黄知诚 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，在资金宽松与机构行为共振影响下债市震荡走强，10年期国债活跃券由年初的1.85%震荡下行至1.725%，信用利差在资产荒行情推动下压缩至历史低位附近徘徊，资金价格围绕政策利率波动，票息策略综合表现相对较好。节奏方面，年初市场对于货币政策延续宽松的一致性预期较强，1月中旬央行宣布下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，带动债市震荡下行。3月初美伊冲突爆发，油价大幅上涨并维持同比高位震荡，因此导致的输入性通胀带动国内PPI与CPI回升，降准降息预期有所修正。4月份地缘冲突缓和，通胀担忧略有消退，叠加信贷投放偏弱与资金自发性宽松驱动，债市做多情绪高涨，引发新一轮利率中枢下移，但此后非银存款被纳入自律监管，存款利率调降引发的资金回流影响逐步显现，大行净融出规模大幅缩减，存单发行需求旺盛，引发资产与资金之间定价的再平衡，推动资金利率快速回升至政策利率附近震荡。半年末央行适时推出隔夜逆回购，在维护跨季资金平稳的同时消除了市场对于流动性进一步收紧的担忧。考虑到流动性以及中长期3年左右信用债的风险收益特征，本组合债券部分配置以3~5年银行二级永续债为主。

2026年上半年，中国GDP同比增长4.7%，城镇调查失业率均值5.2%，经济运行总体平稳，二季度GDP同比增长4.3%，较一季度5.0%有所回落，主要受财政回落和外部冲击影响。CPI温和上涨1.0%，PPI在连续41个月负增长后转正，上半年同比上涨1.5%。结构上，新动能支撑作用增强，高技术制造业和数字产品制造业增加值分别增长13.3%和12.3%；但固定资产投资同比下降5.7%，显示内需仍有待巩固。2026年上半年，债市整体呈现震荡偏强格局，10年期国债收益率在1.70%～1.90%区间运行。年初从1.90%的高点持续下行，3月受输入性通胀担忧影响短暂调整上行，4月至5月在流动性超宽松驱动下再度下行至1.70%附近，6月以来在1.70%～1.75%区间震荡。信用利差方面，上半年整体先收窄后低位震荡，当前多数品种信用利差处于历史低位。2026年上半年，中证转债指数累计上涨2.51%，整体呈震荡上行格局，估值攀至历史高位，内部分化显著。2026年上半年，A股呈现极致的K型结构性分化行情，科创50大涨64.25%，创业板指涨35.58%，双双创出历史新高；上证指数仅涨3.16%，上证50跌1.38%。年初“春季躁动”，沪指一度上至4100点创10年新高，2月底美伊冲突爆发，市场避险情绪升温，4月停战后风险偏好修复，AI算力主线加速上涨。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期偏中性。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线分化明显。10年期国债收益率主要在1.7%-1.9%区间波动，年初因风险偏好提升及部分资金流出，收益率上行至1.90%附近，春节前受流动性充裕和债市情绪回暖影响而回落，2月末海外地缘局势推升避险情绪，令收益率一度下探至1.7%附近，3月则因国内通胀预期升温及国际油价上涨，长端利率再度回升，曲线陡峭化。银行间市场整体流动性宽松，DR007、R007等利率低位徘徊，为债市交易活跃及杠杆策略实施提供基础。短端利率表现稳定，长端和超长端利率则在政策、通胀预期及外部因素扰动下波动，市场主流策略聚焦于票息和波段操作。债券市场在宽松流动性和温和经济修复的双重影响下，短端确定性明显，长端调整压力犹存，票息策略优势突出，趋势性机会有限。组合操作方面，考虑到权益仓位的匹配对冲以及对债券板块估值的判断，债券部分以3年以内信用债配置为主，根据市场收益率的波动判断择机参与中长期利率债波段交易。

