袁田 - 基金投资策略和运作

2025年四季度股票市场经过三季度的大幅上涨转入震荡整固行情，债券市场则出现分化，中短端品种走势整体保持稳定，超长端品种受投资者行为影响波动明显放大。四季度中证800指数上涨0.02%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.62%。  股票层面，市场转为震荡为后续行情积蓄力量，尽管市场表现相对平淡，但结构性机会较为明显。上证指数在站上4000点这一重要点位后转为区间震荡，期间市场保持较强的韧性，下行风险较为可控。市场通过横盘消化前期快速上涨后积累的压力，有利于后续行情的持续性。在看似平淡的指数背后，“科技+周期”双轮驱动行情特征得到强化，科技方向投资机会主要围绕AI展开，周期方向投资机会主要围绕有色展开，两者细分方向得到了投资者充分挖掘。  债券层面，不同期限品种分化明显，市场情绪延续降温。在经历了三季度降温和调整后，投资者原以为四季度有望迎来阶段性的喘息机会。事后看尽管中短端品种在资金面呵护下基本保持稳定，但超长端品种却出现了超预期的快速大幅调整。对于近期超长端调整，我们倾向于是不同类型投资者对市场状态变化的事后确认。在市场情绪降温过程中，在投资应对上我们更建议顺势而为。  四季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过港股主动选股力求增厚收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，根据市场情况动态调节债券久期，并积极尝试国债期货的策略应用；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略参与转债投资。

2025年四季度股票市场经过三季度的大幅上涨转入震荡整固行情，债券市场则出现分化，中短端品种走势整体保持稳定，超长端品种受投资者行为影响波动明显放大。四季度中证800指数上涨0.02%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.62%。  股票层面，市场转为震荡为后续行情积蓄力量，尽管市场表现相对平淡，但结构性机会较为明显。上证指数在站上4000点这一重要点位后转为区间震荡，期间市场保持较强的韧性，下行风险较为可控。市场通过横盘消化前期快速上涨后积累的压力，有利于后续行情的持续性。在看似平淡的指数背后，“科技+周期”双轮驱动行情特征得到强化，科技方向投资机会主要围绕AI展开，周期方向投资机会主要围绕有色展开，两者细分方向得到了投资者充分挖掘。  债券层面，不同期限品种分化明显，市场情绪延续降温。在经历了三季度降温和调整后，投资者原以为四季度有望迎来阶段性的喘息机会。事后看尽管中短端品种在资金面呵护下基本保持稳定，但超长端品种却出现了超预期的快速大幅调整。对于近期超长端调整，我们倾向于是不同类型投资者对市场状态变化的事后确认。在市场情绪降温过程中，在投资应对上我们更建议顺势而为。  四季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，根据市场情况动态调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略参与转债投资。

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调，港股表现相对较弱。四季度债市在超调与修复间反复拉锯，年末超长债逼近2.3%。具体来说，国庆之后，受益于权益市场的高位回调、赚钱效应减弱，市场风险偏好边际收敛，市场对债券基金的赎回力度有所减弱。此外，资金面维持了极其宽松的态势。叠加过度拥挤的交易结构得到一定程度的疏散，市场脆弱性下降。债券市场因此迎来一波修复行情。但后续国债买卖重启，操作规模不及预期，叠加市场隐含的降息预期并不高，而财政政策预期则有所增强，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，年末超长债收益大幅回调。而信用债，尤其是短端偏弱资质信用债，在今年表现更为亮眼。受益于市场“化债”与“资产荒”的双重逻辑，短端信用债在利率快速上行过程中表现出更强的估值韧性。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。本季度增持了数据有所好转，有政策支持预期的服务消费，对于港股的互联网公司也逢低进行了增持。在科技制造板块内部做了高低切，重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等相对低位方向。红利股票逢低增加了银行和煤炭的配置，对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种。组合在操作上置换部分长久期利率债到短久期信用债中，降低组合久期的同时提高静态。杠杆套息策略仍然是四季度的主要操作思路。

