票以及更高超额收益的微盘股，选择避险策略，表现较好的有高股息策略，如煤炭、电力、银行、工程机械等，以及确定性较强的AI算力等新质生产力相关的股票。本基金坚持新产业中的长期增长和旧产业的价值发现，这类股票构成组合的核心持仓。今年初，在市场较为低迷的阶段，我们继续增加了红利型资产的配置，同时通过加强对于国家产业方向的研究，继续保持对政策支持行业以长期乐观态度，也保持了相对较高的仓位暴露。

年初以来，外部形势趋于复杂，美国在多个产业方向对中国企业采取不合理的压制措施，俄乌局势恶化。内部看，房地产投资仍难以扭转下降的趋势，就业压力、收入提升难度等仍在。政府在复杂的内外部环境中，政策的力度更为稳健，更倾向于保而非大力刺激，从目前披露的数据看，一季度经济相对平稳。经历了两年持续调整的行情，年初投资者心态较为脆弱，在经济复苏尚未看到明显迹象的情况下，纷纷卖出收益较高的计算机、电子板块的股票以及更高超额收益的微盘股，选择避险策略，有的选择高股息策略，如煤炭，有的选择黄金，有的则选择赔率不错的银行、工程机械等低估值板块等待复苏的到来。春节前，微盘股的集体跳水带动大盘的迅速下跌，出现了非常多个板块和个股的投资机会，节后，市场回暖，AI大模型、低空经济、量子计算等新质生产力相关的股票出现明显的反弹。在市场较为低迷的阶段，我们对国内股市持偏乐观态度，保持了较高的仓位，后期随着市场的反弹，降低了仓位，以便根据经济的变化适度调整结构。我们关注的重点仍旧是产业政策扶持的新兴方向、国内具有绝对竞争实力的制造业、基于大市场的持续升级的医疗消费、红利型国家基础产业的公司。新产业中的长期增长和旧产业的价值发现，继续成为组合的核心持仓。

2023年初，随着疫情结束，大家期待着重建带来的经济持续增长。但是一季度之后，原来预期的低基数下的高增长没有出现，房地产销售、居民消费、部分出口和基建投资等均弱于预期。后期国内政策持续发力，以支持市场稳定和经济复苏。中央经济工作会议召开定调“稳中求进、以进促稳、先立后破”，并且明确对科技创新方向的支持。各地方不断放松房地产相关政策，商业银行下调存款利率，政策发力的节奏和力度对市场预期的修复有较大积极作用。在经济预期较弱、流动性较宽松的情况下，市场开始分化，成长型投资者更多的选择了之前较为强势的全新产业，包括以下几个方向，以OPENAI为代表的全新AI概念板块，以特斯拉机器人项目为代表的机器人板块，以华为智能驾驶、自主可控为核心的华为概念板块。其特点是未来空间无比大、概念无比新和起步估值并不高。而长期价值型投资者则偏好确定性强、股息率不错的行业，如煤炭、石油石化、公用事业等。这些方向成为2023年市场少数正收益的板块。与之形成明显对比的是诸多之前基金集中持有的行业主题板块，由于处在业绩相对高点且短期没有特别的催化剂，间歇性的还有排产低于预期、欧盟对国产电动车的反补贴调查、医药反腐调查等利空出现，导致资金持续流出，板块下跌幅度较大。本基金认可AI带来的巨大机遇，但之前更多考虑可见的时间内能看到的空间、估值的水平等因素，所以投资比例不高且波段交易卖出。报告期内，本基金的投资较为均衡，其中新能源、科技成长、医药配置较多，期间也少量增加了部分高股息周期股的波段操作。总体原则仍是基于对持仓股票的中长期成长和估值的匹配进行投资。

3季度，国内市场稳增长是主线，各级政府不断出台多项政策，其中房地产政策最为集中，各地纷纷放松地产的限购，银行对于存量房贷的利率也做了下调，另外总体对如何促进创新产业和民营经济的健康发展也有较多政策落地。美国经济经历了较长时间周期的连续加息后，仍保持着强劲的增长。近期美联储上调了今明两年的经济增长预测，并表示未来不排除继续加息，由此带来了人民币兑美元的持续贬值压力。本季度内，国内经济数据没能够给市场带来惊喜，而扰动市场的负面信息较多，如新能源排产低于预期、欧盟对国产电动车的反补贴调查、医药反腐调查等，导致市场在七月反弹后出现较为明显的回调，资金更多的选择赔率较高的资产，高股息率的煤炭、银行、石油石化等表现较优，上半年涨幅较大的AI概念板块调整幅度较大，其他成长板块也出现一定程度的调整。报告期内，本基金集中投资新能源车、智能驾驶和科技成长公司，期间也少量增加了部分高股息周期股的波段操作。总体原则仍是基于持仓股票的中长期成长和估值的匹配进行投资。目前市场处于较低位，且随着后期经济的修复，投资收益率将提升，所以基金仓位保持在较高水平。

