汤其勇 - 基金投资策略和运作

上半年市场跌宕起伏，4月初 “贸易战”陡然升级，市场反应剧烈，大幅下挫后又逐步回升。在这个过程中行业分化明显，银行、非银金融、有色、军工表现较好，电子、食品饮料、汽车、机械等行业指数到六月末尚未完全修复4月初的跌幅。　　另外，今年银行板块和小微盘表现突出，投资者追求稳定收益的背景下，这类资产愈加受到青睐，但随着其估值水平不断上升，需要越来越警惕其中竞争力相对较弱的部分小微盘标的。　　6月末，国家相关部门持续推动“反内卷”相关工作，工业管理部门、行业协会、行业企业动作不断，这些变化可能推动未来一段时间制造业企业盈利边际向好，为下半年到明年相关行业基本面奠定良好的基础。统计局数据显示，1-5月规上企业工业利润同比有所下降，不过其中装备制造业企业利润同比增长7.2%，表现突出，其中航天、航空、航海等“三航”类产业快速发展，带动铁路船舶航空航天行业利润同比增长56%。相关行业公司也是今年我们关注的重点之一。　　今年成长类资产，持续看好几个类型的资产，一是高端制造，二是“出海”，三是AI。　　高端制造领域，特别关注航空、航天、卫星等相关产业链，相关行业公司成长逻辑通顺。今年关注的重点包括可控核聚变产业链、商业航天产业链等。　　出海领域，看好的是能够融入全球供应链，走向全球市场的国际化公司，典型代表是汽车零部件类的公司，其中有能力全球化布局生产，领先布局全球客户的企业将有确定性比较大的成长机会。　　AI已经成为大国之间竞争角力的焦点，我国可能面临发达国家越来越严格的封锁和限制，核心技术的价值会越来越凸显。当下，一方面比较看好国产自主的核心器件，其中领先身位的公司的竞争力可能随着时间推移所更为市场所认知，另一方面看好PCB产业链受益于高端产品的迭代和放量，带来产品结构的大幅度优化和盈利能力的改善，其中PCB、CCL、电子布、填料等子行业的竞争格局可能进一步优化，领先企业有望受益。对于AI应用，看好AI技术在军事、自动驾驶领域的应用。

我们基于中长期产业视角，最看好AI应用、创新药、部分新消费以及核聚变，但投资层面需密切关注产业演进以及估值匹配度。具体来说：　　1）AI应用：未来2-3年维度最确定的产业趋势。但今年仍属于产业培育和导入期，格局不清晰，更适合逐步提高板块仓位。　　2）创新药：今年基本面和股价表现最为匹配的强势板块。上市biotech近两年加速进入收获期，年初以来尽管积累了较大涨幅，但估值并未泡沫化，仍有可能是未来半年到一年最为确定的板块。　　3）消费：非整体性机会，结构性机会在于部分思路转变较快的消费品公司（给消费者提供情绪价值或性价比产品）。今年上半年其市场表现和当期景气度高度相关，但部分高景气消费行业估值越来越贵，需要更谨慎的甄别。　　4）制造：光伏等可再生能源需求端开始面临较大压力，未来能源关注核聚变的产业进展。

展望2025年，我们对整体权益市场较为看好，产业推动是市场表现的最大驱动力，其中两大产业最为值得关注：　　一是全球AI产业的持续推进，整个AI产业趋于正向循环，其投资范围也将更加丰富与多元。随着大模型的不断进化，下游应用和终端硬件将进入蓬勃兴起阶段。而应用端的需求爆发也将助力上游算力资本开支继续维持较高水平。　　二是国内消费行业的投资吸引力大幅提升。首先越来越多的消费品上市公司开始转变思路，主动求变，拥抱新的消费潮流和环境；其次以旧换新等消费政策对相关品类将带来不同程度的销量拉动；最后消费行业估值分位数在所有板块中处于较低水平。