2025年三季度股票市场迎来久违的趋势性行情，带动资产所有者在股债间进行明显的配置调整，而调整本身强化了市场行情走势。三季度中证800指数上涨19.83%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.24%。  股票层面，市场告别了上半年的震荡走势，转入趋势性行情。随着行情演绎，市场共识快速形成且得到强化，即资产配置调整带来的资金流入或是本轮市场上涨的主要推动力。导致资产配置调整的原因或来自于股债夏普比率的边际变化，债券预期收益下降以及股票风险特征阶段性改善是两大催化剂。落实到结构上，行业层面，科技是市场的绝对主线，科技内部的细分结构被投资者充分地挖掘和轮动。除此之外，有色也是期间持续性较强的另一方向。风格层面，占优风格从前期的小盘成长逐步切换到大盘成长，成长风格持续占优，但也需注意成长和价值间背离程度也到了历史较高水平。  债券层面，反内卷直接影响了债券的长期胜率驱动。过去几年推动债券持续上涨的重要驱动是和通胀相关的叙事，反内卷通过影响通胀预期，导致债券的长期胜率被边际弱化，市场分歧明显加大。市场分歧加大一方面限制了债券下行空间，对债券预期收益形成压制；另一方面也提高了债券的换手率和波动率，导致债券夏普比率下降，加速了资产所有者在股债间的配置调整。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，通过积极管理股票仓位较好把握了股票市场的机会。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，积极参与港股投资；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资。

2025年三季度股票市场迎来久违的趋势性行情，带动资产所有者在股债间进行明显的配置调整，而调整本身强化了市场行情走势。三季度中证800指数上涨19.83%，中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.24%。  股票层面，市场告别了上半年的震荡走势，转入趋势性行情。随着行情演绎，市场共识快速形成且得到强化，即资产配置调整带来的资金流入或是本轮市场上涨的主要推动力。导致资产配置调整的原因或来自于股债夏普比率的边际变化，债券预期收益下降以及股票风险特征阶段性改善是两大催化剂。落实到结构上，行业层面，科技是市场的绝对主线，科技内部的细分结构被投资者充分地挖掘和轮动。除此之外，有色也是期间持续性较强的另一方向。风格层面，占优风格从前期的小盘成长逐步切换到大盘成长，成长风格持续占优，但也需注意成长和价值间背离程度也到了历史较高水平。  债券层面，反内卷直接影响了债券的长期胜率驱动。过去几年推动债券持续上涨的重要驱动是和通胀相关的叙事，反内卷通过影响通胀预期，导致债券的长期胜率被边际弱化，市场分歧明显加大。市场分歧加大一方面限制了债券下行空间，对债券预期收益形成压制；另一方面也提高了债券的换手率和波动率，导致债券夏普比率下降，加速了资产所有者在股债间的配置调整。  三季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，重点投资于红利策略和价值策略，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过港股主动选股力求增厚收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资。

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。三季度，债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。选股重视公司的估值和现金流情况。对于不同类型资产分别寻找定价中枢，挖掘被低估的股票。为了避免价值陷阱，重点关注困境反转的行业和个股，赚取由于盈利回归带来的价值回归。考虑到市场的风险偏好较高，在科技制造板块内部重点配置了风电设备、人形机器人、计算机信创等低位方向。顺周期的资产中，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。红利股票受风险偏好提升的影响，股价有一定压制，但对于动态股息率仍能增长的标的，是对冲高波资产、底仓配置的较好品种，组合也逢低进行了布局。对消费板块处于低配。三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。