2026年一季度国内宏观经济表现强于预期，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”的结构性特征：1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口增速高达19.2%，外需强劲是主要拉动力；基建投资同比增长11.4%，发挥托底作用；虽然房地产投资为-11.1%的负增长，但核心城市的二手房交易出现乐观信号；社零增速温和回升至2.8%；物价表现整体强于预期，PPI二季度转正可期，但仍面临上游价格向下游传导不畅的问题。一季度债券市场表现强于此前预期，信用债表现强势，利率债收益率冲高后震荡下行。收益率曲线短端受益于资金面超预期宽松明显下行，长端受经济预期、通胀担忧及供给担忧的影响维持震荡，整体收益率曲线陡峭化下行。一季度债券市场超预期表现一方面源于资金面的超预期平稳，这背后是央行的呵护以及人民币升值预期下企业结售汇意愿的上升带来的基础货币投放及银行融出意愿改善；债市超预期的另一方面在于供需矛盾并未向此前的悲观预期方面演绎，到期定存绝大多数仍留在银行表内，缓解了银行负债端的压力，一季度整体的债券供给压力可控。一季度权益市场表现前高后低，结构开始分化。指数层面，上证指数一度突破4100点，创近10年新高，但受地缘冲突冲击，市场震荡下行，其中1-2月表现突出的有色、科技板块均有所回调，能源石化板块相对表现突出。一季度转债市场波动明显加大，溢价率成了转债市场波动的放大器。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期中性，后续视中东局势动态调整。

2025年，中国经济整体在复杂多变的国内外环境中平稳运行，内需与外需的结构性分化特征显著。净出口成为重要的增长引擎，拉动经济增长1.5个百分点，有效对冲了内需增长波动。节奏上，财政发力相对前置，上半年内需表现强势，下半年在财政接续力度有所减弱、内生动能尚未稳固下，经济复苏步伐有所放缓。2025年债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡偏弱的格局，全年受央行政策调控、关税博弈、“股债跷跷板”三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，10年期国债收益率从年初的1.61%上行至年末的1.85%（含税）。短期限债券表现相对稳健，1年期限AAA中票从年初1.68%上行至年末1.71%。考虑到流动性以及中长期3年左右信用债的风险收益特征，本组合债券部分配置以3-5年银行二级永续债为主。

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。权益类指数及转债指数在四季度转为震荡，但不乏结构性亮点，市场关注度和活跃度不减，为2026年春季躁动蓄力。具体来看，海外算力、商业航天、有色、化工等领域在四季度表现占优。本产品在四季度维持相对中性的转债仓位，但积极挖掘各类进攻性品种，债券仓位及久期相对谨慎。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。风险资产方面，三季度权益市场强势上涨，科技板块领涨，行情结构性分化显著，参考基本面、估值、流动性等因素，我们预计四季度市场可能偏向震荡休整，也不排除风格的阶段性小幅均衡，但拉长来看，科技成长可能仍是市场的主线。三季度本产品维持了相对中性的久期水平，转债仓位偏中性，同时关注结构性机会。

回顾上半年的债券市场，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探，随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，基本面出现企稳预期，多重利空下债券市场明显调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp。4月初“对等关税”大超预期推动债券收益率快速下行，之后维持区间震荡行情，5月关税谈判超预期带来债券市场小幅调整，但在央行偏鸽派的呵护下，债券收益率又震荡下行重回窄幅震荡区间。信用债方面，市场进入利差压缩行情，信用债表现更优，尤其是中长久期的票息资产。转债是今年至今表现优良的债券类资产，也跑赢大多数的股票指数，一是因为权益市场趋势上行且小微盘风格占优，二是因为银行转债大量赎回到期后转债供需层面错配，支撑转债溢价率来到历史高位。报告期内本产品维持中性的久期水平，仓位保持中性，关注结构性机会。

一季度债券市场宽幅震荡，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探。随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面持续收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，债券市场出现持续调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp，中短端利率上行幅度更大，信用债表现相对占优。转债市场一季度表现尚可，一方面，纯债收益率低位后部分绝对收益资金开始关注转债市场机会，推升了转债市场的溢价率水平；另一方面，转债市场多数标的属于小盘成长风格，其对应的正股价格也出现明显上涨。然而，关税政策公布后转债市场出现大幅下跌，已基本抹平年初以来的涨幅。在操作策略方面，本产品计划控制含权仓位，等待转债市场具备安全边际之后寻找布局机会，纯债维持较为积极的久期水平。

