李田田 - 基金投资策略和运作

从宏观环境来看，2026年上半年，国内经济仍处于转型周期，内需增长修复的弹性整体仍较温和，国际地缘冲突、贸易摩擦和海外利率高位波动对市场预期形成反复扰动。基本面方面，工业生产总体保持平稳，出口韧性仍强，新动能对经济形成支撑，但消费修复力度有限，地产销售和投资同比拖累仍然较大，融资需求整体偏弱，经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征。具体来看，年初经济数据有所回升，权益风险偏好走强，叠加政府债供给放量和外部通胀预期扰动，债市在年初一度承压，10年国债收益率一度上行至1.90%附近，不过随着风险偏好边际降温、资金利率回落，收益率逐步震荡下行；4月至5月，经济数据有所回落，资金面持续宽松，机构“钱多”配置需求较强，多因素推动债市继续走强；6月资金利率较此前略有收敛，不过央行推出隔夜逆回购工具、收窄利率走廊，体现出对流动性的精细化呵护，资金面仍处于均衡偏宽松态势，债市转为低位震荡。上半年收益率曲线整体下行，1年国债下行21.6bp至1.12%，10年国债下行11.4bp至1.73%，30年国债下行3.1bp至2.24%，中短端利率下行幅度大于长端和超长端。从指数上看，2026年上半年中债总财富指数上涨约1.98%，中债短融总财富上涨约0.88%，中债信用债总财富上涨约1.70%。在组合操作上，上半年本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场变化，做好应对工作，加强风险管理，动态评估曲线的相对价值，积极选取相对价值更优的券种期限作为配置，并对长期限品种进行灵活博弈。

2026年上半年债市整体呈现震荡下行、低位反复的运行格局，利率中枢整体下移，阶段性波动主要由资金面松紧切换、内外宏观预期分化主导。经济基本面方面，作为“十五五”开局之年，2026上半年国内GDP同比增长4.7%，经济呈现新旧分化、内外分化的特征：外贸韧性超预期，进出口总额达25.5万亿元、同比增16.9%，AI硬件、绿色机电产品出口高增，市场多元化持续推进；另一方面，内需修复力度有限，社零增速1.3%，地产产业链持续筑底、固定资产投资承压，生产端强于消费与投资，整体经济修复力度温和，对债市形成中长期基本面支撑。通胀方面，上半年CPI同比温和上涨1.0%，受中东地缘冲突、国际油价上行带动，PPI同比由负转正、上半年PPI上涨1.5%，输入型通胀压力显现，但上下游价格传导不畅，核心通胀并未显著升温，总体对债市影响不大。货币政策维持适度宽松总基调，一季度央行前置投放中长期流动性并结构性降息，二季度优化利率走廊机制，首次开展隔夜逆回购操作，收窄隔夜资金波动区间。资金面呈现“一季度持续宽松、二季度边际收敛”特征。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置加利率债交易策略，上半年总体保持着中性久期和较低的杠杆，合理平衡收益风险。

2026年1季度，债券市场长短端收益率走势显著分化。资金面宽松支撑下短端收益率持续下行，而长端在股债跷跷板、央行操作、中东地缘冲突等多因素驱动下呈震荡走势。具体来看，1月初权益市场大涨，股债跷跷板效应推升长端收益率，随后权益市场降温、央行结构性降息带动长端收益率下行，2月末美国、以色列对伊朗开战，中东地缘冲突引发的油价暴涨推升通胀预期，长端收益率上行。整体来看，1季度债券收益率曲线明显走陡。经济基本面方面，1季度消费持续回暖，出口持续展现韧性，投资结构优化，高技术产业与基础设施补短板项目支撑有力。新质生产力加速培育，新能源、人工智能等新兴产业增势强劲。春节错位效应的影响加上中东地缘冲突引发的油价暴涨使通胀水平有所抬升。货币政策维持宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置加利率债交易策略，1季度总体保持着适度偏高的久期，合理平衡收益风险。