2025年上半年市场风险偏好整体延续去年9.24政策转向后的改善趋势，机构和居民在股债间资产配置调整有序进行。期间市场也经历了美国关税政策等扰动，但从结果看市场韧性明显提升。上半年中证800指数上涨0.87%,中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.67%。  股票方面，市场在震荡中逐步走出趋势，共识正在形成。上半年市场整体保持震荡行情，但在震荡背后指数波动率显著回落。特别是在经历4月初美国关税政策扰动后，投资者重新思考和定位目前交易结构下的市场波动率和下行风险，伴随着共识逐步形成，指数也开始走出趋势。在相对平淡的指数背后，各类结构性机会轮番涌现，AI、黄金、银行、新消费、创新药等板块轮番表现，市场赚钱效应明显改善。回顾上半年的行情，在波动率得到有效管理的情况下，投资者对下行风险的担忧有所减弱，进而导致仓位择时的难度明显增加。今年表达观点的方式更建议通过结构而非仓位，在仓位管理上不轻易低配。  债券方面，市场有惊无险基本延续前期趋势，但后续需关注波动率放大风险。年初市场整体还沉浸在前期多头氛围中，春节后受风险偏好回升影响市场出现明显调整，后续又受美国关税政策影响市场快速修复，事后看交易结构或是导致本轮调整的主要因素。随着收益率逼近关键点位，面对高胜率、低赔率的博弈困境，市场波动区间持续收敛，但波动率无法被无限制压降，需要为后续波动率放大做好准备。  上半年组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，重点投资于红利策略和价值策略，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，也积极通过港股主动选股力求增厚收益；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

2025年上半年市场风险偏好整体延续去年9.24政策转向后的改善趋势，机构和居民在股债间资产配置调整有序进行。期间市场也经历了美国关税政策等扰动，但从结果看市场韧性明显提升。上半年中证800指数上涨0.87%,中债新综合财富（1-3年）指数上涨0.67%。  股票方面，市场在震荡中逐步走出趋势，共识正在形成。上半年市场整体保持震荡行情，但在震荡背后指数波动率显著回落。特别是在经历4月初美国关税政策扰动后，投资者重新思考和定位目前交易结构下的市场波动率和下行风险，伴随着共识逐步形成，指数也开始走出趋势。在相对平淡的指数背后，各类结构性机会轮番涌现，AI、黄金、银行、新消费、创新药等板块轮番表现，市场赚钱效应明显改善。回顾上半年的行情，在波动率得到有效管理的情况下，投资者对下行风险的担忧有所减弱，进而导致仓位择时的难度明显增加。今年表达观点的方式更建议通过结构而非仓位，在仓位管理上不轻易低配。  债券方面，市场有惊无险基本延续前期趋势，但后续需关注波动率放大风险。年初市场整体还沉浸在前期多头氛围中，春节后受风险偏好回升影响市场出现明显调整，后续又受美国关税政策影响市场快速修复，事后看交易结构或是导致本轮调整的主要因素。随着收益率逼近关键点位，面对高胜率、低赔率的博弈困境，市场波动区间持续收敛，但波动率无法被无限制压降，需要为后续波动率放大做好准备。  上半年组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，积极参与港股投资；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

2025年上半年，A股市场呈“N型”走势，上证指数小幅收涨。从上半年的市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A股上半年走势较为震荡。分阶段来看，市场上半年的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费医药等重点行业的均衡配置。坚定看好红利股票的配置价值，特别是港股的高股息资产由于有持续的资金流入和更好的性价比，是底仓配置的较好品种。在一季报落地之后，也逐渐增加了科技制造的配置比例，主要配置有产业趋势且景气度较好的方向。顺周期的资产中，重点配置钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，同时也提高了对非银的关注。对消费板块处于低配。债券组合在操作层面通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。