4.5.1 对宏观经济和证券市场展望　　2025年，国内和国际的宏观环境仍面临一些不确定性，但这可能就是我们需要长期面临的，不确定性永远是投资的最大挑战。2025年，美国新一届政府上台，关税战的影子似乎越来越近，但相比8年前，我相信我们的准备要充分的多，而且，由于过去一年多，美国将要对中国、墨西哥、加拿大、欧盟等加征关税已经被反反复复的提出，国内外资本市场已经对这种可能性进行了较大程度的定价。　　如果把时间轴拉长，可以看到在过去的八年时间里，中国的产业结构发生了巨大的变化，光伏、新能源汽车、无人机等已经从起步发展到具有全球竞争力的优势产业，我国自己的大飞机已经成功投入商业运营，先进战机先后露面，半导体产业在极限制裁和打压中顽强壮大，尽管半导体先进制程还受限于最尖端光刻机的禁运，但能满足商用需求的芯片也已经能够在华为最新的手机中得到应用，存储芯片的制程水平也在迅速和国际先进水平靠拢，AI大模型也有了DeepSeek这样引得全球关注的产品出现。想象一下，回到2016年去问当时的人，恐怕是很难预料到短短八年中国的高端产业取得如此多的进步。然而，中国资产相比全球其他市场的估值仍明显较低，在我看过的一些公司中，甚至相同产业，相同客户范围，具有更强竞争力的中国企业的估值比日本市场、中国台湾市场的同类企业的估值更低，这种巨大的差异我认为是不合理的，当全球投资者的目光重新回到中国市场的时候，会发现中国资产的价格和中国国力的全球位置出现了不一致，这种差异应该被消除。　　因此，在当下时刻，我认为中国的优质企业值得投资者关注，持有其中最具竞争力和创新性的企业更是伴随投资者穿越周期，分享企业成长、国家发展红利的好的选择。　　　　4.5.2 本基金下阶段投资策略　　本人自管理本产品以来，一直秉持价值投资理念，坚持严格的选股标准，对待投资标的，小心谨慎，多方求证，积极拓展投资行业范围，加大力度储备投资标的。相比管理初期，我自身对于不少投资标的有了更深刻的认知，储备标的也更加多了。另外，科创板推出后，代表新质生产力的上市公司更加丰富，而其中经历了三年以上上市沉淀的公司也比较多，这都为投资取得更好业绩创造了更多的有利条件。在指数化投资大发展的今天，我认为作为主动权益产品，应该努力追求相较指数的超额收益，通过快速的行业轮动或者高集中度的单一主题配置，力图放大行业收益而忽视个股风险，不是本产品的投资理念。　　在投资方向上，本基金重点关注的依然是成长性行业。长期关注的行业包括电力设备新能源、汽车、机械、电子、通信、军工、医疗器械、有色等，目前看好的方向包括AI云侧国产硬件、AI端侧硬件、智能汽车零部件、人形机器人、海上风电、体外诊断仪器及试剂、军工信息化、航空发动机等。选择标的，特别是长期持有的重仓标的，有以下几点筛选标准：　　首先，公司本身竞争力较强，和同业相比有自己独特的竞争力，并且可以持续；　　其次，新业务为成长早期行业的公司，例如人形机器人、核聚变这样的新兴产业，其原主营业务应该较为扎实，且边际向上；　　第三，公司具有良好的企业治理结构，优秀的企业文化，具有回报股东、公平对待大小股东的价值观。　　在此基础上，结合行业发展阶段，估值水位进行配置选择。

展望下半年，我们认为市场整体性价比较高，排序为：　　1）第一梯队：电子。从今年一季报以及已披露的二季度业绩预告来看，电子无疑是当前景气度最高的行业，无论是半导体还是消费电子，均已走出周期低谷并展现出强劲的增长动能。　　2）第二梯度：新能源、医药。尽管这两个行业尚处于基本面“寻底”阶段，但不可否认的是长期来看，两者均具备广阔的需求成长空间和技术创新潜力，同时处于历史底部的PB估值水平，未来值得期待。　　3）第三梯队：有色、股份行、机械、化工等周期行业。其中，上游资源类行业基本面最强，PB估值有所修复；机械、化工等中游行业基本面相对较弱，但估值处于历史低位；股份行今年以来估值从底部回升，但仍处于历史偏低位置，性价比有所减弱。　　4）第四梯队：电力、煤炭等行业，PB估值处于历史较高分位，性价比大幅降低。

上半年最后一个月欧洲央行进行一次降息，美联储按兵不动，美国经济是否能实现软着陆仍不确定。在光伏、锂电、电动汽车等不同领域，国际贸易争端不断，未来一段时间内出口环境是否稳定存在较大的不确定性。国内经济，存在消费需求不旺，锂电、光伏等高端制造投资增速放缓的情况。　　股票市场上，红利类和成长类走势分化明显，上半年市场越来越追求确定性，“类债”资产更受青睐，出现成长类股票和稳定分红型股票PE都趋近于15~20倍的情况。在“资产荒”、避险等客观背景下，可能在一段时间内“类债”资产仍有不错的表现，但随着其估值水平不断上升，需要越来越警惕。　　对于成长类资产，目前比较看好的是两个大的方面，一是“出海”，二是AI。　　对于出海，看好的是能够融入全球供应链，走向全球市场的国际化公司，而非简单出口产品的公司。在全球贸易格局重塑的背景下，成品直接出口将面临越来越大的压力，有能力全球化布局生产，并体现出竞争力的企业才有可能在下一个时代继续成长壮大，我国比较领先的自动化、汽车零部件、锂电池、电力设备等行业均有这样的公司。　　AI是过去两年乃至未来很长一段时间最大的科技变化，影响极其广泛，且仍在快速发展迭代中。AI已经成为大国之间竞争角力的焦点，我国可能面临发达国家越来越严格的封锁和限制，核心技术的价值会越来越凸显。当前时间，相对看好的是国内算力，伴随其发展，具有核心技术的公司的战略价值有望重估。另外，在应用端，阶段性看好AI手机、AIPC的发展。