2026年一季度债市呈现“先抑后扬、曲线陡峭、信用占优”的格局，在权益波动、政策宽松与海外避险多重因素交织下，利率债震荡修复、信用债表现亮眼，整体呈现结构性机会。一季度债市经历三轮波动：1月初权益“17连阳”触发股债跷跷板，10年期国债收益率冲高至1.90%；随后央行结构性降息、权益降温，收益率快速回落至1.78%；2—3月受地产预期、资金面边际收紧与中东避险情绪反复影响，收益率在1.78%—1.85%区间震荡。截至季末，1年期、10年期国债收益率分别下行9BP、3BP，30年期超长债上行8BP，曲线陡峭化特征显著。流动性方面，央行维持合理充裕，DR001中枢平稳，为债市提供支撑。整体看，一季度债市以震荡修复为主，短端与信用债因资金面宽松、配置需求强整体占优，长端利率债承压。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年债券牛市结束，各期限各品种利率债、信用债收益率普遍上行，利率债上行幅度大于信用债，信用利差压缩；长端上行幅度大于短端，曲线熊陡。经济基本面方面，2025年中国经济在多重压力下实现5%的实际GDP增长，殊为不易。支撑因素主要包括：服务业强劲复苏，对国民经济增长的贡献率为61.4%；出口韧性超预期，净出口拉动GDP增长1.6个百分点，对冲内需不足；新质生产力加速发展，AI科技、新能源、新材料、商业航天等战略性新兴产业成为新增长引擎。经济的拖累因素包括：房地产持续深度调整、消费疲软等。总体看，2025年经济呈现“供强需弱、外需强于内需”的格局。货币政策方面，2025年5月央行降准降息，流动性全年保持适度宽松。2025年，债券市场的主线逻辑并不明确，风险偏好的变化以及机构行为影响着债市的运行。节奏上：1季度资金偏紧，银行负债压力凸显，债市回调；2季度关税战预期反复，央行降准降息，收益率快速下行后低位震荡；3季度权益市场连续上涨，风险偏好显著提升主导了债市的回调；4季度公募基金销售新规预期反复扰动，机构行为的变化使债市收益率再度震荡上行。投资策略及运作方面，组合采取精选信用债配置的策略，2025年总体保持着较低的债券仓位和久期，合理平衡收益风险。

2025年四季度，权益市场继续维持强势，上证指数突破4000点后高位震荡，央行重启国债买卖但规模低于市场预期，投资者对来年财政与货币基调偏稳健谨慎，债市收益率整体维持高位区间震荡；统计显示前三季度GDP同比增长超预期而四季度经济数据整体偏弱，10—12月债市最终呈现震荡走势。供给端方面，四季度国债合计净融资约1.26万亿元，压力集中于11月，环比三季度净融资下降约7592亿元，机构亦预期若全年无额外财政增发则有助于支撑市场情绪。政策与交易行为扰动并存：重启买债的利好触发曲线短线下行，但随后止盈与“利好出尽”博弈使得行情反复；同时公募销售费率新规的不确定性与权益强势延续，对债基负债端与长端需求形成牵制，市场心态趋于谨慎、博弈加剧。资金面整体保持合理充裕，短端利率相对平稳、曲线阶段性再现“短端稳、长端扰动”的特征，票息交易成为主线。信用方面，信用债与利率债走势大体一致，利差延续震荡调整、长端压力更大，“短端为盾、票息为矛”的防御策略占优。四季度整体来看，30年国债上行2.1bp，10年国债下行1.3bp，1年国债及国开分别下行2.8bp和5bp。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年三季度，国内债券市场持续调整，长短端走势有所分化，曲线走陡。10年期国债收益率7月初向下触及1.63%左右后回升，9月最高升至1.83%左右，随后整体围绕1.80%附近波动。央行二季度货政执行报告措辞略有变化，由“落实好”“适度宽松的货币政策”转变为“落实落细”“适度宽松的货币政策”，市场对未来增量货币政策宽松预期有所弱化。财政政策方面，整体保持持续发力，三季度政府债券融资仍是社融增量的核心支柱。经济基本面方面三季度中美贸易摩擦有所缓和，出口增速维持高位，工业生产保持偏强态势，社会零售在高基数效应下有所回落；但另一方面地产销售延续偏弱的态势，三季度一线城市在地产方面进一步放松限购政策，但目前来看提振效果有待进一步观察。风险偏好方面，三季度境内外权益市场共振向上，权益市场走势整体偏强，带动市场风险偏好持续提升，对债券市场形成了一定压制。全季度来看，30年国债全季度上行27bp，10年国债上行14bp，1年国债及国开分别上行12.5bp和27.5bp。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年3季度，债券收益率显著上行，主导因素是权益市场连续上涨，股债跷跷板效应下债市承压，波动加剧后机构负债端的扰动又进一步加大了债市的调整。具体来看，随着国际地缘局势阶段性缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升和企业盈利改善预期以及雅江工程带动的稳增长预期提升，7月以来大类资产表现出现了明显的分化：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，9月以来权益市场涨势有所放缓，对债市压制也有所缓解，但债市调整本身导致机构负债端不稳定性上升，进而放大了债市的波动。经济基本面方面，3季度中国经济总体保持平稳运行，高质量发展扎实推进，展现出较强的韧劲和活力。通胀保持在低位水平，货币政策维持适度宽松，对债市构成支撑。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，3季度组合保持着较低的仓位和久期。