2025年一季度宏观叙事和去年发生明显转变，市场风险偏好开始回升，股债走势和去年相比发生明显变化。一季度中证800指数下跌0.32%，中债新综合财富（1-3年）指数下跌0.13%。  股票层面，1月以机器人为代表的科技方向开始走强，春节后DeepSeek点燃了投资者对于AI产业的投资热情，科技成为阶段性市场主线。港股科技龙头作为确定性受益AI产业趋势的标的，叠加南向资金的强化，成为市场共识方向，阶段性表现也更为亮眼。进入3月后行情有所扩散，消费和周期中的部分标的也开始走强，价格弹性或是贯穿其中的逻辑。  债券层面，开年以来债券市场波动率上升，除了资金面持续收紧、宏观叙事逻辑转变以外，更值得跟踪和关注的是背后隐藏的投资者预期变化以及引发的资金流向和筹码结构变化。在当下环境，波动率管理重要性大幅提升，要求我们管理好波动并从中寻找交易机会。  一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，积极参与港股投资；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期，通过国债期货策略有效管理久期风险；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

2025年一季度宏观叙事和去年发生明显转变，市场风险偏好开始回升，股债走势和去年相比发生明显变化。一季度中证800指数下跌0.32%，中债新综合财富（1-3年）指数下跌0.13%。  股票层面，1月以机器人为代表的科技方向开始走强，春节后DeepSeek点燃了投资者对于AI产业的投资热情，科技成为阶段性市场主线。港股科技龙头作为确定性受益AI产业趋势的标的，叠加南向资金的强化，成为市场共识方向，阶段性表现也更为亮眼。进入3月后行情有所扩散，消费和周期中的部分标的也开始走强，价格弹性或是贯穿其中的逻辑。  债券层面，开年以来债券市场波动率上升，除了资金面持续收紧、宏观叙事逻辑转变以外，更值得跟踪和关注的是背后隐藏的投资者预期变化以及引发的资金流向和筹码结构变化。在当下环境，波动率管理重要性大幅提升，要求我们管理好波动并从中寻找交易机会。  一季度组合坚持资产配置理念，适时调整组合股债配置，努力优化组合风险收益特征。股票方面，组合采用多策略管理框架，充分发挥不同策略间的分散化效果来平滑组合波动，并通过策略配置权重调整来更好地契合市场节奏，积极参与港股投资；债券方面，组合在坚持高等级信用债配置策略的基础上，也积极根据市场情况调节债券久期；转债方面，组合根据市场走势和投资判断，通过转债策略积极参与转债投资，较好把握了市场机会。

一季度，A股市场经历了先抑后扬再调整的过程，年初市场受海外利空因素导致超预期调整，年后Deepseek的横空出世等因素，催生了科技股的阶段性上涨，市场情绪回暖，当情绪见顶之后，市场进入缩量轮动状态，出现阶段性调整。红利板块在1-2月明显跑输，3月市场风险偏好降低之后股价有所修复。一季度，债券市场整体呈现利率波动上行、信用利差收窄的特点。资金面偏紧和货币政策预期修正是市场行为的主要驱动因素。1月初央行暂停国债买卖操作，春节后资金面持续偏紧。曲线形态上，短端呈现上行趋势，曲线平坦化。3月下旬央行通过公开市场净投放缓解流动性，收益率小幅回落。信用债违约风险大幅下降，叠加短久期利率债负carry明显，仍具有票息比较优势的各品种信用债抢筹明显，各等级信用利差均有所收窄。  宏观经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，生产整体向好，结构分化较为明显。海外宏观经济则由年初的特朗普交易逐步演化为美国滞涨担忧的交易。  报告期内，股票组合坚持稳健红利类资产、顺周期资产、科技制造和消费等重点行业的均衡配置。基于股债性价比的考虑，在一季度整体提高了股票的仓位，3月份在股票资产内部做了高低切换，减少关注情绪高点的科技和消费，加大关注稳健红利和顺周期资产。增加关注燃气、环保、出版、高速公路、港口等方向。顺周期的红利资产中，关注了钢铁和有色等有供给侧逻辑的品种，也提高了对券商的关注。债券组合在2月份转为防御结构。一方面组合卖出负carry部分短债，另一方面，我们认为曲线在持续平坦后，长端将面临补跌。叠加股市对于机构风险偏好抬升的影响，我们也选择降低组合久期。