2024年债券市场延续了前两年的牛市行情，并且无风险利率的下行幅度进一步扩大。从收益率曲线来看，2024年各期限收益率均迎来大幅下行，下行幅度在100bp左右；从全年的节奏来看，下行趋势贯穿全年，其中仅9月份政策转向后经历了一波快速调整，但随后四季度利率又加速下行。2024年四季度在一系列政策发力的背景下，可选消费在补贴政策的刺激下表现超预期，核心一线城市二手房成交景气度明显回升。虽然经济环比回升，但2024年四季度债券收益率却加速下行，支撑过去两年债券市场牛市的核心逻辑是资产荒，在化债的背景下，固定收益类资产的供给从城投转向国债及地方债，中央政府扩表时期央行通常会采取宽松的货币政策予以配合，同时过去两年居民端由于缺乏其它投资渠道，大量存款资金也流向债券类理财产品，债券市场资产荒加剧，收益率下行共识不断强化。本产品久期偏积极，杠杆较低，转债仓位偏积极，股票仓位保持，2025年计划以较为积极的态度挖掘权益及转债市场的结构性机会。

三季度债市震荡加剧，政策边际变化以及市场预期的改变成为影响市场的重大因素。新增信贷在低基数下继续回落，进入9月旺季后地产高频数据也未见明显起色。9月末央行宣布将降准50BP、调降OMO（公开市场操作）利率20BP以及MLF（中期借贷便利）利率30BP，同时降低存量房贷利率。月末政治局会议对经济问题进行了最新部署，边际上显示了政策基调转变、发力稳增长的决心，市场对于后续财政政策发力的预期增强，权益市场大幅走强，债券市场出现较大调整，10年期国债收益率重回2.2%附近，收益率曲线进一步陡峭化，信用债市场遭遇较大抛压，收益率上行明显。权益市场方面，三季度整体震荡下跌，8月以后下跌速度加快，部分宏观经济数据走弱，上市公司半年报普遍呈现出日益明显的盈利端压力。在此过程中，负债端的赎回加剧了市场的下跌。在转债市场上这一现象更为明显，除了跟随权益市场下跌外，转债市场继续面临信用风险事件的扰动，基本面较弱的中小市值公司、低等级品种均被持续抛售，整个市场面临更为明显的流动性压力。9月最后一周，伴随高级别会议的召开，一揽子稳增长、稳市场政策大幅改善了市场预期，叠加一段时间下跌后，彼时市场点位较低、估值极为便宜，整个权益市场和转债市场走势迅速扭转。操作上，本产品三季度减持了部分红利方向的转债，并在下跌过程中低位加仓了交通、电子、化工等板块具有一定配置性价比的品种。

2024年上半年中国实际GDP同比为5%，持平全年GDP增速目标。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，略低于全年经济增速目标值，二季度经济有所走弱但幅度有限。从分项来看，与基建和地产相关的传统产业仍在调整之中。上半年债券市场整体表现较为强势，叠加机构资金充裕与政府债券供给偏慢，各品种收益率、期限利差、信用利差均大幅压缩。春节前权益市场持续弱调整使得市场风险偏好显著降低，叠加从2023年年末开始存款挂牌利率的下调，使得市场对于政策利率的降息预期持续升温。4月末停止手工补息使得银行体系内存款持续向以理财为代表的非银机构发生转移，以理财为代表的非银资金对中短端资产加大了配置需求，而长端及超长端多次受到央行的风险提示，收益率触底反弹。5月下旬以来各城市稳地产政策频出但效果有限，基本面数据弱修复。截止二季度末，10年国债收益率进一步下行至年内低点2.20%。信用债市场方面，高票息资产日益稀缺。一方面，在化债政策持续推进的大背景下，城投债净融资同比下降；另一方面，尽管产业债发行放量有所对冲城投债的缩量，但产业债平均发行利率明显下行且发行久期较长。进入二季度，受非银配置压力的影响，市场对票息挖掘的诉求进一步强化，资产荒行情加剧，同时长久期的产业债发行逐渐得到市场机构的参与及认可。 报告期内，本组合维持债券中性略偏长久期并结合波段操作，杠杆维持中性，不过度信用下沉。转债维持高股息品种作为底仓，从上游资源品、科技、医药、机械、新能源和消费等板块中自下而上寻找偏股的进攻型标的。