2025年上半年，中国债券收益率先升后降，至半年末10年国债收益率与开年位置大致持平。一季度受deepseek横空出世改变中国AI叙事影响，权益市场走强，风险偏好抬升对债市形成压制。此外央行自1月10日宣布暂停购债后引导银行间资金利率中枢上行，导致债券收益率曲线中枢整体上移。至一季度末，中短品种较一季度低点上行30-40bp，10年国债较一季度低点上行约20bp。二季度中国债券市场在中美经贸摩擦冲击下走强，收复一季度跌幅后进入低波状态。10年期国债收益率4月初快速下行至1.61%附近后回升，围绕1.65%中枢窄幅波动。央行在二季度货币政策例会中，对经济形势的判断更加积极，但对内需不足和物价低位运行的挑战保持高度关注。货币政策基调延续“适度宽松”，但操作上更强调灵活性和精准性，删除“择机降准降息”的表述，转为“灵活把握政策实施的力度和节奏”。结构性货币政策工具持续加码，重点支持科技创新、消费、房地产等关键领域。预计下半年货币政策仍维持宽松态势，流动性投放方式也将更加多样化。财政政策靠前发力，上半年政府债券净供给量较2024年同期大幅增加，政府债券融资成为社融增量的核心支柱。经济基本面方面上半年虽面临美国关税战极限施压，整体仍有韧性，工业生产持续超出预期，社会零售在国补以旧换新的支持下进一步回升；另一方面地产价格出现走弱风险，或需政策继续发力支持。风险偏好方面，二季度初股指一度受美关税战冲击出现调整，随即震荡回升至年内高位，股债阶段性呈现跷跷板效应。上半年来看，30年国债下行5bp，10年国债下行3bp，1年国债及国开分别上行25bp和27bp。

2025年上半年，债市收益率先上后下，整体仍维持低位震荡态势。经济基本面方面，面对复杂严峻的外部环境和内部困难，上半年我国GDP同比增长5.3%，增速比去年同期和全年均提升0.3个百分点。经济运行总体稳中向好，生产需求稳定增长，新动能成长壮大，高质量发展取得新进展。上半年CPI同比下降0.1%，PPI同比下降2.8%，通胀仍维持在较低水平，对债市构成支撑。货币政策方面，1季度政策重心在防风险、防资金空转及稳汇率，2季度维持适度宽松，央行5月适时降准降息，市场流动性保持充裕，总体上对债市友好。债市运行节奏上，1季度资金紧平衡，债券资产收益率与资金利率的倒挂加剧，引发债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。4月初美国对全球发动关税战，中国迅速反制，债市在经济增长受冲击的预期下收益率快速下行。随着关税扰动的反复以及5月降准降息的落地，债市收益率在震荡中缓慢下行。总体来看，资金面的情况和对经济增长的预期是上半年债市的主导因素。投资策略及运作方面，组合继续采取精选信用债配置的策略，上半年组合保持着较低的仓位和久期。

2025年一季度，中国债券市场在政策预期修正、资金面紧平衡与经济数据分化的多重博弈中呈现剧烈波动，10年期国债收益率一度触及1.90%后回落至1.83%附近，利率中枢维持历史低位震荡。央行一季度例会虽重申“择机降准降息”，但强调“关注长期收益率变化”，货币政策在宽松与防金融空转间寻求平衡。财政政策发力明显，广义财政赤字率提升至9.8%，1.3万亿元超长期特别国债与4.4万亿元专项债供给压力抑制长端利率下行空间。经济基本面方面一季度整体呈现弱修复状态，地产销售呈现“小阳春”，消费在政策及好内容的促进下表现较好，但整体来看，经济修复依赖政策驱动的特征仍然显著，持续性仍需观察。风险偏好方面，一季度科技股走强资金流向权益市场，市场风险偏好有所抬升，10年期国债收益率一季度表现与沪深300指数相关性增强，压制债市情绪。全季度来看，30年国债全季度上行18bp，10年国债上行20.5bp，1年国债及国开分别上行47bp和45bp。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年1季度，债券收益率整体上行。具体来看，春节前资金面连续紧张两周，债券资产收益率与资金利率的倒挂加剧，短端率先调整20-30BP。春节后资金维持紧平衡，货币政策进一步宽松的预期降低，长端也开始显著调整。总体来看，1季度债券收益率中枢从历史最低位明显上移，前期的过度定价得到有效修正。经济基本面方面，1季度中国经济延续了去年4季度的复苏势头，工业生产快速扩张，消费需求逐步回暖，投资动能持续增强，展现出向新向好的开局态势。1季度货币政策的重心从稳增长逐步转向防风险、防资金空转以及稳汇率，对债市不构成利好。投资策略及运作方面，组合继续采取信用债精选配置策略，1季度组合保持着较低的仓位和久期。