美国持续加息对于小型银行，特别是地方性银行的资产负债表出现一定影响，流动性风险增加，从而出现SVB、瑞信等两个银行相继倒下，市场恐慌情绪蔓延。但庆幸的是，金融危机后，美国加强了银行的风险监控，尚不至于引发大规模的债务危机。制造业的重资产性质，融资成本受利率影响较大，会影响制造业的资本支出。二季度欧美多国的制造业PMI都非常疲软，但服务业较为强劲。由于整体金融风险可控，尽管一季度欧美发生SVB、瑞信倒闭，也没有逆转美国加息的步伐。为了保持经济的稳定，整体采取了量宽政策，这两者均支持了美国资本市场的资金流入和科技牛市的持续。国内房地产销售、居民消费、部分出口和基建投资等均弱于预期，原来预期的低基数下的高增长没有出现。大家都清楚的知道，为保持长期竞争力，实现高质量发展，国家维持政策稳定的定力较以往更强。在经济预期较弱、流动性较宽松的情况下，市场更多的继续选择了之前较为强势的新产业，包括未来空间无比大、概念无比新和起步并不高的AI、机器人、自动驾驶等产业链。表现不错的还有确定性强、股息率不错的行业，如家电和公用事业。本基金的投资更多集中在新能源车、智能驾驶和科技成长公司，既有相对进入稳定增长期的景气投资，也有传统产业加上科技的翅膀进入腾飞阶段的“+”类投资，总体原则仍是基于对于持仓股票的中长期成长和估值的匹配进行投资。目前市场处于较低位，且随着后期经济的修复，预计投资收益率将提升，所以基金仓位保持在较高水平。

美国持续加息对于小型银行，特别是地方性银行的资产负债表造成一定影响，流动性风险增加，从而出现SVB、瑞信等两个银行相继倒下，市场恐慌情绪蔓延。但庆幸的是，美国加强了银行的风险监控，尚不至于引发大规模的债务危机。国内市场，以春节后一周为分水岭，分化严重。在复苏预期的推动下，市场迅速上行，A股一个月内完成年度预期上涨幅度的大半，上涨的板块为传统复苏产业链的低估值周期，如有色、汽车、非银等子行业，和经过较长时间调整且受益于自主可控的电子计算机。春节后，由于经济恢复速度低于预期，复苏产业链出现明显的调整。在业绩真空期，CHATGPT以足够强大的想象力和影响力，吸引了投资者的目光。从最初试探性介入，到微软和英伟达的高调入场后，大量资金从新能源、医药等成长行业流出，进入计算机和电子板块，从而出现非常明显的超额收益。本基金更多基于对于持仓股票的中长期成长和估值的匹配进行投资，报告期内减持了因GPT概念获得较大涨幅的计算机个股，并未减持新能源相关的个股，适当增加了受益于疫后修复的医药股。

2022年，中国A股市场受到三大问题的影响，出现了一轮深度的调整。申万一级行业中，仅有两个权重较低的行业获得正收益。科技成长性行业跌幅均超过25%，业绩相对稳定的医药消费跌幅也超过了15%。首先是美国加息的影响。美联储货币政策新框架、美国激进刺激政策所致的需求和全球供给冲击导致美国经历了40年来最严重的通胀，美联储采取了7次加息行动，其中连续四次加息75个基点，联邦基金利率目标区间升至2007年以来最高水平。受乌克兰危机爆发、能源价格暴涨等影响，其他发达国家的通胀也创新高，均加入到快速加息的行列。2022年4月美国10年期国债收益率超过了中国10年期国债收益率，8月中旬以来，中美国债收益率“倒挂”出现了扩大趋势，造成人民币迅速贬值，资金大量外流。二是俄乌冲突。2月24日冲突爆发，期间“北溪”管道泄露和克里米亚大桥爆炸令乌克兰危机迅速升级，以美国为首的西方国家不断对俄罗斯进行制裁。冲突事件导致欧洲能源危机和粮食危机，对于各国的能源战略均重新审视调整。三是新冠疫情的扰动。从对老百姓安全负责的角度出发，国内采取了较为严格的管控，其中阶段性动态清零的政策对生产和供应链的效率造成一定的影响。对于第二和第三类问题，从投资上看，可预判性和应对相对较难，所以本基金更多的立足于未来相当长的时间内，我们面临的长期状态来做出投资安排。目前全球经济放缓，物价易涨难跌，地缘政治紧张且多变；近十年居民经历了工资上涨，就业充分，医保、社保趋于完善，衣食无忧放心消费，受持续时间较长的疫情严重影响，转变为难就业、担心失业、需要增加储蓄来增强安全感。所以保持国内经济稳定增长和充分就业是政府的当务之急。在此情况下，政府、企业，特别是大中型国有企业的投资成为重点可依赖的主要力量，由此引导的投资方向是我们关注并重点投资的，比如绿色能源：风、光、智能电网、半导体等，车的电动化、智能化，各行业的数字化、自主可控等。人口代际的变化，关注生活方式的变化引导的新兴可选消费投资机会，尤其是渗透率可以快速提升的机会。年度内本基金也努力利用市场的各类机会进行投资操作，如在四季度初，在消费低迷的阶段，增加了部分增长前景较好、成长性的人力资源类公司、细分消费、防疫相关的医药股票的投资，也在保交楼政策出台的阶段，少量投资了部分优质房地产公司，并在中后期兑现部分上述股票，左侧增加了长期战略成长方向上的新能源产业链（车、海风、光伏辅材等），和部分周期底部的半导体产业链公司。但由于不确定的扰动较多，整体没能获得令人满意的业绩。